談銀行間外匯交易制度的發展

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一、我國引入外匯做市商制度的背景

我國自1994年外匯體制改革以來實行強制結售匯制度，它要求除個別外商投資企業的外匯收入和少數經批準可保留的外匯收入外，其它企業和個人手中的外匯都必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行則必須把高于國家外匯管理局批準頭寸額度之外的外匯在市場上賣出。央行一般充當“最后接盤人”角色，買入外匯以積累外匯儲備。在強制結售匯制度下，一方面，大多數中資企業失去了根據自身需求和未來預期調整外匯頭寸的機會，頭寸的調劑只在銀行間進行。另一方面，我國銀行間外匯市場實行嚴格的會員準入限制，這就使得市場參與成員較少，且交易集中，交易品種單一。此外，銀行所持有的頭寸比例也必須嚴格按照中央銀行的規定。外匯市場參與主體并不能主導自身所持頭寸比例，須按規定拋出多余頭寸或補進不足的頭寸。中央銀行“最后接盤人”的角色使其成為外匯市場上唯一的“做市商”，處于買方壟斷地位并完全控制匯率水平。而結售匯業務量最大的中國銀行則處于賣方壟斷地位。因此，外匯管理體制的約束使得外匯市場具有壟斷性，缺乏開放性和流動性，由此形成的匯率缺乏彈性，并不能反映真正的供需關系。

二、我國銀行間外匯市場交易制度的演進

金融交易機制根據價格形成方式的不同，可以分為指令驅動系統和報價驅動系統，也即競價制度和做市商制度。我國銀行間外匯市場交易制度經歷了由競價交易機制向做市商交易機制的演進。

1.集中競價交易機制

在1994年4月至2007年3月期間，我國銀行間外匯市場實行的是自主報價、撮合成交的集中競價交易機制。在這種機制下，電子交易系統將交易各方的報價依照價格優先、時間優先的原則撮合交易。在我國金融體系尚不健全、匯率形成機制有待完善的背景下，競價交易機制能有效地保證市場參與主體交易行為的高度透明，確保銀行間外匯市場的正常運行，便于央行及時掌握市場缺口并予以平補。

2.做市商交易機制

做市商制度是成熟金融市場中最常用的一種交易制度。在金融市場上，具備一定實力和信譽的經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定金融產品的買賣價格，即雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和投資者進行交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求，做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定的利潤。外匯市場的做市商，是即期外匯交易的報價者與取價者。做市商制度不同于競價交易方式，一般為柜臺交易市場所采用。2002年4月1日，我國銀行間外匯市場增加歐元/人民幣交易，并以此作為做市商制度試點，同年7月，又將試點擴大到港元/人民幣交易。2005年11月24日，國家外匯管理局《銀行間外匯市場做市商指引（暫行）》的通知，決定自2006年1月起在銀行間外匯市場正式引入做市商制度。《指引（暫行）》對做市商應具備的基本條件、享有的權利及應承擔的義務等做出了明確規定。2010年12月30，國家外匯管理局正式的《銀行間外匯市場做市商指引》，推出銀行間外匯市場嘗試做市義務，降低了非做市商開展做市競爭的準入門檻。同時建立了做市商分層制度，提高遠期掉期等衍生市場流動性和交易效率。2013年4月，國家外匯管理局對《銀行間外匯市場做市商指引》進行了修定，將綜合做市商應具備的條件之一資本充足率條件取消，代之以《銀行間外匯市場評優辦法》的排名。修定降低和取消了一些門檻，通過擴大市場參與者來增加市場厚度，有利于強化市場競爭，降低壟斷的可能。

三、我國銀行間外匯市場引入做市商制度的意義

1.有利于價格發現

做市商通過不斷的雙向報價，從買賣價差中獲利。這是一個貝葉斯學習過程，做市商依據經驗及實際交易信息來推測匯率的真實水平，從而調整報價。隨著交易的進行，信息不斷在交易價格中得到反映，信息的傳播和發現過程正是匯率水平的決定過程。通過做市商不斷循環的報價過程，市場達到均衡，這就是做市商的價格發現功能。

2.有助于增加交易量，提高市場流動性

一方面，做市商不斷的買入和賣出外匯使得銀行產生空頭或多頭的敞口，需要迅速進行頭寸轉換，這意味著做市商與客戶的一筆交易會派生出更多的交易。另一方面，當做市商出現存貨失衡時，會更新報價以吸引客戶并在做市商間進行頭寸的平衡。做市商彼此間傳遞存貨的行為產生“熱番薯”效應，造成了大量的外匯交易。此外，做市商通過不斷報價，能有效地縮短交易者等待交易及做市商自身持有頭寸的時間，減少庫存風險。做市商間的競爭性報價對于市場參與者來說具有很大的吸引力，這種參與反過來又增加了產品的流動性，使市場進入創造流動性的良性循環。

3.有助于促進競爭，提高價格透明度

做市商交易機制，也即報價驅動機制，每個做市商通過具有競爭力的報價來吸引參與者。做市商報價的價差與做市商數量成反比關系，當市場中存在多家做市商時，每個做市商都會為了吸引更多的買賣訂單流從而縮小報價價差，由此形成的交易價格也更接近真實的匯價。做市商間的相互競爭大大地提高了價格透明度，使得匯率的決定更加市場化、公開化。

4.有利于人民幣匯率形成機制的改進

20世紀90年代以來，我國國際收支中經常項目和資本與金融項目方面的順差產生了大量的外匯占款，導致了較大的通貨膨脹壓力和人民幣升值壓力。由此產生的匯率決定機制很難反映資本和金融項目下真實的外匯供求關系。做市商制度的引入有利于完善人民幣的微觀形成機制，提高匯率的彈性，實現人民幣匯率決定市場化。

本文作者：盧小柯黃辰工作單位：西安電子科技大學