裝備制造業負債融資與公司業績研究

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1研究假設雖然以往有關負債融資的研究成果、研究思路、研究方法對本文有一定的借鑒意義，但在指導與解決裝備制造業的實際問題時，應立足本行業行情，將裝備制造業的現狀與我國資本市場的發展現狀結合起來考慮。與一般企業相比，裝備制造業企業具有高風險特征，競爭較激烈，且裝備制造業企業的信息不對稱程度相對于一般企業而言更為嚴重。裝備制造業企業的信息不對稱主要來自技術研發者和投資者（股權人、債權人）之間的信息不對稱。技術研發者往往掌握較多的技術開發項目發展前景及其可行性的秘密信息，而外部投資者往往不了解。信號傳遞理論認為，負債比率可以作為傳遞內部信息的一種信號，投資者將高負債看作是企業高質量的一種信號。在信息非對稱條件下，高質量企業為了有效地將自己與低質量企業區分開，常常采用高負債策略。根據信號傳遞理論，本文提出假設1。假設1我國裝備制造業上市公司負債對企業績效的影響為正。由于高比例的流動負債增加了高風險度，為了避免招致債權人的訴訟或接管，經理層通常會努力提高自身的經營業績，增加自由現金流量用于及時付款。裝備制造業上市公司長期性的債務主要由長期借款和應付債券兩項構成，特別是向銀行的長期借款。由于目前我國銀行的國有性質，造成銀行整體上在公司治理結構中充當著消極角色，對公司治理的監督作用有限，從而影響企業業績。由此，本文認為裝備制造業上市公司長期借款率對企業業績的影響為負。基于以上認識，提出假設2。假設2我國裝備制造業上市公司的流動負債對企業業績影響為正，長期借款對企業業績的影響為負。應付債券具有抵稅作用，且可以保證公司的控制權，同時債券發行審核的程序為企業投資項目的可行性提供了相當的保障，應付債券在實際應用中能夠有效降低企業的成本，促進企業業績的提升。因此，本文提出假設3。假設3應付債券與裝備制造業企業業績呈正相關關系。商業信用是指企業利用其自身的良好形象，可以從與自己有業務往來的其他企業獲得一定量的需求資金用以周轉的一種融資方式。商業信用融資方式一般不需要辦任何手續，非常方便，使用靈活、有彈性，且融資成本低，逐漸成為企業的重要負債融資途徑。因此，本文提出假設4。假設4商業信用與企業業績正相關。2樣本選擇與數據來源本文根據裝備制造業企業創新基金的分類和我國《上市公司行業分類指引》，共選出了273家裝備制造業企業，通過對這些企業2007—2011年財務數據的分析，剔除了5年內被ST和ST的企業，最后得到224家A股上市裝備制造業企業，2007—2011年共1120個樣本作為研究對象。所有企業的財務數據主要來源于CCER數據庫，同時借助巨潮資訊提供的年報信息對數據進行了補充和抽檢。3變量指標的選取（1）裝備制造業企業業績指標的選取。衡量公司業績的指標可以分為兩類，一類是賬面利潤指標，如總資產收益率、凈資產收益率、每股收益等；另一類是市場價值指標，主要是托賓Q值。在以往對裝備制造業企業的研究中，不同學者采用的指標不盡相同，有總資產收益率、市盈率、每股經營現金流量凈額和凈資產收益率。本文結合裝備制造業企業自身特征，選取凈資產收益率（ROE）作為衡量裝備制造業企業業績的指標。凈資產收益率是一個綜合性極強、最具代表性的財務比率，是企業銷售規模、成本控制、資本營運、籌資結構的綜合體現，能夠反映企業經營活動的最終成果和股東投入資金的獲利能力，體現了企業價值最大化的目標。同時，該指標也是我國證券監督部門考察上市公司經營業績的關鍵指標。因此，無論對一般企業還是對裝備制造業企業而言，用凈資產收益率反映企業經營績效都具有一定的代表性。計算公式為：ROE＝凈利潤／股東權益平均余額。式中，股東權益平均余額＝（股東權益期末余額＋股東權益期初余額）／2（2）裝備制造業企業負債融資指標的選取。關于負債融資指標的選取，本文主要考慮債務期限和債務種類，共選取5個指標衡量裝備制造業企業的負債融資。由于我國上市公司市場價值數據難以取得，對于這些指標的計算都采用賬面價值，具體如下：①總資產負債率D，本文選擇資產負債率作為企業負債融資的替代變量。D＝負債總額／總資產。②流動負債率S，為借入的尚未歸還的1年期以下的借款在負債總額中的比重，反映流動負債中裝備制造業企業與銀行之間的債權關系。S＝流動負債／負債總額。③長期借款率L，反映尚未歸還的1年期以上的借款在負債總額中的比重。L＝長期借款／負債總額。④應付債券比率W，反映為籌集長期資金而實際發行的債券及應付的利息在負債總額中所占的比重。W＝應付債券／負債總額。⑤商業信用比率X，反映企業之間的債權關系。商業信用包括應付賬款、應付票據及預收賬款。X＝（應付賬款＋應付票據＋預收賬款）／負債總額。（3）控制變量指標的選取。①公司規模。公司規模是影響公司價值的一個主要因素。研究表明，用公司資產總額代表公司規模與用公司股權市值表示公司規模的回歸結果沒有多大差別。我國上市公司中存在大量的非流通股，公司市值并不能很好地反映公司規模，因此，本文采用總資產的自然對數衡量公司規模，即SIZE＝ln總資產，總資產取賬面價值。②公司成長機會的衡量。一般來說，公司增長潛力越大，越有利于提高公司價值。但在成長性不同的公司中，債權和股權有特殊的作用機理。就裝備制造業企業而言，由于外在競爭較激烈，公司的研發能力都比較強，成長性是影響公司業績的重要指標。本文用無形資產的自然對數表示公司的成長機會，GROWTH＝ln無形資產，無形資產取賬面價值。4回歸模型及檢驗方法根據以上對指標的選取和基于前文的理論分析，本文建立以下多元線性回歸模型：模型ⅠYit＝c＋α1Dit＋GROWTHit＋SIZEit＋ε模型ⅡYit＝c＋α1Sit＋α2Lit＋GROWTHit＋SIZEit＋ε模型ⅢYit＝c＋α1Sit＋α2Lit＋α3Wit＋α4Xit＋GROWTHit＋SIZEit＋ε式中：Yit———第i個企業在第t年的業績；Dit，Sit，Lit，Wit，Xit———第i個企業在第t年的資產負債率、流動負債率、長期借款率、應付債券比率及商業信用比率；GROWTHit———第i個企業在第t年的成長性；SIZEit———第i個企業在第t年的公司規模；ε———隨機干擾項。F檢驗一般用于檢驗平均值的差異性，是用標準正態分布的理論來推斷差異發生的概率，驗證一組數的均值是否與某一期望值相等，差異是否顯著。t檢驗是對各回歸系數的顯著性所進行3的檢驗，在多元回歸分析中，檢驗回歸系數是否為0的時候，先用F檢驗考慮整體回歸系數，再對每個系數進行t檢驗。雖然本文樣本數量較大，但研究的目的在于找出負債融資與企業績效的關系如何，重點在于檢測系數的大小、正負等因素，因此選用了t檢驗。

1樣本指標的統計性分析表1給出了裝備制造業企業每年企業業績及長短期債務指標的描述性統計。從表中可以看到，裝備制造業企業的凈資產收益率從2007年的583％到2011年的374％，5年間企業業績有升有降，起伏不定。長期負債率基本保持在約4％，說明裝備制造業企業的長期負債融資相對比較穩定。流動負債率先升后降，總體大概在40％，說明我國裝備制造業企業偏好流動負債融資。裝備制造業企業的負債融資方式有流動負債、應付賬款、應付票據、預收賬款、長期借款及應付債券。通過表2可以看到不同種類負債所占的比例。表2顯示，流動負債占到30％左右，說明裝備制造業企業在選擇流動負債時，還是比較偏好于流動性強、風險較低的流動負債。商業信用由應付賬款、應付票據和預收賬款這3項指標來反映，其所占的比重呈逐年上升的趨勢，由2007年的326976％上升到2011年的430288％。而流動負債的比重卻在逐年減少。可見，商業信用對流動負債有一定的替代作用。當企業的貸款額度達到一定的比例，企業無法進一步獲取銀行借款時，就會尋找新的融資途徑，商業信用就成為銀行借款的替代品。從表2中可以看出，債券融資的比重最小，很多年份都沒達到1％。我國的債券市場發展不足，企業發行債券受到政府的嚴格控制，發行成本和風險較大，使企業通過負債融資的余地非常小。和應付債券相比，長期借款的比重大一些，從整體上看，每年都在負債總額的10％以上。2實證結果分析（1）表3給出了模型Ⅰ的回歸結果。從表3中可以看到，回歸方程通過了顯著性水平為1％的F檢驗，整體顯著性較高，說明解釋變量能夠很好地解釋因變量。DW值接近2，說明不存在序列相關問題。資產負債率的系數為－0553，并且通過1％顯著水平的t檢驗，說明我國裝備制造業企業總體上的負債融資對企業業績的影響為負，假設1沒有通過。從表4可以看出，流動負債率的系數為－0196，并且通過顯著性水平為1％的t檢驗，說明流動負債率和凈資產收益率之間呈現顯著的負相關關系，假設2沒有通過。這說明我國裝備制造業上市公司的經營者并不因為風險的加大而增加自有現金流量，而是酌情放棄了一定比例的流動負債，以減少企業所承擔的風險，流動負債對公司治理的效應并沒有發揮出來。長期借款率的系數為0035，對企業業績的影響為正，長期借款對公司治理的效應并不顯著。整體來看，我國應減少流動負債融資，增加長期借款融資。公司成長性與企業業績具有顯著的負相關關系。公司規模對企業業績的影響為正，并且通過了顯著性水平為1％的t檢驗。（3）模型Ⅲ將債務分為流動負債、長期借款、商業信用和應付債券，研究不同種類的負債與企業業績的關系，具體結果見表5。從表5中可以看出，回歸方程通過了顯著性為1％的F檢驗，整體顯著性較高，說明解釋變量能夠很好地解釋因變量。DW值接近2，可以說明不存在序列相關問題。在4種負債中，流動負債對企業業績的影響為－0079，長期借款對企業業績的影響為0061，分別通過了各自的t檢驗，假設2沒有通過。流動負債對企業業績的影響為負，原因可能是裝備制造業企業本身就具有高風險的特征，再增加流動負債，企業的風險就更高，加之要支付利息、償還壓力大，使得增加流動負債不僅沒有發揮負債的治理作用，反而對經營者產生了壓力，降低了企業的業績。這一結果和表2中裝備制造業企業流動負債比例逐年減少的統計結果相一致。應付債券和商業信用對企業業績的影響分別為0059、0018，均為正，假設3和假設4均通過，但是都沒有通過各自的t檢驗。由于我國證券市場發展不太成熟，并且我國債券發行審核條件要求嚴格，每年符合資格的企業樣本太少，造成應付債券對企業業績的影響沒有通過顯著性檢驗。和長期借款和應付債券相比，商業信用對公司業績的影響作用最小。

本文通過建立3個多元線性回歸模型，分別從負債融資的總體、負債融資期限和負債融資種類3個角度詳細研究了裝備制造業企業負債融資對企業業績的影響。從負債融資整體角度的實證結果中，可以看到我國裝備制造業企業的負債與企業業績呈顯著的負相關關系。在對負債融資期限的分析中，本文將負債融資分為長期借款融資和流動負債融資進行研究，通過實證研究得到裝備制造業企業的長期借款率與企業業績指標呈正相關，但在統計上并不顯著，說明提高長期借款率不會促進企業裝備制造業業績的大幅提升；流動負債與企業業績指標呈顯著的負相關，因而流動負債的減少會大大提升裝備制造業企業業績。在對負債融資種類的分析中，本文將負債融資分為長期借款、流動負債、應付債券和商業信用進行研究，通過實證研究得出流動負債和長期借款對企業業績有顯著性的影響，只是流動負債對企業業績的影響為負，長期借款對企業業績的影響為正。這和從負債融資期限角度得到的實證結果基本一致，裝備制造業企業可降低流動負債、增加長期借款來提高企業績效。應付債券和商業信用對企業業績的影響均為正，系數過小，在統計上都不顯著，說明應付債券和商業信用融資對裝備制造業企業的影響極為有限，并不會促進業績的快速提升。根據實證結果，建議裝備制造業上市公司妥善運用負債融資，合理安排債務結構，謹慎利用流動負債，適度利用長期借款、應付債券和商業信用，從而優化資本結構、實現企業價值最大化。

本文作者：張悅工作單位：河南工程學院