論資本市場融資誤區

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自從80年代末新中國第一家股份公司上市公司以來，中國資本市場已取得了長足發展。截止目前，我國資本市場已擁有近千家上市公司，為企業籌集資本數千億元，對國民經濟的發展作出了不可磨滅的貢獻。但我國的資本市場長期處于試驗階段，在許多方面尚有種種不足。筆者在此想對國有企業資本市場融資的二個誤區提出自己的看法：

誤區一：資本市場提供直接融資能降低國企負債。80年代中期以前，我國國有企業的融資主要靠財政撥款，但隨著撥改貸的進行，國有企業的資產負債率出現了不斷上升的趨勢。1980年國有工業企業資產負債率僅為18．7％，到1990年這個比率已經上升到58．4％，目前我國全部國有企業負債率為80％左右。

不少學者、專家、政府官員以及與國有企業有著直接利益關系的團體不斷利用傳媒來強調國有企業的困難，認為國有企業資產負債率太高，由此在很大程度上導致了企業的虧損，并認為在當前條件下通過資本市場為國有企業提供直接融資可以把國有企業從困境中解救出來。其實，我國的國有企業資產負債率并不很高，是否有必要一定要使國有企業的直接融資比重上升也是值得討論的。西方一些發達國家，如日本、德國、意大利等，企業的資產負債率并不比中國的國有企業資產負債率低，日本非金融類企業的資產負債率高達84．4％，德國緊隨其后為77．5％，意大利為69．5％，法國為68．4％。即使對資本市場高度發達的美國來說，其企業資產負債率也高達53．9％。可見，中國的國有企業資產負債并不算高，如果考慮到中國企業資產評估中的土地增值因素，中國國有企業資產負債率與發達國家比較起來可能只算是中等。

從世界發達國家的企業來看，企業到底應該是直接融資比重大還是間接融資大也無定論。90年代以來，英國和美國企業已開始傾向于從銀行借款，而不是通過股票市場來融資。在股票市場最為發達的美國，股票融資也只占整個資金來源的0．8％，企業的資金需求主要是以內部積累為主，其次是債務融資，最后才是發行股票。近幾年來美國新股發行占GNP的比重還在負增長。我國以前雖然在相當長程度上忽視了資本市場的發展，當前存在著一股長久壓抑之后的爆發傾向。但國有企業在直接融資、間接融資的把握上，還是應該有一份清醒的認識。盲目的直接融資行為是一種敗德行為，其背后反映的是一種自身利益的追求。當前我國國有企業對上市融資普遍帶著免費資本的幻覺，這種情況必須盡快得以糾正。

我國國企的主要問題并不是債務問題。就某種程度而言，資產負債率的高低能反映企業的經營水平。如果一個企業的經營水平高，其資金回報率就會高。只要這個回報率高于利息，企業的資產負債率越高，企業就越是能夠從中受益。但我國的國有企業，高資產負債率并不存在企業高效運作資產這個大前提。企業資產的收益率甚至還趕不上利息，白白占了大量社會資產。從我國的民營企業來看，它們要借錢還借不到，即使融了資，其所支付的成本也要比銀行放款利息高得多。實際上，中國的國有企業從高資產負債中獲得大量的收益。1995年底國家銀行放貸總額為近4萬億，其中70％貸給國營企業，即28000億。假定當年貸給國營企業的平均利息比市場利率低8個百分點，那么該年度國家銀行通過優惠貸款給國有企業的利息補貼就是2240億元。改革開放已有二十余年，中國金融資產的80％全部流向了國有企業，而對國民經濟作出貢獻最大的非國有企業卻只占了全部金融資產的20％。如此巨大的反差，值得深思。

因而，在筆者看來，國企的主要問題并不是債務問題。當前我國如急于通過資本市場為國企“輸血”，而不在其它深層次問題上尋找對策，一段時間后國企的資本負債率還會上升。這種情形已經在我國的不少上市公司身上得到了體現。

誤區之二：國家應該對上市公司實行控股經營。我國的上市公司絕大多數由原來的國有企業脫胎而來，股份公司70％的資產屬于國有股、法人股，而這兩類股份是不能流動的，國家仍然控制了上市公司。由于國家處于絕對的控股地位，企業的經營管理人員管理方式與原先的國有企業相比，也只是少許改善，總體來講并無多大變化。我國上市公司內部人控制現象較為嚴重，董事、董事會只是一種虛設。因為這些董事們并不真正擁有企業的產權，他們與企業的經營人員、內部員工實際上還是利益共同體。有些公司的董事長與總經理就是一人。企業管理人員一方面作為國有資產的負責方，代表國家管理企業，另一方面，他們又作為現代企業的法人代表，擁有企業的財產處置權。這樣，上市公司的經理人員一方面可以作為內部人損害國家大股東的利益，另一方面也可作為國家大股東來損害社會小股東的利益。事實上，隨著中國企業的改革深化，企業對自身財產的處置權已越來越大，上市公司工資、福利侵蝕利潤的現象也越來越嚴重。不少上市公司任意改變募股資金投向，決策隨意，導致大量資金低效率運作。1998年前上市的公司，三分之一處于虧損狀態，甚至還有為數不少的上市公司早已資不抵債了。可見，通過資本市場的競爭來提高上市公司的經營管理所起的作用，在一定程度上還是相當有限的。

由于國家對上市公司的絕對控股地位，整個社會的資源配置也受到了影響。建國以來，我國的國有企業積累了大量財富，這筆財富如何在市場化的條件下最大限度發揮其保值、增值是一個重大問題。資本市場的發展無疑為國企調整產業結構、變現不良資產提供了選擇。但是，我國上市公司的資產大多數不能流動，資本市場如要發揮重組企業、調整產業結構的作用，收購、兼并等重組企業和調整結構的資本營運難以進行，資源的優化必然要受到極大的限制。再說，中國國有企業資源配置的優化還離不開整個社會資源配置優化這個大背景。國企通過資本市場大量吸受社會資產，降低了整個社會的資源配置效果。

如果說計劃經濟條件下國家對整個社會經濟的控制體現在對物的控制上，那么，現階段國家通過資本市場為國企融資則體現在國家對“錢”的控制上。這是另外一種形式的計劃經濟，只不過與傳統計劃經濟體制比較起來相對隱弊罷了。國家要從全社會角度實現最大限度的資源配置，就必須盡快把民營企業的融資條件放到與國企平等的地位上來。

國有企業的興衰關系到整個社會的進步，關系到我國國民經濟能否持續、快速、穩定進入下一個世紀。但筆者認為，國有企業決不可能“一股就靈”，國企的深層次矛盾還在于企業的內部治理結構和產權關系。這兩個基本問題如沒有搞清楚，那么中國以國企為主導的資本市場必將誤入歧途，不久的將來暴露出來的問題可能防不勝防。