論營企業融資現實選擇

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[關鍵詞]資本結構理論；融資方式；民營企業

一、資本結構理論

(一)MM定理及其修正

MM定理是現代資本結構理論的基礎。美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒(Modigliani、Miller，1958)認為，在沒有企業和個人所得稅、沒有交易成本、完全信息等嚴格的假定條件下，企業的市場價值與其資本結構無關，此即著名的“MM”定理。由于該定理的結論與現實情況存在巨大差異，莫迪格利安尼和米勒于1963年對該理論進行了修正，把公司所得稅的影響引入原來的分析框架中。由于企業債務利息的支出作為財務費用計入成本，減少了應納稅收入，因而負債有節稅的效果，能增加企業的市場價值。因此，企業負債率越高，企業價值就越大；當企業負債率達到100％時，企業的價值為最大。也就是說，最佳資本結構是完全的債務融資，而不是股權融資，債務融資應處于企業融資的最優先位置。

然而，上述結論與現實經濟情況仍不一致。MM定理及其修正理論雖然考慮了負債帶來的節稅或者稅盾(taxshield)的效應，卻忽略了負債導致的風險及其他額外費用的增加。于是，20世紀70年代后期產生了一種新的資本結構理論，即權衡理論。該理論認為，制約企業無限追求稅盾效應或負債最大值的關鍵因素是由債務上升而形成的企業風險及其他費用。隨著企業負債比例的提高，企業陷入財務危機甚至破產的可能性也相應增加，這些會增加企業的額外成本，從而降低企業的價值。因此，企業最佳資本結構應該是在負債價值最大化與債務上升所帶來的財務危機成本及其他費用之間的某一平衡點上。這一理論實際上是肯定了股權融資在企業融資中的必要性及應有位置，但卻并沒有否定債務融資的優先性。

(二)優序融資理論

梅耶斯、麥盧夫、羅斯(Myers，1977；Majluf、Ross1984)等學者則放棄了MM定理中充分信息這一假定，從信息不對稱的前提出發，根據信號傳遞假設提出了企業融資先后次序的理論，即優序融資理論或啄食順序理論(peckingorder)。該理論認為，企業內部人(如經理)對企業經營狀況、投資風險及未來收益等情況的了解肯定比外部投資者要多，企業內部人對企業融資結構或方式的選擇及其過程本身都將為外部投資者傳遞一系列有用的信息，外部投資者據以作出投資決策，并影響企業的市場價值。當企業提高債務時，相當于經理預期企業將有更好的經營業績，否則企業的破產將使經理遭受嚴厲懲罰，所以，外部投資者會把較高舉債水平看作一種高質量的、可靠的積極市場信號，從而帶來企業市場價值的提升；而股權融資則是一個不被投資者看好的負面市場信號，當企業發行股票的消息一經宣布，企業現有股票的市場價值就會下降，從而使老股東利益受損。在這種情況下，企業會優先選擇用內部積累資金去保障凈現值為正的投資機會。因此，當企業在信息不對稱的環境中進行投融資決策時，理論上首先要考慮運用內部資金，然后是債務融資，最后才是股權融資。

(三)企業金融周期理論

優序融資理論屬于解釋在特定制度約束條件下企業對增量資金的融資行為的理論，具有短期性，無法揭示企業在成長過程中資本結構的動態變化規律。貝爾格和尤德爾(1998)提出，伴隨企業成長周期而發生的信息約束條件、企業規模和資金需求的變化是影響企業融資結構變化的基本因素。在企業成立初期，由于信息不透明和缺乏抵押品，企業只能以內源融資為主；隨著企業的成長和信息問題的緩解以及可用于抵押的資產的增加，企業開始更多地依賴金融中介機構的債務融資；在進入穩定增長的成熟階段后，企業的業務記錄和財務制度趨于完備，逐漸具備進入公開市場發行有價證券的條件，于是金融中介債務融資比重下降，股權融資比重上升。金融成長周期理論表明，在企業成長的不同階段，隨著信息、資產規模等約束條件的變化，企業的融資渠道和融資結構也隨之發生變化，其變化的基本規律是：越是處于早期成長階段的企業外部融資的約束越緊，渠道也越窄；反之則相反。

二、資本結構理論對我國民營企業融資的啟示

長期以來，融資問題是困擾我國民企經營發展的一大瓶頸。除融資渠道不暢外，融資方式無序、融資決策不當也是問題的重要表現。如有的民企不重視內部積累，過度依賴外源債務融資，致使盲目擴張的企業負債累累，經營難以為繼；有的民企好高騖遠，把發股上市當“時髦”，期望一夜暴富；也有的民企經營思想過于保守，不重視外部融資，始終是小本經營，做不大做不強，等等。上述問題已嚴重影響民企的健康發展。應該說，缺乏必要的理論指導是出現這些問題的一個重要原因。資本結構理論雖然產生于西方成熟市場經濟環境，其結論不完全適合我國民營企業，但我國民營企業作為經濟市場化的產物，決定了資本結構理論對于解決其融資問題仍有重要的啟示，可以說具有理論和方法論上的指導意義。

第一，民企融資應以企業市場價值最大化為目標。企業市場價值不是企業的資產總值，也不等于其資產凈值，而是投資者對企業盈利能力及其預期投資回報的綜合評估值。由于融資影響企業經營的資本成本、稅收負擔、財務風險及投資者的評價，因而成為影響企業市場價值的一個重要因素。民企無論采取何種融資方式、選擇何種資本結構，都應以是否能增大企業市場價值、是否有利于民企的健康發展作為衡量的標準。

第二，民企債務融資與股權融資應有一個合適的比例。負債經營是現代企業經營的一個重要特點，民企一方面要充分利用債務融資在節稅、降低成本、提高股權投資收益、傳遞積極市場信號等方面的有利作用，同時也要注意防范債務融資所帶來的財務風險。因此，負債經營必須適度，債務資本與內源性或外源性的股權資本應保持一個合適的比例或結構。

第三，民企融資要注意多種融資方式的優先次序。各種融資方式各有特點，對企業市場價值的影響也各不相同，它們之間并不能完全相互替代。因此，我國民企在融資時要權衡利弊，區分輕重緩急，大體按照“內源融資一外源債務融資一外源股權融資”的先后次序安排自己的融資計劃。第四，民企融資要考慮個體差異，根據自身成長階段及資金需求大小選擇合適的融資方式。我國民企以中小型企業為主，但也不乏大型甚至超大型企業，關鍵是大多數民企正處于發展過程之中。規模大小不同，成長階段各異，對資金的性質、數量、期限的需求自然也千差萬別，因此民企融資不可能有一種統適的模式，必須根據每個民企在規模、行業、生命周期、信用等級等方面的具體特點，選擇某一時期最佳的融資方式。

三、我國民營企業融資的現實選擇

(一)盡可能利用內源融資

內源融資具有原始性、自主性、低成本性和抗風險性等特點。由于資金源自企業內部，不需要實際對外支付利息或股息，不會減少企業的現金流量，也不需要發生對外融資費用，因此，內源融資是企業生存和發展的一個重要支撐。我國民企大多數仍處于創業期，生產規模不大，還難以承受外源融資的成本或代價，因而自己出資、自我積累是民企日前最主要的資金來源。據中南大學的一項調查顯示(陳曉紅、劉劍，2003)，民企成立之初(0～1年)，有66．3％的企業認為“業主與所有者出資”是這一階段的主要資金來源形式；成立2～4年的民企分別有58．2％和50．8％認為“企業留存收益再投資”和“業主與所有者出資”是企業主要資金來源形式；成立時間在5年以上的民企分別有54．1％和41．0％認為“企業留存收益再投資”和“業主與所有者出資”是企業主要資金來源形式。只有當生產規模擴大，內源融資無法滿足企業生產經營需要時，外源融資才成為企業擴張的主要融資手段。但即使這樣，民企在籌措資金時，仍要高度重視內部積累。這一方面是因為內源融資是外源融資的基礎和保證，外源融資的規模、風險必須以內源融資的能力來衡量。如果不顧內源融資的能力而盲目地進行外源融資，不但無助于提高資金的利用率，而且將使企業陷入巨大的財務風險的困境之中。另一方面，為了適應市場變化，民企必須有經營靈活、反應快捷的特點，因而時間上和數量上對資金的需求具有不確定性，外源融資顯然不能適應這種變化和要求，這就需要企業自身有較高的內源融資的能力，以對市場的變化作出迅速的反應。所以，內源融資在民企融資體系中具有不可替代的首要的位置。

(二)外源融資應以間接債務融資為主

從資金的性質劃分，外源融資可分為債務融資與股權融資。當前，我國民企發展很快，對資金的需求越來越大，由于內源融資數額小、速度慢的局限性，使我國民企對外源融資的需要日益迫切。民企外源融資是以直接融資為主，還是以間接融資為主?以股權融資為主或是債務融資為主?這成為民企投融資決策無法回避的現實問題。有學者(張玉明，2004)主張中小型民企應以股權融資為主，也有學者(陳君寧，2004)主張民企要大力發展直接債務融資即發行債券。筆者認為上述觀點均不太符合我國當前金融環境實際，也不符合我國民企自身發展實際，因而不具備普遍意義。從現實條件出發，我國民企外源融資應以向銀行貸款為基本形式的間接債務融資為主。理由如下：(1)間接債務融資有成本、費用等方面的優勢。與股權融資相比，債務融資有明顯的稅盾效應，資本成本低，能向投資者傳遞出積極的市場信號，而且在企業經營狀況、發展前景看好時有很好的財務杠桿作用，能提高股東收益率；與發行債券相比，向銀行貸款手續相對簡便，費用較低，而發行債券要經過審批、登記、評級、承銷等諸多環節，費用要高很多。(2)間接債務融資在民企產權、治理方面的有利影響。資本結構、融資方式的選擇不單純是一個融資的問題，其對企業產權結構、治理機制也有重要的影響。股權融資無需還本，所以融資企業要相應對投資者提供或出讓企業的部分經營管理權，從而使民營企業主的產權被稀釋或分散化，即新來的股東要分享原業主對民企的控制權，這很可能導致企業控制權的易主，甚至管理的失控。這是不少民營企業主所不愿看到的結果，這也是西方不少企業不愿選擇股權融資的重要原因。而債務融資的投資方只是企業的債權人，一般情況下并不能參加企業的經營管理決策，從而不會分散民企的產權或控制權(當然，若企業負債過多，經營不善，喪失對債務的還本付息能力，企業的控制權將從原股東轉移到債權人手中)。另一方面，債務融資對于改善民企的治理也有積極的作用。如企業定期的債息支出可以抑制民企經理的過度投資行為，能促使其多努力工作，少個人享受，降低一部分民企因所有權與經營權分離而產生的成本；同時，負債也促使民企的所有者更加關注企業的經濟效益，更有動力監督企業的經營，否則，企業的破產將使股東遭受巨大的損失。此外，作為債權人的銀行為保證貸款資金的安全，事前會通過簽約對企業的行為進行一定約束，事后則會繼續對資金的使用情況進行監督，這種外來壓力也會促使民企改善經營管理，提高資金的利用效率。(3)間接債務融資是民企的現實選擇。發行證券、直接融資不僅資本成本高、融資費用大，而且門檻也較高，大部分民企達不到發行證券的條件。如我國新《證券法》規定，股票上市公司股本總額不得少于人民幣3000萬元，公司生產經營必須符合國家產業政策，從嚴控制一般加工業和流通服務企業。我國民企由于受多種因素制約，經營規模大多偏小，家族式管理色彩較濃，且大多為一般生產加工企業和流通服務性企業，與《證券法》規定的上市條件相距甚遠。我國的證券融資市場主要還是為國有企業及高科技行業的民營企業服務。所以對于大多數民企而言，發行股票上市還是可望而不可及的。發行債券也同樣存在門檻過高的問題。而另一方面，我國各級政府近幾年出臺了不少旨在強化對民營企業發放銀行信貸的政策，城市商業銀行、農村信用社等地方性金融機構也極力支持民企的發展，民企貸款難的問題已在相當大程度上得到緩解。因此，間接債務融資是民企外源融資的必然選擇。從國外情況看也是如此。德國中小企業的外源融資中，銀行貸款占57％，股權融資和債券融資只占16％。

(三)股權融資要慎重股權融資一般是指企業通過公開發行股票并上市的方式籌集資金。它具有籌資范圍廣、投資主體多、融資數額大的特點。由于發行股票企業沒有還本的義務，所獲資金長期穩定，而且股息支付隨企業盈利狀況而變化，當企業經營困難時可停付股息，不致于像債務融資時企業有破產清算的壓力，因此股權融資企業的財務風險較小。股權融資還能增強企業自有資本實力，對債權人提供更大程度的保護，從而能提高企業的借款能力和信用等級。此外，股權融資有助于減弱民營企業的家族色彩，提高企業的透明度，促使民企所有權與經營權的分離，建立起現代公司治理架構；股權融資后的上市還能增加企業知名度，提升企業聲譽及品牌地位等。因此，對于發展已達一定規模，有一定知名度和良好發展前景的民企來說，發行股票上市不失為一種有利的融資策略。但是，股權融資有利有弊。對于大多數發展仍處于創業期的我國民企來說，股權融資可能并不合適。首先，如前所述，股權融資有較高的門檻。不具備一定規模，沒有完整的業務記錄，沒有規范的管理制度，沒有一定的行業優勢，民企難以發股上市。況且，發股上市在我國還是一種比較稀缺的資源，僧多粥少，加上客觀存在的所有制歧視，民企上市難度可想而知。其次，由于股權投資風險較大，投資者所要求的必要收益率較高，這導致股權融資的資本成本也較高。此外，股權融資的費用也不是一筆小數目。包括改制輔導費、證券承銷費、財務顧問費、審計保薦費、律師費、交易所上市費等各種費用加起來總額不菲，如以上市融資2億元人民幣計算，融資費用起碼在1000萬元以上；赴境外上市或買殼、借殼上市代價則更高。這并非所有想股權融資的民企承受得起。另外，由于國內等候上市的企業非常多，企業從策劃股權融資到最后上市要經過改制、輔導、審核、排隊等候發行等漫長階段，其中任一環節出現問題都有可能被擋在股市大門之外，因此光是這種沒有明確時間表的等待就會讓不少民企感到“耗”不起。第三，股權融資后的上市不僅會使民企創業者有喪失企業控制權的風險，而且上市后所要求的信息透明公開以及不斷應對股市變化和接受來自投資者、交易所、政府機構、新聞媒體的各種質詢、監督，這對于長期習慣于自行其是、家族封閉管理的民企來說，將是很難應付的挑戰。因此，民企股權融資要十分慎重，要認真權衡利弊，不能趕上市熱的時髦。從我國民企自身條件及資本市場實際情況來看，股權融資并不能成為民企外源融資的主要選擇。