私企上市企業(yè)的管理制度及公司治理效應(yīng)分析

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摘要：通過(guò)對(duì)民營(yíng)上市公司常用的公司治理機(jī)制及其公司治理效應(yīng)的分析，我們發(fā)現(xiàn)：民營(yíng)上市公司的各種治理機(jī)制無(wú)論是對(duì)凈資產(chǎn)收益率還是財(cái)務(wù)綜合績(jī)效，都沒(méi)有多大的解釋能力，但對(duì)托賓Q值卻具有極強(qiáng)的解釋能力；即使是就托賓Q值而言，股東會(huì)議、獨(dú)立董事規(guī)模、兩職設(shè)置、高管人員薪酬等內(nèi)部治理機(jī)制也沒(méi)有發(fā)揮顯著的作用；內(nèi)部治理機(jī)制中的第一大股東具有特別重要的作用。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)上市公司；公司治理機(jī)制；公司治理效應(yīng)

一、導(dǎo)言

在過(guò)去20多年間，民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)席卷全球。包括發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家、轉(zhuǎn)型國(guó)家在內(nèi)的眾多國(guó)家都進(jìn)行了民營(yíng)化的嘗試。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)告訴我們，若設(shè)計(jì)和執(zhí)行得當(dāng)，民營(yíng)化確實(shí)可以帶來(lái)政府、企業(yè)、消費(fèi)者和投資者四方共贏的局面。但民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)也出現(xiàn)了不少失敗的例子，尤其是在獨(dú)聯(lián)體國(guó)家和部分拉美國(guó)家。這充分說(shuō)明了民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)本身的復(fù)雜性，它是整體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中一個(gè)較長(zhǎng)期的任務(wù)，不可能一蹴而就。特別是民營(yíng)化需要因地制宜，要有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法制基礎(chǔ)相配套，只有這樣民營(yíng)企業(yè)才可在適宜的環(huán)境中發(fā)揮其特長(zhǎng)。

目前學(xué)術(shù)界已開(kāi)始重新評(píng)估民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)，著重考察如下兩大問(wèn)題：第一，民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)的先決條件和優(yōu)先次序是什么？第二，民營(yíng)企業(yè)績(jī)效是否果真優(yōu)于其它類型的企業(yè)，業(yè)績(jī)優(yōu)良的決定性因素是什么？這兩大問(wèn)題的探討將有助于加深我們對(duì)民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)的了解。

眾所周知，中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是經(jīng)濟(jì)改革中一個(gè)重要的組成部分。中國(guó)是發(fā)展中國(guó)家里民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)的先驅(qū)者，也是最成功的國(guó)家之一，有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，是研究民營(yíng)化效應(yīng)理想的案例。從整體來(lái)看，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)平均優(yōu)于國(guó)有企業(yè)，但問(wèn)題是，民營(yíng)企業(yè)數(shù)量眾多，良莠不齊。那么到底是哪些企業(yè)在績(jī)效方面具有突出表現(xiàn)？到底是哪些因素對(duì)這些企業(yè)的績(jī)效起決定性的作用？人們一般認(rèn)為，上市公司是從眾多優(yōu)秀企業(yè)中精心挑選出來(lái)的，民營(yíng)上市公司尤其如此。但是即使是就民營(yíng)上市公司的績(jī)效而言，也是存在爭(zhēng)議的：謝百三、謝曙光（2003）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)民營(yíng)上市公司整體績(jī)效很低，絕大多數(shù)沒(méi)有投資價(jià)值。他們進(jìn)一步解釋說(shuō)，表面上看，這似乎與非國(guó)有企業(yè)效率較高的傳統(tǒng)觀點(diǎn)矛盾，而實(shí)質(zhì)上其原因在于中國(guó)股票市場(chǎng)制度的根本缺陷：股權(quán)分裂制度。他們的結(jié)論表明，有關(guān)部門恢復(fù)實(shí)施國(guó)有股向民企和外商轉(zhuǎn)讓的政策目標(biāo)根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)，反而有國(guó)有資產(chǎn)與民族資本嚴(yán)重流失之虞。張俊喜、張華（2004）以滬深兩地的上市公司為研究對(duì)象，首先比較民營(yíng)上市公司與非民營(yíng)上市公司在經(jīng)營(yíng)績(jī)效上的差異，然后從公司治理的角度深入分析導(dǎo)致這一差異的主要原因，總結(jié)民營(yíng)上市公司治理結(jié)構(gòu)的特征和規(guī)律。他們的研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司在運(yùn)營(yíng)狀況、贏利、資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)評(píng)價(jià)四大績(jī)效方面的表現(xiàn)都優(yōu)于非民營(yíng)上市公司。他們認(rèn)為民營(yíng)和非民營(yíng)上市公司在績(jī)效上的差異主要是由其公司治理機(jī)制效率的差異造成的。他們采取嚴(yán)格的計(jì)量回歸方法進(jìn)行直接和間接的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司在股權(quán)集中程度、其他大股東對(duì)第一大股東的制約力、高級(jí)管理人員持股比例和董事會(huì)中外部董事比例四大機(jī)制上都較非民營(yíng)上市公司合理及有效。

我們不想去爭(zhēng)論民營(yíng)上市公司的績(jī)效究竟是優(yōu)還是劣，也不想去爭(zhēng)論其公司治理結(jié)構(gòu)是否真的較非民營(yíng)上市公司更為合理和有效。其實(shí)，目前已有大量研究發(fā)現(xiàn)，即使是從形式上看較為合理的公司治理機(jī)制也并沒(méi)有發(fā)揮其理論上所具有的公司治理效應(yīng)，如上市公司雖然已建立起形式上十分規(guī)范的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事等公司治理機(jī)制，但股東大會(huì)成為“大股東會(huì)”、董事并不“懂事”、獨(dú)立董事只是充當(dāng)花瓶和擺設(shè)的情形比比皆是。因此，我們將拋開(kāi)以上爭(zhēng)論，對(duì)民營(yíng)上市公司目前所經(jīng)常面臨的公司治理問(wèn)題（或稱委托問(wèn)題）和常用的公司治理機(jī)制進(jìn)行總結(jié)，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)這些機(jī)制所真正發(fā)揮的作用如何，即檢驗(yàn)這些公司治理機(jī)制對(duì)解決這些公司治理問(wèn)題，從而改善公司績(jī)效的實(shí)際效應(yīng)——這被我們稱為公司治理機(jī)制的公司治理效應(yīng)。

二、民營(yíng)上市公司成本問(wèn)題及公司治理機(jī)制的基本理論分析

1.成本問(wèn)題

Berle&Means(1932)開(kāi)創(chuàng)了公司治理的研究，他們認(rèn)為現(xiàn)代公司中存在著所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。Jensen&Meckling(1976)將這一觀點(diǎn)發(fā)揚(yáng)光大，認(rèn)為股東和管理層之間的委托關(guān)系和由此產(chǎn)生的成本是現(xiàn)代公司的根本弊病。隨之而來(lái)的研究都遵循這一思路，對(duì)公司治理的各個(gè)機(jī)制做了廣泛、深入的理論和實(shí)證研究。

眾多研究發(fā)現(xiàn)，解決股東與管理層之間成本問(wèn)題的最有效方法是使股權(quán)相對(duì)集中（Shleifer&Vishny，1997）。然而，隨著公司治理理論和實(shí)踐的不斷深入，人們逐漸意識(shí)到另一種成本的重要性，即控股大股東和其他股東之間的利益沖突。當(dāng)大股東的利益與小股東的利益不一致時(shí)，很有可能出現(xiàn)大股東為自身利益而犧牲、侵害小股東利益，這被稱為“隧道行為”（LaPorta等，1998；Claessens等，2000；Johnson等，2000）。

對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司來(lái)說(shuō)，上述兩種成問(wèn)題均有存在的可能：

(1)第一種成問(wèn)題

大部分學(xué)者都認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)要發(fā)展壯大，不走出家族化管理是難以具有競(jìng)爭(zhēng)力的，但在現(xiàn)實(shí)中當(dāng)民營(yíng)企業(yè)主將經(jīng)營(yíng)管理交給外人(職業(yè)經(jīng)理人)時(shí)，由于缺乏可信賴的職業(yè)經(jīng)理人，大量的資產(chǎn)被偷竊，企業(yè)主只好從“任人唯賢”重回“任人唯親”。企業(yè)主缺乏可信賴的職業(yè)經(jīng)理人的原因固然在于中國(guó)缺少職業(yè)經(jīng)理人階層，更重要的原因在于民營(yíng)企業(yè)缺乏對(duì)外人的信任機(jī)制。儲(chǔ)小平(2002)發(fā)現(xiàn)企業(yè)主不會(huì)輕易地讓非家族成員的經(jīng)理掌握較全面的信息，因此導(dǎo)致兩種情況：其一，非家族成員經(jīng)理由于沒(méi)有掌握企業(yè)全面信息而影響其效率的發(fā)揮；其二，當(dāng)非家族成員經(jīng)理一旦獲得信息，可能最后另立門戶。因此，民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理方面存在著嚴(yán)重的委托問(wèn)題，儲(chǔ)小平和羅頭軍(2001)也發(fā)現(xiàn)私營(yíng)家族企業(yè)的成本特別高，在家族式管理轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化管理的過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)內(nèi)的委托鏈條拉不長(zhǎng)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力受到抑制。目前我國(guó)的民營(yíng)上市公司一方面仍難以擺脫家族控制的弊端，另一方面在經(jīng)營(yíng)管理方面的委托問(wèn)題也日益現(xiàn)象（蘇啟林、朱文，2003）。

(2)第二種成問(wèn)題

在我國(guó)民營(yíng)上市公司中，當(dāng)一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)控股股東直接控制上市公司時(shí)，它將面臨所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)有限分離所造成的作為委托人的管理者的問(wèn)題(特權(quán)消費(fèi))。我國(guó)大部分的民營(yíng)上市公司的控股股東并非直接控制上市公司，而是通過(guò)一個(gè)由控股股東控制的控股集團(tuán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制，當(dāng)控股股東對(duì)控股集團(tuán)的所有權(quán)小于100%時(shí)，控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)開(kāi)始分離，控股股東擁有控股集團(tuán)的所有權(quán)越低，它就可以用越少的現(xiàn)金流控制上市公司，這樣控股股東成為市場(chǎng)上越多中小股東的人，對(duì)中小股東剝削的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，因此控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，其所帶來(lái)的問(wèn)題也越嚴(yán)重，上市公司的價(jià)值也就越低。張華等人（2004）考察了我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)以及二者的分離對(duì)企業(yè)的影響。他們發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市企業(yè)的最終控制人大多采用金字塔方式從而以用較少的投資控制較多的股份，與所有權(quán)和控制權(quán)分離情況嚴(yán)重的東亞地區(qū)的其他9個(gè)國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)的兩權(quán)分離更大，兩權(quán)的分離造成了企業(yè)價(jià)值的下降。

2.公司治理的機(jī)制

公司治理則通過(guò)一套包括正式或非正式的、內(nèi)部的和外部的制度或機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以此來(lái)克服上述的成本問(wèn)題，其目標(biāo)不僅是股東利益的最大化，而是要保證公司決策的科學(xué)性，企業(yè)財(cái)富創(chuàng)造的最大化，從而保證公司各方面利益相關(guān)者的利益最大化。其框架如圖1。

圖1公司治理的一般框架體系

公司治理機(jī)制是公司治理主體作用于公司治理客體，以發(fā)揮治理作用的機(jī)理、運(yùn)行方式和途徑。按照其發(fā)揮作用的機(jī)理不同，將其劃分為基于公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理機(jī)制、基于市場(chǎng)的市場(chǎng)治理機(jī)制和基于社會(huì)環(huán)境的社會(huì)治理機(jī)制。內(nèi)部治理機(jī)制主要通過(guò)公司的法人治理結(jié)構(gòu)起作用，其發(fā)生作用的基礎(chǔ)是股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層。市場(chǎng)治理機(jī)制通過(guò)公司控制權(quán)市場(chǎng)、債務(wù)市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)等起作用。社會(huì)治理機(jī)制通過(guò)根植于人們價(jià)值觀念的一個(gè)國(guó)家或公司的傳統(tǒng)文化、法律規(guī)范等起作用。各種公司治理機(jī)制不僅在功能上相互補(bǔ)充，而且在一定程度上可以相互替代，后兩種治理機(jī)制在一定情況下，可轉(zhuǎn)化為內(nèi)部治理或通過(guò)公司的法人治理結(jié)構(gòu)起作用。

三、民營(yíng)上市公司的公司治理機(jī)制及其分析指標(biāo)

如前所述，我們將公司治理機(jī)制劃分為內(nèi)部治理機(jī)制、市場(chǎng)治理機(jī)制和社會(huì)治理機(jī)制。但鑒于社會(huì)治理機(jī)制對(duì)所有中國(guó)上市公司影響的同質(zhì)性和數(shù)據(jù)采集的難度，本指標(biāo)框架沒(méi)有涉及社會(huì)治理機(jī)制的實(shí)證分析指標(biāo)，而只是對(duì)內(nèi)部治理機(jī)制和市場(chǎng)治理機(jī)制進(jìn)行分析。

1.內(nèi)部治理機(jī)制及其指標(biāo)

(1)股東機(jī)制及其指標(biāo)

①股東會(huì)議。股東大會(huì)是股東發(fā)揮公司治理作用的最為直接和有力的手段，股東會(huì)議次數(shù)越多，會(huì)議出席率越高，股東擁有表達(dá)自己意愿的機(jī)會(huì)從而維護(hù)公司整體利益的可能性也越大，從而有利于公司績(jī)效的提高。我們按下式來(lái)計(jì)量該指標(biāo)：

②第一大股東的持股比例。該指標(biāo)用來(lái)表示股權(quán)集中度。

許多公司治理的研究者均認(rèn)為，過(guò)于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)并非一種有效的機(jī)制，其原因是大股東可隨意挪用公司的資源以謀求自身利益（Claessens,Djanko和Lang，2000）。但是，當(dāng)控股股東所占的股份非常大時(shí)，其自身的利益與公司的利益會(huì)逐步趨同，在這種情況下，該控股股東也許會(huì)減少“隧道效應(yīng)”。同時(shí)，國(guó)際上大量的研究表明，控股股東對(duì)小股東的剝削程度與該國(guó)或該地區(qū)對(duì)股東權(quán)利的保護(hù)程度成反比關(guān)系（LaPorta等，1998）。

在中國(guó)，民營(yíng)上市公司通常只有一個(gè)最終的所有者，這個(gè)所有者持有了全部股份中的絕大多數(shù)。并且，在我國(guó)股權(quán)分割以及上市公司治理水平低下的情況下，控股股東可能利用其對(duì)上市公司的控制權(quán)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易或者操縱股價(jià)等方式謀求非法或者不當(dāng)?shù)目刂茩?quán)收益，從而可能會(huì)損害上市公司和廣大中小投資者的利益（丁新婭，2004）。同時(shí)，中國(guó)是股東權(quán)利保護(hù)不足的國(guó)家之一，在這種背景下，只有控股股東有能力選擇以股權(quán)集中替代法律保護(hù)的不足。而外部中小股東只能選擇以腳投票，賣出所持股份，但這又反過(guò)來(lái)加劇股權(quán)集中，使得控股股東可以以更低的成本集中股權(quán)。因此，在股權(quán)集中可以替代法律保護(hù)不足的前提下，股權(quán)集中可以替代股東權(quán)利保護(hù)的不足，進(jìn)而提升公司績(jī)效。因此，我們可以認(rèn)為，在我國(guó)，公司績(jī)效和第一大股東的持股量之間可能存在一個(gè)非線性的“U”形關(guān)系。

③股權(quán)均衡度。它是用以反映股權(quán)制衡程度的指標(biāo)，“股權(quán)制衡”是指通過(guò)各大股東的內(nèi)部利益牽制，達(dá)到互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式，我們以股權(quán)均衡度表征股權(quán)制衡。

該指標(biāo)可以衡量第二大和第三大股東相對(duì)第一大股東的勢(shì)力強(qiáng)弱，其數(shù)值界于1-3。該值越接近于3，則股東之間越能相互制衡，但也有可能股權(quán)非常分散；股權(quán)均衡度越接近于1，則“一股獨(dú)大”情形非常嚴(yán)重。

如上文所述，過(guò)于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)并非一種有效的機(jī)制，于是，“股權(quán)制衡”理論被競(jìng)相提出，該理論認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前應(yīng)該設(shè)置多元化的股權(quán)，在股東之間形成一個(gè)制衡機(jī)制，既可以監(jiān)督經(jīng)理人以提高經(jīng)營(yíng)效率，又可以防止大股東從上市公司轉(zhuǎn)移資源，形成一個(gè)似乎完美的股權(quán)制衡機(jī)制。可是，大量的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散的民營(yíng)上市公司中并沒(méi)有產(chǎn)生前述的股權(quán)制衡效果，由于股權(quán)分散情況下的單個(gè)股東獲得的控制權(quán)收益更高，可以更少的股權(quán)動(dòng)用更多的屬于其他股東的經(jīng)濟(jì)資源，于是反而出現(xiàn)了各個(gè)股東在股東大會(huì)、董事會(huì)等類似權(quán)力機(jī)構(gòu)上展開(kāi)激烈的斗爭(zhēng)，甚至不惜用暴力奪取控制權(quán)，以獲取巨大的私人利益，從而損害公司績(jī)效的現(xiàn)象（朱紅軍、汪輝，2004）。

(2)董事會(huì)機(jī)制及其指標(biāo)

從理論上說(shuō)，董事會(huì)是確保股東利益的重要機(jī)構(gòu)，股東可以通過(guò)董事會(huì)對(duì)公司管理屬施加影響。然而在實(shí)踐中，由于各國(guó)有不同的歷史、政治、社會(huì)、文化和法律，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)通常大相徑庭。但董事會(huì)構(gòu)成與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系確有一定的共性，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例對(duì)提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有一定的幫助；適當(dāng)設(shè)置一定的內(nèi)部董事有利于公司業(yè)績(jī)的提升；若公司的最高管理者(即CEO)控制或部分控制了董事會(huì)，那么董事會(huì)就很難發(fā)揮獨(dú)立和積極的監(jiān)督作用。綜而論之，很多研究都顯示，最好的公司治理應(yīng)該是董事會(huì)中外部人員占主導(dǎo)地位。據(jù)此，我們用以下指標(biāo)來(lái)評(píng)估董事會(huì)機(jī)制：

①獨(dú)立董事規(guī)模。

②兩職設(shè)置。這是反映公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部的信息溝通和決策獨(dú)立性的指標(biāo)。

在這里，只將董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人的情形界定為兩職完全合一,而總經(jīng)理同為副董事長(zhǎng)或董事的界定為兩職部分合一，若總經(jīng)理未進(jìn)入董事會(huì)的情形為兩職完全分離。

③指定管理者。

(3)高管激勵(lì)機(jī)制及其指標(biāo)

對(duì)高級(jí)管理層實(shí)施的激勵(lì)機(jī)制主要有兩種，一種是薪酬激勵(lì)，一種是持股計(jì)劃。

①高管人員薪酬。確保管理層能夠以股東利益最大化為目標(biāo)的第一種激勵(lì)機(jī)制是合理的薪酬制度。激勵(lì)管理者的方法包括以股票價(jià)格的表現(xiàn)和各種業(yè)績(jī)指標(biāo)為基準(zhǔn)的評(píng)估方法，雖然大多數(shù)的實(shí)證研究都受到了數(shù)據(jù)方面的限制，但仍有研究結(jié)果表明，在美國(guó)、德國(guó)和日本，管理者的薪酬與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

②高管人員持股比例。高管人員持股比例的增加，將增強(qiáng)他們提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的激勵(lì)和動(dòng)力。對(duì)成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的實(shí)證分析表明，股東財(cái)富的變化與高管人員持股比例呈正相關(guān)。

2.市場(chǎng)治理機(jī)制及其指標(biāo)

(1)市場(chǎng)治理機(jī)制

市場(chǎng)治理機(jī)制主要通過(guò)證券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)等起作用，這些市場(chǎng)主要通過(guò)控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)及產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)發(fā)揮作用。

(2)有關(guān)指標(biāo)

對(duì)于微觀主體，很難收集到有關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)的分析數(shù)據(jù)。因而我們?cè)谑袌?chǎng)機(jī)制部分只選取了流通比例、資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)虛擬變量和國(guó)家持股虛擬變量等4個(gè)指標(biāo)。

①流通比例。股權(quán)的流通性反映證券市場(chǎng)的效率，流通性越高，同時(shí)由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及控制權(quán)轉(zhuǎn)移通常是通過(guò)非流通股的轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)的，因而也可以反映控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的程度。從理論上看，流通比率越高，證券市場(chǎng)的有效性也會(huì)越高，而非流通股的比例越高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的作用越是有限，因而流通比率應(yīng)該會(huì)對(duì)公司績(jī)效發(fā)揮正相的作用。

②資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率反映債權(quán)市場(chǎng)對(duì)公司治理的作用，大量研究表明，負(fù)債的硬約束有利于公司治理績(jī)效的提高（王滿四，2005）。

③行業(yè)虛擬變量。我們采用行業(yè)虛擬變量間接控制了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)度。

④國(guó)家持股虛擬變量。擁有國(guó)有股意味著公司與國(guó)家政府保持著緊密地的關(guān)系，從而可能會(huì)受到政府特殊的優(yōu)惠和照顧，如此將削弱了來(lái)自對(duì)企業(yè)管理人員的外部監(jiān)督力。

需要說(shuō)明的是，以上根據(jù)各種治理機(jī)制設(shè)置的指標(biāo)度是相對(duì)而言的，有些指標(biāo)可能會(huì)對(duì)幾種治理機(jī)制都有所反映，如股權(quán)均衡度、所有權(quán)與控制權(quán)等指標(biāo)既反映了股東機(jī)制，也反映了控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

四、民營(yíng)上市公司的公司治理效應(yīng)及其衡量指標(biāo)

我們選擇公司績(jī)效作為公司治理效率的判斷標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)榱己玫墓局卫硖卣鲗?duì)公司各種利益相關(guān)者能形成有效的激勵(lì)與約束，激發(fā)其多為公司的整體利益著想，少謀求個(gè)人私利，從而會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生直接的有利影響，可以說(shuō)，公司治理效率的高低最終會(huì)體現(xiàn)在公司績(jī)效指標(biāo)的高低上。

托賓Q值和會(huì)計(jì)利潤(rùn)率作為兩個(gè)衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，他們之間有著重要差別。會(huì)計(jì)利潤(rùn)率主要是反映已有的經(jīng)營(yíng)成果，而托賓Q值主要是反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期，更多地受到市場(chǎng)投資者心理因素的影響。因此，單單依賴托賓Q值來(lái)衡量公司績(jī)效是不恰當(dāng)?shù)摹Ｎ覀儗?duì)這兩種指標(biāo)同時(shí)加以利用。同時(shí)，考慮到我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)的人為影響因素較大，我們?cè)谑褂帽黄毡橹匾暤膬糍Y產(chǎn)收益率指標(biāo)的同時(shí)，還使用了財(cái)務(wù)綜合績(jī)效指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)可直接從公司財(cái)務(wù)報(bào)表中查到，托賓Q值和財(cái)務(wù)綜合績(jī)效的計(jì)算方法如下：

1.托賓Q值

托賓Q值等于公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比。由于中國(guó)大陸上市公司重置價(jià)值的數(shù)據(jù)很難得到，因此我們參照蘇啟林等（2003）的計(jì)算方法：

2.財(cái)務(wù)綜合績(jī)效

考慮到目前我國(guó)股市的特點(diǎn)和上市公司的實(shí)際情況，參照財(cái)政部1999年公布的《國(guó)有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)規(guī)則》，我們選取凈資產(chǎn)收益率（凈利潤(rùn)）、每股凈資產(chǎn)、資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、每股收益（攤薄，凈利潤(rùn)）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款回收期、存貨周轉(zhuǎn)率、存貨銷售期、已獲利息倍數(shù)、債務(wù)資產(chǎn)比率、債務(wù)資本比率、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、管理費(fèi)用率等共14個(gè)指標(biāo)來(lái)綜合反映民營(yíng)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況。企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谏鲜?4個(gè)指標(biāo)中都可能會(huì)得到反映，但在進(jìn)行績(jī)效檢驗(yàn)之前必須將這些指標(biāo)分別賦以權(quán)重構(gòu)建綜合得分模型，計(jì)算出各個(gè)上市公司的綜合得分，以利于對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。在此我們采用主成份分析法和SPSS統(tǒng)計(jì)軟件來(lái)進(jìn)行處理。

五、民營(yíng)上市公司治理機(jī)制的公司治理效應(yīng)實(shí)證分析及其結(jié)果

我們將“民營(yíng)上市公司”界定為境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)或者自然人擁有控制權(quán)的A股上市公司，包括民營(yíng)企業(yè)絕對(duì)或相對(duì)控股的上市公司、自然人作為主要發(fā)起人或擁有控制權(quán)的上市公司、在“國(guó)退民進(jìn)”中股份轉(zhuǎn)讓尚未完成但業(yè)已實(shí)施托管經(jīng)營(yíng)的上市公司、已經(jīng)完成MBO(管理層收購(gòu))的上市公司。依據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，我們對(duì)滬深兩地的上市公司進(jìn)行了逐一篩選，確定2003年滬深兩市中共有267家民營(yíng)上市公司能追索到終極所有權(quán)，其中，通過(guò)IPO直接上市的有75家，占總數(shù)的28.09%，通過(guò)兼并重組等方式間接上市的有180家，占總數(shù)的67.42%，此外尚有12家無(wú)法明確其民營(yíng)化的方式，占總數(shù)的4.49%。這些企業(yè)構(gòu)成了候選樣本企業(yè)，我們排除了一些缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)的企業(yè)及金融企業(yè)后，最終的樣本包括114家民營(yíng)上市公司。樣本公司的行業(yè)分布如表1所示。

表1中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)及樣本行業(yè)分布

行業(yè)（行業(yè)代碼）占比

(%)行業(yè)（行業(yè)代碼）占比(%)

農(nóng)、林、牧、漁業(yè)(A)1.50其他制造業(yè)(C99)0.37

采掘業(yè)(B)0電力、煤氣及水的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)(D)1.12

制造業(yè)(C)53.56建筑業(yè)(E)1.12

其中：食品、飲料(C0)4.12交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)(F)1.50

紡織、服裝、皮毛(C1)5.99信息技術(shù)業(yè)(G)11.24

木材、家具(C2)0.07批發(fā)和零售貿(mào)易(H)6.00

造紙、印刷(C3)0.04金融、保險(xiǎn)(I)0.75

石油、化工、塑膠塑料(C4)8.24房地產(chǎn)業(yè)(J)7.12

電子(C5)4.12社會(huì)服務(wù)業(yè)(K)2.62

金屬、非金屬(C6)7.87傳播與文化產(chǎn)業(yè)(L)0

機(jī)械、設(shè)備、儀表(C7)12.73綜合類(M)13.48

醫(yī)藥、生物制品(C8)8.00合計(jì)100

我們利用前述樣本中2003年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，我們還引入公司規(guī)模（公司資產(chǎn)總值的自然對(duì)數(shù)）指標(biāo)作為控制變量。在回歸分析的過(guò)程中，我們分別以托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率和財(cái)務(wù)綜合績(jī)效三個(gè)指標(biāo)為被解釋變量。而在解釋變量的選擇中，我們基本上對(duì)變量之間的內(nèi)生性或自相關(guān)性不作考慮，同時(shí)為了比較反映各治理機(jī)制的變量的相對(duì)重要性，我們選取的系數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)化的回歸系數(shù)。

回歸結(jié)果見(jiàn)表2。

表2民營(yíng)上市公司治理機(jī)制的公司治理效應(yīng)回歸分析結(jié)果

被解釋變量

解釋變量托賓Q值凈資產(chǎn)收益率財(cái)務(wù)綜合績(jī)效

系數(shù)t值P值系數(shù)t值P值系數(shù)t值P值

股東會(huì)議

第一大股東持股比例

第一大股東持股比例平方

股權(quán)均衡度

獨(dú)立董事規(guī)模

兩職設(shè)置

指定管理者

高管人員薪酬

高管人員持股比例

流通比率

資產(chǎn)負(fù)債率

國(guó)家持股虛擬變量

公司規(guī)模

農(nóng)、林、牧、漁業(yè)

信息技術(shù)業(yè)

批發(fā)和零售貿(mào)易

房地產(chǎn)業(yè)

社會(huì)服務(wù)業(yè)

綜合類0.022

-0.614

0.355

-0.238

0.031

-0.061

-0.124

0.003

0.142

-0.260

0.845

-0.094

-0.055

-0.003

-0.016

-0.054

-0.026

0.086

-0.0360.541

-2.525

1.723

-3.539

0.775

-1.363

-3.078

0.081

2.947

-3.743

20.107

-2.281

-1.305

-0.067

-0.382

-1.297

-0.593

2.219

-0.8690.590

0.014

0.089

0.001

0.441

0.177

0.003

0.936

0.004

0.000

0.000

0.026

0.196

0.947

0.703

0.199

0.555

0.030

0.3880.070

0.063

0.022

0.105

-0.044

-0.115

0.245

-0.105

-0.098

0.151

-0.002

-0.178

0.038

0.033

0.082

0.024

0.126

0.031

0.0200.571

0.084

0.035

0.511

-0.364

-0.848

1.984

-0.878

-0.665

0.713

-0.015

-1.421

0.295

0.274

0.644

0.186

0.938

0.263

0.1540.570

0.933

0.972

0.611

0.717

0.399

0.051

0.383

0.508

0.478

0.988

0.160

0.769

0.785

0.522

0.853

0.352

0.794

0.8780.086

0.309

-0.052

0.046

0.014

-0.127

0.155

0.192

-0.079

0.055

0.357

0.049

-0.149

-0.059

0.218

-0.018

-0.029

0.054

-0.0610.798

0.476

-0.094

0.255

0.134

-1.066

1.433

1.842

-0.614

0.294

3.180

0.447

-1.316

-0.561

1.965

-0.160

-0.249

0.518

-0.5530.428

0.636

0.925

0.800

0.894

0.290

0.156

0.070

0.541

0.770

0.002

0.656

0.192

0.577

0.053

0.874

0.804

0.606

0.582

調(diào)整的R20.878-0.1410.126

F值（sig.）34.952（0.000）0.416（0.983）1.683（0.060）

回歸結(jié)果說(shuō)明如下：

1.民營(yíng)上市公司治理機(jī)制的有效性

從表3中所反映的以不同被解釋變量構(gòu)建的回歸模型的回歸結(jié)果看，民營(yíng)上市公司的各種治理機(jī)制變量對(duì)以托賓Q值表示的公司市場(chǎng)價(jià)值具有很好的解釋力度，調(diào)整的R2值高達(dá)0.878，F(xiàn)值（sig.）則高達(dá)34.952（0.000）；而對(duì)以凈資產(chǎn)收益率和財(cái)務(wù)綜合績(jī)效為被解釋變量會(huì)計(jì)利潤(rùn)率則沒(méi)有解釋力度，前者調(diào)整的R2值僅為-0.141，F(xiàn)值（sig.）僅為0.416（0.983），后者調(diào)整的R2值僅為0.126，F(xiàn)值（sig.）最僅為1.683（0.060）；對(duì)凈資產(chǎn)收益率的解釋力度最差。這些情況說(shuō)明：

(1)民營(yíng)上市公司治理機(jī)制對(duì)以會(huì)計(jì)利潤(rùn)率表示的公司績(jī)效并沒(méi)有發(fā)生明顯的作用，民營(yíng)上市公司各種治理機(jī)制就會(huì)計(jì)利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，表現(xiàn)出無(wú)效性。

(2)如果公司治理機(jī)制是有效的，那么有關(guān)會(huì)計(jì)利潤(rùn)率的財(cái)務(wù)信息或公司治理機(jī)制的信息就是不真實(shí)的，而公司治理機(jī)制對(duì)凈資產(chǎn)收益率的解釋力度最差更能說(shuō)明信息虛偽性對(duì)上述回歸結(jié)果的影響，因?yàn)橹袊?guó)上市公司凈資產(chǎn)收益率是受公司當(dāng)局人為操控最為嚴(yán)重的一個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)（崔學(xué)剛，2004）。

但是，不管如何，我們都有理由質(zhì)疑民營(yíng)上市公司的公司治理機(jī)制對(duì)以公司財(cái)務(wù)績(jī)效表示的公司治理效應(yīng)的有效性。如果這種公司治理效應(yīng)是無(wú)效的，就說(shuō)明并沒(méi)有證據(jù)來(lái)證明民營(yíng)上市公司的各種治理機(jī)制有利于公司財(cái)務(wù)績(jī)效的提高，民營(yíng)上市公司的各種治理機(jī)制有待于完善。當(dāng)然這是從總體上而言的，至于各種具體的機(jī)制是否有效或完善，我們將在下文進(jìn)一步分析。

考慮到民營(yíng)上市公司的各種治理機(jī)制變量對(duì)以托賓Q值表示的公司市場(chǎng)價(jià)值具有很好的解釋力度，而且計(jì)算托賓Q值所采用的股票數(shù)量、股票市場(chǎng)價(jià)值或每股凈資產(chǎn)、公司負(fù)債的賬面價(jià)值以及公司總資產(chǎn)的賬面價(jià)值等指標(biāo)難以被人為操控，因而即使采用托賓Q值評(píng)價(jià)公司治理機(jī)制的治理效應(yīng)存在前述的不足，對(duì)我們來(lái)說(shuō)這也已是最優(yōu)選擇。在以下的分析中，我們將利用表3中的數(shù)據(jù)來(lái)分析民營(yíng)上市公的各種治理機(jī)制對(duì)公司價(jià)值的影響，即它們的公司治理效應(yīng)。

2.民營(yíng)上市公司各種治理機(jī)制的公司治理效應(yīng)分析

(1)股東機(jī)制

第一，股東會(huì)議雖然與托賓Q值正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)并不顯著。可能的解釋是，股東會(huì)議雖然是所有股東發(fā)表維護(hù)自身利益的意見(jiàn)的第一場(chǎng)所，但由于大股東并不依賴于在股東會(huì)議上發(fā)表意見(jiàn)，而是通過(guò)控制董事會(huì)來(lái)保障自己的利益，中小股東并沒(méi)有出席會(huì)議的積極性，導(dǎo)致股東會(huì)議流于形式。

第二，第一大股東持股比例均在5%的顯著性水平下與托賓Q值負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例平方在10%的顯著性水平下與托賓Q值正相關(guān)。這意味著民營(yíng)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值（托賓Q值）和公司的第一大股東持股量之間存在著U型關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)與張俊喜、張華（2004）的研究結(jié)果一致，也完全符合我們?cè)谇拔姆治龅贸龅慕Y(jié)論。

第三，股權(quán)均衡度與托賓Q值顯著負(fù)相關(guān)，且顯著性水平達(dá)到1‰，說(shuō)明股權(quán)均衡度并不能達(dá)到既可以監(jiān)督經(jīng)理人以提高經(jīng)營(yíng)效率，又可以防止大股東從上市公司轉(zhuǎn)移資源的完美效果，反而正如前文所述，相對(duì)于持股比例很高的“一股獨(dú)大”，股權(quán)分散情況下的單個(gè)股東獲得的控制權(quán)收益更高，可以更少的股權(quán)動(dòng)用更多的屬于其他股東的經(jīng)濟(jì)資源，從而犧牲公司的整體利益（朱紅軍、汪輝，2004）。

(2)董事會(huì)機(jī)制

第一，獨(dú)立董事規(guī)模雖然與托賓Q值正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司中的獨(dú)立董事并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。這是由于，在現(xiàn)行制度安排下：一方面，我國(guó)獨(dú)立董事個(gè)人利益中重要的可以用貨幣來(lái)計(jì)量的經(jīng)濟(jì)利益主要是從上市公司獲取的津貼，如果獨(dú)立董事個(gè)人利益與控股股東利益產(chǎn)生關(guān)聯(lián)性，那么，只要機(jī)會(huì)主義行為的收益高于履行獨(dú)立董事職責(zé)的收益，獨(dú)立董事就有可能成為控股股東侵犯上市公司整體利益以及中小股東合法權(quán)益的合謀者（蔣義宏、吳志剛，2004）；另一方面，對(duì)獨(dú)立董事缺乏嚴(yán)格任職資格的限制，造成獨(dú)立董事任職者榮譽(yù)化或教授化。

第二，兩職設(shè)置與托賓Q值負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著，說(shuō)明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任與否對(duì)托賓Q值無(wú)顯著影響，這意味著董事會(huì)和經(jīng)理層之間具有某種程度上的同質(zhì)性，從而較容易形成同謀關(guān)系，或者實(shí)際上就是一個(gè)利益共同體，從而有利于實(shí)現(xiàn)大股東對(duì)公司的操控。

第三，指定管理者與托賓Q值負(fù)相關(guān)，且顯著性水平達(dá)到3‰，說(shuō)明控股股東通過(guò)指定符合自己要求的管理者作為控制公司從而謀求私利的手段，這雖然避免了股東與管理層之間的成本，但大股東因?qū)χ行」蓶|的侵占所導(dǎo)致成本卻變得非常嚴(yán)重。

(3)高管激勵(lì)機(jī)制

第一，高管人員薪酬與托賓Q值正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著，似乎說(shuō)明民營(yíng)上市公司的薪酬激勵(lì)機(jī)制并沒(méi)有發(fā)揮顯著的激勵(lì)作用。這從表面上看，好像是由于高管人員薪酬太低（如表10所示，57.6%的公司2003年度高管人員人均年薪在10萬(wàn)元以下），尚不足以形成足夠的激勵(lì)，實(shí)際上可能有兩方面的原因：一是管理者薪酬的信息可能不真實(shí)、不完善（白重恩等，2005）；二是由于公司績(jī)效評(píng)價(jià)中的問(wèn)題，使得公司并沒(méi)有很好地將薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效有效結(jié)合在一起（寧向東，2005）。

第二，高管人員持股比例與托賓Q值正相關(guān)，且顯著性水平達(dá)到4‰，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮了較好的公司治理效應(yīng)。

(4)市場(chǎng)治理機(jī)制

第一，流通比率與托賓Q值負(fù)相關(guān)，且顯著性水平達(dá)到0‰。這與我們

前文的分析不符，似乎顯得高流通比率，從而高市場(chǎng)有效性及控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制并沒(méi)有對(duì)公司績(jī)效發(fā)揮正面作用，而是相反。這可能要從我國(guó)特有的國(guó)情中尋找原因：我們已經(jīng)知道，我國(guó)民營(yíng)上市公司的控股股東是通過(guò)控制非流通股來(lái)控制整個(gè)公司的，這樣，流通股越少，它就可以用更少的現(xiàn)金流所有權(quán)來(lái)獲得同樣多的控制權(quán)，從而造成更大程度的所有權(quán)與控制權(quán)之間的分離，而所有權(quán)與控制權(quán)的分離是造成控股股東侵害中小股東從而降低公司價(jià)值的重要原因。

第二，資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值正相關(guān)，且顯著性水平達(dá)到0‰，這證實(shí)了我們前文的分析。

第三，國(guó)家持股虛擬變量在5%的顯著性水平下與托賓Q值負(fù)相關(guān)。說(shuō)明民營(yíng)上市公司通過(guò)同國(guó)家或政府保持股份關(guān)系，雖然可能得的一些特別關(guān)照，但更會(huì)帶來(lái)一些不利于公司發(fā)展的干預(yù)行為，或是粘上國(guó)有企業(yè)的一些不良習(xí)性。第四，行業(yè)虛擬變量中只有社會(huì)服務(wù)業(yè)在5%的顯著性水平下與托賓Q值表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，公司規(guī)模控制變量也與托賓Q值無(wú)顯著關(guān)系，說(shuō)明行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)度和公司規(guī)模基本上不會(huì)對(duì)托賓Q值造成顯著影響。

3.民營(yíng)上市公司各種治理機(jī)制的公司治理效應(yīng)的比較分析

我們把上述各種治理機(jī)制與托賓Q值回歸所得到的通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)的絕對(duì)值從大到小進(jìn)行排隊(duì)，依次為：資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、第一大股東持股比例平方、流通比率、股權(quán)均衡度、高管人員持股比例、指定管理者、國(guó)家持股虛擬變量、社會(huì)服務(wù)業(yè)。而由于資產(chǎn)負(fù)債率、流通比率、國(guó)家持股虛擬變量、社會(huì)服務(wù)業(yè)等為市場(chǎng)機(jī)制，我們?cè)诖酥乇容^第一大股東持股比例、股權(quán)均衡度、高管人員持股比例、指定管理者等內(nèi)部機(jī)制變量對(duì)托賓Q值影響的重要性，那么，第一大股東持股比例的影響顯得尤為重要。由此可知，就內(nèi)部治理機(jī)制而言，民營(yíng)上市公司的第一大股東持股比例對(duì)公司治理有著特別重要的影響。

六、總結(jié)

當(dāng)前，在對(duì)民營(yíng)上市公司的研究中，對(duì)民營(yíng)上市公司的績(jī)效及公司治理機(jī)制的優(yōu)劣（相對(duì)于其它類型特別是國(guó)家控股的上市公司）是存在爭(zhēng)議的。我們拋開(kāi)這些爭(zhēng)議，對(duì)民營(yíng)上市公司目前所經(jīng)常面臨的公司治理問(wèn)題（或稱委托問(wèn)題）和常用的公司治理機(jī)制進(jìn)行總結(jié)，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)這些機(jī)制所真正發(fā)揮的作用如何，即檢驗(yàn)這些公司治理機(jī)制的公司治理效應(yīng)。

我們認(rèn)為，無(wú)論是因股東與管理者之間的問(wèn)題而導(dǎo)致的公司治理問(wèn)題，還是因大股東與小股東之間的問(wèn)題而導(dǎo)致的公司治理問(wèn)題，在民營(yíng)上市公司中都可能存在，我們?cè)诒疚闹袑?duì)這兩種問(wèn)題并沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，也沒(méi)有專門針對(duì)某種問(wèn)題而專門設(shè)計(jì)的公司治理的機(jī)制。某種公司治理機(jī)制可能會(huì)有利于其中一種問(wèn)題的解決，但同時(shí)也可能會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的副作用，因而無(wú)論是兩種公司治理問(wèn)題還是各種公司治理的機(jī)制，都可能是不同程度的相互結(jié)合在一起的。我們把針對(duì)這兩種問(wèn)題的公司治理機(jī)制相對(duì)的區(qū)分為三種類型：內(nèi)部治理機(jī)制、市場(chǎng)治理機(jī)制和社會(huì)治理機(jī)制，每種類型的治理機(jī)制又都可以細(xì)分為若干治理機(jī)制。

在對(duì)各種治理機(jī)制進(jìn)行細(xì)分的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建了一套針對(duì)民營(yíng)上市公司治理機(jī)制的實(shí)證分析指標(biāo)體系。當(dāng)然，由于社會(huì)治理機(jī)制對(duì)所有中國(guó)上市公司影響的同質(zhì)性和數(shù)據(jù)采集的難度，我們?cè)趯?shí)證分析中沒(méi)有涉及社會(huì)治理機(jī)制的分析指標(biāo)。我們的分析指標(biāo)體系涉及內(nèi)部治理機(jī)制中的股東機(jī)制、董事會(huì)機(jī)制、高管激勵(lì)機(jī)制，以及市場(chǎng)治理機(jī)制中的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，共有12個(gè)描述治理機(jī)制的實(shí)證指標(biāo)。同時(shí)為了對(duì)治理機(jī)制的公司治理效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，我們分別以托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率和財(cái)務(wù)綜合績(jī)效作為評(píng)價(jià)公司治理效應(yīng)的績(jī)效指標(biāo)。

我們的實(shí)證分析是通過(guò)以公司治理績(jī)效指標(biāo)為被解釋變量，以公司治理的各種機(jī)制為解釋變量的回歸分析進(jìn)行的。通過(guò)實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)：

首先，民營(yíng)上市公司的各種治理機(jī)制無(wú)論是對(duì)凈資產(chǎn)收益率還是財(cái)務(wù)綜合績(jī)效，都沒(méi)有多大的解釋能力，但對(duì)托賓Q值卻具有極強(qiáng)的解釋能力。由于凈資產(chǎn)收益率和財(cái)務(wù)綜合績(jī)效等財(cái)務(wù)指標(biāo)主要是反映已有的經(jīng)營(yíng)成果，而托賓Q值主要是反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期，假如我們認(rèn)為分析中所采用的信息資料是可信的，那么，我們可以認(rèn)為，民營(yíng)上市公司的各種治理機(jī)制對(duì)公司導(dǎo)致公司取得的已有的財(cái)務(wù)成果公司內(nèi)部人并沒(méi)有發(fā)揮顯著的激勵(lì)作用，而只是對(duì)市場(chǎng)上投資者的心理因素產(chǎn)生重要影響從而影響投資者的對(duì)公司的市場(chǎng)預(yù)期。財(cái)務(wù)成果是實(shí)實(shí)在在的，是反映公司管理當(dāng)局的工作業(yè)績(jī)的，而由投資者心理因素決定的市場(chǎng)預(yù)期卻帶有虛擬的成分。在一個(gè)有效市場(chǎng)上，市場(chǎng)預(yù)期應(yīng)該與財(cái)務(wù)成果相一致，但在我國(guó)，由于市場(chǎng)并不完善，兩者出現(xiàn)較大的偏離。這也在一定程度上可以看出，我國(guó)民營(yíng)上市公司的各種治理機(jī)制更多地體現(xiàn)在形式上，其實(shí)并沒(méi)有真正的落到實(shí)處，并沒(méi)有真正的對(duì)公司內(nèi)部人形成努力經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)。所以，張俊喜等（2004）所提出的民營(yíng)上市公的績(jī)效（主要指的是財(cái)務(wù)績(jī)效）高于非民營(yíng)上市公司，并且這種高績(jī)效是緣于民營(yíng)上市公司的治理機(jī)制優(yōu)于非民營(yíng)上市公司，我們認(rèn)為這并不符合我們?cè)诖朔治龅膶?shí)際情況。

其次，即使是就托賓Q值而言，股東會(huì)議、獨(dú)立董事規(guī)模、兩職設(shè)置、高管人員薪酬等內(nèi)部治理機(jī)制也沒(méi)有發(fā)揮顯著的作用，顯得要么是存在欠缺，要么就只是形式化。

再次，從對(duì)各種治理機(jī)制的相對(duì)比較中，我們發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部治理機(jī)制中的第一大股東具有特別重要的作用，而股權(quán)制衡并不能發(fā)揮既監(jiān)督經(jīng)理人以提高經(jīng)營(yíng)效率，又防止大股東從上市公司轉(zhuǎn)移資源的完美效果，并且第一大股東還通過(guò)低流通比率放大了自身對(duì)公司的控制權(quán)。

上述發(fā)現(xiàn)的政策含義是：民營(yíng)上市公司不僅要建立規(guī)范的公司治理機(jī)制，而且更重要的是要使各種治理機(jī)制真正落到實(shí)處，要力戒形式化；股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理績(jī)效顯得尤為重要，民營(yíng)上市公司的大股東治理在現(xiàn)行的制度和社會(huì)環(huán)境條件下，仍具有合理性，但在發(fā)揮大股東治理的積極作用的同時(shí)，必須采取正確的措施使其負(fù)面效應(yīng)將至最低。

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