私企上市企業的管理制度及公司治理效應分析

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摘要：通過對民營上市公司常用的公司治理機制及其公司治理效應的分析，我們發現：民營上市公司的各種治理機制無論是對凈資產收益率還是財務綜合績效，都沒有多大的解釋能力，但對托賓Q值卻具有極強的解釋能力；即使是就托賓Q值而言，股東會議、獨立董事規模、兩職設置、高管人員薪酬等內部治理機制也沒有發揮顯著的作用；內部治理機制中的第一大股東具有特別重要的作用。

關鍵詞：民營上市公司；公司治理機制；公司治理效應

一、導言

在過去20多年間，民營化運動席卷全球。包括發達國家、發展中國家、轉型國家在內的眾多國家都進行了民營化的嘗試。國際經驗告訴我們，若設計和執行得當，民營化確實可以帶來政府、企業、消費者和投資者四方共贏的局面。但民營化運動也出現了不少失敗的例子，尤其是在獨聯體國家和部分拉美國家。這充分說明了民營化運動本身的復雜性，它是整體經濟轉型中一個較長期的任務，不可能一蹴而就。特別是民營化需要因地制宜，要有宏觀經濟環境和法制基礎相配套，只有這樣民營企業才可在適宜的環境中發揮其特長。

目前學術界已開始重新評估民營化運動，著重考察如下兩大問題：第一，民營化運動的先決條件和優先次序是什么？第二，民營企業績效是否果真優于其它類型的企業，業績優良的決定性因素是什么？這兩大問題的探討將有助于加深我們對民營化運動的了解。

眾所周知，中國民營經濟發展是經濟改革中一個重要的組成部分。中國是發展中國家里民營化運動的先驅者，也是最成功的國家之一，有著豐富的經驗，是研究民營化效應理想的案例。從整體來看，中國民營企業的績效表現平均優于國有企業，但問題是，民營企業數量眾多，良莠不齊。那么到底是哪些企業在績效方面具有突出表現？到底是哪些因素對這些企業的績效起決定性的作用？人們一般認為，上市公司是從眾多優秀企業中精心挑選出來的，民營上市公司尤其如此。但是即使是就民營上市公司的績效而言，也是存在爭議的：謝百三、謝曙光（2003）實證研究發現，中國民營上市公司整體績效很低，絕大多數沒有投資價值。他們進一步解釋說，表面上看，這似乎與非國有企業效率較高的傳統觀點矛盾，而實質上其原因在于中國股票市場制度的根本缺陷：股權分裂制度。他們的結論表明，有關部門恢復實施國有股向民企和外商轉讓的政策目標根本無法實現，反而有國有資產與民族資本嚴重流失之虞。張俊喜、張華（2004）以滬深兩地的上市公司為研究對象，首先比較民營上市公司與非民營上市公司在經營績效上的差異，然后從公司治理的角度深入分析導致這一差異的主要原因，總結民營上市公司治理結構的特征和規律。他們的研究發現，民營上市公司在運營狀況、贏利、資本結構和市場評價四大績效方面的表現都優于非民營上市公司。他們認為民營和非民營上市公司在績效上的差異主要是由其公司治理機制效率的差異造成的。他們采取嚴格的計量回歸方法進行直接和間接的經驗檢驗，發現民營上市公司在股權集中程度、其他大股東對第一大股東的制約力、高級管理人員持股比例和董事會中外部董事比例四大機制上都較非民營上市公司合理及有效。

我們不想去爭論民營上市公司的績效究竟是優還是劣，也不想去爭論其公司治理結構是否真的較非民營上市公司更為合理和有效。其實，目前已有大量研究發現，即使是從形式上看較為合理的公司治理機制也并沒有發揮其理論上所具有的公司治理效應，如上市公司雖然已建立起形式上十分規范的股東大會、董事會、監事會、獨立董事等公司治理機制，但股東大會成為“大股東會”、董事并不“懂事”、獨立董事只是充當花瓶和擺設的情形比比皆是。因此，我們將拋開以上爭論，對民營上市公司目前所經常面臨的公司治理問題（或稱委托問題）和常用的公司治理機制進行總結，在此基礎上檢驗這些機制所真正發揮的作用如何，即檢驗這些公司治理機制對解決這些公司治理問題，從而改善公司績效的實際效應——這被我們稱為公司治理機制的公司治理效應。

二、民營上市公司成本問題及公司治理機制的基本理論分析

1.成本問題

Berle&Means(1932)開創了公司治理的研究，他們認為現代公司中存在著所有權和經營權的分離。Jensen&Meckling(1976)將這一觀點發揚光大，認為股東和管理層之間的委托關系和由此產生的成本是現代公司的根本弊病。隨之而來的研究都遵循這一思路，對公司治理的各個機制做了廣泛、深入的理論和實證研究。

眾多研究發現，解決股東與管理層之間成本問題的最有效方法是使股權相對集中（Shleifer&Vishny，1997）。然而，隨著公司治理理論和實踐的不斷深入，人們逐漸意識到另一種成本的重要性，即控股大股東和其他股東之間的利益沖突。當大股東的利益與小股東的利益不一致時，很有可能出現大股東為自身利益而犧牲、侵害小股東利益，這被稱為“隧道行為”（LaPorta等，1998；Claessens等，2000；Johnson等，2000）。

對我國民營上市公司來說，上述兩種成問題均有存在的可能：

(1)第一種成問題

大部分學者都認為，民營企業要發展壯大，不走出家族化管理是難以具有競爭力的，但在現實中當民營企業主將經營管理交給外人(職業經理人)時，由于缺乏可信賴的職業經理人，大量的資產被偷竊，企業主只好從“任人唯賢”重回“任人唯親”。企業主缺乏可信賴的職業經理人的原因固然在于中國缺少職業經理人階層，更重要的原因在于民營企業缺乏對外人的信任機制。儲小平(2002)發現企業主不會輕易地讓非家族成員的經理掌握較全面的信息，因此導致兩種情況：其一，非家族成員經理由于沒有掌握企業全面信息而影響其效率的發揮；其二，當非家族成員經理一旦獲得信息，可能最后另立門戶。因此，民營企業在經營管理方面存在著嚴重的委托問題，儲小平和羅頭軍(2001)也發現私營家族企業的成本特別高，在家族式管理轉向專業化管理的過程中，民營企業內的委托鏈條拉不長，企業競爭力受到抑制。目前我國的民營上市公司一方面仍難以擺脫家族控制的弊端，另一方面在經營管理方面的委托問題也日益現象（蘇啟林、朱文，2003）。

(2)第二種成問題

在我國民營上市公司中，當一個或少數幾個控股股東直接控制上市公司時，它將面臨所有權與經營權有限分離所造成的作為委托人的管理者的問題(特權消費)。我國大部分的民營上市公司的控股股東并非直接控制上市公司，而是通過一個由控股股東控制的控股集團來實現對上市公司的控制，當控股股東對控股集團的所有權小于100%時，控股股東的控制權與現金流權開始分離，控股股東擁有控股集團的所有權越低，它就可以用越少的現金流控制上市公司，這樣控股股東成為市場上越多中小股東的人，對中小股東剝削的動機越強，因此控股股東控制權與現金流權的分離程度越大，其所帶來的問題也越嚴重，上市公司的價值也就越低。張華等人（2004）考察了我國民營上市企業所有權、控制權以及二者的分離對企業的影響。他們發現，民營上市企業的最終控制人大多采用金字塔方式從而以用較少的投資控制較多的股份，與所有權和控制權分離情況嚴重的東亞地區的其他9個國家和地區相比，我國民營上市企業的兩權分離更大，兩權的分離造成了企業價值的下降。

2.公司治理的機制

公司治理則通過一套包括正式或非正式的、內部的和外部的制度或機制來協調公司與所有利益相關者之間的利益關系，以此來克服上述的成本問題，其目標不僅是股東利益的最大化，而是要保證公司決策的科學性，企業財富創造的最大化，從而保證公司各方面利益相關者的利益最大化。其框架如圖1。

圖1公司治理的一般框架體系

公司治理機制是公司治理主體作用于公司治理客體，以發揮治理作用的機理、運行方式和途徑。按照其發揮作用的機理不同，將其劃分為基于公司治理結構的內部治理機制、基于市場的市場治理機制和基于社會環境的社會治理機制。內部治理機制主要通過公司的法人治理結構起作用，其發生作用的基礎是股東大會、董事會、監事會和經理層。市場治理機制通過公司控制權市場、債務市場、產品市場、經理市場等起作用。社會治理機制通過根植于人們價值觀念的一個國家或公司的傳統文化、法律規范等起作用。各種公司治理機制不僅在功能上相互補充，而且在一定程度上可以相互替代，后兩種治理機制在一定情況下，可轉化為內部治理或通過公司的法人治理結構起作用。

三、民營上市公司的公司治理機制及其分析指標

如前所述，我們將公司治理機制劃分為內部治理機制、市場治理機制和社會治理機制。但鑒于社會治理機制對所有中國上市公司影響的同質性和數據采集的難度，本指標框架沒有涉及社會治理機制的實證分析指標，而只是對內部治理機制和市場治理機制進行分析。

1.內部治理機制及其指標

(1)股東機制及其指標

①股東會議。股東大會是股東發揮公司治理作用的最為直接和有力的手段，股東會議次數越多，會議出席率越高，股東擁有表達自己意愿的機會從而維護公司整體利益的可能性也越大，從而有利于公司績效的提高。我們按下式來計量該指標：

②第一大股東的持股比例。該指標用來表示股權集中度。

許多公司治理的研究者均認為，過于集中的股權結構并非一種有效的機制，其原因是大股東可隨意挪用公司的資源以謀求自身利益（Claessens,Djanko和Lang，2000）。但是，當控股股東所占的股份非常大時，其自身的利益與公司的利益會逐步趨同，在這種情況下，該控股股東也許會減少“隧道效應”。同時，國際上大量的研究表明，控股股東對小股東的剝削程度與該國或該地區對股東權利的保護程度成反比關系（LaPorta等，1998）。

在中國，民營上市公司通常只有一個最終的所有者，這個所有者持有了全部股份中的絕大多數。并且，在我國股權分割以及上市公司治理水平低下的情況下，控股股東可能利用其對上市公司的控制權，通過關聯交易、內幕交易或者操縱股價等方式謀求非法或者不當的控制權收益，從而可能會損害上市公司和廣大中小投資者的利益（丁新婭，2004）。同時，中國是股東權利保護不足的國家之一，在這種背景下，只有控股股東有能力選擇以股權集中替代法律保護的不足。而外部中小股東只能選擇以腳投票，賣出所持股份，但這又反過來加劇股權集中，使得控股股東可以以更低的成本集中股權。因此，在股權集中可以替代法律保護不足的前提下，股權集中可以替代股東權利保護的不足，進而提升公司績效。因此，我們可以認為，在我國，公司績效和第一大股東的持股量之間可能存在一個非線性的“U”形關系。

③股權均衡度。它是用以反映股權制衡程度的指標，“股權制衡”是指通過各大股東的內部利益牽制，達到互相監督、抑制內部人掠奪的股權安排模式，我們以股權均衡度表征股權制衡。

該指標可以衡量第二大和第三大股東相對第一大股東的勢力強弱，其數值界于1-3。該值越接近于3，則股東之間越能相互制衡，但也有可能股權非常分散；股權均衡度越接近于1，則“一股獨大”情形非常嚴重。

如上文所述，過于集中的股權結構并非一種有效的機制，于是，“股權制衡”理論被競相提出，該理論認為我國當前應該設置多元化的股權，在股東之間形成一個制衡機制，既可以監督經理人以提高經營效率，又可以防止大股東從上市公司轉移資源，形成一個似乎完美的股權制衡機制?？墒牵罅康恼{查發現，股權分散的民營上市公司中并沒有產生前述的股權制衡效果，由于股權分散情況下的單個股東獲得的控制權收益更高，可以更少的股權動用更多的屬于其他股東的經濟資源，于是反而出現了各個股東在股東大會、董事會等類似權力機構上展開激烈的斗爭，甚至不惜用暴力奪取控制權，以獲取巨大的私人利益，從而損害公司績效的現象（朱紅軍、汪輝，2004）。

(2)董事會機制及其指標

從理論上說，董事會是確保股東利益的重要機構，股東可以通過董事會對公司管理屬施加影響。然而在實踐中，由于各國有不同的歷史、政治、社會、文化和法律，董事會的結構通常大相徑庭。但董事會構成與公司業績之間關系確有一定的共性，實證研究發現：董事會中獨立董事的比例對提高公司的經營業績有一定的幫助；適當設置一定的內部董事有利于公司業績的提升；若公司的最高管理者(即CEO)控制或部分控制了董事會，那么董事會就很難發揮獨立和積極的監督作用。綜而論之，很多研究都顯示，最好的公司治理應該是董事會中外部人員占主導地位。據此，我們用以下指標來評估董事會機制：

①獨立董事規模。

②兩職設置。這是反映公司治理結構內部的信息溝通和決策獨立性的指標。

在這里，只將董事長和總經理為同一人的情形界定為兩職完全合一,而總經理同為副董事長或董事的界定為兩職部分合一，若總經理未進入董事會的情形為兩職完全分離。

③指定管理者。

(3)高管激勵機制及其指標

對高級管理層實施的激勵機制主要有兩種，一種是薪酬激勵，一種是持股計劃。

①高管人員薪酬。確保管理層能夠以股東利益最大化為目標的第一種激勵機制是合理的薪酬制度。激勵管理者的方法包括以股票價格的表現和各種業績指標為基準的評估方法，雖然大多數的實證研究都受到了數據方面的限制，但仍有研究結果表明，在美國、德國和日本，管理者的薪酬與公司的經營業績之間存在正相關關系。

②高管人員持股比例。高管人員持股比例的增加，將增強他們提高經營業績的激勵和動力。對成熟市場經濟國家的實證分析表明，股東財富的變化與高管人員持股比例呈正相關。

2.市場治理機制及其指標

(1)市場治理機制

市場治理機制主要通過證券市場、資本市場、產品市場、經理人市場和控制權市場等起作用，這些市場主要通過控制權的競爭及產品的競爭來發揮作用。

(2)有關指標

對于微觀主體，很難收集到有關產品市場和經理人市場的分析數據。因而我們在市場機制部分只選取了流通比例、資產負債率、行業虛擬變量和國家持股虛擬變量等4個指標。

①流通比例。股權的流通性反映證券市場的效率，流通性越高，同時由于我國民營企業的股權轉讓及控制權轉移通常是通過非流通股的轉讓實現的，因而也可以反映控制權競爭的程度。從理論上看，流通比率越高，證券市場的有效性也會越高，而非流通股的比例越高，控制權轉移市場的作用越是有限，因而流通比率應該會對公司績效發揮正相的作用。

②資產負債率。資產負債率反映債權市場對公司治理的作用，大量研究表明，負債的硬約束有利于公司治理績效的提高（王滿四，2005）。

③行業虛擬變量。我們采用行業虛擬變量間接控制了行業的競爭度。

④國家持股虛擬變量。擁有國有股意味著公司與國家政府保持著緊密地的關系，從而可能會受到政府特殊的優惠和照顧，如此將削弱了來自對企業管理人員的外部監督力。

需要說明的是，以上根據各種治理機制設置的指標度是相對而言的，有些指標可能會對幾種治理機制都有所反映，如股權均衡度、所有權與控制權等指標既反映了股東機制，也反映了控制權競爭機制。

四、民營上市公司的公司治理效應及其衡量指標

我們選擇公司績效作為公司治理效率的判斷標準，因為良好的公司治理特征對公司各種利益相關者能形成有效的激勵與約束，激發其多為公司的整體利益著想，少謀求個人私利，從而會對公司績效產生直接的有利影響，可以說，公司治理效率的高低最終會體現在公司績效指標的高低上。

托賓Q值和會計利潤率作為兩個衡量公司業績的指標，他們之間有著重要差別。會計利潤率主要是反映已有的經營成果，而托賓Q值主要是反映市場對未來的預期，更多地受到市場投資者心理因素的影響。因此，單單依賴托賓Q值來衡量公司績效是不恰當的。我們對這兩種指標同時加以利用。同時，考慮到我國上市公司會計報表數據的人為影響因素較大，我們在使用被普遍重視的凈資產收益率指標的同時，還使用了財務綜合績效指標。凈資產收益率指標可直接從公司財務報表中查到，托賓Q值和財務綜合績效的計算方法如下：

1.托賓Q值

托賓Q值等于公司的市場價值與公司資產的重置價值之比。由于中國大陸上市公司重置價值的數據很難得到，因此我們參照蘇啟林等（2003）的計算方法：

2.財務綜合績效

考慮到目前我國股市的特點和上市公司的實際情況，參照財政部1999年公布的《國有資本金績效評價規則》，我們選取凈資產收益率（凈利潤）、每股凈資產、資產收益率、主營業務利潤率、每股收益（攤薄，凈利潤）、應收賬款周轉率、應收賬款回收期、存貨周轉率、存貨銷售期、已獲利息倍數、債務資產比率、債務資本比率、每股經營活動產生的現金流量凈額、管理費用率等共14個指標來綜合反映民營上市公司的經營狀況。企業經營業績在上述14個指標中都可能會得到反映，但在進行績效檢驗之前必須將這些指標分別賦以權重構建綜合得分模型，計算出各個上市公司的綜合得分，以利于對其進行檢驗。在此我們采用主成份分析法和SPSS統計軟件來進行處理。

五、民營上市公司治理機制的公司治理效應實證分析及其結果

我們將“民營上市公司”界定為境內民營企業或者自然人擁有控制權的A股上市公司，包括民營企業絕對或相對控股的上市公司、自然人作為主要發起人或擁有控制權的上市公司、在“國退民進”中股份轉讓尚未完成但業已實施托管經營的上市公司、已經完成MBO(管理層收購)的上市公司。依據此標準，我們對滬深兩地的上市公司進行了逐一篩選，確定2003年滬深兩市中共有267家民營上市公司能追索到終極所有權，其中，通過IPO直接上市的有75家，占總數的28.09%，通過兼并重組等方式間接上市的有180家，占總數的67.42%，此外尚有12家無法明確其民營化的方式，占總數的4.49%。這些企業構成了候選樣本企業，我們排除了一些缺乏相關數據的企業及金融企業后，最終的樣本包括114家民營上市公司。樣本公司的行業分布如表1所示。

表1中國證監會行業分類標準及樣本行業分布

行業（行業代碼）占比

(%)行業（行業代碼）占比(%)

農、林、牧、漁業(A)1.50其他制造業(C99)0.37

采掘業(B)0電力、煤氣及水的生產與供應業(D)1.12

制造業(C)53.56建筑業(E)1.12

其中：食品、飲料(C0)4.12交通運輸、倉儲(F)1.50

紡織、服裝、皮毛(C1)5.99信息技術業(G)11.24

木材、家具(C2)0.07批發和零售貿易(H)6.00

造紙、印刷(C3)0.04金融、保險(I)0.75

石油、化工、塑膠塑料(C4)8.24房地產業(J)7.12

電子(C5)4.12社會服務業(K)2.62

金屬、非金屬(C6)7.87傳播與文化產業(L)0

機械、設備、儀表(C7)12.73綜合類(M)13.48

醫藥、生物制品(C8)8.00合計100

我們利用前述樣本中2003年的年度數據進行回歸分析，我們還引入公司規模（公司資產總值的自然對數）指標作為控制變量。在回歸分析的過程中，我們分別以托賓Q值、凈資產收益率和財務綜合績效三個指標為被解釋變量。而在解釋變量的選擇中，我們基本上對變量之間的內生性或自相關性不作考慮，同時為了比較反映各治理機制的變量的相對重要性，我們選取的系數為標準化的回歸系數。

回歸結果見表2。

表2民營上市公司治理機制的公司治理效應回歸分析結果

被解釋變量

解釋變量托賓Q值凈資產收益率財務綜合績效

系數t值P值系數t值P值系數t值P值

股東會議

第一大股東持股比例

第一大股東持股比例平方

股權均衡度

獨立董事規模

兩職設置

指定管理者

高管人員薪酬

高管人員持股比例

流通比率

資產負債率

國家持股虛擬變量

公司規模

農、林、牧、漁業

信息技術業

批發和零售貿易

房地產業

社會服務業

綜合類0.022

-0.614

0.355

-0.238

0.031

-0.061

-0.124

0.003

0.142

-0.260

0.845

-0.094

-0.055

-0.003

-0.016

-0.054

-0.026

0.086

-0.0360.541

-2.525

1.723

-3.539

0.775

-1.363

-3.078

0.081

2.947

-3.743

20.107

-2.281

-1.305

-0.067

-0.382

-1.297

-0.593

2.219

-0.8690.590

0.014

0.089

0.001

0.441

0.177

0.003

0.936

0.004

0.000

0.000

0.026

0.196

0.947

0.703

0.199

0.555

0.030

0.3880.070

0.063

0.022

0.105

-0.044

-0.115

0.245

-0.105

-0.098

0.151

-0.002

-0.178

0.038

0.033

0.082

0.024

0.126

0.031

0.0200.571

0.084

0.035

0.511

-0.364

-0.848

1.984

-0.878

-0.665

0.713

-0.015

-1.421

0.295

0.274

0.644

0.186

0.938

0.263

0.1540.570

0.933

0.972

0.611

0.717

0.399

0.051

0.383

0.508

0.478

0.988

0.160

0.769

0.785

0.522

0.853

0.352

0.794

0.8780.086

0.309

-0.052

0.046

0.014

-0.127

0.155

0.192

-0.079

0.055

0.357

0.049

-0.149

-0.059

0.218

-0.018

-0.029

0.054

-0.0610.798

0.476

-0.094

0.255

0.134

-1.066

1.433

1.842

-0.614

0.294

3.180

0.447

-1.316

-0.561

1.965

-0.160

-0.249

0.518

-0.5530.428

0.636

0.925

0.800

0.894

0.290

0.156

0.070

0.541

0.770

0.002

0.656

0.192

0.577

0.053

0.874

0.804

0.606

0.582

調整的R20.878-0.1410.126

F值（sig.）34.952（0.000）0.416（0.983）1.683（0.060）

回歸結果說明如下：

1.民營上市公司治理機制的有效性

從表3中所反映的以不同被解釋變量構建的回歸模型的回歸結果看，民營上市公司的各種治理機制變量對以托賓Q值表示的公司市場價值具有很好的解釋力度，調整的R2值高達0.878，F值（sig.）則高達34.952（0.000）；而對以凈資產收益率和財務綜合績效為被解釋變量會計利潤率則沒有解釋力度，前者調整的R2值僅為-0.141，F值（sig.）僅為0.416（0.983），后者調整的R2值僅為0.126，F值（sig.）最僅為1.683（0.060）；對凈資產收益率的解釋力度最差。這些情況說明：

(1)民營上市公司治理機制對以會計利潤率表示的公司績效并沒有發生明顯的作用，民營上市公司各種治理機制就會計利潤來說，表現出無效性。

(2)如果公司治理機制是有效的，那么有關會計利潤率的財務信息或公司治理機制的信息就是不真實的，而公司治理機制對凈資產收益率的解釋力度最差更能說明信息虛偽性對上述回歸結果的影響，因為中國上市公司凈資產收益率是受公司當局人為操控最為嚴重的一個會計指標（崔學剛，2004）。

但是，不管如何，我們都有理由質疑民營上市公司的公司治理機制對以公司財務績效表示的公司治理效應的有效性。如果這種公司治理效應是無效的，就說明并沒有證據來證明民營上市公司的各種治理機制有利于公司財務績效的提高，民營上市公司的各種治理機制有待于完善。當然這是從總體上而言的，至于各種具體的機制是否有效或完善，我們將在下文進一步分析。

考慮到民營上市公司的各種治理機制變量對以托賓Q值表示的公司市場價值具有很好的解釋力度，而且計算托賓Q值所采用的股票數量、股票市場價值或每股凈資產、公司負債的賬面價值以及公司總資產的賬面價值等指標難以被人為操控，因而即使采用托賓Q值評價公司治理機制的治理效應存在前述的不足，對我們來說這也已是最優選擇。在以下的分析中，我們將利用表3中的數據來分析民營上市公的各種治理機制對公司價值的影響，即它們的公司治理效應。

2.民營上市公司各種治理機制的公司治理效應分析

(1)股東機制

第一，股東會議雖然與托賓Q值正相關，但統計檢驗并不顯著?？赡艿慕忉屖?，股東會議雖然是所有股東發表維護自身利益的意見的第一場所，但由于大股東并不依賴于在股東會議上發表意見，而是通過控制董事會來保障自己的利益，中小股東并沒有出席會議的積極性，導致股東會議流于形式。

第二，第一大股東持股比例均在5%的顯著性水平下與托賓Q值負相關，第一大股東持股比例平方在10%的顯著性水平下與托賓Q值正相關。這意味著民營上市公司的市場價值（托賓Q值）和公司的第一大股東持股量之間存在著U型關系。這一發現與張俊喜、張華（2004）的研究結果一致，也完全符合我們在前文分析得出的結論。

第三，股權均衡度與托賓Q值顯著負相關，且顯著性水平達到1‰，說明股權均衡度并不能達到既可以監督經理人以提高經營效率，又可以防止大股東從上市公司轉移資源的完美效果，反而正如前文所述，相對于持股比例很高的“一股獨大”，股權分散情況下的單個股東獲得的控制權收益更高，可以更少的股權動用更多的屬于其他股東的經濟資源，從而犧牲公司的整體利益（朱紅軍、汪輝，2004）。

(2)董事會機制

第一，獨立董事規模雖然與托賓Q值正相關，但統計檢驗不顯著，說明我國民營上市公司中的獨立董事并沒有發揮其應有的作用。這是由于，在現行制度安排下：一方面，我國獨立董事個人利益中重要的可以用貨幣來計量的經濟利益主要是從上市公司獲取的津貼，如果獨立董事個人利益與控股股東利益產生關聯性，那么，只要機會主義行為的收益高于履行獨立董事職責的收益，獨立董事就有可能成為控股股東侵犯上市公司整體利益以及中小股東合法權益的合謀者（蔣義宏、吳志剛，2004）；另一方面，對獨立董事缺乏嚴格任職資格的限制，造成獨立董事任職者榮譽化或教授化。

第二，兩職設置與托賓Q值負相關，但統計檢驗不顯著，說明董事長與總經理兼任與否對托賓Q值無顯著影響，這意味著董事會和經理層之間具有某種程度上的同質性，從而較容易形成同謀關系，或者實際上就是一個利益共同體，從而有利于實現大股東對公司的操控。

第三，指定管理者與托賓Q值負相關，且顯著性水平達到3‰，說明控股股東通過指定符合自己要求的管理者作為控制公司從而謀求私利的手段，這雖然避免了股東與管理層之間的成本，但大股東因對中小股東的侵占所導致成本卻變得非常嚴重。

(3)高管激勵機制

第一，高管人員薪酬與托賓Q值正相關，但統計檢驗不顯著，似乎說明民營上市公司的薪酬激勵機制并沒有發揮顯著的激勵作用。這從表面上看，好像是由于高管人員薪酬太低（如表10所示，57.6%的公司2003年度高管人員人均年薪在10萬元以下），尚不足以形成足夠的激勵，實際上可能有兩方面的原因：一是管理者薪酬的信息可能不真實、不完善（白重恩等，2005）；二是由于公司績效評價中的問題，使得公司并沒有很好地將薪酬激勵與公司績效有效結合在一起（寧向東，2005）。

第二，高管人員持股比例與托賓Q值正相關，且顯著性水平達到4‰，說明股權激勵發揮了較好的公司治理效應。

(4)市場治理機制

第一，流通比率與托賓Q值負相關，且顯著性水平達到0‰。這與我們

前文的分析不符，似乎顯得高流通比率，從而高市場有效性及控制權競爭機制并沒有對公司績效發揮正面作用，而是相反。這可能要從我國特有的國情中尋找原因：我們已經知道，我國民營上市公司的控股股東是通過控制非流通股來控制整個公司的，這樣，流通股越少，它就可以用更少的現金流所有權來獲得同樣多的控制權，從而造成更大程度的所有權與控制權之間的分離，而所有權與控制權的分離是造成控股股東侵害中小股東從而降低公司價值的重要原因。

第二，資產負債率與托賓Q值正相關，且顯著性水平達到0‰，這證實了我們前文的分析。

第三，國家持股虛擬變量在5%的顯著性水平下與托賓Q值負相關。說明民營上市公司通過同國家或政府保持股份關系，雖然可能得的一些特別關照，但更會帶來一些不利于公司發展的干預行為，或是粘上國有企業的一些不良習性。第四，行業虛擬變量中只有社會服務業在5%的顯著性水平下與托賓Q值表現出顯著的正相關性，公司規?？刂谱兞恳才c托賓Q值無顯著關系，說明行業的競爭度和公司規?；旧喜粫ν匈eQ值造成顯著影響。

3.民營上市公司各種治理機制的公司治理效應的比較分析

我們把上述各種治理機制與托賓Q值回歸所得到的通過顯著性檢驗的標準化回歸系數的絕對值從大到小進行排隊，依次為：資產負債率、第一大股東持股比例、第一大股東持股比例平方、流通比率、股權均衡度、高管人員持股比例、指定管理者、國家持股虛擬變量、社會服務業。而由于資產負債率、流通比率、國家持股虛擬變量、社會服務業等為市場機制，我們在此著重比較第一大股東持股比例、股權均衡度、高管人員持股比例、指定管理者等內部機制變量對托賓Q值影響的重要性，那么，第一大股東持股比例的影響顯得尤為重要。由此可知，就內部治理機制而言，民營上市公司的第一大股東持股比例對公司治理有著特別重要的影響。

六、總結

當前，在對民營上市公司的研究中，對民營上市公司的績效及公司治理機制的優劣（相對于其它類型特別是國家控股的上市公司）是存在爭議的。我們拋開這些爭議，對民營上市公司目前所經常面臨的公司治理問題（或稱委托問題）和常用的公司治理機制進行總結，在此基礎上檢驗這些機制所真正發揮的作用如何，即檢驗這些公司治理機制的公司治理效應。

我們認為，無論是因股東與管理者之間的問題而導致的公司治理問題，還是因大股東與小股東之間的問題而導致的公司治理問題，在民營上市公司中都可能存在，我們在本文中對這兩種問題并沒有進行嚴格區分，也沒有專門針對某種問題而專門設計的公司治理的機制。某種公司治理機制可能會有利于其中一種問題的解決，但同時也可能會帶來相應的副作用，因而無論是兩種公司治理問題還是各種公司治理的機制，都可能是不同程度的相互結合在一起的。我們把針對這兩種問題的公司治理機制相對的區分為三種類型：內部治理機制、市場治理機制和社會治理機制，每種類型的治理機制又都可以細分為若干治理機制。

在對各種治理機制進行細分的基礎上，我們構建了一套針對民營上市公司治理機制的實證分析指標體系。當然，由于社會治理機制對所有中國上市公司影響的同質性和數據采集的難度，我們在實證分析中沒有涉及社會治理機制的分析指標。我們的分析指標體系涉及內部治理機制中的股東機制、董事會機制、高管激勵機制，以及市場治理機制中的控制權競爭機制、產品市場競爭機制，共有12個描述治理機制的實證指標。同時為了對治理機制的公司治理效應進行實證分析，我們分別以托賓Q值、凈資產收益率和財務綜合績效作為評價公司治理效應的績效指標。

我們的實證分析是通過以公司治理績效指標為被解釋變量，以公司治理的各種機制為解釋變量的回歸分析進行的。通過實證分析，我們發現：

首先，民營上市公司的各種治理機制無論是對凈資產收益率還是財務綜合績效，都沒有多大的解釋能力，但對托賓Q值卻具有極強的解釋能力。由于凈資產收益率和財務綜合績效等財務指標主要是反映已有的經營成果，而托賓Q值主要是反映市場對未來的預期，假如我們認為分析中所采用的信息資料是可信的，那么，我們可以認為，民營上市公司的各種治理機制對公司導致公司取得的已有的財務成果公司內部人并沒有發揮顯著的激勵作用，而只是對市場上投資者的心理因素產生重要影響從而影響投資者的對公司的市場預期。財務成果是實實在在的，是反映公司管理當局的工作業績的，而由投資者心理因素決定的市場預期卻帶有虛擬的成分。在一個有效市場上，市場預期應該與財務成果相一致，但在我國，由于市場并不完善，兩者出現較大的偏離。這也在一定程度上可以看出，我國民營上市公司的各種治理機制更多地體現在形式上，其實并沒有真正的落到實處，并沒有真正的對公司內部人形成努力經營的激勵。所以，張俊喜等（2004）所提出的民營上市公的績效（主要指的是財務績效）高于非民營上市公司，并且這種高績效是緣于民營上市公司的治理機制優于非民營上市公司，我們認為這并不符合我們在此分析的實際情況。

其次，即使是就托賓Q值而言，股東會議、獨立董事規模、兩職設置、高管人員薪酬等內部治理機制也沒有發揮顯著的作用，顯得要么是存在欠缺，要么就只是形式化。

再次，從對各種治理機制的相對比較中，我們發現，內部治理機制中的第一大股東具有特別重要的作用，而股權制衡并不能發揮既監督經理人以提高經營效率，又防止大股東從上市公司轉移資源的完美效果，并且第一大股東還通過低流通比率放大了自身對公司的控制權。

上述發現的政策含義是：民營上市公司不僅要建立規范的公司治理機制，而且更重要的是要使各種治理機制真正落到實處，要力戒形式化；股權結構對公司治理績效顯得尤為重要，民營上市公司的大股東治理在現行的制度和社會環境條件下，仍具有合理性，但在發揮大股東治理的積極作用的同時，必須采取正確的措施使其負面效應將至最低。

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