融資方式與戰略資源融合提升競爭論文

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編者按：本文主要從戰略資源；資產專用性；債務融資與股權融資比較；基于戰略資源和資產專用性的資本結構選擇進行論述。其中，主要包括：，企業在資源方面的差異是企業獲利能力不同的重要原因、企業是各種資源的集合體、顧客、供應商、員工、股東、債權人、政府均對企業創造的價值有要求權、資源一般具有多種用途，其中以貨幣資金為最、有形資產的另一個特性是它的透明性、專用性投資使企業通過提高生產效率、產品和服務質量、差異化產品實現其戰略優勢、管理者的關鍵任務是對資源進行有效配置、債券和股票除了作為通常認為的融資手段外，還可以看作是不同的治理機制、將企業的資本結構與其戰略資源相配比等，具體請詳見。

資源基礎理論認為，企業在資源方面的差異是企業獲利能力不同的重要原因，也是擁有優勢資源的企業能夠獲取超額利潤的原因。具有競爭優勢的資源稱為戰略資源，資產專用性是很多戰略資源的重要特征之一。交易成本理論將債權融資和權權融資看作是兩種不同的治理結構，本文結合戰略管理理論、交易成本理論、財務學理論，探討如何將融資方式與企業的戰略資源相配比，以充分發揮企業的持續競爭力。

一、戰略資源

資源基礎理論認為，企業是各種資源的集合體。由于各種原因，企業擁有的資源各不相同，具有異質性，這種異質性決定了企業競爭力的差異。凡是能潛在地或實際地影響企業價值（租金）創造的事項，都可以視為資源，但并不是所有資源的所有方面都可成為創造持續競爭優勢的戰略資源。企業在資源方面的差異是企業獲利能力不同的重要原因，也是擁有優勢資源的企業能夠獲取經濟租金的原因。作為競爭優勢源泉的資源應當具備以下條件：價值性、稀缺性、不能完全被仿制、其他資源無法替代、以低于價值的價格為企業所取得。

Barney和Peteraf分別于1991年和1993年提出兩個廣為引用的產生持續競爭優勢的資源識別分析框架，Barney認為，并不是所有的資源都有助于企業獲得競爭優勢。能夠產生競爭優勢的資源必須具備價值性、稀缺性、不完全模仿性和不可替代性四個特性。Peteraf總結了競爭優勢產生的基本條件，認為企業資源要產生持續競爭優勢必須符合四個條件：資源在企業間的不對稱分布、對租金的事后競爭限制、資源在企業間的不完全流動性、對資源獲取的事前競爭限制。Peteraf的資源識別分析框架實際上是Barney的延續。

企業異質性來源于能夠產生競爭優勢的資源，簡稱戰略性資源。戰略性資源必須同時具備價值性、復制障礙和占有能力三個特性。價值性是指優勢資源必須能夠創造價值，因為獲取可持續競爭優勢的最終目的是創造價值。復制障礙是指競爭對手無法復制企業的優勢資源，這一概念是資源基礎觀點的核心命題。里德和德菲里皮認為,隱性、復雜性和專用性構成了優勢資源的復制障礙；即使某種資源可以被清晰地鑒別與理解，然而由于受到法律制度的限制，競爭對手也無法進行復制,如專利、商標、版權以及經營許可證等都受到知識產權法律的保護。占有能力是指占有優勢資源及其所產生價值的能力。一般說來，顧客、供應商、員工、股東、債權人、政府均對企業創造的價值有要求權，然而，由于并不是所有資源的產權都能夠被清晰地界定，所以誰將占有優勢資源就成了一個非常關鍵的問題。或許企業能夠有效地使用資產負債表上的有形資產或金融資產，但對于等一些專用性非常強的戰略資源未必能充分發揮其優勢；如果能充分發揮其優勢，這種戰略性資源就將成為企業持續競爭優勢的源泉。資產的專用性越強，如品牌、版權、知識資產等戰略資源，其被他人復制模仿的可能性就越小，越容易成為企業持續競爭力的源泉。

二、資產專用性

資源基礎理論認為，資源一般具有多種用途，其中以貨幣資金為最。企業的經營決策就是指定各種資源的特定用途，且決策一旦實施就不可還原。因此，在任何一個時點上，企業都會擁有基于先前資源配置基礎上進行決策后帶來的資源儲備，這種資源儲備將限制、影響企業下一步的決策，即資源的開發過程傾向于降低企業靈活性。

按照資源基礎理論，資源應由三個部分組成，即有形資產、無形資產和能力。有形資產是指企業的固定資產或者流動資產，例如工廠、設備、土地、其他資本物資以及銀行存款等。有形資產具有一定的產權屬性，其價值可以比較容易地通過企業會計準則來衡量并且反映在資產負債表中。有形資產的另一個特性是它的透明性，在防止競爭對手復制方面它顯得比較脆弱。無形資產包括企業的商標、專利、品牌知名度與美譽度、網絡以及數據資料等。無形資產具有多種利用方式，企業可以在內部開發它的價值，也可以通過許可證形式將其出租，還可以通過品牌轉讓形式將其出售給其他企業。同有形資產相比較，無形資產不容易被競爭對手復制，例如知識產權是受到法律保護的，而數據庫、網絡、知名度與美譽度則是企業的長期以來積聚的無形資產，具有內在復雜性與專用性，它們在短期內是無法被競爭對手復制或替代的。同有形資產和無形資產相比較，能力則更加難以捉摸。從本質上來說,能力包括個人能力、群體能力、組織慣例以及企業資源之間的相互作用，其中后者（如團隊工作、組織文化、員工之間的信任）尤為重要。由于能力很難在市場上進行交易并且沒有非常明確的產權特性，因此對它們進行定價與評估也就變得十分困難。

威廉姆斯于1985年指出，資產專用性是指在不犧牲生產價值的條件下，資產可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。克萊因、克勞福德和阿爾欽認為,在交易的一方進行了專用性投資之后,就會產生一種可占用的專用性準租。準租的大小等于承租人最優使用的價值與另一承租人次優使用價值的差額。很明顯,資產的專用性程度越大,可占用性準租也就越大。

投資于高度專用性資產既有優點、又有缺點。優點在于：專用性投資使企業通過提高生產效率、產品和服務質量、差異化產品實現其戰略優勢；而且，專用性投資向企業客戶群傳遞了這樣的信號：即企業將持續致力于既定的產品市場，從而提高了企業的聲譽；另外，高度專用性資產投資確定了企業的戰略方向，并為未來期間的繼續投資奠定基礎。缺點在于：由于專用性資產的替代用途很少，因此較之于非專用性資產所承擔的風險更大；另外，資本代表著一種稀缺性資源，投資于績效較差的資產意味著其他更好投資機會的喪失。

因此，專用性投資必須充分考慮以下兩點因素：首先，由于專用性資產附帶價值的減低，專用性資產融資較之于一般用途資產更加困難，因此，專用性投資的資金成本較高；另外，五分之三的專用性資本投資不能達到預期的產出水平，說明專用性投資風險較大。因此，對專用性投資進行初始評價的重要機制是：首先，判斷專用性資產投資與一般性資產投資哪個更適宜企業戰略優勢的實現；其次，評價資本投資中資產專用性程度，確定該項投資是否能夠實現企業的戰略目標；再次，由于高度專用性資產轉作其他用途時價值將顯著降低，專用性資產的初始投資決策必須包括對投資失敗所引致潛在成本的評價。

三、債務融資與股權融資比較

鑒于資源并不是天生就能夠產生可持續競爭優勢，威廉姆斯（Williams,1992）認為管理者的一個重要作用就是將資源用于某一行業（或者進入市場）并轉化為顧客價值，因此，需要對資源進行鑒別、培育、保護與配置。管理者的關鍵任務是對資源進行有效配置,并利用現有資源獲取產業中的成功要素。在企業資源與產業成功要素之間進行匹配是一項非常具有挑戰性的工作,匹配的成功與否有賴于對戰略價值做出精確的管理期望。其中很重要的一項匹配就是將融資策略和戰略性資產的特點相匹配，以充分發揮這些資產的價值，實現企業的持續競爭優勢。

借鑒威廉姆森把市場和企業都看作是特定的治理結構的觀點，分析債券融資和股權融資治理結構的不同。債務融資要求有固定的回報（本金加利息），價格相對固定，對企業的控制權幾乎沒有（只是在清算時才相機治理），接近于一種市場化的治理方式，對企業是一種剛性約束，協調成本小；股權融資對企業的控制權大，但是沒有對投資財產的索取權，對企業是一種軟性約束，但是其內部協調成本大，類似于一種等級制的組織形式進行管理，即企業治理方式。具體見表1和表2所示。

表1債務和權益的權力比較

債務權益

財產權利強弱

控制權利弱強

表2債務和權益的控制方式比較

債務權益

價格控制高低

行為控制低高

由此可以看出，債權融資接近于市場治理，而股權融資接近于等級制的企業治理。

四、基于戰略資源和資產專用性的資本結構選擇

綜上所述，債券和股票除了作為通常認為的融資手段外，還可以看作是不同的治理機制。債券是一種具有較強的約束的融資方式，幾乎完全按照市場規則運作，如果企業經營不善，不能按期償付本金和利息，企業就可能破產。根據清算資產的可調配程度，各種不同的債權人將會得到不同的補償。但是，優先索取的價值一般與資產專用性程度成反比，因而債務契約條款可能會修改的更加苛刻。面對專用性投資可能會帶來不利的合約條件，企業將會犧牲掉一些專用性投資特性，這會帶來企業投資效率的下降。而股權具有不同于債務的治理方式，比債務更加寬容，當發生不良狀況時，會利用其不同于債務的控制權來加以糾正，如撤換高管等，以維持企業持續經營的價值。因此，債務權益比有一種機制選擇的含義。

要充分發揮企業所獨有的專用性資源的戰略效果，取得不可替代的持續的競爭優勢，就必須將企業的資本結構與其戰略資源相配比。交易成本經濟學將“交易”作為基本的分析單位，其要旨在于用差別的方式將治理結構和交易的特征匹配起來，以節約交易成本，實現最大的效率收益。經濟交易中影響交易的成本和特征有三個基本因素：資產專用性、不確定性、交易頻率。就資本結構的選擇來說，債務治理通常適用于資產專用性程度弱、不確定性低的交易類型，而股權治理適用于資產專用性程度強、不確定性高的交易類型。

本文從債權治理效率的角度構造了一個考慮資產專用性因素的簡單的兩期模型。在期初t=0時，一投資項目需要投入現金資源I以獲得未來的投資回報，債權人決定投資或者不投資，利率為r；在t=1時，經營者做出繼續經營或清算的決策；t=2時，投資者獲得回報。P表示預期未來的投資回報，假設該公司資產專用性為α，其中α∈（0,1），債權投資者t=0時預期若公司t=2破產清算時獲得的清算回報為L（α），且L（α）定義為公司專用性資產在二級市場變現時的市場價格，該價格隨著資產專用性的提高而下降，即dp/dα<0。如果債權人投資，且在t=1沒有清算，那么，債權人在t=2時可能遭受的清算損失為Ir-L（α）。顯然，在預期回報P圖1：戰略資源價值和治理成本比較圖

從產品技術發展和公司戰略角度看，企業應當加強專用性資產的投資，因為這樣會降低生產費用提高產品質量，并使自己的產品和服務與其他競爭者相比有明顯的區別。但是專用性資產價值嚴重依賴于資產一體化組織，離開組織后，該資產價值將大跌，因而專用性高的資產用途單一，變現時價值損失大。因而，資產專用性對債務比例有較大影響。破產清算中，專用性資產會喪失很多價值，或者根本就沒有價值。因此，從交易費用角度來看，專用性很強的投資應該以權益融資為優。對一個公司而言，最優資本結構應該綜合考慮企業的戰略資源的構成、資產專用性程度和債務和權益融資的治理成本加以確定。