探究我國國債期貨交易實施分析論文

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摘要：我國在20世紀90年代初曾開展過國債期貨的試點工作，但由于當時利率市場化程度不高、國債現貨市場規模過小、相關的法律法規不健全以及市場監管體系不完善，國債期貨交易的試點于1995年以失敗告終。自此之后的15年間，我國經濟和金融環境發生了很大的變化，利率市場化已經有了重大進展，債券市場規模龐大、品種齊全、參與機構眾多，法律法規也相當完善，所以，現在開設國債期貨交易不僅是我國金融市場發展的內在需求，而且條件也已經具備。

2010年1月8日，國務院原則同意開展融資融券試點和推出股指期貨。股指期貨的推出，將為我國股票市場規避系統性風險提供高效的風險管理工具，對于形成股票市場內在穩定機制起到重要作用。按照改革創新發展的邏輯，我們還應該繼續加緊研究、加快準備，適時推出利率期貨、外匯期貨等相關基礎性金融衍生產品，進一步促進我國金融市場的功能完善、體系完善和穩健發展。

一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風險管理工具，它的市場機制及功能作用在國際金融市場上已經得到相當充分的實踐和認可。當前，國內利率風險暴露已經進入活躍期，風險管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經比較緊迫。

1開展國債期貨交易是規避利率風險，確保金融體系安全運作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創新取得重大進展，我國貨幣市場和債券市場的規模不斷擴大，品種日益豐富，參與機構的種類和數量大幅度增加，這使得利率風險敞口規模迅速上升。與此同時，由于我國經濟和金融體系日益融入全球化進程，國內經濟、金融體系受到的外來沖擊愈發頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內金融機構和經濟當事人承擔的利率風險。在2008年爆發了全球金融危機之后，國內外的經濟、金融形勢復雜名變，利率變動難以預測，利率風險更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應收緊，商業銀行的國債資產面臨著很大的風險。據計算，市場利率每上升1個百分點(100個基點)，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業銀行所承擔的損失為1,447.65億元。目前我國實行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經濟的企穩回升，市場利率上升的預期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現有的被動防范利率風險的手段遠遠不能滿足當前對利率風險管理的強烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產品為基礎的風險管理模式，隨時根據利率走勢變化，運用金融衍生工具的對沖機制來規避利率風險。

規避利率風險是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機制將利率波動帶來的風險從風險規避者轉移到愿意承擔風險并期望從中獲利的投機者。相對于其它利率風險管理工具，國債期貨具有以下優勢。第一，國債期貨交易引入做空機制，交易者可以利用國債期貨主動規避利率風險。相對于傳統的表內利率風險管理方法，國債期貨的運用可以在不調整資產負債結構的前提下在短時間內完成對利率風險頭寸的調整，從而降低了操作成本，切實有效地控制了利率風險。第二，國債期貨具有較低的成本優勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時，國債期貨具有的標準化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對手的信息成本。第三，國債期貨相對于其它衍生產品具有較小的信用風險及較高的流動性。我國現已推出的管理利率風險的衍生產品，如利率互換和債券遠期交易，都在場外市場進行，而且交易雙方在到期日之前不需要實際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風險。此外，債券遠期交易采用的是非標準化合約，其利率風險規避交易設計多采用點對點的協議方式，所以交易效率較低，流動性較差。國債期貨交易采用標準化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當清算中介，實行無負債的每日結算制度，有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。因為其流動性強、交易成本低以及具有在高信用風險的市場環境下穩定運行的特點，國債期貨無疑會是規避我國當前利率風險最有效的手段。

2國債期貨交易有利于促進利率價格發現

國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規避風險的套期保值者，也包括了承擔風險的投機者。投機者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評估有關國債期貨的價格信息，并根據這些信息頻繁地進行買賣交易。投機者在進行交易的同時將國債現貨內含信息的變化、自己對這些變化的判斷以及對國債現貨未來價格變化趨勢的預測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機者，使國債期貨產品的價格能夠及時、準確地反映國債現券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時由于這些投機者頻繁地在現貨與期貨市場間進行套利，促使期貨價格和現貨價格維持合理的關系，使得國債現貨價格能夠更好地反映其內在價值。

國債期貨市場上的做空機制改變了現貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價方式。在現貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時候才能實現盈利，而在利率上升時，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對比例才能減少損失。然而，在實際操作過程中，頻繁地對債券現貨資產進行調整會使投資者面臨較高的交易成本，因此穩健的投資者往往不得不采用被動持有的策略，使得國債價格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進入債券市場，并且根據市場情況的變化積極地調整自己的資產組合。一方面提高了債券市場的流動性，另一方面則促使投資者對市場上漲或是下跌的預期都能體現在債券的價格中，從而使價格所反映的信息更加充分。

3國債期貨交易有助于形成一個完整的利率體系

國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實性、預期性以及連續性等特質。通過期貨市場和現貨市場之間的套利活動，可以促進現貨市場針對某一期限形成一個統一的基準市場利率，并逐步形成一個合理的從短期到長期的利率體系。

在一個僅有現貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現貨交易的不足，促進形成完整、準確、可靠的國債利率體系。第一，國債現貨交易的成本高，對市場利率反映不敏感。如前所述，在進行國債現貨交易時，投資者不得不支付高額的手續費以及占用大量資金的機會成本。為此，即使是在利率上升時，部分投資者也只好采用被動持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機制和做空機制有效提高了債券市場的流動性，促使投資者根據市場情況變化，采取主動的應對措施，及時調整資產組合，從而使收益率能真實地反映市場變化。第二，現貨交易形成的收益率只能反映當期利率，無法對未來的利率水平進行合理的預測，難以形成一個利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進行期貨交易將自己對未來利率的預期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠期收益率水平，因此該收益率能夠真實合理地反映出利率遠期的走勢。第三，不同的國債現貨市場形成的利率具有較強的針對性，缺乏權威性和指導性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個各自獨立運行的市場。在國債市場的分割狀態下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個市場難以產生一個統一的市場基準利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并最終促成二級市場的整合。另一方面，統一的國債期貨價格可以平抑分割的國債現貨價格。通過定價機制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現貨市場的發行與交易，并最終實現債券市場的統一，進而促成基準利率的構建，形成一個完整的利率體系。

二、推出國債朗貨的可行性

我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進展遲緩、監管不力等多方面原因，最終以失敗收場。近年來，我國的宏觀經濟環境發生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進展，利率市場化改革也進入了最后階段。在吸取了國債期貨試點失敗的經驗后，我國政府致力于改善國債現貨市場環境、建立和完善相關的法律法規和監管體系的建設，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復國債期貨交易的條件已基本成熟。

1國債現貨市場的快速發展為恢復國債期貨提供了堅實基礎

國債現貨市場作為國債期貨市場的基礎資產市場，是國債期貨市場穩定運行的重要保障。我國自1981年恢復國債發行以來，國債市場建設突飛猛進，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

國債市場規模不斷擴大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規模高速擴張，2008年實際發行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現貨市場可流通比例增大，流動性增強。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動性也大大增強。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現券換手率(即國債現券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動性增強。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時的比重(16.67％)，并與多數開展國債期貨交易國家推出國債期貨時的比重相當，因此國債規模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。

國債期限結構趨于合理，基準收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結構，形成我國債券市場的基準收益率曲線，財政部經過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經形成從3個月到30年的短期、中期、長期兼備的較為豐富的期限結構，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據。從2003年開始，財政部積極推行基準期限國債連續、滾動發行，由此進一步鞏固國債收益率基準。同時，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準收益率曲線，2005年我國通過了關于實行國債發行余額管理的意見，使得大量滾動發行短期國債成為可能，并有利于優化國債期限結構。至此，我國債券市場基準收益率曲線的建設初見成效。

市場交易主體數量大幅增加，債券各市場統一進程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機構加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴大債券結算業務范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動之初的16家商業銀行總行，增加到包括各類金融機構和其他機構投資者在內的8,299家。銀行間債券市場已經成為所有機構投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點也使個人投資者通過國有獨資商業銀行債券柜臺業務間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統一步伐，是國債的定價更趨合理。2002年開始，財政部加大了跨市場國債發行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺了跨市場國債轉托管辦法，2005年實現了全部國債跨市場發行。國債的跨市場發行建立了銀行間與交易所市場間的國債現券融通機制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實現國債市場統一積累了必要的經驗。

2利率市場化進程的加快為恢復國債期貨提供了現實依據

國債期貨市場運作的國際經驗表明，盡管國債期貨的推出時機對于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩定運行的重要基礎條件。目前，經過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經超越國外推出國債期貨時的歷史情形。在利率管制方面，目前國內只有基準存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業拆借等金融市場利率都已經放開。

回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產市場的利率政策管理模式的調整，標志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環境與金融創新活動，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財產品)的創新活動，通常被認為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內被擊破。利率市場化的深入為我國恢復國債期貨提供了保障機制。

3規范運行的期貨市場為恢復國債期貨提供了可靠的制度保障

在上個世紀九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規不健全，交易所風險監管體系不完善是違規事件發生在監管環境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關法規的制定以及監管體系的建設。目前，中國期貨市場監管制度基本健全，風險監管能力大大提高，同時，機構投資者不斷發展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經驗都為我國恢復國債期貨交易提供了保障。

法律法規體系不斷健全。1999年國務院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規的制定使我國期貨市場初步形成了統一的法規體系，使整個市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務院又對期貨交易相關法規條例進行了修訂，證監會也修訂并頒布了一系列配套行政法規，這次修訂最突出的特點是將規范的內容由商品期貨擴展到金融期貨和期權交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據，使得國債期貨市場能夠持續健康穩定地發展。

監管機制不斷完善，風險控制能力明顯加強。在期貨監管體系方面，我國期貨業形成了由證監會、期貨業協會和交易所組成的三級監管體系。近十年來，監管部門積累了豐富的經驗，防御市場風險的能力大大增強，在管理上能夠滿足開展國債期貨交易的要求。2006年9月8日，中國金融期貨交易所成立，并于2010年1月8日正式獲得國務院原則同意推出股指期貨品種。2010年2月，修訂后的《中國金融期貨交易所交易規則》及相關實施細則出臺。中金所的成立使得包括國債期貨在內的金融衍生品有了專門的交易場所，使得金融衍生產品的設計、交易方式、結算制度、風險控制等更有針對性，有利于金融衍生交易在中國的推行與發展。此外，期貨經紀公司自律性的增強、經營運作的規范化管理等都使得我國期貨市場的監管環境得到了明顯改善，為推出國債期貨打下了良好的基礎。

商品期貨交易經驗為國債期貨推出積累了經驗。國債期貨作為金融期貨的一種與商品期貨交易具有很多共同點，因此，商品期貨交易為恢復國債期貨交易提供了寶貴的經驗。從1990年鄭州糧食批發市場正式引入期貨交易機制開始，我國期貨市場已經運行了近20年。2009年，我國已經成為全球第一大商品期貨市場。20年來，我國商品期貨交易在交易品種、交易規則、交割制度和市場運作等方面都取得了長足的進步，并且形成了一套包括保證金制度、漲跌停板制度、限倉制度、大戶報告制度、強行平倉制度、風險警示制度在內的完整的風險管理體系，這些都為我國恢復國債期貨市場提供了許多可供借鑒的經驗，有助于國債期貨交易的順利起步和發展。

綜上所述，當前我國推出國債期貨十分必要和迫切，同時也具備了推出的可行性。建議在股指期貨推出后，加強對國債期貨的研究準備，適時推出國債期貨，為我國資本市場的健康發展做出積極的貢獻。