關于外匯市場交易制度的思索

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論文摘要：該文從簡要闡明價格形成機制與市場交易制度密切相關著手，分析了指令驅動和報價驅動這兩種市場交易制度，在此基礎上對國際外匯市場交易制度的發展狀況進行了概述，并分析了當前我國91~IZ市場的交易制度。

一、價格形成機制與市場交易制度

率是不同貨幣單位間的價格，因此，匯率問題也是一個價格問題。

現代價格理論在回答“價格由什么決定”的間題時認為，某種商品的價格是由該商品的市場供求決定的，市場供求相等時的價格即為均衡價格。在解決了“價格由什么決定”的前提下，自馬歇爾開創新古典經濟學后的相當長一段時間里，經濟學更多地是對影響市場供求的因素或者說隱藏在市場供求背后的經濟規律進行研究，而對于“價格如何決定”即價格形成機制這個具體問題沒有給予應有的重視，只是簡單地用“瓦爾拉斯試探過程”或者說“瓦爾拉斯拍賣過程”來解釋均衡價格的形成。事實上，經濟實踐中有關價格形成的真實過程已經表明，“價格如何決定”是一個不能抽象和簡化的重要問題。同時，經濟理論的研究也已證明，價格形成機制與市場交易制度密切相關，市場交易制度決定了已知市場供求下價格的形成及變動方式。

從一般經濟學回到匯率經濟學。20世紀}o年代以前的購買力平價說、利率平價說、國際收支說、資產市場說等匯率決定理論，可以說是通過建立包括經濟增長率、通貨膨脹率、利率等影響市場供求的各因素在內的宏觀模型，來解釋“價格由什么決定”的間題。而由Garman在20世紀70年代提出的市場微觀結構理論，不僅是一種關于“價格由什么決定”的匯率決定理論，更因為其中引人了外匯市場交易制度這個因素，為“價格如何決定”做出了具體解釋。

二、市場交易制度概述

市場交易制度可以定義為市場匯總參與交易有關各方的指令①以形成市場價格的規則總和。市場微觀結構理論表明，交易制度作為市場結構中的一個核心內容，它影響市場的信息匯總能力和流動性供應機制，并由此影響包括價格發現、流動性、透明度和交易成本等方面的市場質量。

交易制度有多種分類標準。由于流動性是交易制度設計中的一個關鍵目標，因此，通常根據流動性提供方式的不同，將交易制度分為指令驅動交易制度(order-drivensystem)和報價驅動交易制度(quote-drivensystem)o

(一)指令驅動交易制度

在指令驅動交易制度下，每一位交易者通過指令向市場表達自己的交易意愿。交易者提交指令并等待在拍賣過程中執行指令，交易系統根據一定的指令匹配規則來決定成交價格，因而指令驅動交易制度又被稱為拍賣制度。

根據成交連續性(或者說交易發生的時間性)的不同，指令驅動交易制度可以分為定期拍賣和連續拍賣。在定期拍賣制度下，交易者提交的指令被集中起來等待在約定的時點同時成交，其特點是定期在唯一的價格上進行一組多邊交易或批量交易，因此，定期交易市場也被稱作集合競價市場。在連續拍賣制度下，只要交易者提交的指令具有價格上的優勢，則它可以立即成交，其特點是連續在不同的價格上進行一系列的雙邊交易。

從價格形成機制上看，定期拍賣與連續拍賣有著本質的區別:

第一，定期拍賣的優點在于使成交價格最大程度地反映市場真實的供求狀況，而不在于為市場提供流動性、為交易者提供即時性;連續拍賣的優點在于能為交易者提供即時性，而不是使成交價格最大程度地反映市場真實的供求狀況，即以犧牲一定程度的價格穩定性為代價來獲得交易的即時性。

第二，在定期拍賣中，價格指令只能決定該指令是否能成交，而不能單獨決定成交價格，成交價格受到市場所有指令的影響;在連續拍賣中，該價格指令不僅決定了成交的可能性，也決定了成交價格。

定期拍賣與連續拍賣各自的特點，決定了前者更多地被用于對流動性要求不高、但對價格的有效性要求較高的市場，典型的如證券市場的開盤;而后者更多地被用于對流動性要求較高、但對價格的有效性要求不高的市場，典型的如證券市場開盤后的連續交易。

根據通過提交指令來表達交易意愿方式的不同，指令驅動交易制度也可分為雙向拍賣制度和單向拍賣制。

(二)報價驅動交易制度

在報價驅動交易制度中，由具備一定實力和信用的交易商(也即做市商)不斷地向交易者報出某種商品的買賣價格，并在該價位上接受交易者的買賣要求，以其自有資金和商品存貨進行交易。做市商通過連續的買賣來滿足交易者的投資需求，維持市場的流動性。同時，做市商也可以通過買賣報價的適當差額來補償做市成本，并實現一定的利潤。因此，報價驅動交易制度也被稱為做市商交易制度。

(三)指令驅動交易制度與報價驅動交易制度的比較

指令驅動交易制度與報價驅動交易制度的主要區別在于:

第一，價格形成機制不同。前者是指令機制，交易者向市場提交指令，在特定的指令匹配規則下，市場根據供求狀況決定成交價格;后者是報價機制，交易者在提交指令之前，可以預先從做市商獲取報價。

第二，市場流動性提供方式不同。前者是通過各個交易者提交指令向市場提供流動性;后者是通過做市商的連續買賣來維持市場的流動性。

第三，市場供求出清方式不同。在市場供求(或者說買賣指令)不均衡的情況下，前者只能通過價格調整使市場出清;后者除價格調整外，通過做市商的存貨管理吸收市場的超額供給也可以使市場出清。

第四，市場透明度不同。基于價格形成機制的不同，在兩種交易制度中，交易者觀察市場指令流并獲取交易信息的能力不同:前者中，各個交易者處于同一個公開的市場指令流平臺，交易信息的可獲得性高且平等;后者中，全部市場指令流集中于做市商，其他交易者交易信息的可獲得性低。因此，一般而言，前者的事前和事后交易的透明度較高。

指令驅動交易制度和報價驅動交易制度之間并沒有絕對和孤立的優劣問題，市場選擇何種交易制度取決于市場發展過程中的各種具體因素，市場本身的流動性狀況(即市場對買賣指令的匹配能力)和技術水平是其中的兩個關鍵因素。

三、國際外匯市場的交易制度

(一)國際外匯市場的市場結構演變進程表明，在多層次的市場流動性需求和技術進步等因素的推動下，外匯市場的交易制度日益體現為融合指令驅動與報價驅動并互有側重的混合交易制度特征

外匯市場是一個由直接交易市場(directtradingmarket)與經紀交易市場②(brokeredtradingmarket)構成的混合市場，兩個市場也可以分別稱為交易商市場(dealermarket)和拍賣市場(auctionmarket)。在直接交易市場上，交易商進行詢價交易，并且由于買賣價差、擴展服務范圍和獲取市場交易信息等利益刺激，以及市場本身對維持流動性的客觀需求，部分交易商承擔了向市場其他交易商雙邊報價、連續交易的做市功能;在經紀交易市場上，交易商向經紀商(broker)提交買賣指令，經紀商類似于拍賣人(auctioneer)，對交易商的指令進行撮合成交。從價格形成機制上看，直接交易市場屬于報價驅動交易制度，經紀交易市場屬于指令驅動交易制度。

20世紀90年代前，經紀交易市場主要是通過聲訊經紀(voicebroker)進行指令撮合。此后，隨著技術進步，出現了以EBS和ReuterDealing2000/3000為代表的電子經紀(electronicbroker)。電子經紀在透明度、交易成本、指令撮合效率③(特別是對于流動性較強的標準化即期外匯產品)等方面相對于聲訊經紀更具競爭優勢。同時，市場的發展、技術的進步促進了交易的集中，客觀上增強了市場的流動性，直接交易維持市場流動性的功能在弱化，而其交易成本較高、透明度較差等缺陷則逐漸顯現。因此，電子經紀已經從聲訊經紀和直接交易中取得了更多的市場份額。但是，這并不意味著聲訊經紀和直接交易將從外匯市場中消失。外匯市場多層次的交易產品決定了市場流動性狀況的差異，因而需要多樣化的流動性提供機制。因此，電子經紀更適合于美元、英鎊、歐元這些高流動性的貨幣對、特別是即期外匯市場;而對于缺乏足夠流動性的小幣種外匯交易或者流動性較低的外匯衍生產品，聲訊經紀和直接交易可能比電子經紀更適合;此外，在市場蕭條時期，外匯市場也需要做市商提供流動性。

(二)發展中國家外匯市場以報價驅動交易制度為主的市場結構現狀表明，市場的流動性水平是決定外匯市場選擇何種交易制度的一個關鍵因素

根據工MF對部分發展中國家外匯市場的調查，大部分發展中國家的外匯市場結構或者是單一的交易商市場(占被調查國家數量的57%)，或者是交易商市場與拍賣市場的混合結構(占被調查國家數量的犯%)，單一的拍賣市場極少(占被調查國家數量的2%)0

形成這種偏重于報價驅動交易制度的市場結構的一個可能解釋是，多數發展中國家的銀行間外匯市場規模較小、流動性較低，因此，盡管以即期美元為主的標準化交易產品本應有利于采用指令驅動交易制度，但是由于市場指令流的規模不能充分匹配買賣指令，在不考慮中央銀行市場干預的情況下，報價驅動交易制度比指令驅動交易制度在出清市場供求缺口可更少地使用價格調整，采用報價驅動交易制度是一個較優選擇。

可見，選擇指令驅動交易制度或者報價驅動交易制度的一個關鍵標準就是市場流動性。在流動性足夠高的外匯市場上，指令驅動交易制度是較優選擇;而在流動性相對不足的外匯市場上，則宜選擇報價驅動交易制度或者兩種交易制度相結合的混合交易制度。

四、對當前我國外匯市場交易制度的認識

以中國外匯交易中心為平臺的銀行間外匯市場④自1994年成立至今，市場交易制度的演變大致可以劃分為兩個階段:第一階段，2005年8月以前，銀行間外匯市場采用電子競價交易系統組織交易，會員通過現場或遠程交易終端自主報價，交易系統按“價格優先、時間優先”撮合成交，這是一種典型的電子經紀交易市場，市場交易制度表現為單一的指令驅動。第二階段，2005年8月，銀行間外匯市場在外匯遠期交易中首次采用詢價交易，n月，國家外匯管理局決定在銀行間外匯市場引入做市商制度并于2006年起在即期交易中推出詢價交易方式，會員可以在雙邊授信、雙邊清算的基礎上直接交易，同時也將有做市商向市場會員連續提供買、賣雙向價格，銀行間外匯市場的交易制度開始表現為指令驅動與報價驅動相混合。

在我國銀行間外匯市場交易制度的演變歷程中，既可以看到國際外匯市場交易制度發展的部分體現，也可以發現國內現實狀況留下的許多痕跡。

第一，銀行間外匯市場從單一的即期交易產品到遠期等各種衍生交易產品的推出，客觀上需要市場交易制度從單一的指令驅動轉變為融合指令驅動與報價驅動并互有側重的混合交易制度，以適應市場的流動性差異狀況并形成多樣化的流動性供應機制。

第二，推出做市商制度對于完善人民幣匯率形成機制和發展銀行間外匯市場具有積極意義，但實行特許指定方式既是界定做市商身份以便提供政策權利的需要，同時也表明市場交易制度的豐富對于完善人民幣匯率形成機制的效應是長期漸進的。根本原因在于，既然人民幣匯率以市場供求為基礎，因此發端于經濟運行的外匯供求失衡就已經表明，“價格由什么決定”對于“價格如何決定”形成了制約，對市場交易制度的技術性調整就只能取得技術性效應。