期權與權證研究論文

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一、股票期權與股票權證

在我國，最廣為人知的期權和權證就是股票期權和認股權證。有許多人認為，認股權證是股票期權的一種。但從全球現有的認股權證和股票期權在交易所交易中所采取的具體形式看，它們之間大致在如下六個方面存在區別：

(1)認股權證的有效期通常比股票期權的有效期長：認股權證的有效期一般在一年以上，而股票期權的有效期一般在一年以內。股票期權的有效期偏短，并不是因為不能設計成長有效期，而是交易者自然選擇的結果。就像期貨合約一樣，期貨合約的交易量一般聚集在近月合約上，遠月合約的交易量一般很少。

(2)標準化。認股權證通常是非標準化的，在發行量、執行價、發行日和有效期等方面，發行人通常可以自行設定，而交易所交易的股票期權絕大多數是高度標準化的合約。當然，當前隨著IT技術的發展，柜臺市場與交易所場內市場出現融合的趨勢，柜臺市場上的非標準化的股票期權也開始進入交易所場內市場。

(3)賣空機制。認股權證的交易通常不允許賣空，即使允許賣空，賣空也必須建立在先借入權證實物的基礎上。如果沒有新發行和到期，則流通中的權證的數量是固定的。而股票期權在交易中，投資者可以自由地賣空，并且可以自由選擇開平倉，股票期權的凈持倉數量隨著投資者的開平倉行為不斷變化。

(4)做市商。認股權證的做市義務通常有發行人自動承擔，即使是沒有得到交易所的正式指定，發行人也通常需要主動為其所發行的認股權證的交易提供流動性。而股票期權的做市商必須是經由交易所正式授權。權證類似于股票，需要發行，然后再在二級市場進行交易，但期權可直接在交易所交易。

(5)執行時的稀釋效應。由于認股權證可分為股本權證和備兌權證，前者由上市公司發行，公司通過增發股票履約，因此具有稀釋股權的效應。但期貨執行時交易的是現已發行的股票，不具有稀釋效應。（6）從數量上看，期權可被創設無限多份，但認股權證由于需要滿足創設條件，只可為有限數量。

現在通過比較，容易理解全球股票期權的交易量遠遠大于衍生權證的交易量的原因。顯然，在可交易性、信用風險等方面，股票期權要優于認股權證。大致上可以這么來說，交易所交易的股票期權就好比是現在的工業化大生產下的高度標準化、正規化的產品，而認股權證則像是手工作坊階段量身定制的產品。雖然，對個別人來講，量身定制的產品要好于標準化的產品，但是從適用面上就顯得窄。但是另外一方面，高度標準化的產品也不能完全取代量身定制的產品。

雖然二者之間存在上述差異，但認股權證與股票期權之間并不存在本質性的區別。目前在全球，同一種股票既認股權證又有股票期權是一種常見的現象。在香港，中國移動(香港)有限公司的股票既有相應的股票期權在交易，同時也有數量多達61種之多的衍生權證在交易。GalaiandSchneller(1978)證明，在給定相同條件的情況下，標的股票相同的認股權證的價格與股票期權的價格應該相等。不過，VeldandVerboven(1995)研究了在荷蘭阿姆斯特丹股票交易所(ASE)交易的有效期長達1年以上股票買權(即看漲期權)與條件相似的股票衍生權證之間的價格關系。出于可比性的考慮，他們對價格水平的衡量是采用隱含波動率指標。結果他們發現在整個有效期間，衍生權證的價格顯著高于相應的股票期權的價格。為了解釋這一現象，他們對市場進行了調查，發現在阿姆斯特丹股票交易所，衍生權證的交易者中散戶居多，市場進入的門檻比股票期權的低，并且交易費用也比股票期權的交易費用低。因此，VeldandVerboven的研究表明，導致認股權證和股票期權之間價格差異的原因是市場的微觀結構因素，而并不是因為它們之間存有本質性的差別。

二、期權與權證的內涵

期權是指在未來一定時期可以買賣的權力，是買方向賣方支付一定數量的金額后擁有的在未來一段時間內（指美式期權）或未來某一特定日期（指歐式期權）以事先規定好的價格（指履約價格）向賣方購買或出售一定數量的特定標的物的權力，但不負有必須買進或賣出的義務。買方有執行的權利也有不執行的權利，完全可以靈活選擇。

權證是發行人與持有人之間的一種契約關系，持有人有權利在某一約定時期或約定時間段內，以約定價格向權證發行人購買或出售一定數量的資產（如股票）或權利。權證二個主要特點：（1）權證表征了發行人與持有人之間存在的合同關系,權證持有人據此享有的權利與股東所享有的股東權在權利內容上有著明顯的區別：即除非合同有明確約定,權證持有人對標的證券發行人和權證發行人的內部管理和經營決策沒有參與權；（2）權證賦予權證持有人的是一種選擇的權利而不是義務。與權證發行人有義務在持有人行權時依據約定交付標的證券或現金不同,權證持有人完全可以根據市場情況自主選擇行權還是不行權,而無需承擔任何違約責任。權證的主要種類有：（1）以發行人為標準,可以分為公司權證和備兌權證。公司權證是由標的證券發行人發行的權證,如標的股票發行人(上市公司)發行的權證。備兌權證是由標的證券如股票發行人以外的第三人(上市公司股東或者證券公司等金融機構)發行的權證?？紤]到市場發展的實際,除為解決股權分置而發行的權證外,《暫行辦法》對證券公司等金融機構作為備兌權證發行人的資格條件沒有規定。（2）以持有人的權利性質為標準,可以分為認購權證(向發行人購買標的證券)和認沽權證(向發行人出售標的證券)。（4）以行權方式為標準,約定持有人有權在規定期間行權的為美式權證,約定持有人僅能在特定到期日行權的屬于歐式權證。（4）以結算方式為標準,可以分為實券給付結算型權證和現金結算型權證。實券給付結算以標的證券所有權發生轉移為特征,發行人必須向持有人實際交付或購入標的證券,而現金結算方式則是在不轉移標的證券所有權的情況下僅就結算差價進行現金支付。

三、期權與權證的主要區別

從上述認股權證與股票期權之間的比較看來，它們之間的差異既包括了期權與權證的區別，又含有具體衍生產品的特殊性，概括說來，期權與權證兩種金融衍生工具大類的重要區別在于：

（1）期權是一種在交易所交易的標準化合約，其行權價格、到期日等條款已標準化，不利于在經常變動的市場中靈活調整，也缺乏創新的空間。相反，與權證掛鉤的相關資產的數量遠較期權的選擇多。通常的情況是活躍股票的權證品種多，而活躍股票的期權則較少，投資者往往較難找到合適的期權。而每當市場出現一些新的持續性熱點，權證發行人看準時機，就可發行新的備兌證，在符合創設條件的前提下，適時為投資者提供更多的選擇，滿足市場的需求。另一方面，權證市場可創新的空間很大，針對各種不同市況以及針對一些有較明確觀點的投資群體，發行人可以適時推出帶有特殊結構的權證，如鎖定回報權證、跨價權證、一攬子股票權證等，方便投資者選擇符合自己觀點的備兌證進行投資。

（2）期權是一種標準化合約，只要有成交就會產生一份期權合約，因此理論上，期權成交的數量可以是無限的。而單只權證是由上市公司或券商等金融機構發行的,可以在交易所交易也可以在場外交易,發行量通常會在發行文件中給出一個上限，并在一定的條件下可以增加發行量，供給量是有限的，標的股票的選擇范圍相對較為廣泛。因此，權證相對于期權更易受到供求關系和市場情緒的影響，價格短期波動也可能會更加劇烈。從目前亞太區來看，權證按照現貨同樣的買賣，制度安排上可能前期準備更簡單一點，更容易做一點。而期權實際上受監管可能會麻煩一點。

（3）期權市場可運用的策略遠較權證市場豐富。投資者參與期權投資，除了可以像買賣權證一樣買入認購（或認沽）期權，還可以賣出認購（或認沽）期權，賺取權利金；而在權證市場，只有發行人才可以賣出備兌證收取權利金，投資者只能付出權利金買入認購證或認沽證。例如，買入認沽期權和賣出認購期權兩種操作，表面上看都是看跌的策略，但實際的投資效果大不一樣，所適合的市況也有差異，如果再把買進和賣出期權進行組合，其策略就更加豐富，可以達到根據自己的觀點量身定做一個投資工具的效果，給投資者的滿足感更大。

（4）權證和期權具有替代性，因此同一地區二者的地位往往不同。以香港市場為例，香港權證市場有發行商持續報價,權證流通性普遍較佳。而期權市場則有所不同，雖然有上市期權供投資者買賣,但不少股票的上市期權交投較為清淡,買賣差價亦較寬,以致香港期權市場活躍程度不及權證市場。

四、結論

綜上所述可以看出，期權和權證互為補充，可以同步發展，讓投資者來選擇的。從目前我國具體情況來看，可能首先選擇權證。我國證券市場雖然建立較晚，但經過十年多的發展，可以說走完了西方國家上百年的歷史。無論是在市場規模，參與者構成還是在整個國民經濟中發揮的作用，都已經達到了相當的程度。但是，我國證券市場仍然存在著很多問題，其中大部分是結構性的問題，比如市場的完全性、風險管理和資源配置的有效性，都與成熟的資本市場有較大的差距。不僅因為權證按照現貨同樣的買賣，前期準備的制度安排上較于期權更簡單，更是因為權證從設計角度可以設計出更加的靈活、更加適合不同投資者的產品。另外，權證走到現在已經經歷了一個較長的發展過程，中國投資者對權證認識可能會強于對期權的認識，因此我認為在當前的中國市場，權證市場更適合市場的需求，也更容易被接受，目前更應該發展權證市場。當然，隨著市場的發展，十年、二十年后，期權市場會發展的越來越大，屆時就可以讓期權與權證市場相互配合，兩條腿一起走路了。

發展是事物內在的必然要求，中國證券市場也必須通過不斷的深化和完善，以適應日新月異的環境變化。金融衍生品20多年的發展表明，作為重要的風險管理工具，它不僅僅幫助單個經濟實體控制了風險，同時也通過在全社會范圍內更有效的配置風險和經濟資源，提供信息，增進了社會福利。我們相信，在發展中的中國，更多類似與期權、權證的金融衍生品將會在我國資本市場上發揮更大的作用。

【摘要】在我國，金融衍生產品市場極不發達，缺乏指數期貨和期權、備兌權證、ETFs權證和期貨等產品，導致投資者在對沖風險、套利、構建動態資產等方面受到極大的限制。在我國這種特殊環境下，如何發展金融工具，適應市場變化成為重要的問題。

【關鍵詞】中國市場期權權證

參考文獻：

[1]鄭振龍.金融工程.

[2]陳淼鑫.金融工程案例2——權證創設機制.