商品期權(quán)推出決策

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在近年來波瀾壯闊的期貨行情中，風(fēng)險事件觸目驚心。從中航油的巨虧到國外銅期貨市場上跨市套利巨虧幾十億元，這些事件在很大程度上是因為投資者出于自己規(guī)避風(fēng)險的需要，卻無視尚不具備大規(guī)模外盤交易的基礎(chǔ)條件，使民族資本承擔(dān)了巨大的無謂風(fēng)險，由此造成“中國頭寸”長期在外暴虧不斷。試想，如果市場更完善些，有了期權(quán)這種對期貨規(guī)避風(fēng)險的功能，很多投資者就不必只依賴于國外市場，進行“條件不平等”的跨市套利。這樣的話，投資者可以選擇期權(quán)避險而不一定是跨市場套利。這些慘痛的教訓(xùn)一再地要求我們的期貨市場應(yīng)盡快完善,商品期權(quán)就是這種形勢下投資者急需的避險工具。

1推出商品期權(quán)的重大意義

2000年以來，全球期權(quán)交易發(fā)展更為迅猛。美國期貨業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2001～2005年，全球期權(quán)的交易量連續(xù)超過了期貨交易量，而期權(quán)持倉總量從1999年開始就超過了相應(yīng)的期貨持倉總量，期權(quán)已經(jīng)成為國際交易所交易的衍生產(chǎn)品的生力軍。

期權(quán)交易作為期貨交易基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種全新的衍生產(chǎn)品和有效的風(fēng)險管理工具，它具有獨特的經(jīng)濟功能和較高的投資價值。一是期權(quán)更有利于現(xiàn)貨經(jīng)營企業(yè)的套期保值，他們通過購買期權(quán)，可以避免期貨交易中追加保證金的風(fēng)險;二是期權(quán)有利于發(fā)展訂單農(nóng)業(yè)及解決“三農(nóng)”問題。美國政府就通過向農(nóng)場主提供期權(quán)權(quán)利金的財政補貼及支付交易中的手續(xù)費等形式，以引導(dǎo)、鼓勵農(nóng)民進入期權(quán)市場;三是期貨投資者可以利用期權(quán)規(guī)避市場風(fēng)險。期權(quán)可以為期貨進行“再保險”，二者的不同組合，可以構(gòu)造多種不同風(fēng)險偏好的交易策略，為投資者提供了更多的交易選擇。因此，期權(quán)是一種有效的風(fēng)險管理工具。

對于我國期貨市場的發(fā)展，推出期權(quán)的重大意義表現(xiàn)在：

1.1期貨市場體系得以延伸和健全

現(xiàn)貨——期貨——期權(quán)的關(guān)系鏈內(nèi)涵著現(xiàn)貨市場的成熟，是期貨市場發(fā)展的前提條件，期貨市場發(fā)展到一定階段是期權(quán)上市的基礎(chǔ)。也就是說，期貨是規(guī)避現(xiàn)貨供求風(fēng)險的市場，同樣的，期權(quán)是平衡期貨頭寸風(fēng)險的市場，期權(quán)的上市交易意味著期貨市場體系從布局上得以延伸和健全，而一個有效的期權(quán)市場可以降低相關(guān)市場的價格上下波動幅度，并增加對底層資產(chǎn)進行投資的吸引力。

1.2期貨市場保值功能進一步強化

隨著需求的上升和市場的發(fā)展，越來越多的投資者已經(jīng)不滿足于傳統(tǒng)的期貨市場保值，而需要一種成本更低、操作簡單、風(fēng)險可控的工具與不斷變化的市場需求相匹配，期權(quán)正是滿足以上要求的適宜產(chǎn)品。

1.3助推金融工程，套利市場廣闊

作為金融工程的基本環(huán)境，一個完整的金融市場應(yīng)有五大基本的產(chǎn)品要素，即現(xiàn)貨、利率、匯率、指數(shù)和期貨，要想實現(xiàn)金融創(chuàng)新及金融衍生品的快速發(fā)展，期貨市場與其他金融市場之間的協(xié)調(diào)均衡性發(fā)展則成為其中的關(guān)鍵。

2推出商品期權(quán)市場的條件已成熟

推出期權(quán)交易主要是看期貨市場的交易規(guī)模、活躍程度和成熟程度。目前中國的上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所它們各自的市場規(guī)模，已經(jīng)躋身全球前列，而且經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，市場明顯成熟，投資者對金融衍生品的渴求與日俱增，已經(jīng)具備推出期貨期權(quán)的市場條件。

特別是近年來，期貨市場的發(fā)展已得到國家有關(guān)部門的高度重視，2004年初出臺的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》為期貨經(jīng)營機構(gòu)定下金融機構(gòu)的基調(diào)，為期貨市場大發(fā)展打開了空間。“國九條”指出，“期貨市場應(yīng)加大對期貨及其衍生品的研究推廣力度，期貨交易所要做好有關(guān)金融衍生品的課題研究，加深對金融衍生品的理解，并為金融衍生品的盡快推出做好準(zhǔn)備工作”，同時2006年人大會上，政府工作報告中同樣強調(diào)大力發(fā)展期貨市場，這些無疑對于我國金融衍生品的發(fā)展鋪平了道路和指明了方向。去年鄭州商品交易所曾公開向社會征求小麥期權(quán)的意見并模擬期權(quán)交易，期貨業(yè)界普遍認(rèn)為這是有關(guān)部門對期權(quán)交易探索的肯定。

3推出商品期權(quán)存在的障礙

首先，期貨法規(guī)問題。目前我國還沒有與期貨相關(guān)的法律，《公司法》、《證券法》的規(guī)定也不夠完善，因此如何進行期權(quán)交易顯得無法可依；而在期貨市場起著重要作用的《期貨交易管理暫行條例》也只對商品期貨交易進行了規(guī)定，而對期權(quán)交易沒有任何規(guī)定，這就要求在法律上要加強完善，包括品種設(shè)計、結(jié)算制度、交易主體、交易方式、風(fēng)險管理、監(jiān)管措施等等都要以法律形式加以明確規(guī)定，只有這樣才能保證順利推出期權(quán)。

其次，限制了期貨公司涉足衍生品市場。《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》）中將金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)分為兩大類：一類是金融機構(gòu)為規(guī)避自有資產(chǎn)、負債的風(fēng)險或為獲利而進行的衍生產(chǎn)品交易，另一類是金融機構(gòu)向客戶（包括金融機構(gòu)）提供的衍生產(chǎn)品交易服務(wù)。

《暫行辦法》把能夠從事金融衍生品交易的金融機構(gòu)限定為在我國境內(nèi)設(shè)立的銀行、信托投資公司、財務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人，以及外國銀行在中國境內(nèi)的分行。城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行經(jīng)過當(dāng)?shù)劂y監(jiān)會審批后，報中國銀監(jiān)會審批后方能從事交易。而專業(yè)做衍生品交易的期貨公司卻沒有相應(yīng)的資格，這些具體規(guī)定限制了期貨公司涉足衍生品市場。

期貨公司以后要涉足金融衍生品市場，就只能掛靠在這些公司名下了。為此期貨業(yè)界人士對此不無著急和焦慮，《暫行辦法》實際上就把期貨行業(yè)攔在衍生品市場的大門之外，對于衍生品市場和期貨市場的發(fā)展都是極為不利的。

再次，我國缺乏一定的做市商。做市商可以在一定程度上維護交易量、活躍市場、啟動市場和保證市場價格變動的有序連貫。通過連續(xù)的雙向報價，做市商為市場提供了即時性、流動性，保證市場不會出現(xiàn)在某種價位上缺乏交易對手的情況，從而保證了市場價格穩(wěn)定有序地變動。

在國際期權(quán)交易市場上，絕大多數(shù)投資者都是期權(quán)買入者，而少數(shù)賣出者一般是一些巨大的做市商，他們的市場把握非常到位，報出的權(quán)力金價格最終導(dǎo)致絕大多數(shù)買方都不會行權(quán)，但中國恰恰缺少這樣的做市商。目前的中國期貨市場上，還沒有哪家公司有實力來做這樣的做市商。而交易所入場報價，更是難免集裁判員與運動員于一身的弊端。

最后，由于期貨及期權(quán)市場的風(fēng)險性，我國投資者的認(rèn)知程度較低以及缺乏有經(jīng)驗的專業(yè)人才。一方面，我國許多企業(yè)和個人對于商品期貨都不甚了解，更不用說商品期權(quán)了，總體來說認(rèn)知程度較低，是否能擺托這個局面關(guān)系到期貨市場的參予度和交易水平。另一方面，雖然我國近十幾年的發(fā)展已培育了一大批市場人士，但面對國際期貨期權(quán)市場的繁榮，我國還是十分缺乏有經(jīng)驗的專業(yè)人才。在期權(quán)交易中，由于權(quán)力金報價涉及相當(dāng)嚴(yán)密的信息分析、計算，一旦專業(yè)人員報價失誤，往往會造成期權(quán)賣出方的巨大虧損。

4推出商品期權(quán)的策略

4.1完善期貨法規(guī)體系

為使商品期權(quán)有法可依，應(yīng)根據(jù)期權(quán)交易的特點，修改《期貨交易管理暫行條例》，從長期看，按照國際慣例，制定我國的《期貨法》，商品期權(quán)的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險控制等進行具體的法律規(guī)定。同時進一步完善《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，允許期貨公司直接涉入期權(quán)市場。

4.2大力發(fā)展做市商

做市商制度是確保期權(quán)上市成功運行的關(guān)鍵。做市商制度能夠保持市場的流動性，縮小價格振幅，保持市場價格的穩(wěn)定性和連續(xù)性，校正買賣指令不均衡現(xiàn)象，抑制價格操縱，更好地發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，是提高市場流動性和規(guī)范發(fā)展市場的有效手段。因此根據(jù)我國目前的狀況，大力培養(yǎng)機構(gòu)及企業(yè)參予，了解并掌握做市商的程序和規(guī)則，加強自身的企業(yè)經(jīng)營能力，具備強大的實力以便在期權(quán)市場上成為合格的做市商。

4.3設(shè)計科學(xué)合理的合約交易規(guī)則，減小市場的風(fēng)險性

期權(quán)本身在風(fēng)險理論上較之期貨交易相比，風(fēng)險程度也能放到很大,科學(xué)而合理設(shè)計交易規(guī)則是能否成功推出期權(quán)的很重要的因素。

在影響期權(quán)價格的五個因素（期貨價格、執(zhí)行價格、期貨價格波動率、到期時間、無風(fēng)險利率）中，最為關(guān)心的是期貨價格波動率，因為從某種角度上說，做期權(quán)就是做預(yù)期波動率，可靠的資料是投資者判斷預(yù)期波動率的基礎(chǔ)。大部分投資者只能依靠通用的數(shù)學(xué)模型來計算期權(quán)價格,以決定各種復(fù)雜的交易策略。這個模型中只有波動率是個很難確知的變量，它來源于期貨行情。可以設(shè)想，市場中的大戶要操縱期貨波動率的難度遠小于操縱行情的難度。無法否認(rèn)，波動率是能夠被人為嚴(yán)重影響的。即使根據(jù)現(xiàn)時的期權(quán)價格推算出隱含波動率，但是也無意義，因為期權(quán)價格的基礎(chǔ)——期貨波動率失真后，期權(quán)價格本身的可靠性已大打折扣。這樣，就失去了正確策略的基礎(chǔ)，使普通投資者承擔(dān)了嚴(yán)重不對稱的風(fēng)險。所以，在合理設(shè)計期權(quán)規(guī)則及相關(guān)管理制度時，還要從這個角度考慮，減輕大部分投資者有可能承擔(dān)的額外風(fēng)險。比如公布期權(quán)持倉、期貨和期權(quán)大頭寸同時監(jiān)督等措施，加強監(jiān)管，防備操縱波動率來達到操縱期權(quán)行情的目的。

另外，每一個新品種的設(shè)計都會面臨兩個選擇——或因循慣例或突破求新。國外期貨和期權(quán)市場與國內(nèi)有許多的不同：有的不設(shè)漲跌停板，有的采用綜合評估風(fēng)險的SPAN保證金制度，有的以凈持倉計算頭寸限制，有的甚至不進行實物交割而只采用現(xiàn)金結(jié)算。我國有自己的市場特色，國內(nèi)市場中的交易習(xí)慣不可忽略，如：漲跌停板制度、百分比保證金制度、多空分別計算持倉等等。同樣，我國期貨市場已經(jīng)運行了十余年，國內(nèi)市場的投資偏好和市場的風(fēng)險構(gòu)成等方面因素也將對我們的規(guī)則產(chǎn)生影響。