公司預測性信息披露制度論文

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引言

上市公司信息披露制度是現代證券監(jiān)管制度的核心內容與基石。在我國證券市場中，立法疏漏和監(jiān)管不力使得上市公司預測性信息披露實質上已經構成了信息披露的主要違規(guī)行為類型之一。上市公司ST廈新2001年度業(yè)績預告變臉事件曾經引起證券市場的廣泛關注和討論。

2002年1月22日廈新電子刊登公告稱，由于2001年度公司在產品結構調整、尋求新的利潤增長點方面獲得了成功，經營業(yè)績有較大幅度提高，經公司財務部門初步測算，2001年度基本可以實現扭虧為盈。2002年4月5日，該公司公布預虧公告稱，公司2001年度仍將虧損。2002年4月10日，該公司關于預盈后又預虧的補充說明公告，將預盈后又預虧的原因歸結為公司在初步測算時過于樂觀，以及與會計師事務所在會計政策應用上、對有關費用及其他收入等方面的確認標準上存在差異。2002年4月19日，公司公布年報，虧損金額為7825萬元、每股虧損0.218元。由于2000年該公司已虧損1.74億元，其股票被特別處理。[1]值得注意的是，廈新電子是一只老莊股，1998年7月曾因10送5轉增2題材被炒至41.71元。2002年1月22日該公司預盈公告前一交易日的收盤價為7.22元，而預虧公告前一日的收盤價為10.23元，漲幅超過40％。預虧公告一出，市場嘩然，股價也一度跌破上升通道。

2002年5月24日，上海證券交易所公告，對包括廈新電子在內的5家上市公司及其董事進行公開譴責。上交所的公告稱，上述公司或延遲重大信息，或信息不夠真實和完整，這些公司的披露行為嚴重違反了《上海證券交易所股票上市規(guī)則》的有關規(guī)定，因此予以公開譴責。[2]市場上有投資者呼吁“怎一個‘歉’字了得”，“誰能為投資者買單”？[3]而公司本身卻強調事出有因且“預盈公告后又宣稱預虧的并不止廈新電子一家”[4]，投資者和上市公司各執(zhí)一詞。

類似的預測性信息披露行為是否違反了有關信息披露的規(guī)定？應不應當以及接受何種處罰？是否應當對投資者因此而遭受的投資損失承擔賠償責任？目前證券監(jiān)管部門并沒有出臺明確的相關規(guī)定。最高人民法院2002年12月26日的《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）對人民法院審理虛假陳述證券民事賠償案件具有重要的規(guī)范作用，而且對中國證券市場穩(wěn)步健康發(fā)展將產生重大影響。但《規(guī)定》本身對預測性信息披露也沒有涉及。《規(guī)定》第十七條明確：證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為。問題在于，從本質上說，上市公司的預測性信息都是不存在的事實，不同于已經客觀發(fā)生的歷史事件，是否對所有預測性信息的行為都按照虛假陳述對待？預測性信息的披露也不同于一般的事實信息，上市公司以預測性信息本身具有不確定性為由而加以隨意變更，甚至因此造成投資者損失的行為，適用不適用《規(guī)定》？本文將借鑒美國預測性信息披露的相關制度，分析目前我國上市公司預測性信息披露的實踐，并提出相應的制度改進建議。

一、預測性信息概述

（一）概念和特點

預測性信息，習慣上也稱為“軟信息”，區(qū)別于表述客觀可證實的歷史性事件的“硬信息”。一般認為預測性信息包括以下內容：（1）對利潤、收入（或虧損）、每股盈利（或虧損）、資本成本、股利、資金結構或其他財務事項預測的陳述；（2）公司管理層對未來經營計劃與目標的陳述；（3）對未來經濟表現的陳述，包括管理者在對財務狀態(tài)分析與討論中的任何陳述；（4）任何對上述事項所依據的假設前提及其相關事項的陳述；（5）任何證券管理機構可能要求對上述事項預測與估計的陳述。[5]

預測性信息的特點主要有：（1）它是一種預測性的陳述，如預測、預計以及對未來期望的描述；（2）主要基于主觀的估計和評價；（3）陳述者往往缺乏現有數據證實其陳述的準確性。

美國證券法將預測性信息分為強制披露的前景性信息和自愿披露的預測性信息。[6]前景性信息指公司必須披露的目前已經知曉的發(fā)展趨勢、事件和可以預見將對公司未來產生重大影響的不確定因素。而自愿性披露則涉及對未來趨勢、事件和不確定因素的猜測，其可預見性完全建立在現實假設的前提上。因此自愿披露的預測性信息比前景性信息更具有不確定性。實際上，強制披露的前景性信息和自愿披露的預測性信息在實質上都是預測性信息，區(qū)別只是可預測性的程度不同。

（二）監(jiān)管視野中的預測性信息

在傳統證券法上，信息披露監(jiān)管的對象限于“硬信息”，并由此產生了真實性、準確性、完整性以及重大性標準等一系列信息披露的原則規(guī)定。證券監(jiān)管部門并不要求發(fā)行人披露預測性信息，其理念是預測性信息本質上是不可信的，不成熟的投資者在做出投資決定時，將會對這類信息給予不適當的依賴。

筆者認為，原因還部分地在于預測性信息在對傳統信息披露原則的適用上具有特殊性：首先，預測性信息的重大性標準不易把握。一般地，任何與發(fā)行人業(yè)務相關的，足以導致或者可能導致發(fā)行人證券的市場價格發(fā)生重大變化或者將會對投資者的投資決策產生重大影響的信息都符合重大性標準，其主要判斷因素是事件發(fā)生的可能性和對公司行為整體影響的程度。但是，預測性信息本身具有很強的或然性和不確定性，上述兩個因素的大小很難確定。其次，對預測性信息披露準確性的判斷也有特別之處。判斷硬信息準確性的標準嚴格而明確，信息披露者意圖表達的信息必須與客觀事實相符合，表達的信息必須與一般信息接受者所理解或感知的結果相符合。而預測性信息是對未來事件的判斷，本身就代表著相當程度的不確定性，披露的準確與否沒有明確的標準，陳述者也往往缺乏現有數據證實其陳述的準確性。

但實際上強制披露的信息與自愿披露的預測性信息的區(qū)分并不是絕對的。“強制披露的信息存在披露方式與時間的自愿性選擇問題，自愿披露的信息同樣可能是由強制披露所誘致或者是對強制披露信息的必要補充。”[7]同時，預測性信息的披露也同樣可能存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，盡管表現形式可能與硬信息不同。預測性信息的披露也必須具有現實的合理假設基礎，并且本著合理審慎的原則做出。一旦客觀條件發(fā)生變化，先前做出預測的合理假設基礎不再存在而使預測性信息變得不真實或具有誤導性成分時，披露人有義務及時披露并更正預測信息；否則就有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏的嫌疑。因此，僅僅以預測性信息本身的不確定性為依據放棄監(jiān)管無異于因噎廢食。

總體而言，目前美國對預測性信息是鼓勵自愿披露，同時在某些場合規(guī)定了強制披露的義務，但監(jiān)管立法卻經歷了一個曲折的發(fā)展歷程。20世紀40年代至70年代早期，美國證券交易委員會（SEC）是禁止披露預測性信息的。1973年，SEC改變監(jiān)管政策，準許上市公司自愿性地披露預測性財務報表。1979年，SEC通過了Rule175和Rule3B-6規(guī)則，對一定類型的預測性信息披露提供安全港保護，除非原告可以證明其沒有合理的基礎，或者違反誠實信用原則，否則不被視為是欺詐性的。美國國會于1995年又通過了《私人證券訴訟改革法案》（以下簡稱PSLRA），在一定程度上采用了判例法上的“預先警示原則”，完善了對預測性信息的披露要求，并減輕了披露者的潛在訴訟風險。為保證PSLRA的貫徹實施，美國國會于1998年又通過了《證券訴訟統一標準法》，進一步完善了對善意做出預測性信息披露的發(fā)行人的保護。

（三）規(guī)范預測性信息披露的意義

現在人們普遍認識到對預測性信息的披露進行規(guī)范有著重要的意義。

首先，證券投資理論認為證券的市場價格主要取決于證券發(fā)行人的未來業(yè)績表現，投資者經常將有關發(fā)行人的前景預測作為其投資決策的主要依據。良好謹慎的預測性信息可以彌補現行財務報告的不足，提高財務報告的有效性，從而降低投資風險。在券商、投資顧問等證券專業(yè)人員所作的投資建議中，預測性信息成為其中的決定性因素。增加預測性信息的使用能夠使發(fā)行人對信息披露變得更加積極負責，有利于公司市場形象的維持和提升。

其次，在傳統的披露政策下公司傾向于進行選擇性信息披露，即將重大的未公開的信息僅僅向證券分析師和機構投資者披露，而不是向市場上所有的投資者披露，中小投資者沒有能力獲得這些信息，選擇性信息披露造成了信息獲得的不平等，并直接與利用內幕信息操縱市場等違規(guī)行為息息相關。

再次，規(guī)范預測性信息對于轉軌經濟中的新興證券市場具有重要意義。在審計制度不健全、監(jiān)管執(zhí)法力度不夠的情況下，容易滋生虛假披露和不實陳述。建立預測性信息披露制度是證券監(jiān)管機構面臨的重大現實問題。

二、預測性信息披露的具體制度規(guī)范

（一）安全港規(guī)則

安全港規(guī)則是一種法律保護條款，旨在保障正常的預測性信息披露，為那些符合規(guī)定的預測性信息披露行為提供保護，使之不被追究法律責任。

美國的安全港規(guī)則分為1979年的安全港規(guī)則和1995年的安全港規(guī)則。1979年SEC采用了證券法Rule175和Rule3B-6規(guī)則，為強制性信息披露和自愿的預測信息披露提供了免責制度。即使預測性陳述最終與現實不符，只要這些陳述建立在合理的基礎之上并且以誠實信用的方式披露或確認，便不被視為虛假或誤導；但是陳述局限于有關主體向SEC申報備案的文件中，所有其他公開陳述都必須在上報文件中重新確認才能適用。與1979年安全港條款不同，1995年PSLRA中的安全港條款除了適用于申報備案的陳述外，還適用于符合一定條件的口頭形式的預測性陳述。另外，法律還規(guī)定了不適用安全港條款的預測性陳述的具體類型。[8]

安全港規(guī)則有兩個基本構成要件，一是預測性信息陳述者的主觀心理狀態(tài)；另一個是預測性信息充分的警示性提示。只有符合了以上兩個要件，才能受到安全港規(guī)則的保護。

1、心理確知要件

美國第九巡回法院在AppleComputer一案中確定了預測性陳述三個暗含的事實性條件[9]：第一，發(fā)行人及其他相關人士真實地相信這種陳述；第二，他們有合理的理由相信；第三，陳述的發(fā)出者在當時并不知曉任何未披露的可能對該陳述產生重大影響的事實。在這一要件下，發(fā)行人或其他相關人士在預測性陳述沒有實現時可以免責，除非原告可以證明：（1）陳述是自然人做出時，該自然人在當時確知該陳述是虛假或誤導的；（2）陳述是經濟實體做出時，該陳述得到公司執(zhí)行官的許可，而該執(zhí)行官在當時確知該陳述是虛假或誤導的。

2、預先警示要件

預先警示理論是建立在重大性和信賴概念的基礎上的。當預測性信息伴隨警示性提示時，如果這些信息并不影響提供給投資者的信息總和時就不具有重大性，就不能成為證券欺詐的基礎。警示性語言使對預測性陳述的合理信賴受到一定程度的弱化。合理信賴基礎的不存在就意味著因果關系難以確立，從而就沒有正當訴訟依據。

首先，有意義的警示性提示必須針對具體的未來預測，評估傳遞實質性的信息，揭示可能現實地導致實際結果與預測信息嚴重不符的因素。其次，預先警示理論的適用范圍有三個基礎性規(guī)則。[10]第一、該理論僅能適用于預測性陳述而不能適用于對目前或歷史性事實的陳述；第二、該理論不適用于在做出當時便是虛假的重大不實陳述和遺漏；第三、該理論平等地適用于預測性信息的不實陳述和遺漏。再次，警示性語言需要達到一定的標準，這是警示充分性的基礎。充分性在很大程度取決于提示的具體性和精確性。另外一方面，警示的充分與否在某種程度上也取決于它在披露文件中的位置是否顯著。

（二）信息更新的義務

預測性信息的披露是自愿的，但是如果由于后來事件的發(fā)生，原先做出的預測已經不準確了，或者發(fā)現該預測從一開始就是錯誤的或是誤導性的，而披露信息的人知道該預測會對人們的投資決策產生重大影響，那么就存在及時更正與更新先前披露的義務。1995年的PSLRA沒有明確涉及及時更新的義務，但判例表明法院傾向于確認這種義務的存在。

美國的法院在一系列判例中確認了以下規(guī)則：[11]第一、在特定的情況下，一項在做出時是正確的陳述，因為有預期的目的和含義，投資者可能會對此產生信賴；那么一旦陳述的內容發(fā)生了變化，披露人就應該承擔更正的義務。第二、時間的推延可能使原先陳述變得不再具有重大性，這時更新義務就隨之終止。對于時間推延的效果沒有適用于所有場合的規(guī)則，必須考慮不同情況下信息的種類和先前陳述中信息的重要性；只要市場上的交易者仍然合理地信賴這種陳述，就始終存在更正原先陳述的義務。第三、如果預測和計劃是外界人士做出的，而公司的管理者以自己的行為暗示該預測或計劃是真實的、符合公司的觀點，那么公司就有事后更正的義務；如果公司對于上述預測未進行評論，那么公司不必披露自己的內部預測，也不必警示證券分析師的觀點并不符合公司的意見。

三、我國預測性信息披露制度的改進

（一）歷史與現狀

我國現行的預測性信息大致包括發(fā)展規(guī)劃、盈利預測和業(yè)績預告等幾種類型，相關規(guī)定散見于《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》以及中國證監(jiān)會的一系列文件當中。

1、發(fā)展規(guī)劃

發(fā)展規(guī)劃指發(fā)行人已經制定的、有一定根據且比較切實可行的發(fā)展計劃與安排，包括（但不限于）發(fā)行人的生產經營發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展目標和規(guī)模、銷售計劃、生產經營計劃、固定資產投資計劃及設備更新計劃、人員擴充計劃、資金籌措和運用計劃等等。

發(fā)展規(guī)劃相當于美國證券法上的前景性信息。發(fā)展規(guī)劃雖然也涉及未來的措施，但總體而言具有較強的確定性和明確的規(guī)劃性，大多經過法定程序以公司機關的相關決議、計劃等文件加以確認，披露的準確性比較容易把握。按照目前的有關規(guī)定，發(fā)展規(guī)劃屬于招股說明書、年報、中報都必須披露的內容。監(jiān)管機關要求發(fā)行人說明上述計劃所依據的假設條件、實施上述計劃將面臨的主要困難等內容；強調發(fā)行人應采取審慎態(tài)度，并披露有關的假設基準。

監(jiān)管部門在有關文件中規(guī)定了對發(fā)展規(guī)劃的及時更新義務：若公司曾公開披露過本年度經營計劃（如收入、成本費用計劃等），且實際發(fā)生額較已披露的計劃數低10％以上或高20％以上，應說明變動原因。若公司對該計劃進行了調整，應說明履行了何種內部決策程序，有關決議刊登的信息披露報紙及日期。[12]在我國證券市場上，許多公司并不注意承擔這項義務。有的公司披露投資計劃后，對其進展情況很長一段時間內沒有下文，有的突然公告轉投其它項目。

2、盈利預測

盈利預測是指在對一般經濟條件、營業(yè)環(huán)境、發(fā)行人生產經營條件和財務狀況等進行合理假設的基礎上，按發(fā)行人正常的發(fā)展速度，本著審慎的原則對會計年度凈利潤總額、盈利、市盈率等財務事項做出的預計。盈利預測分為公開發(fā)行時的盈利預測和年度盈利預測。

在90年代初，證券監(jiān)管部門一度要求首次公開發(fā)行股票的上市公司必須披露公司的盈利預測，并將此作為審核上市的指標之一；《公司法》第137條規(guī)定公司發(fā)行新股必須具備的條件之一是公司預期利潤率可以達到同期銀行存款利率，正是這一規(guī)定使盈利預測成為必不可少的披露事項。現行的披露規(guī)則是：在首次公開發(fā)行招股說明書中，如果發(fā)行人或其財務顧問或其承銷商認為提供盈利預測數據有助于投資者對發(fā)行人所發(fā)行的股票做出正確判斷，且發(fā)行人確信有能力對最近的未來期間的盈利情況做出比較切合實際的預測，則發(fā)行人可在招股說明書中提供盈利預測的數據。[13]《上市公司新股發(fā)行管理辦法》也規(guī)定發(fā)行人可以自愿披露盈利預測：上市公司增發(fā)披露盈利前景的，應當審慎地做出盈利預測，并經過具有證券從業(yè)資格的注冊會計師審核，如存在影響盈利預測的不確定因素，應當就有關不確定因素提供分析與說明。[14]但中國證監(jiān)會有關文件要求擬增發(fā)的公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6％，且預測本次發(fā)行完成當年加權平均凈資產收益率不低于6％。因此，在首次公開發(fā)行和增發(fā)的場合，盈利預測實際上仍然是必須披露的內容之一。

盈利預測數是投資決策的重要依據，高估的盈利預測數會對投資者造成誤導，損害投資者的利益。實踐中，隨意披露甚至虛假披露盈利預測的情況相當嚴重。一些發(fā)行人運用虛構未來交易、使用不恰當測試基礎、過分樂觀估計盈利前景或者選用不當的預測方法等手段進行盈利預測。據統計，1999年上市的公司中，有七成沒有完成盈利預測。在2000年有融資行為的公司中，有123家曾對當年的盈利進行過預測，但只有61家完成。

在年度報告中，原則上不要求公司編制新年度的利潤預測。但公司若在年度報告中提供新年度利潤預測的，該利潤預測必須經過具有從事證券相關業(yè)務資格的注冊會計師審核并發(fā)表意見。中國證監(jiān)會對之唯一的約束僅僅是如果公司曾公開披露過本年度盈利預測，且實際利潤實現數較盈利預測數低10％以上或較利潤預測數高20％以上時，應詳細說明造成差異的原因。

目前中國證監(jiān)會對盈利預測披露相關行為的處罰主要是行政責任：如果上市公司本年度利潤實現數低于預測數的一定比例，分別要求做出公開解釋、致歉、給予公開批評以及在一定期間內不再受理發(fā)行申請等。[15]

3、業(yè)績預告

業(yè)績預告是指上市公司在正式公布定期報告前，預先披露公司該會計期間業(yè)績的大致情況，在性質上也屬于預測性信息。由于定期報告有一定的間隔時間，在這段時間內投資者對公司的業(yè)績難以把握，推行業(yè)績預告制度，能夠減輕上市公司定期報告披露時業(yè)績突變對投資者心理預期的影響，避免公司業(yè)績突變使股票價格產生劇烈變動。同時投資者在定期報告披露之前可以對相關上市公司的業(yè)績作出相應判斷，所以業(yè)績預告是對定期報告的有益補充。

1998、1999和2000年年報的業(yè)績預告，交易所只要求預計虧損的上市公司預虧公告。對于2001年年報的業(yè)績預告，除預虧公告之外，交易所明確規(guī)定上市公司的年度業(yè)績如果出現大幅上升或下降，也應及時業(yè)績預警公告或提示性公告。上海證券交易所和深圳證券交易所在有關通知中明確，在2001年會計年度結束后，如果上市公司預計可能發(fā)生虧損或者盈利水平較上年出現大幅變動的（利潤總額增減50％或以上），上市公司應當在年度結束后30個工作日內及時刊登預虧公告、業(yè)績預警公告或提示性公告。對于2002年年報的業(yè)績預告，在形式上除臨時公告之外，還要求在三季報中對全年業(yè)績作出預測。[16]

可以看出，我國關于業(yè)績預告的規(guī)范基本上是以交易所的規(guī)則和通知形式的，交易所承擔了一線監(jiān)管職能，中國證監(jiān)會并沒有出臺相關的具體監(jiān)管規(guī)范。從內容上看，只在特殊情況下強制上市公司披露業(yè)績預告，形式上主要有預虧公告、預警公告和業(yè)績大幅增長提示性公告三類。

目前看來，上市公司基本上都能在業(yè)績發(fā)生變化時通過業(yè)績預告的方式事先予以披露，但披露質量存在嚴重的問題。一些上市公司新的業(yè)績預告與先前的業(yè)績預告甚至是大相徑庭。業(yè)績預告的“變臉”有四種情況，一是預盈變預虧，二是預虧變預盈，三是原先預告的業(yè)績大幅增長沒有達到，四是業(yè)績增長幅度大大超出原先的預測。據不完全統計，2001年年報中有燈塔油漆、哈高科等17家上市公司僅在一個月左右的時間內，就經歷了業(yè)績預警-預虧-年報延期的變動，還有的上市公司玩起了和ST廈新類似的從預盈到預虧的大變臉。業(yè)績預告的頻頻變臉一方面向業(yè)績預告制度提出了挑戰(zhàn)，使得其本身的嚴肅性大打折扣；另一方面擾亂了投資者的正常決策，給市場帶來了一定程度的混亂。

如果說上市公司盈利預測可能出現偏差尚可理解，業(yè)績預告在短短時間內就發(fā)生變臉不能說是正常現象。不可否認，確實存在企業(yè)經營風險和不確定性，企業(yè)自身無法完全避免預測偏差。但許多公司把原因簡單地歸結為市場變化、對會計制度的錯誤理解等等，不能讓投資者信服。而且，有些行為伴隨著上市公司股價的異動，不排除個別上市公司利用客觀原因的存在，故意變更業(yè)績預測以達到某種目的，甚至借此操縱股價的嫌疑。

從去年起，滬深交易所都加強了對上市公司風險警示工作的監(jiān)管，重點關注業(yè)績預告發(fā)生誤差，尤其是那些屢屢變更業(yè)績預告類型、應該進行業(yè)績預告卻遲遲不預告以及實際業(yè)績與預告情況出入較大的公司，并對一些違規(guī)公司進行了處罰。但是，如何加強監(jiān)管業(yè)績預告變臉行為，如何判定業(yè)績預告變臉是由于事實本身的不可預測還是故意誤導，以及如何對其中的虛假陳述行為進行處罰，都需要認真研究。

（二）制度改進建議

可見，我國關于預測性信息披露的規(guī)定零零散散，不成體系。盡管監(jiān)管部門一直試圖為預測性信息的披露建立起一套完整科學的規(guī)范體系，實踐中上市公司隨意盈利預測、業(yè)績預告說變就變等行為卻屢見不鮮。因此，監(jiān)管者應當嚴格規(guī)范預測性信息的披露，使之符合信息披露的基本原則和根本宗旨，一方面，預測性信息的披露能夠使投資者更好地決定投資方向，應當鼓勵上市公司向投資者充分披露預測性信息，并對其中的虛假陳述行為追究包括民事責任在內的法律責任；另一方面，由于其具有內在的不確定性和風險，在保證對虛假或誤導性的預測性披露進行法律制裁的時候，必須考慮保持適度和平衡，防止投資者對善意做出的預測性信息提起訴訟。

第一，鼓勵預測性信息的公開披露，避免選擇性披露。大多數情況下，強制上市公司披露的是那些真實、確定而完整的信息，預測性信息一般缺乏這些特征，不應籠統地強制發(fā)行人披露此類信息。但由于其對投資決策的重要意義，該類信息仍為專業(yè)投資者和證券分析人員所獲取和利用，結果可能使得廣大的中小投資者難以獲得該類信息，從而在市場交易中處于極為不利的地位。“目前在我國股市上，莊家與上市公司聯手炒作的黑莊盛行，與選擇性披露行為未受到明令禁止有著極大的關聯性。莊家轉嫁風險最有效的辦法就是預先與上市公司接觸，上市公司則事先向其泄露內情，而根據莊家吸納籌碼和拉抬股價的需要，在特定的時候才向廣大投資者公開披露。”[17]因此，可行的政策應該是除了強制披露一部分確定性比較大的信息外，鼓勵發(fā)行人披露其他預測性信息，以有效杜絕預測性信息的選擇性披露。

第二，采取預先警示理論。目前監(jiān)管部門僅僅要求發(fā)行人在盈利預測報告中載明：“本公司盈利預測報告的編制遵循了謹慎性原則，但盈利預測所依據的各種假設具有不確定性，投資者進行投資決策時不應過分依賴該項資料。”[18]這種規(guī)定顯然過于簡單，不能夠給投資者充分的警示，應當要求所有類型的預測性信息都用適當的方式表達并伴有充分的警示性陳述，以便投資者能夠謹慎的使用預測性信息。警示應當充分、明確，易于讀取，并置于文件中明顯的位置。

第三，規(guī)定信息更新義務。公司必須審慎對待預測性的信息披露，適時披露公司重大風險及潛在風險。在定期報告、臨時報告及其它各種場合對公司發(fā)展前景、財務和經營狀況進行預測時，應當充分考慮有關政策及市場風險因素。凡已公開披露的預測性信息，一旦認為不能實現或對市場可能產生誤導，公司應及時披露，并予以必要的解釋和說明。

第四，追究與預測性信息披露相關的民事責任，同時設立“安全港”制度。

我國目前對有關預測性信息披露的違法違規(guī)行為一般采用行政處罰的辦法解決，對受害投資者沒有給予補償。中國證監(jiān)會對上市公司違反信息披露法規(guī)的處罰方式主要有警告和罰款兩種。上海和深圳兩地交易所對上市公司因信息披露違規(guī)的處罰，主要有公開譴責、內部批評和責令改正三種。在上述幾種處罰方式中，比較嚴厲的處罰方式也不過是警告和罰款而已。單憑行政手段處罰違規(guī)公司，無法從根本上遏制虛假披露情況的發(fā)生，不能簡單地用向投資者道歉代替行政處罰、用行政處罰代替刑事責任和民事賠償。《中華人民共和國證券法》第六十三條規(guī)定：發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監(jiān)事、經理應當承擔連帶賠償責任。最高人民法院于2002年12月26日了《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》的司法解釋。以上法律規(guī)定和司法解釋對預測性信息披露過程中的虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件原則上同樣適用。當務之急是通過司法實踐確立起適合預測性信息披露特點的，包括責任構成、舉證責任、免責事由、損失認定等內容的具體訴訟規(guī)則。

既要保護投資者的利益，又要避免上市公司承擔過大的責任。處理好這一矛盾的方法是規(guī)定發(fā)行人對預測性信息披露當中的虛假陳述行為承擔民事賠償責任，同時設立安全港制度，為上市公司規(guī)定一定的免責條件。通常在下列幾種情況下做出預測性信息披露的上市公司可以不承擔民事責任：（1）所預測的信息并不重要，不會對證券的市場價格或投資者的投資決策產生較大影響；（2）預測明確充分，依據合理并且備有充分的警示性提示；（3）原告未能證明預測者明知陳述虛假或誤導而為之；考慮到預測性信息的特殊性，可以規(guī)定由原告負擔舉證責任，并將責任形態(tài)限制為披露人明知預測性信息虛假或誤導而為之。

注釋：

[1]分別參見《中國證券報》上的公告。

[2]參見上海證券交易所2002年5月24日公告，上海證券交易所網站。

[3]參見《廈新電子：怎一個“歉”字了得》，《中國證券報》2002年4月5日互動版。

[4]參見《廈新電子業(yè)績“變臉”背后隱藏了什么？》，《中國證券報》2002年4月7日互動版。

[5]參見齊斌：《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社，2000年版，第176頁。

[6]參見齊斌前揭書，第182頁。

[7]深圳證券交易所綜合研究所公開第三輯：證券市場基礎理論與創(chuàng)新問題研究之四《上市公司自愿性信息披露研究》，深圳證券交易所網站。

[8]SecuritiesAct27A（b）（1），（2）；ExchangeAct21E（b）（1），（2）。

[9]參見齊斌前揭書，第185-186頁。

[10]參見齊斌前揭書，第193-194頁。

[11]參見王雪丹：《中國上市公司軟信息強制披露制度研究》，（中國人民大學法學院2001年碩士學位論文，未發(fā)表）。

[12]《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號<年度報告的內容與格式>》第三十四條。

[13]《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號<招股說明書>》第一百三十六條。

[14]《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第二十六條。

[15]《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第三十二條，《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》第五十七條。

[16]參見上海證券交易所與深圳證券交易所分別的有關通知。

[17]深圳證券交易所綜合研究所公開第二輯：中國證券市場前沿理論問題研究之三《中外上市公司信息披露制度體系比較》，深圳證券交易所網站。

[18]《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號<招股說明書>》第一百三十六條。