通縮治理與貨幣政策非對(duì)稱性分析

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一、引言

自2011年以來，我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)有所放緩，產(chǎn)出增速和物價(jià)水平均進(jìn)入明顯的下行通道，特別是2015年1月公布CPI的數(shù)值0.8%創(chuàng)5年來新低后，通貨緊縮這一表述就越來越頻繁的出現(xiàn)在新聞媒體與各市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告中。雖然此后幾個(gè)月國內(nèi)物價(jià)指標(biāo)有所回升，但仍處于1.5%以下的較低水平，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速以及相關(guān)需求指標(biāo)的持續(xù)回落，依然說明當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)存在較大的通縮壓力。從理論上看，雖然物價(jià)水平的下降可以降低居民的生活成本，但持續(xù)的價(jià)格下跌導(dǎo)致生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)下降，投資放緩，居民收入下滑以及失業(yè)率上升，并帶來消費(fèi)的萎縮，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)的下行壓力。為應(yīng)對(duì)通縮壓力下可能進(jìn)一步產(chǎn)生的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，2014年以來，央行采取了一系列定向和非定向降息降準(zhǔn)政策措施，公開市場(chǎng)上的操作也主要以釋放流動(dòng)性為主，維持了實(shí)際的貨幣供應(yīng)量以及信貸投放增速處于12~15%的平穩(wěn)區(qū)間，并促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)基本面的總體可控。但從2015年年初至今的數(shù)據(jù)看，宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然較大，產(chǎn)出、工業(yè)和投資等主要指標(biāo)連續(xù)創(chuàng)下數(shù)十年以來的新低；CPI仍然低位運(yùn)行，PPI已經(jīng)連續(xù)38個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，通貨緊縮壓力持續(xù)存在。在這一局面下，近期的政策和調(diào)控方式選擇受到廣泛關(guān)注，市場(chǎng)上呼吁央行采用激進(jìn)貨幣政策，大幅提高貨幣供應(yīng)量的聲音時(shí)有發(fā)生。國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)關(guān)注到，面對(duì)不同的價(jià)格水平，貨幣政策對(duì)物價(jià)的影響的效果可能會(huì)呈現(xiàn)非對(duì)稱性，即經(jīng)濟(jì)緊縮期的貨幣擴(kuò)張效果可能弱于通脹狀態(tài)下的貨幣收縮。從現(xiàn)實(shí)情況看也是如此，在1997—2002年我國曾處于通貨緊縮狀態(tài)，CPI指數(shù)持續(xù)5年低于1%，且較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)甚至維持負(fù)增長(zhǎng)，同期的經(jīng)濟(jì)增速也處于改革開放以來的最低值。當(dāng)時(shí)中央政府選擇了貨幣和財(cái)政政策同時(shí)大幅擴(kuò)張的應(yīng)對(duì)思路，但其效果和我國近年來幾次治理通脹壓力的貨幣收縮政策相差甚遠(yuǎn)。直到2002年前后經(jīng)濟(jì)下行壓力仍未明顯改善，信貸供給的上升背后卻是制造部門貸款占比下滑，政府投資擠占資金，造成信貸結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步失衡，直到2003年外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，通過外需的拉動(dòng)才逐步扭轉(zhuǎn)了中國經(jīng)濟(jì)的困境。很顯然，要從貨幣政策角度提出針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行和通縮壓力可行的應(yīng)對(duì)方案，必須更加深入地分析這種貨幣政策非對(duì)稱性，而不能簡(jiǎn)單的將經(jīng)濟(jì)繁榮、通貨膨脹壓力下的貨幣態(tài)勢(shì)選擇思路完全反向照搬并應(yīng)用于現(xiàn)階段的通縮現(xiàn)實(shí)。本文將在分析回顧2000年前后通貨緊縮現(xiàn)實(shí)以及相關(guān)文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，對(duì)貨幣政策在治理價(jià)格變動(dòng)中的非對(duì)稱性進(jìn)行理論分析和比較，并結(jié)合當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)分析提出相應(yīng)的政策解決思路。

二、歷史回顧：如何定義和理解通貨緊縮

在現(xiàn)階段面臨通縮壓力之前，中國經(jīng)濟(jì)只在1997—2002年期間發(fā)生過類似的物價(jià)和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走弱的情況。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)理論界對(duì)于是否處于通貨緊縮存在一定分歧。一類觀點(diǎn)是認(rèn)為我國出現(xiàn)了通貨緊縮的跡象和壓力，但僅僅是物價(jià)的下滑并不能說明對(duì)通縮事實(shí)的認(rèn)定；另一類觀點(diǎn)則認(rèn)為全面通縮的跡象明顯，他們指出當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)表現(xiàn)為物價(jià)指數(shù)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入減少，銀行不良貸款比例和實(shí)際利率上升，失業(yè)規(guī)模也有所提高，這可以說明中國已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重通縮。總的來說，這種觀點(diǎn)差異主要集中在對(duì)通縮本身定義的強(qiáng)弱上。理論上關(guān)于通貨緊縮的定義有三種方式：第一，認(rèn)為通貨緊縮是物價(jià)的普遍持續(xù)下降，是價(jià)格下跌和幣值上升的一個(gè)過程；第二，通貨緊縮是物價(jià)持續(xù)下跌、貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降，與此相伴隨的是經(jīng)濟(jì)衰退；第三，通貨緊縮是經(jīng)濟(jì)衰退的貨幣表現(xiàn)，必須同時(shí)包含三個(gè)特征，即物價(jià)持續(xù)下跌、貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降，有效需求不足、失業(yè)率高，經(jīng)濟(jì)全面衰退。當(dāng)然，從廣義的角度，我們也可以將這三種觀點(diǎn)認(rèn)為是衡量通貨緊縮強(qiáng)弱程度的三種標(biāo)準(zhǔn)。其中，對(duì)于通縮最基本的前提要求就是貨物和服務(wù)價(jià)格的普遍持續(xù)下跌，而更嚴(yán)格的界定涉及到貨幣供應(yīng)量的下滑與經(jīng)濟(jì)衰退。事實(shí)上，通貨緊縮是一種貨幣現(xiàn)象，可能在特定的貨幣結(jié)構(gòu)條件下與廣義貨幣供應(yīng)量適度增長(zhǎng)并存。理論上說，貨幣供給收縮僅僅為通縮的原因之一。另一方面，通貨緊縮是經(jīng)濟(jì)下滑或經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)原因，我們可以用經(jīng)濟(jì)下滑或衰退來判斷通貨緊縮的嚴(yán)重程度和危害程度。總之，盡管關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣供應(yīng)狀況的分析對(duì)于判斷通貨緊縮的程度非常重要，但通貨緊縮的基本判斷標(biāo)準(zhǔn)還是物價(jià)的普遍持續(xù)下跌。

三、通貨緊縮產(chǎn)生的原因分析

通貨緊縮產(chǎn)生的原因與通貨膨脹類似，理論上包括貨幣、供給以及需求等多個(gè)方面的因素都會(huì)造成這種物價(jià)的大幅波動(dòng)。基于國內(nèi)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析驗(yàn)證了幾個(gè)通縮產(chǎn)生的理論渠道：第一，貨幣數(shù)量論的觀點(diǎn)表明，當(dāng)其他經(jīng)濟(jì)要素相對(duì)平衡時(shí)，短期內(nèi)的貨幣供給水平的大幅波動(dòng)會(huì)帶來通脹或通縮壓力；第二，供給和需求的不均衡帶來的產(chǎn)出缺口調(diào)整。菲利普斯曲線中通脹率與產(chǎn)出缺口呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正時(shí)，經(jīng)濟(jì)體面臨通脹壓力，反之則存在通縮壓力；第三，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡可能造成商品和貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格變化，而價(jià)格剛性以及攀比機(jī)制最終會(huì)導(dǎo)致一般價(jià)格水平的大幅調(diào)整；第四，國外市場(chǎng)的供給和需求狀況可能影響國內(nèi)企業(yè)的定價(jià)策略和定價(jià)機(jī)制，并改變要素市場(chǎng)的價(jià)格，進(jìn)而成為國內(nèi)物價(jià)走勢(shì)的顯著性影響因素。從現(xiàn)實(shí)的情況看，通貨緊縮的形成往往不會(huì)來自單一的原因，而是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中多個(gè)層次上因素相互作用、共同發(fā)力的結(jié)果，學(xué)者們對(duì)2000年之前中國面臨通縮的原因展開了大范圍的研究，其結(jié)論幾乎涉及到理論上能影響物價(jià)變動(dòng)的所有方面。具體來看，胡鞍鋼指出前期盲目投資、重復(fù)建設(shè)導(dǎo)致的過剩是造成通貨緊縮的重要原因。錢小安認(rèn)為除了生產(chǎn)力相對(duì)過剩外，東南亞金融危機(jī)導(dǎo)致的外部需求萎縮可能也是原因之一。曾國安提出三個(gè)原因，一是社會(huì)保障、就業(yè)以及教育住房等方面的制度改革造成當(dāng)時(shí)居民長(zhǎng)期消費(fèi)能力預(yù)期下降，并降低了短期消費(fèi)的動(dòng)力；二是社會(huì)需求結(jié)構(gòu)升級(jí)與供給方面的約束導(dǎo)致居民推遲消費(fèi)；三是企業(yè)體制改革的過渡、產(chǎn)權(quán)機(jī)制的滯后、國企權(quán)責(zé)邊界模糊以及行政性投資管制制約了社會(huì)的投資動(dòng)力。樊綱則認(rèn)為當(dāng)時(shí)嚴(yán)厲的貸款風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控政策改變了信貸市場(chǎng)的供需平衡，信貸收縮造成了通縮壓力。從現(xiàn)階段的情況看，通縮壓力產(chǎn)生的原因肯定也涉及經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)能過剩、投資動(dòng)機(jī)下滑、消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整、信貸需求、金融風(fēng)險(xiǎn)以及外部經(jīng)濟(jì)等多方面的原因，且在低物價(jià)的狀態(tài)下這些因素可能相互影響，并呈現(xiàn)出與物價(jià)膨脹期間差異化的特征。

四、通貨緊縮壓力下的政策選擇：為什么貨幣政策是非對(duì)稱的

從近年來我國貨幣政策變化的趨勢(shì)看，在通貨緊縮壓力下的貨幣擴(kuò)張與治理通脹的貨幣緊縮相比，其效率存在明顯差異。在1995年、2004年、2007年以及2011年前后，當(dāng)我國面臨物價(jià)上漲壓力時(shí)，央行提高存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率等貨幣收縮政策都迅速解決了可能的通脹隱患。在面對(duì)1997年開始持續(xù)存在的通縮壓力時(shí)，央行采取了一系列旨在啟動(dòng)內(nèi)需的擴(kuò)張貨幣政策，取消了對(duì)商業(yè)銀行的貸款限額控制，先后6次下調(diào)法定準(zhǔn)備金利率，連續(xù)8次下調(diào)存貸款利率等。但從效果看，在貨幣寬松政策后的四年內(nèi)，非金融企業(yè)部門債權(quán)年均僅增長(zhǎng)10.4%，而相對(duì)的是政府部門的凈債權(quán)年均增長(zhǎng)61.6%，企業(yè)信貸量占比從1997年底的84.7%下降到2001年底的72.4%，在經(jīng)濟(jì)下行需求不足的情況下，貨幣擴(kuò)張帶來的后果是銀行資產(chǎn)的運(yùn)用向政府部門明顯傾斜，而同時(shí)企業(yè)部門從銀行系統(tǒng)得到的貨幣支持則大幅下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資動(dòng)力不足的問題沒有解決。直到2002年前后中國經(jīng)濟(jì)還未走出困境，仍面臨產(chǎn)出下行和通縮壓力。從原因看，政府凈債權(quán)占款中很多屬于公共投資，但實(shí)踐表明其帶動(dòng)民間投資和消費(fèi)的乘數(shù)效應(yīng)相當(dāng)有限。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)配套的積極財(cái)政政策改變了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以啟動(dòng)內(nèi)需為目的的積極政策實(shí)施以后，信貸資源配置向政府部門傾斜，同時(shí)也抑制了對(duì)實(shí)際企業(yè)部門的信貸投放。而且，在通縮壓力下，企業(yè)部門風(fēng)險(xiǎn)加大，政府部門投資的價(jià)格不敏感，且風(fēng)險(xiǎn)較低，受制于基建投資對(duì)民間投資消費(fèi)的乘數(shù)效應(yīng)較低，信貸擴(kuò)張帶來的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常有限。很顯然，只有從理論上和現(xiàn)實(shí)中都正確理解這種貨幣政策效果的非對(duì)稱性，我們才能真正對(duì)當(dāng)前通縮治理問題給出合理有效的政策選擇。事實(shí)上，F(xiàn)riedmanandSchwartz早在上世紀(jì)60年代就指出了貨幣政策在不同周期中效果的非對(duì)稱關(guān)系，即貨幣政策對(duì)緊縮時(shí)期的擴(kuò)張效應(yīng)弱于經(jīng)濟(jì)膨脹時(shí)期的緊縮效應(yīng)。國內(nèi)的實(shí)證研究方面，萬解秋和徐濤最早發(fā)現(xiàn)我國也存在這種貨幣政策效果的不對(duì)稱性。在計(jì)量實(shí)證方法不斷發(fā)展后，這一結(jié)論得到了進(jìn)一步完善。另一方面，雖然從一些實(shí)證結(jié)果上看，緊縮期的貨幣擴(kuò)張與物價(jià)回升之間可能也存在顯著的相關(guān)性，但不少學(xué)者指出這種關(guān)聯(lián)可能受到內(nèi)生性財(cái)政政策的干擾，在經(jīng)濟(jì)下行周期，地方政府依靠財(cái)政擴(kuò)張和銀行資金進(jìn)行公共投資的行為決策可能才是短期內(nèi)物價(jià)和經(jīng)濟(jì)回升的主要?jiǎng)恿Α?duì)于緊縮條件下貨幣擴(kuò)張效率較低原因，當(dāng)前研究從理論上給出了以下幾個(gè)方面解釋。一是貨幣流通速度沖擊在低通脹環(huán)境下會(huì)模糊來自于貨幣增速的信號(hào)，因此，貨幣流通速度的內(nèi)在變化會(huì)導(dǎo)致貨幣供給與物價(jià)水平的關(guān)系發(fā)生偏離。二是我國居民的主觀貼現(xiàn)率和消費(fèi)跨期替代彈性相對(duì)較低，這在經(jīng)濟(jì)下行的區(qū)制內(nèi)更為明顯，可能會(huì)進(jìn)一步擠壓原本就有限的貨幣政策反應(yīng)彈性的選擇空間。三是預(yù)期非對(duì)稱的影響，張同斌的研究表明經(jīng)濟(jì)主體在下行周期中預(yù)期悲觀，即使市場(chǎng)利率很低，投資和消費(fèi)動(dòng)力依然不足，而經(jīng)濟(jì)上行周期的緊縮政策會(huì)立刻修正經(jīng)濟(jì)主體的樂觀預(yù)期，減少相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。四是經(jīng)濟(jì)緊縮階段，價(jià)格和工資粘性使得貨幣擴(kuò)張效應(yīng)失效，而經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期的緊縮性貨幣政策效應(yīng)則相反。五是信貸渠道的非對(duì)稱性。BernankeandBlinder指出蕭條階段的擴(kuò)張貨幣政策可能因?yàn)殂y行和借款者的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)加劇而無法切實(shí)擴(kuò)大實(shí)際信貸，大量流動(dòng)性滯留在銀行內(nèi)部，反之，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期的緊縮性貨幣政策卻能切實(shí)降低商業(yè)銀行的信貸供給。另一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，需求萎靡除了使得價(jià)格降低，另一方面會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)者資金鏈緊張，需要更多的流動(dòng)資金維持經(jīng)營，從而吸收了更多的貨幣沖擊，降低了資金利用效率，影響了其對(duì)經(jīng)濟(jì)與物價(jià)復(fù)蘇的效果。六是政策目標(biāo)選擇的非對(duì)稱性。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，我國央行收縮流動(dòng)性的操作對(duì)象是通脹壓力，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時(shí)，流動(dòng)性調(diào)控的主要目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)基本面，但經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)下行不一定保持一致，也造成了貨幣政策效果的非對(duì)稱性。

五、現(xiàn)實(shí)分析：通縮壓力下的貨幣政策擴(kuò)張為什么會(huì)失效

從目前情況來看，當(dāng)前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中的很多方面面臨著與1997—1999年通縮時(shí)期相似的問題，市場(chǎng)上有不少聲音開始呼吁央行要放棄穩(wěn)健貨幣政策，而選擇更為激進(jìn)的貨幣擴(kuò)張手段。但根據(jù)本文前述的理論和實(shí)證分析，這種基于治理通脹思路的簡(jiǎn)單相機(jī)選擇并不適合當(dāng)前的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。與1998年前后的情況一樣，激進(jìn)的貨幣擴(kuò)張以及可用信貸資源的大幅增加無法真正改善企業(yè)實(shí)際的投資動(dòng)力，對(duì)緩解通縮壓力的長(zhǎng)期作用也不明顯。基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的現(xiàn)實(shí)分析，需要考慮企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及政府行為三個(gè)方面的行為特征。具體來看，在經(jīng)濟(jì)下行、物價(jià)緊縮階段，企業(yè)的收入和利潤(rùn)受到影響，財(cái)務(wù)狀況惡化，其主觀的投資動(dòng)力也會(huì)有所不足，資金需求大多解決短期流動(dòng)性壓力等問題，向下剛性的人力成本壓力可能更加劇這一問題，而對(duì)于通縮和經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期使其對(duì)貨幣供給增長(zhǎng)的敏感性不足。其次，對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)而言，可貸資源的增加并不足以抵消其行為順周期性。在下行周期的信貸市場(chǎng)上，已經(jīng)在民間融資市場(chǎng)上過度負(fù)債而導(dǎo)致資不抵債企業(yè)的銀行信貸需求更加旺盛，且對(duì)利率不敏感。相反，財(cái)務(wù)狀況尚能支撐的企業(yè)則經(jīng)營收縮，投資動(dòng)力不足，成本控制壓力較大，信貸需求降低。在信息不對(duì)稱的情況下“，劣企業(yè)”驅(qū)逐“良企業(yè)”的態(tài)勢(shì)明顯，不僅提高了銀行的整體不良貸款水平，抬高了實(shí)際貸款利率，同時(shí)也明顯降低了銀行的主觀放貸動(dòng)力。另一方面，從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，基礎(chǔ)設(shè)施投資在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣下滑的時(shí)候充當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策工具仍受地方政府青睞，從數(shù)據(jù)來看，2015年一季度與基礎(chǔ)設(shè)施密切相關(guān)的交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速分別達(dá)到23.9%，21.4%和22.5%，均明顯高于全行業(yè)的投資增速，而相對(duì)的是制造業(yè)投資增速則繼續(xù)回落至10.4%，正不斷創(chuàng)下2004年有此項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的新低。政府主導(dǎo)項(xiàng)目的擴(kuò)張會(huì)為銀行新增的可貸資金找到了很好的出口，考慮到此類項(xiàng)目的收益較高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，銀行非常自然地將增加的信貸資金向這類領(lǐng)域配置，并擠出制造業(yè)的信貸需求。從整體上看，當(dāng)前的政策選擇和短期影響也與1998年前后的情況相似，政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和部分行業(yè)商品的物價(jià)有拉動(dòng)作用，但其軟約束的特征可能進(jìn)一步抬高市場(chǎng)的資金價(jià)格，同時(shí)擠占有限的信貸和行政資源，造成貨幣擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)效率降低，對(duì)物價(jià)回升的拉動(dòng)作用則依然不明顯。另一方面，后期除了貨幣擴(kuò)張的低效問題外，財(cái)政擴(kuò)張的可持續(xù)性值得關(guān)注。在去年末地方債務(wù)清理政策實(shí)施后，政府主導(dǎo)項(xiàng)目的資金來源范圍變得更加狹窄，直接利用平臺(tái)公司從銀行獲得信貸資源的難度加大，且目前被政府寄予厚望的PPP模式在實(shí)際操作中阻力較大。公共投資未來發(fā)展的不確定性直接導(dǎo)致兩個(gè)嚴(yán)重問題，第一就是過剩產(chǎn)能的消化進(jìn)度放緩。事實(shí)上，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，2014年末以來與基建投入相關(guān)的部分產(chǎn)能過剩行業(yè)消化速度有所放緩，2015年前兩個(gè)月，全國高耗能行業(yè)投資3798億元，增長(zhǎng)12.1%，同比提高了1.8個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，這也是近年來相關(guān)行業(yè)投資增長(zhǎng)首次同比多增。這些行業(yè)的投資和產(chǎn)值增長(zhǎng)完全依賴于公共投入的持續(xù)，一旦相關(guān)領(lǐng)域擴(kuò)張后繼不足，當(dāng)前的產(chǎn)能過剩行業(yè)增長(zhǎng)將帶來巨大的經(jīng)濟(jì)后果和進(jìn)一步的通縮壓力。第二是中期的就業(yè)壓力。實(shí)際上，政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)作用并不穩(wěn)定。其主要原因在于相對(duì)制造業(yè)投資，大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)期提供的就業(yè)崗位主要是臨時(shí)性的，以場(chǎng)地建設(shè)、設(shè)備安裝等工程為主，鐵路道路或廠房建設(shè)完成后，往往無法為施工人員提供穩(wěn)定性的用工崗位，單位投資能在長(zhǎng)期帶來的就業(yè)崗位非常有限。事實(shí)上，如果無法保持持續(xù)高速的基建投入，其對(duì)制造業(yè)的擠出效應(yīng)可能在一到兩年的中期對(duì)城鎮(zhèn)就業(yè)形成較大壓力，失業(yè)率的上升必然會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前的宏觀政策效果大打折扣，且會(huì)使得經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)向重度通貨緊縮轉(zhuǎn)變。

六、結(jié)論與政策建議

我國的貨幣政策效果存在明顯的非對(duì)稱性，具體而言，通縮壓力下貨幣擴(kuò)張政策的效果要弱于通脹壓力下的貨幣收縮。和2000年前后通縮中的情況類似，當(dāng)前貨幣擴(kuò)張中信貸渠道的傳遞效果受到了同期財(cái)政擴(kuò)張政策的干擾。在制造業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況下，政府主導(dǎo)的公共投資很容易地就擠占了有限的信貸資源，并造成了實(shí)際貸款利率的上升，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)惡化，投資動(dòng)力持續(xù)下滑，而緊縮的情況很難緩解。基于此，我們給出的相關(guān)政策建議如下：一是貨幣政策走向應(yīng)該盡可能保持穩(wěn)定，除非市場(chǎng)整體預(yù)期急劇惡化，否則不可輕易加快信貸投放的速率。同時(shí)，應(yīng)該更加關(guān)注利率和匯率等領(lǐng)域的金融改革，通過相關(guān)的制度調(diào)整來改進(jìn)資金利用和傳導(dǎo)效率，以提高通縮壓力階段貨幣供給對(duì)最終價(jià)格傳導(dǎo)渠道的通暢性。二是要關(guān)注信貸擴(kuò)張中的結(jié)構(gòu)投向問題，在保證適度基礎(chǔ)設(shè)施投資貸款的情況下，應(yīng)該通過相關(guān)的制度改革和正向激勵(lì)機(jī)制引導(dǎo)信貸資金投向制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，在需求端尋找機(jī)會(huì)，提高實(shí)體領(lǐng)域的投資動(dòng)力，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的政府投資的擠出效應(yīng)，以免重蹈2000年前后相關(guān)政策失效的覆轍。三是要關(guān)注地方債務(wù)和公共投資的可持續(xù)性問題。選擇更為溫和的方案應(yīng)對(duì)地方債務(wù)的存續(xù)和擴(kuò)張，并對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施一旦放緩后可能帶來的進(jìn)一步產(chǎn)能過剩和就業(yè)壓力給出提前的預(yù)案。四是強(qiáng)化宏觀審慎的監(jiān)管原則，提高征信系統(tǒng)的覆蓋范圍，改善信貸市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，防止金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)外部性溢出進(jìn)一步加劇通貨緊縮的情況。五是密切關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)和國際金融走向，適時(shí)調(diào)整對(duì)外經(jīng)濟(jì)金融戰(zhàn)略。

作者:朱迪星 單位:中國人民銀行武漢分行