深究并購重組的內幕交易

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一、背景

內幕交易是全球資本市場的共性問題，尤其在我國“新興加轉軌”的特殊背景下，內幕交易不僅違背公開、公平、公正的資本市場發展原則，而且嚴重阻礙了市場化改革的推進。在2010年年初召開的上市公司規范運作專題工作小組第八次會議上，證監會、公安部、監察部、國資委等單位共同商定，將加強內幕信息管理、綜合防控內幕交易作為當前的一項重要專項任務，構建對內幕交易“齊抓共管、打防結合、綜合防治”的長效機制。2010年5月，證監會、公安部、監察部、國資委、預防腐敗局、法制辦又聯合啟動了上市公司規范運作專題小組內幕交易綜合防控專題調研工作，將打擊和防控內幕交易提到了空前的高度。

2010年11月16日，國務院辦公廳印發了《國務院辦公廳轉發證監會等部門關于依法打擊和防控資本市場內幕交易意見的通知》（國辦發［2010］55號，簡稱《通知》），就依法打擊和防控內幕交易工作進行了統籌安排和全面部署。2010年11月18日電國務院辦公廳轉發證監會等五部門《關于依法打擊和防控資本市場內幕交易的意見》，為維護市場秩序，保護投資者合法權益，促進我國資本市場穩定健康發展，就依法打擊和防控資本市場內幕交易提出了“統一思想，提高認識；完善制度，有效防控；明確職責，重點打擊”三大意見。

上市公司并購重組是內幕交易的易發區，遼河紡織內幕交易案、天山紡織內幕交易案均系并購重組而起。因此，監控和打擊并購重組中的內幕交易行為便成了綜合防控內幕交易體系工作的重中之重。2010年9月17日，證監會公布《并購重組共性問題審核意見關注要點》，將內幕交易同交易價格公允性、盈利能力與預測、資產權屬及完整性、同業競爭、關聯交易、持續經營能力、內幕交易、債權債務處置、股權轉讓和權益變動以及過渡期間損益安排等其余九項內容作為在審核重組項目時要重點關注的十大方面。針對市場關注度極高的內幕交易，監管層專辟了一項關注重點，具體集中在申報文件的齊備性和交易行為的合法性兩項共六條內容。2010年10月19日，在中國證監會黨委中心組會議中，證監會黨委書記、主席尚福林結合資本市場改革發展，就證券期貨監管系統學習貫徹十七屆五中全會精神提出了“為貫徹落實國家“十二五”規劃做好基礎，積極完善并購重組市場化制度安排，加大對內幕交易等違法違規行為的查處力度”的要求。可見，如何防止并購重組中的內幕交易關乎我國資本市場的穩定健康發展，應予以重視。

二、并購重組中的內幕交易

（一）內幕交易

內幕交易（又稱知內情者交易）指公司董事、監事、經理、職員或主要股東、證券市場內幕人員及市場管理人員利用其地位、職務等便利，獲取發行人尚未公開的、可以影響證券價格的重要信息，進行有價證券交易，或者泄露信息，以獲取利益或減少經濟損失的行為。關于內幕交易核心要素的探討有“二元說”、“三元說”及“四元說”。筆者認為“二元說”單有內幕人員和內幕信息兩個靜態要素并不能完全詮釋內幕交易，而“四元說”中的“主觀方面、客觀方面”兩個要素其實是對“基于內幕信息的交易”的細化，“三元說”既有內幕交易的主體（內幕交易的知情人）、客體（內幕信息）兩個靜態要素，還包含了主體之于客體的動態行為要素（基于內幕信息的交易），完整而又不累贅地詮釋了內幕交易的核心要素。

2005年我國對1999年實施的《證券法》進行了大幅修改，在內幕交易的規制上也有了長足進步。修改后的《證券法》第七十四條和七十五條分別對內幕信息的知情人、內幕信息作了定義。而關于內幕交易行為，始終因其復雜多樣、難以甄別性，而沒能有一個確切的界定或是羅列。但可以肯定的是內幕交易與我國資本市場發展的“三公”原則及戰略目標相違背，不僅侵害證券市場基礎，還損害投資者的合法權益，一直以來都是證監會執法查處的重點。我國1997年實施的《刑法》最早以基本法的形式規定了內幕交易犯罪及其刑事責任。1999年實施的《證券法》對內幕信息、內幕人員、行為類型等作出了詳細的規定。修改后的《證券法》第五條規定“禁止欺詐、內幕交易和操縱證券市場的行為”，第七十三條規定“禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動”。

雖然法律法規及監管部門對禁止內幕交易的態度始終如一，打擊力度不斷加強，但關于內幕交易的案件卻始終不斷。2008年，證監會共向公安部移送了包括黃光裕案、劉寶春案、中山公用案、上海祖龍案、宏普實業案、管亞偉案、高仰才案等大要案和典型案在內的涉嫌內幕交易犯罪案件（線索）共29件。2010年1至10月，證監會共受理內幕交易線索114件，立案調查內幕交易案件42起，已對因內幕交易的16名個人、2家機構作出行政處罰，將15起涉嫌內幕交易犯罪案件移送公安機關。隨著市場化、國際化的新資本市場改革的推進，內幕交易的主體更加多元化，內幕交易的方式更加多樣化，操作手段更具隱蔽性；內幕信息涉及的范圍更加廣泛，使得原本就復雜艱巨的內幕交易糾察工作更加難以展開，更別說對內幕交易者“事前”行為動機的分析及識別與糾察。這樣的數據與情形對投資者的信心造成了很大的威脅，甚至加劇了市場恐慌。

（二）并購重組的功能及形勢

并購重組作為資本市場最為精巧的資源配置和結構調整技術，是推進產業結構不斷優化升級、促進資本市場多維度均衡發展的有效手段。通過并購重組，企業不僅可以進行業務和管理層的調整、改善公司治理、提高運營效率，還可以通過資源要素的有效運用、重新整合和具體協調，來增強企業核心競爭力和市場競爭優勢，在品牌、技術、市場、采購、服務等多個方面產生外延價值，達到1+1>2的協同效應，即所謂的創造和增加價值的雙重功效。

2008年11月，總理強調運用并購的手段來整合產業、應對危機。2008年12月13日，國務院辦公廳了《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》（共30條，簡稱“國金三十條”），更是直接將并購貸款作為創新舉措，銀監會隨即出臺了并購貸款的風險措施指引。據統計，2008年5000萬美元以上的并購交易規模從2005年的157億美元，升至1524億美元，增長了近九倍。截至2010年11月19日，2010年上市公司并購審核委員會已審核通過32項并購重組活動。

一方面是中國資本市場中并購重組活動的強勢升騰，交易規模的迅速增長；另一方面是并購重組中的內幕交易行為也水漲船高，并購重組為中國資本市場市場化、規范化、國際化帶來的一系列協同效應，與并購重組中的內幕交易帶來的對市場原則的違背、市場信心的瓦解問題，關乎我國資本市場的改革和發展。因而，深思并購重組中的內幕交易，對于我國的并購重組大勢及綜合防治內幕交易體系的構建都是十分迫切及重要的。

（三）并購重組中的內幕交易

并購重組是個永恒的熱點。縱觀全球經濟的發展，過去100多年，西方成熟市場已經歷了五次并購浪潮，其影響之深、效應之大不言而喻。然而之于我國，為何并購重組的推進過程中會伴隨內幕交易的盛行呢？筆者認為，探求并購重組中的內幕交易，應結合我國資本市場中企業并購重組的特征來分析。第一，與我國資本市場“新興加轉軌”的特殊背景有一定的關聯。外部資本市場的不完善，信息不對稱、問題嚴重，在資本市場總體發展前行中潛伏了危機，諸如機構性變革過程中存在的惡意并購、虛假重組，其背后都是內幕交易。加之，并購重組作為一項動態的資本經營活動，交易標的除涉及各種資源要素外，還包括企業的文化、制度、經驗、聲譽、組織架構和監管環境等外部因素。由于這些因素的不確定，其組合又是復雜多變的，為并購重組的價值評估等帶來了不確定性，也為內幕交易提供了空間。

第二，我國上市公司控制權存在較大溢價。上市公司控股股東利用控制權獲得額外好處的可能性非常大，再融資機會讓“圈錢”目標不再遙遠。于是通過并購重組來爭奪控制權，進而利用控制權及其所帶來的信息優勢、資金優勢、內部資本市場環境優勢進行內幕交易，為大股東及機構投資者獲取高額溢價的現象屢見不鮮。上海證監局課題組（2006）指出：2007年之后，中國資本市場迎來了全流通時代，由于大股東在決策和獲取信息上更具優勢，以及大股東持股數量巨大帶來更大的利益，具有信息優勢的大股東伙同具有資金優勢的機構投資者參與內幕交易的可能性也更大，因此全流通下內幕交易可能會更加嚴重。田滿文（2009）比較我國股權分置改革前后累計平均超常收益率與超常換手率的變化趨勢，得出我國股權分置改革中存在較為嚴重的信息泄露，導致了內幕交易和市場操縱行為。

第三，并購重組給操縱市場價格帶來了契機。內幕交易使市場對并購重組等重大信息作出提前反應，造成股價異常波動。由于我國資本市場并購重組的主流仍然是資產的注入或剝離，并購重組對上市公司資產質量和盈利能力的影響非常大。國內外關于企業并購的績效研究從各個角度均驗證了這樣一個事實，即并購對公司績效有顯著的正面作用，如潘瑾、陳宏民（2005）通過將發生并購和未發生并購的上市公司進行對比，發現發生并購的上市公司總體來說績效優于未發生并購的上市公司。基于逐利欲望，并購重組常引起上市公司二級市場價格非理性的劇烈波動，甚至是市場動蕩，并且，我國對并購重組的管理仍存在一些漏洞，特別是我國許多并購重組都發生在關聯企業之間或者政府主導的同一管轄區域內的企業之間，信息披露及并購重組的監管均存在不同程度的漏洞，更給一些內幕信息的知情人用來操縱市場價格、牟取不當利得提供了機會。如在利好信息公開前買入股票等待獲利或是在利害信息公開前賣出股票以規避損失。

第四，雖然開放型并購重組在增加，但封閉型并購重組仍占主流。封閉型并購重組常因有母公司或政府作后盾，比較容易完成。這種“綠色通道”化的兼并收購機制卻也恰恰是內幕交易活動醞釀的溫床，使并購重組作為市場化篩選機制的作用流于形式，也使上市公司的治理缺乏有效的外部約束機制，不利于資本市場資源配置功能的發揮。

在以上的特征背景下，如何保證并購重組過程的公開、公平、公正、透明，有效打擊內幕交易和市場操縱行為，推動市場化并購重組機制及相關法律法規和政策的完善，對我國多層次、規范化、國際化的資本市場構建具有重要的意義，給監管部門帶來了新的挑戰。

三、防治并購重組中內幕交易的對策

筆者認為，要想探析如何防治并購重組中的內幕交易對策應從內幕交易的動機，以及并購重組中內幕交易的特征兩方面出發。

（一）基于內幕交易的動機

從有限理性經濟人假設出發，內幕交易最根本的動機就在于內幕知情人對內幕交易的收益與成本的權衡。當因內幕交易而帶來的期望收益大于因此帶來的處罰成本時，內幕交易主體才會實施內幕交易，這里的收益和成本不僅包括經濟上的、法律上的，還包括精神或道德上的。這給了我們兩個著力點：降低期望收益和增加處罰成本。

1.降低期望收益。這里借鑒李心丹、宋素榮等人（2008）關于內幕交易行為動機研究中的狀態感知指標（公司內部控制和信息披露）及其得到的結果：當內幕主體主觀感知認為公司的內部控制狀況良好和信息披露質量較好時，會弱化實施內幕交易的行為傾向。探究這兩個狀態感知指標之所以能起到如此效果的原因，筆者認為其本質就是降低了內幕交易的期望收益。因此，加強企業內部控制、完善公司治理水平、提高信息披露的充分性、認真貫徹執行《企業內部控制基本規范》和《上市公信息披露管理辦法》，是降低內幕交易行為主體期望收益的根本措施。

2.增加處罰成本。雖然Scott，Grasmick（1982）對犯罪行為動機的威懾變量誘因研究得到法律懲罰、社會聲譽和內疚感三個影響變量，且認為內疚感的影響最強，社會聲譽次之，法律懲罰最弱，但是，筆者認為基于我國特殊的資本市場環境，法律懲罰才是威懾內幕交易的變量。因此，要加大對內幕交易的查處和懲罰力度，積極推動《刑法修正案（七）》將利用未公開信息交易罪寫入《刑法》。2010年5月18日，最高人民檢察院、公安部聯合了《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》，進一步明確了內幕交易犯罪的刑事立案追訴標準。

（二）基于并購重組內幕交易的特征

1.加強市場化改革，推動并購重組的規范發展：在全面貫徹《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》，尤其是《并購重組共性問題審核意見關注要點》中關于內幕交易的六條內容的同時，不斷完善公司并購重組法律法規體系，建立規范、活躍的并購重組市場，完善退市機制、實現發行機制由核準制向注冊制的轉變，進而形成對公司有效的外部約束機制，促進上市公司做優做強。

2.將并購重組單純化，鼓勵上市公司控股股東將優質資產、優勢項目向上市公司集中，使市場化的上市公司并購重組，引導企業整體上市，實現產業整合式的并購重組。改變協議收購為主的股權交易的方式，促進要約收購、大宗交易及集合競價收購。

3.加強監管隊伍建設，提高監管效率。推動監管重點以審批為主向以信息披露為主轉變，促進監管模式從機構監管向功能監管的逐步轉變。加強監管協調，防止多頭監管、監管缺位、監管標準不一，切實實施針對并購重組內幕交易的法制化、制度化建設。

此外，加強針對內幕交易的宣傳教育力度，積極探索內幕交易的舉報獎勵制度；增強上市公司董事、監事和高管人員、證券從業人員等相關人員對內幕交易行為危害性的認識，提高他們抵制內幕交易的自覺性，培養良好的職業道德素養。同時，加強相關地區間、部門間的監管合作，形成上下聯動、部門聯動、地區聯動的效果等，這對于廣范圍、深層次、多角度地打擊和防控企業并購重組中的內幕交易行為具有不可小覷的作用。

四、總結

中國資本市場是伴隨著經濟體制改革逐步發展起來的“新興加轉軌”市場，與一些成熟市場自我演進的發展模式不同，中國資本市場的發展是由政府與市場共同推動的，走了一條“政府自上而下推動”與“市場自我演進”相結合的市場化改革道路。改革與發展道路中的諸如內幕交易等問題不可避免，多發易發、復雜多元的現象短期內也難以根除。打擊和防控內幕交易是一項系統工程，企業的并購重組是產業整合升級、戰略性擴展的大勢所趨。因此，對于內幕交易，尤其是并購重組中內幕交易的打擊和防控，還需要教育、立法、監管、誠信、懲治層面多管齊下，在實踐中持續改進不斷完善，實現資本市場的公開、公平、公正、透明化。