公司價值評估理論涵義探究論文

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摘要：公司價值評估主要是評估公司的內在價值。依據公司內在價值的定義，評估方法應是現金流量折現法。但是，在實際操作中，人們評估企業價值的方法有十幾種，可以把這十幾種方法劃分為三大類：成本法、市場法和折現法。文章對上述三大類公司價值的估價方法的進行利弊比較研究，人們可以將三種方法結合起來使用，獲得多個價值指標，然后經過比較、調整，獲得評估公司的內在價值最終的價值數據。

關鍵詞：公司價值評估；成本法；市場法；折現法

本文研究的公司價值指公司內在價值，外延止于股東權益，亦可稱之為公司權益資本價值。

依據公司內在價值的定義，評估方法應是現金流量折現法。但是，在實際操作中，人們并不拘泥于這一種方法，而是可以采用多種方法對一家公司進行價值評估。在企業持續經營的前提下，人們評估企業價值的方法有十幾種，但總的說來，可以把這十幾種方法劃分為三大類：成本法、市場法和折現法。

一、成本法

成本法也稱重置成本法，使用這種方法所獲得的公司價值實際上是對公司賬面價值的調整數值。這種方法起源于對傳統的實物資產的評估，如土地、建筑物、機器設備等的評估，而且著眼點是成本。成本法的邏輯基礎是所謂“替代原則”：任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產時，他所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的代替品所需的成本。因此，如果投資者的待購資產是全新的，其價格不會超過其替代資產的現行建造成本扣除各種損耗的余額。

成本法在評估公司價值時的假設是企業的價值等于所有有形資產和無形資產的成本之和，減去負債。成本法在評估公司價值時，可以回答這樣的問題：今天購買的所有資產并把這些資產組裝為一個運營企業需要多少成本？這種方法強調被評估企業資產的重置成本。使用這種方法，主要考慮資產的成本，很少考慮企業的收益和支出。在使用成本法評估時，以歷史成本原則下形成的帳面價值為基礎，適當調整公司資產負債表的有關資產和負債，來反映它們的現時市場價值。

成本法在評估公司價值時的優點是賬面價值的客觀性和可靠性。成本法以歷史成本的帳面價值為基礎，而會計學上對歷史成本原則的批評，直接導致了人們對成本法的種種非議。

歷史成本原則是現代會計核算的最基本和最主要的會計原則之一，在實踐中得到了廣泛的承認和應用。但是，對歷史成本原則的爭議卻從來沒有停止過。批評者認為，歷史成本的最大特點是面向過去。從會計確認的基礎看，歷史成本會計是建立在過去已發生的交易或事項基礎上的。不論權責發生制還是收付實現制，都是針對已發生的過去交易而言的。前者指因過去交易而引起的權利和義務；后者指因過去交易而引起的現金收付。它們的共同特點是建立在已發生的交易或事項的基礎上。因此，總的說來，歷史成本提供的是面向過去的信息，相對于未來缺乏決策相關性。以歷史成本的帳面價值為基礎估算公司內在價值，缺乏邏輯和經濟學基礎。具體而言，成本法是以企業單項資產的成本為出發點，忽視了企業的整體收益和獲利能力，而且在評估中不考慮那些未在財務報表上出現的項目，如企業的組織資本，企業自創的無形資產，企業的銷售渠道和企業的服務等等。

二、市場法

當未來自由現金流量實在難以計算時，分析家經常轉向市場。將目標公司與其他類似的上市公司進行比較，并選用合適的乘數來評估標的企業的價值，這就是公司價值評估的市場法。市場法的關鍵就是在市場上找出一個或幾十與被評估企業相同或相似的參照物企業；分析、比較被評估企業和參照物企業的重要指標，在此基礎上，修正、調整參照物企業的市場價值，最后確定被評估公司的價值。

市場法的邏輯依據也是“替代原則”。根據替代原則，一個精明的投資者在購置一項資產時，他所愿意支付的價格不會高于市場上具有相同性能的替代品的市場價格。由于市場法是以“替代原則”為理論基礎，以市場上的實際交易價格為評估基準，所以市場法的假定前提是股票市場是成熟、有效的，股票市場管理是嚴密的，目標公司和參照上市公司財務報告的數據是真實可靠的。股票市場越發達、越完善、越有效，市場法評估的公司價值就越準確。在股票市場存在重大缺陷、不充分、不完善、缺乏效率的情況下，難以采用這種方法。

在運用市場法時，選擇什么樣的公司作為參照物對分析的結果起著決定作用。交易所涉及的公司、市場壞境和結構方式各不相同，如何確定參照物呢？從內在價值的定義而言，可比公司意味著公司應當具有相似的未來現金流量模式，以及一定的經營風險或財務風險。這些風險應當是相似的或者他們之間的差異是可以量化的，這樣才能對目標公司的現金流量采用合適的貼現率進行貼現。

在實際操作中，選擇可比公司的方法是，通過考慮增長前景與資本結構等方面，選擇相似的同行業或密切相關行業的公司，這樣可以從大量的上市公司中選出幾個可比的上市公司。然后，對這幾個公司進行分析、對比，判斷這組可比公司乘數對目標公司價值的意義。所以，在實際設計分析過程和使用分析結果時都要慎重，不能脫離實際。

市場法以目標公司的市價作為比較對象，而股票市價存在著不穩定的問題。比如，有的上市公司的股價非理性的大幅波動，而公司的“內在價值”是不應該這樣劇烈變化的。這樣，市場法評估出的公司價值不是客觀的，所以評估所選擇的時機非常關鍵。我們從網絡公司價值的漲跌之中，或許可以體會到更多市場法的缺陷。

除此之外，在非公開上市市場兼并中普遍存在的控制權溢價問題也無法在公司比較分析方法中發現出來。作為謹慎性原則的另一種表現，在決定兼并價格時通常要在交易價值的基礎上增加30%~50%的控制權溢價。當然，如果把參照物限定在最近發生兼并或收購活動的公司，那么可比公司價值就變成了可比兼并價值。在這種模型中，可比性公司的權益市場價值和調整后的市場價值都是根據相關交易的收購價格計算得出的。由于交易本身考慮了各種定價信息，由此得出的交易乘數中已經包含了控制權溢價。

三、折現法

折現法（即收益法）是計算公司的內在價值是最妥當的方法。企業的內在價值即是其未來能產生的收益折現。

折現法依據折現的對象的不同，又可以分為股利折現法、現金流折現法和以會計凈收益（利潤）為基礎的折現法。折現率則采用加權平均資本成本（WACC）。

在三種折現法里，一般公認現金流折現法最科學合理。但是這種觀點的基本理由是認為只有現金是“真實的”，會計利潤不可靠，典型的論調是聲稱“現金流是至高無上”。這種觀點在已經發生的會計年度也許是正確的，但是在預期的世界里，難道現金流量的真實度就一定超過利潤嗎？事實上，預期現金流量是在預期凈收益的基礎之上調整而得出的。有研究指出，在三種折現法的對公司內在價值預測的差異最終將集中在上述公式的終值確定上。

關于折現率，一般采用加權平均資本成本（WACC），還有的通過資本資產定價模型（CAPM）統計計算類似風險的上市公司必要報酬率來確定。

折現法還有兩個“改進型”：一個是“調整現值法”（APV，AdjustedPresentValue）；一個是“經濟附加值法”（EVA，EconomicValueAdded）。APV指出，對公司總體業務統一使用WACC進行折現不夠科學，應該根據產生現金流的不同業務事項單獨估計他們的資本成本并折現，最后將各部分折現值相加。EVA的基本思想是：利潤率不能超過資本成本。一個公司或生產單位僅在它的營業收益超過所利用的資本成本時才為其所有者創造了價值。公司的價值等于投資資本加上預計經濟利潤現值。其中，預計經濟利潤等于投資成本乘以投資資本回報率與加權平均的資本成本的差額。經濟利潤模式將現金流量折現模式中的價值驅動因素、投資資本回報率和增長率轉化為單一的數字，因而可以了解公司在任何單一年份的經營情況，而自由現金流量法卻做不到。

折現法在使用時有其局限性，比其他確定價值的模型更偏向于理論化。不管是上述哪種折現方法，他們都必須具備以下兩個條件：（1）公司的未來預期收益能夠預測，并可以用貨幣來計量；（2）與公司獲得的預期收益相關聯的風險可以預測量化。

可是，由于市場的復雜性和不確定性，人們很難準確預測公司未來的收益和相關風險。上述折現法的演進過程根本對提高預測的準確性和可靠性毫無幫助，只是折現模型自身的完善和發展。隨著計算機的普及，越來越多的人開始用它來計算公司價值。為證明某個數字而提出的支持材料堆了一堆，其詳細程度似乎已經有些過分。確定公司價值的行為正在陷入機械地把各種模型的結果平均化的泥譚中。盡管這些模型看上去似乎高深莫測，但是結果或者是大部分未得到驗證，或者是可笑的。公務員之家

四、小結

合適的公司價值評估方法依賴于了解評估的對象和目的，這可能也是所謂的“相機決策”。在很多情況下，人們可以將三種方法結合起來使用，獲得多個價值指標，然后經過比較、調整，獲得最終的價值數據，他有可能不是一個確定的數值，而是一個數值范圍，或者還有概率分布。每一種方法使用的前提和條件不同，帳面價值為基礎的成本法有可能決策更相關。每一種方法使用的前提是不一樣的。使用現金流量折現法的前提是，企業的未來預期收益和獲得這種收益相關聯風險是可以預測的。如果不了解或忽視每種方法的使用前提條件，那么評估出來的結果是不可靠的。在中國證券市場波動較大，市場很不成熟，對市場法的使用必須非常慎重；至于中國上市公司盈利和風險預測的可靠性就更值得懷疑。而且這種狀況在可以預見的將來好轉的可能性都不大，因此，僅從理論上講，在中國上市公司相關價值的理性決策中依賴市場法或折現法的可能性較小。雖然，人們對我國上市公司的包括帳面價值在內的會計數據心存懷疑，但是以帳面價值為基礎的成本法決策相關性和可靠性可能都要好于市場法或折現法。

參考文獻：

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