國債微觀經濟功能研究論文

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（一）流動性內涵

資產流動性反映了資產以預期價格轉換為現金的速度、便利性以及確定性。流動性強的資產可以較低的成本和接近預期價格或等于預期價格迅速轉換為現金。除了現金之外，國債是最富流動性的資產。國債的交易費用最低，且無任何信用風險。而其它金融資產，如股票或金融債券，雖然它們也具有較強的流動性，也能以相對較低的成本進行交易，但由于它們具有某些信用或市場風險，所以與國債相比，其價格波動性較大。

（二）關于流動性影響國債價格的實證分析

1965年EugeneF.Fama提出了有效市場理論。他認為，在金融市場上金融資產的價格已包括了所有可獲得的信息。由于金融市場信息是有效的，所以任何金融資產的市場價格應等于其凈現值。而金融資產的凈現值又等于其所產生的所有未來現金流的貼現值之和，其貼現利率是反映相關現金流的風險利率。

盡管凈現值在解釋資產價格時是一個相當有價值的概念，但是凈現值不能解釋金融資產市場價格的某些特例。例如，國債的市場價格通常就要比單純以凈現值判斷的結果要高。為解釋這一反?，F象，YakovAmihud和HaimMendelson(1986)提出了流動性溢價理論，即資產價格為其資產凈現值與其流動性溢價之和。

Amihud和Mendelson觀察了資產出價和詢價之間和價差，以此來測度資產流動性：資產的流動性越高，其出價與詢價之間的價差就越小。在假定投資者要以較高的預期收益來補償其所擁有的流動性較低的金融資產的情況下，Amihud和Mendelson在檢驗了1961-1980年間紐約證券交易所股票的出價和詢價價差及預期回報率以后發現：(1)若出價與詢價之間價差增大，則平均回報率上升；(2)收益一價差關系的斜率隨價差增大而下降。他們的結論證實了流動性溢價的理論。Amihud和Mendelson(1991)又檢驗了短期國債和剩余期限小于或等于6個月的中期國債的收益率。若不存在流動性溢價，這些短期和中期國債的收益率應該是一致的。然而，現實中收益率卻存在差異，這再次證實了流動性溢價的理論。Amihud和Men-delson也曾對1987年4-11月的489對相互匹配的短期和中期國債進行檢驗并發現：(1)中期債券的出價與詢價之間的價差約為短期債券的4倍，這表明了中期債券的流動性較低；(2)中期債券的收益率要高于到期期限相同的短期債券收益率，其平均值ΔY=0.428%，其標準差為0.021（注：YakoyAmihudandHaimMendelson.Liquidity,Maturity,andtheYieldsonU.S.Treasuries.JournalofFinance,1991,46(9):1411-1425.）。

其他經濟學家也研究了流動性溢價理論，DavidBeim(1992)檢驗了1987-1990年的長期國債，用出價和詢價的價差來測度長期國債流動性后發現，在發行后的最初兩年里流動性減少了1/3。自第二個年度后，流動性減速開始放緩，但在隨后的年份中，減速又加快了。研究同時顯示，盡管流動性與國債余額規模二者之間并非同比例變動，但有一定的相關性。Beim認為，倘若長期債券的價格等于其現金流現值的期限結構理論有誤差，其關鍵原因就在于流動性對國債定價有影響。

AvrahamKamara(1994)擴展了Amihud和Mendelson(1991)的研究，他將即期風險(ira-mediaeyRisk)，即交易所實現的價格與當前報價不同的風險，融入了流動性溢價分析之中。通過檢驗1977年1月到1984年7月大約還有14周到期的短期和中期國債，Kamara發現，在這些具有同樣剩余期限的中期與短期國債之間存在收益率差異，其中包含了即期風險的因素。FrancisA.Longstaff(1995)檢驗了市場交易影響金融資產價格的機理。Longstaff發現，對市場交易的限制極大地降低了股票價格，其降低值等于流動性減額。這一結論與流動性溢價理論相一致。

Longstaff(2001)同樣還比較了長期零息票國債和長期零息票REFCORP(ResolutionFundingCorporation)債券的價格和收益率，揭示了國債的流動性溢價。針對大量金融機構破產的情形，1989年美國國會制定了《金融機構改革、復蘇和執行法案》(FIRREA)。FIRREA建立了REFCORP作為解決這些破產企業的融資機構。REFCORP債券的本金由長期國債擔保，而REFCORP債券的利息由政府支付。由于REFCORP長期債券與長期國債在風險與稅收方面相一致，故可比較的REFCORP長期零息票債券與長期國債之間的價格與收益率差異就可反映出流動性溢價的差異。通過比較1991年4月至2001年3月期間3個月到30年期的國債和零息票債券的收益率，發現平均收益率差異范圍為9.35至16.28個基點（100個基點為1%），這些收益率差異意味著在兩種零息票債券之間的平均價格差異從3月期的0.035%到30年期的5.05%不等。（注：FrancisA.Longstaff.TheFlight-To-LiquidityPremiuminU.S.TreasuryBondPrices.UniversityofCaliforniaLosAngel-esWorkingPaper,2001,(5).）

二、國債的微觀經濟功能

（一）國債在金融市場上的功能

盡管國債一直是政府彌補財政赤字的有效手段，但是國債還具有其他許多重要的金融功能。

1.基準定價

作為基準定價的有效工具，國債必須具有一條真實的收益率曲線。在一個發達的國債市場上，國債具有構造一條“真實的”無風險收益率曲線的特性：(1)市場參與者認為國債是無風險的；(2)國債按預期數量有規律地發行，其發行期限絕大部分應為4周到10年；(3)國債供給量充足；(4)國債市場具有很好的統一性、流動性，在任何到期日其價格均不會出現異常波動。鑒于上述這些特征，市場參與者可利用所觀察到的國債收益率繪制一條無風險收益率曲線，并且可以利用這條無風險收益率曲線來評價其他具有風險的債券價格。

2.利用國債回購進行融資

回購協議可視為以可靠的流動性為擔保的短期貸款。投資于長期國債的管理人可通過國債回購市場保留其長期持倉量?；刭徥袌鲆幠４笄抑饕蕾囉趪鴤鳛槠浠A債券。據美聯儲統計，在2001年上半年，一級交易商日均未清償回購總額為2.95萬億美元。政府證券清算公司(GSCC)按產品類型跟蹤觀察了通過其清算的回購交易，在2001年上半年，GSCC處理了超過98.1萬億美元的回購交易，日均處理7845億美元，其中國債占78萬億美元（為所有回購交易的81.5%）。（注：DominiqueDupontandBrianSeek.TheTreasurySecuritiesMarket:OverviewandRecentDevelopments.FederalReserveBulletin,1999(12):797-798.）

（二）國債有助于降低投資者融資成本

個人和機構投資者在購買公司所發行的債券時，一般會再選擇購買國債或其衍生產品對債券利率風險進行套期保值。若國債市場發育不健全，債券購買者就要使用成本更高的套期保值手段，則債券購買者的邊際套期保值量將會減少，其面臨的利率風險也會增加。為彌補債券購買者所面臨的較高的邊際利率風險，必須提高債券的預期收益率。因而，債券購買者利用國債及其衍生產品能有效地規避利率風險，同時可降低企業發行債券必須支付的利率水平。這樣，國債市場的流動性可在兩個方面降低絕大多數投資者的費用：承銷及債券發行。

（三）在經濟衰退或金融危機時期提供了流動性

為分析國債在經濟衰退或金融危機時能對金融市場發揮增強流動性的功能，BengtHolmstrom和JeanTirole(1998)以美國經濟為例，構建了一個在不穩定環境下，眾多企業在房地產業進行長期投資以獲取收益的模型。（注：BengtHolmstromandJeamTirole.PublicandPrivateSupplyofLiquidity.JournalofPoliticalEconomy,1998,106(2):1-40）在Holmstrom-Tirole模型中，在0期，每家企業采用發行債券和股票融資。

由于每位企業家受激勵性所驅動必須至少保留一小部分企業預期凈現值，因此每家企業的全部預期凈現值一定大于其外部債權和股權的預期凈現值。這就是眾所周知的企業家楔(entrepreneurialwedge)。在1期，企業項目投資所需要的資金可能會增加或減少，這稱之為流動性振蕩(liquidityshocks)。相應地，其投資的預期凈現值同樣會增加或減少。此時，每家企業必須決定是否繼續或終止投資。若企業終止投資，則原所有的投資都將損失；若企業繼續投資，它在2期所獲得的投資收益有可能高于也有可能低于其預期收益。

Holmstrom和Tirol，利用該模型首先分析了經濟擴張時期特定企業的隨機流動性振蕩特征。為使經濟利益量大化，只要預期凈現值保持正值，企業就應該在1期繼續投資。然而，在企業所有的凈現值和外部凈現值之間的企業家楔的作用，限制了企業再向投資者發行新債券和新股票的能力。因此，流動性振蕩會迫使某些具有的預期凈現值的企業終止投資，并由此降低了總體經濟利益。若1期流動性振蕩為正向的企業將剩余資金貸給流動性振蕩為負向的企業，雖然能阻止預期凈現值為正值的企業減少投資，但能增加總體經濟利益。然而，由于搜尋和交易費用的存在，因此擁有剩余資金的企業向資金短缺企業的貸款變得不切實際，而諸如商業銀行之類的專門金融中介得以發展，他們聚集企業的剩余資金并將它們貸給資金不足的企業。除了貸款，流動性振蕩為負向的企業還可能抽出其銀行儲蓄或出售在。期所獲得的債券或其他企業的股票來清算其有價證券組合，以滿足其在1期的融資需求。那么，在0期要求企業購入金融資產，還要進行初始投入，這就有可能降低企業的預期收益率。

其次，Holmstrom和Tirol，分析了非隨機高度相關性的流動性振蕩。例如，非預期性增稅提高了所有企業在1期進行投資的成本。這類高度相關性的流動性振蕩具有經濟衰退或金融危機時期的特征。上述企業獲得的流動性來源——發行新債券或股票，以及從金融中介借款或清算其金融資產——均是內生的，即模型中的所有流動性均由私人企業的生產活動所產生的。由于這些流動性是內生的，所以不能滿足整個經濟對流動性的總需求。假定某些企業抽出存款以滿足其流動性需求，金融中介將不能滿足來自于其他企業對貸款的需求。若某些企業賣出股票和債券，證券的市場價格將會下降，較低的債券和股票價格將會阻止其他企業通過發行新債券的股票來募集資金。由于企業不能滿足整個經濟社會對流動性的需求，因此在發生危機時某些受流動性約束且預期凈現值為正值的企業仍會終止投資，這種行為將降低總體經濟利益。

最后，Holmstrom和Tirol，提出了國債的作用。國債與私人債券所提供的流動性的不同之處在于：一是國債所提供的流動性是外生的；二是國債的流動性基于政府強制性稅收，而私人金融資產的流動性則取決于特定企業和影響企業獲利能力的經濟環境。

在Holmstrom和Tirol，的模型中，沒有將相機抉擇的貨幣政策作為可供選擇的流動性來源。盡管相機抉擇的貨幣政策可向金融市場提供流動性，而國債與相機抉擇的貨幣政策所提供的流動性有很大的差異。

現實中，個人和企業可以主動利用國債的流動性。Holmstrom和Tirole指出，面對具有高度相關性的流動性振蕩，“政府債券提供了自我保險的工具”；而相機抉擇的貨幣政策所發揮的流動性則依賴于政府的決策和行動。

因而，相機抉擇的貨幣政策不能完全替代國債所提供的流動性，僅是對國債所提供的流動性的補充。Holmstrom和Tirole通過以上分析，論證了國債在經濟衰退或金融危機時期所提供的經濟功能，即一個有相當規模的、活躍的國債市場能減緩經濟衰退或金融危機時期的就業、投資和生產規模的緊縮。

（四）國債能增加私人投資和實際GDP的增長

普林斯頓大學經濟學家MichaelWoodford(1991)認為，傳統模型和李嘉圖均衡模型都不能完全解釋國債對宏觀經濟的影響，并且構建了流動性約束模型。傳統模型和李嘉圖均衡模型假定存在完善的金融中介，即個人和企業可以競爭性利率和未來收益為依據方便地獲得融資。而流動性溢價的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性導致某些個人和企業會受到流動性的約束，即他們不能以未來收益為依據獲得融資。且當現金流波動時，流動性約束還會迫使某些個人和企業放棄效益較高的項目，最終流動性約束會導致私人投資達不到最佳水平。

Woodford還強調，持續的國家預算赤字可使受流動性約束的個人和企業獲得高度非流動性的未來收益權（未來稅收）去換取高流動性的資產（國債）。因此，無論增加國家凈債務（發行國債）是否會提高實際利率水平，不斷增加的國家凈債務有助于受流動性約束的個人和企業穩定其投資水平。另外，與傳統模型和李嘉圖均衡模型結論不同的是，不斷增加的國家凈債務對經濟的影響并非是中性的。不斷增加的國家凈債務與給私人部門額外的流動性，減少了先前由于流動性約束而放棄的可獲利投資項目，從長期而言加速了GDP的增長。Woodford的研究還進一步證實，流動性約束模型與20世紀80年代美國經濟的表現相一致。

然而，國債供給并非是在私人流動性約束不再存在時才達到最佳水平。其原因在于，支付國債利息的資金來源于征稅，而稅負過重會對經濟產生不利的影響。因此，必須在發行國債以減緩流動性約束的宏觀收益與征稅對經濟產生不良影響的成本之間進行權衡。

（五）國債微觀經濟功能的佐證：我國香港特區財政和新加坡的實踐

長期以來，我國香港特區財政一直出現盈余，特區政府不必因赤字而發行債券。然而，特區政府決定建立政府債券市場并授權特區貨幣管理局發行債券。截至2000年底特區政府債券發行余額已達到1090億港幣，占特區GDP的8.6%。

與我國香港相類似，新加坡政府同樣有持續的財政盈余，也沒有發行政府債券的財政需求。但新加坡政府授權貨幣管理局(MAS)于1998年發行了新加坡政府債券(SGS)。截至2000年底，SGS余額達到432億新加坡元，占新加坡GDP的27.2%。MAS認為，新加坡發展政府債券市場的目的是：(1)供向個人和機構投資者提供短期無違約風險或違約風險很小的投資選擇；(2)建立一個具有較強流動性的政府債券市場作為公司債券市場的基準；(3)鼓勵發展與固定收益債券相關的技術及擴大新加坡可提供金融服務的領域。

不過，理論界至今尚未對我國香港特區和新加坡的實踐進行實證性研究，以定量確定我國香港和新加坡發行政府債券的績效。然而，經濟學家和金融市場參與者均認為，建立活躍的政府債券市場是發展有效資本市場的前提條件。我國香港特區和新加坡在沒有預算赤字的情況下，仍建立起活躍的政府債券市場的實踐同樣說明該市場具有一定的微觀經濟功能。

三、啟示

上述關于國債微觀經濟功能的分析對處于國債市場建設階段的我國具有一些有益的啟示。

由于國債在經濟和金融運行方面具有的基礎地位及其所具有的微觀經濟功能，特別是國債有助于緩解通貨緊縮和金融危機所造成的就業、投資和生產規模收縮。因而對于我國來說，建立一個具有高度流動性的國債市場具有特別重要的意義。

長期以來，我國理論界對國債的研究均是從財政的角度出發，將注意力放在國債手段的利用限度、國債規模及其經濟效應等問題的分析和評價上。即使在當前的通貨緊縮時期，對國債的運用也僅從宏觀角度考慮，研究國債的宏觀調控功能。對國債所具有的微觀經濟功能研究不夠，對國債市場發育不全、對經濟和金融的不利影響缺乏足夠的認識。具體而言，涉及國債市場的建設研究，也大都從滿足財政政策需要的角度，如如何低成本、高效益地發行國債來完善國債市場。而從實踐來看，我國自20世紀80年代初恢復發行國債以來，也始終將國債市場視為籌集資金彌補財政赤字的場所。

上述關于對國債作用的認識和實踐直接導致了我國國債市場發展過程中的諸多不足。具體表現在：國債發行機制市場化程度不夠；國債期限品種尚不豐富，缺乏短期國債；各類期限國債未能做到連續、定期發行；未能建立一個統一的國債市場；國債市場流動性不足等。這些缺陷嚴重影響了我國國債市場微觀經濟功能的發揮。為此，筆者認為，今后我國國債的發行及國債二級市場的建設不僅要考慮財政融資的需要，而且還應該從建立、健全國債市場的角度來考慮國債的發行、流通和償還。今天，國債市場與經濟和金融體系息息相關，其發展不應該也不能僅僅與財政赤字相聯系。亞洲金融危機的爆發及國債所具有的微觀經濟功能，使人們深刻認識到在發展中國家建立一個發達的國債市場的重要性。我國的國債市場發展應擺脫其為經濟建設投融資的那種狹隘思維，而應將其定位于為建立完善的國債市場體系，成為我國經濟和金融運行的基礎目標。

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