證券監管分析論文

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一、QDII產品的正效應分析——個務實的考察

(一)對我國資本項目限制的影響

雖然國際經濟一體化或全球化已成為當今學界與實務界的一個高頻率的話語詞，然而在全球市場呈現為一種以主權國家所轄范圍為界的條塊分割狀態及資金的快速流動受限的情形下，這種一體化的進程前景卻也并不十分樂觀，但是國與國之間優勢資源的互補性又內在地決定了以資金作為流通媒介的資源對流為國際經濟一體化發展中的必然。因此，從國際經濟發展的長遠思量，在經常項目開放基礎上的資本項目的逐漸放開對于這種一體化進程的縱深方向發展就顯得迫在眉睫。這一點對于日益開放，及以出口經濟為基礎的中國來說，也表現得尤為突出。因此，可以說，QDII業務在我國的試點及逐漸放開就表明我國已開始探索資本項目應如何開放的問題。

中國資本項目開放可被歸納為發行市場和投資市場的開放。由于投資市場開放包括允許本國居民投資海外市場以及允許海外投資者買賣本國有價證券兩項內容，與之相對的資本管制的核心就是阻止這組方向相反的資本流動，因而可以說資本項目下開放的實質就是實現對投資市場的法律松綁，從這個角度來說，這一市場的放開也是資本項目開放的最后一個堡壘。從操作層面來看，投資市場的開放要求作為本幣的人民幣可自由兌換，及國際收支政策中資本項目的放開。然而，現時下，在人民幣不能自由兌換、資本項目受限，及在貨幣政策、金融體系與金融監管法律制度亟待完善的背景下，我國還不完全具備投資市場開放或資本自由流動的條件。可以說，QDII的設計本意即在于有限地突破一些目前法律上或政策上的限制，在現有的制度框架下實現有限的資本流動，在于適應和滿足內地資產與投資市場發展的需求，并取得資本流動進一步開放的經驗。從這一點看，QDII產品的及時推出是我國經濟進一步成熟發展的表現，是我國經濟發展的現實要求。

(二)緩解本幣升值與國際收支失衡之風險

2005年7月，我國本幣放棄了實現多年的單一盯住美元的匯率機制，而從穩定性出發改以一籃子貨幣為參考的受管理性浮動匯率制。藉此，我國人民幣匯率機制基本上形成了“以市場調節為主、以有限干預為輔”的有漲有跌的順暢運作模式，并在國際上得到普遍接受與認同。然而，隨著我國經濟和金融實力的增強，國際經濟格局也發生了此消彼長的變化，受多國政治和利益集團之影響，以美國為主導的個別發達國家仍然不斷給我國施壓，要求我國加快人民幣升值的速度。在這種國際壓力下，我國貨幣當局惟有一方面努力保持本幣匯率的相對穩定，審時度勢地強化本幣匯率的彈性；在另一方面，則是加快金融基礎的建設，為本幣的可自由兌換奠定體制和技術基礎。對此，我國已相繼推出了一系列的創新措施，如開展了“以完善收益率曲線，促進利率市場化”的本幣利率互換交易試點，通過OTC方式及做市商制度構建即期外匯市場，從而改良本幣匯率中間價的形成機構，為其向市場化邁進做好前期的準備。然而，本幣匯率制度改革深化最關鍵與最直接的基礎工程還在于資本項目的開放與資本項目下的可兌換性。從自我利益保護出發，在現有法律規則體系及政策約束條件下，要實現有限度的資本流動最經濟、最有效、負面效應最小的方法就是適時引入QDII機制，為人民幣國際化進程鋪開必要的制度基礎。

此外，國際收支是否平衡是國際貿易良性發展中所必須密切關注與國際協作的問題。近年來，我國外匯儲備資產持續增長，如據央行的統計數據，至2006年2月底我國外匯儲備就已達8537億美元，首次超過日本，位居世界第一。這一方面反映了我國財富增加迅速，國際經濟地位的上升。然而，另一方面，外匯儲備的激增也反映出內地國際收支失衡，貨幣管理部門需不斷增發貨幣以購進外匯，從而避免由于外匯儲備過速增長而導致信貸膨脹，貨幣政策及宏觀調控的能力被削弱。【1】針對這種集中性的風險，在目前國際收支保持高位盈余，外匯儲備超高增長的狀況下，通過QDII來對外匯投資限制進行適度疏導，不僅有利于資本的有效配置，矯正內地貨幣政策的扭曲，而且亦可“一石二鳥”地有效緩和人民幣的升值壓力。

從上可知，在我國經濟實力日益增強的情況下，QDII產品設計之主旨還不全在于為國內居民構造一個境外投資的窗口與制度性平臺，其更被承載了輔助中國匯率改革的歷史使命，即從以單純實現目前有限度資本流動，以滿足國內日益擴張的投資需求為目的的開放手段，到發展為“借助加快資本項目開放推動人民幣國際化進程，以及改善國際收支平衡，緩解人民幣升值”的配套改革措施。因此，可以說，QDII業務的拓展是我國為進一步融入到國際經濟一體化進程中所邁出的又一個重要步伐。

(三)消解了我國金融業發展中一些亟待解決的難題

雖然改革開放以來，我國經濟已獲取了高速增長，但這其中還是存在著一些問題，因為我國經濟體制是以國家為制度主體的變遷模式，同時又是一種邊際性的漸進式制度變遷模式，當國家采用漸進的增量改革方式，而非激進的“休克療法”來推進制度演進時，這就必然導致國家最大限度地維持原體制內產出的穩定性。這樣一種內生的缺陷也就必然被傳導到我國的金融體系中。因此，筆者認為，QDII制度的推行對我國目前比較脆弱的金融業自身的改革、法治化、國際化發展也起到一種“壓迫性”制度創新的自救效果。具體見解如下：

一是在目前A股市場一直持續“高溫”不下的情形下，它可以通過投資資金分流的形式對投資者起到“降溫冷靜”與風險組合的作用。雖然十多年來國內股市獲得了迅速的發展，但是這種政府主導下的市場不可避免地存在基礎性與結構性問題，在稀缺資源配置上，存在嚴重的錯位現象。這可表現為市場的公平性欠佳與效率低下、投資風險大、及對中小投資者缺乏足夠的保護等；二是有利于公司的內部治理。在理論上，與QFII同理，QDII的引進能給投資者帶來更多的投資機會，營造一種“競爭致富”的氛圍。然而，這種機會的實現在很大程度上還取決于境內合格投資機構的態度。因此，為了在國內取得海外入市之機會及吸引國內投資者，這些投資機構就不得不對其公司內部治理機構進行改良，從而使中國的證券市場踏上一條真正市場化發展的道路；三是QDII的實行也有益于我國本土金融人才的國際化，能使他們在國際金融協作中了解國際金融交易與監管慣例，從而為我國金融運營與監管的真正專業化打下基礎；四是保險與社保基金等機構投資者需要一個監管法律制度完善、風險可預測及股價相對平穩的、發展相對成熟的市場作為平臺，通過QDII投資于國外一些大型的藍籌股也可以達到投資風險分散與投資受益的預期效果；四是對于銀行業來說，QDII可以緩解其外匯資產與負債業務日益增大的壓力。由于我國投資工具有限，銀行外匯存款缺乏足夠的出路，其存貸差有不斷加劇之風險。若銀行系的QDII業務能如愿搶先，那么這種反差性的壓力就能得到一定的釋放；五是對監管者來說，QDII既可能通過挑戰的方式迫使監管者對目前的監管制度進行一次系統的“自下而上”與“自上而下”的完善與創新，又有益于外匯管理及資金的流動。資本具有天然的逐利性，嚴格的資本管制必然會迫使大量的資金從地上轉移到地下(每年大量資金的非正常流失已說明了這一問題)。QDII恰好為國內這些相對過剩的資金開創一條正規的投資渠道。這不僅增加了資金流動的透明性，同時也使得監管部門對資本流動的可控制性增強，從而弱化原來潛在的金融風險。

評價：利與弊總是相伴相隨。雖然QDII的推出在一定程度上預示著在金融國際化進程中，我國已準備進行大刀闊斧式的改革，同時借用目前通俗的理解是其主旨在于通過投資資金分流的方式讓國內容納度不高的A股市場適時適度降溫，但是筆者認為，對于理性的決策者與業內人士來說，與其說這種資本項目的有限放開于國于民來說是一種福音的話，倒不如說它更是一件喜憂摻半的事情，或是一只“燙手的山芋”，因為“盡管外面的世界很精彩，但是亦充滿著許多無奈”。此外，盡管隨著各部門相關行政規章的推出與規則創新，從形式上評判，QDII業務已在我國找到了一種法律上的正當性，并圍繞著這種業務已形成一種QDII制度，但是這種國內配置的規則能在多大程度上引導與規范QDII這種域外投資的行為還是一個讓人拭目以待的問題。因此，與QDII所可能帶來的正效應相比，由此牽扯出的證券監管新問題倒更值得我們為之側目。

二、QDII引發的證券監管新問題分析

金融監管創新是對金融業務創新的一種制度上的必然回應。盡管作為集QDII制度大成的《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》與其后續的通知、《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》、及《保險資金境外投資管理暫行辦法》等文件已對QDII的準入條件、產品設計、資金募集、境外投資顧問、資產托管、投資運作、信息披露、投資額度與匯兌管理等方面的內容及其實施已作出了比較周全的規定，并共同構成了基金公司、保險公司、商業銀行及證券公司QDII業務的完整規則體系，但是若全面考察這些文件，我們仍不難發現有些關鍵性的問題還沒有得到應有的解決。這主要表現于以下幾個方面。

(一)“合格投資者與證券”之界定——個前置性的問題

如何務實地對“合格投資者”進行識別是確保QDII業務順利開展的一個先決性問題。“上述文件不惜余力地對何謂合格進行相應的規定”也說明制訂者已深刻地注意到了這一問題的重要性，如開QDII先河的《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》第9條即規定：“開辦代客境外理財業務的商業銀行應當是外匯指定銀行，并符合下列要求：建立了健全有效的市場風險管理體系；內部控制制度比較完善；具有境外投資管理的能力和經驗；理財業務活動在申請前一年內沒有受到中國銀監會的處罰；中國銀監會要求的其他審慎條件。”《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》第5條規定：“申請境內機構投資者，應當具備以下條件：申請人的財務穩健、資信良好、資產管理規模、經營年限等符合中國證監會的規定；擁有符合規定的具有境外投資管理相關經驗的人員；具有健全的治理結構和完善的內控制度，經營行為規范；最近3年沒有受到監管機構的重大處罰，沒有重大事項正在接受司法部門、監管機構的立案調查；中國證監會根據審慎監管原則規定的其它條件。”《保險資金境外投資管理暫行辦法》第9條規定：“委托人從事保險資金境外投資，應當具備下列條件：建立健全的法人治理結構和完善的資產管理體制，內部管理制度和風險控制制度符合《保險資金運用風險控制指引(試行)》的規定；具有較強的投資管理能力、風險評估能力和投資績效考核能力；有明確的資產配置政策和策略，實行嚴格的資產負債匹配管理；投資管理團隊運作行為規范，主管投資的公司高級管理人員從事金融或者其他經濟工作10年以上；財務穩健，資信良好，償付能力充足率和風險監控指標符合中國保監會有關規定，近3年沒有重大違法、違規記錄；具有經營外匯業務許可證；中國保監會規定的其他條件。”然而，若本著法律人喜歡較真的態度，則不難發現這些“事關是否合格之規定”是明顯有背于“法律規則必須明確而具體”這一內在品質要求的，如以上三文件都將“已建立有健全的法人治理結構、完善的資產管理體系與內部治理機構及資信良好”視為評價的必要條件，但是至于何謂“健全”、何謂“完善”、何謂“資信良好”等，其則語焉不詳了。

實際上，投資者是理性的，對“何謂合格境內機構投資者”其心中自有一桿秤，如資產規模、從事資產管理的經驗、是否具有良好的市場運作記錄、市場信譽及風險管理水平與技術等都是他們考核的指標。雖然目前國內券商逾百家之多，其中有許多公司已經營10載有余，但由于治理不規范，其長期存在結構性問題，對其運作公眾亦是貶多褒少。若依國際標準來衡量，則很難有什么合格之說。另外，就商業銀行來說，雖然其資產規模雄厚，但是呆賬壞賬嚴重，壟斷程度高，經營業績一直欠佳，再加上欠缺管理投資基金的經驗及大分業的限制，其也很難有“合格”之論；雖然投資基金業可被認為與合格機構之間存有最密切的關系，但是該行業尚處于發展初期，且這些公司資產規模小，經營年限相對不長，更是缺乏海外資本運作的經驗，因此其更是難上加難；既如此，我國的保險公司與社保基金等機構情況又如何呢?事實上，由于目前它們只被允許使用自有外匯，不能進行購匯投資業務，且與以上各類機構相比，其在相關操作經驗上也不具有比較優勢。

雖然我國已批準了中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行等12家中資性銀行機構、華安國際配置基金、華夏基金、上投摩根基金及平安保險股份有限公司、中國人壽保險集團公司、中國人民財產保險公司等為QDII，但是在目前內地金融機構無論是在風險管理技術、資產管理經驗、內部治理，還是在市場操作能力上都或多或少存在問題的情況下，它們還不足以適應國際市場競爭性的投資環境。這也說明要真正培養被市場認為合格的境內投資者還是一個“冰凍三尺，非一日之寒”的問題，這是一個需要在人才培養、風險管理、熟悉國際金融交易慣例及內部治理等多個方面長期磨合才能形成的結果。客觀地講，若QDII只熟悉國內的資本運作模式，而對國際的實踐一無所知或一知半解，那么在其國際上的資本運作就有些舉步維艱，最終與國內A、B股的炒作無什么差別。這樣一種非常可能的后果不僅會使得投資者對這種新產品望而卻步，而且也會使得目前已初具規模的QDII法律規則系的形式意義無重于其實質意義，從而在事實上使QDII業務變得有價而無市。可能銀行系QDII運作的不理想就是一個鐵的教訓。從這一點來看，上述文件對“合格”抽象宏大性的規定也一定程度上說明了規則與現實之間的脫節。

除了對“合格”認定標準的模糊外，還有一個問題是更值得我們反復斟酌的，即何謂“證券”。盡管新出爐的《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》及其通知已將投資產品圈定于掛牌交易的股票、債券、存托憑證、房地產信托憑證、公募基金、結構性投資產品及金融衍生品等，但是在實然上其卻回避了“何謂證券”這一對于QDII業務來說至關緊要的概念。在此，我們必須認識到QDII業務是完全境外操作的，若在證券的認別上，國內與國際上的規定不能有效對接，那么這就必然影響到QDII業務的績效。事實上，我國對證券的界定與證券市場成熟國家的界定是存在很大差別的，如1933年的美國《證券法》即作了如下解釋：所謂證券，系指任何票據；股票；庫存股票、債券、公司信用債券；債務憑證；盈利分享協議下的權益證書或參與證書；以證券作為抵押的信用證書；公司成立前之認購證；可轉讓股票；投資契約；股權信托憑證；證券存放證明；石油、天然氣或其它礦產之小額利息滾存權；或一般來說被普遍認為是證券的任何權益或票據；或上述任何一種證券的權益或參與證書、臨時證書、收據、擔保證書、或認股證書或訂購權或購買權等。【2】從這一定性，不難發現在美國“證券”的外延是非常寬廣的，它甚至還包括了各種證券衍生工具和能獲得證券的權利，并將“投資合同”也包括在證券的定義之中。【3】那么，我國對其又是如何定性的呢?修訂后的《證券法》第2條規定：“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易適用本法；本法未規定的，適用《公司法》和其他法律、行政法規規定。”由此比較可見，盡管這種列舉加概括式的規定很籠統，但是明眼人一看就知，在我國證券主要限于“股票與公司債券”兩大類。即便我們對其采取擴大性的解釋，與市場已相當成熟的國家相比，它們之間在外延上還有很遙遠的一段距離。我們知道，QDII是一種境外投資的金融產品，其著眼點并不在于國內的市場，若在規定上，我們不能盡可能地消除這一前置性概念之間的矛盾現象，那么這就可能增加QDII運作的成本及不必要的風險。此外，還有一點是值得我們特別警惕的，即既然QDII是投資于境外的證券，那么這種投資就可能會涉及到期貨與期權等金融衍生產品。而且，由于對境外投資環境的陌生，QDII在一個較長的時間內必然會對境外的投資顧問存在嚴重的依賴心理，那么當基于投資顧問的建議而染指金融衍生產品之時，它就必然會導致我國境外投資經驗本就不足的QDII投資風險的成倍放大，并在投資失敗之時，導致這種風險向國內的回流。1995年的巴林銀行事件已深深地印證了這一問題。因此，筆者認為，如何在兼顧本國的金融實情及國際上通行做法的基礎上，合理地對“證券”進行界定，也是我國QDII成功邁向國際的一個先決性法律問題。

(二)QDII對信息披露制度之挑戰

證券監管法律制度的構建基本上是圍繞信息披露而展開的，因為“證券管理體系是試圖通過信息披露機制來向投資者提供保護，建立公眾信心，增強市場效率，其根本目標即在于為所有投資者提供獲得相關信息的平等機會，從而使其可以權衡與證券投資有關的風險與收益”。【4】毋庸置疑，這一以信息監管為重心的金融監管理念也在QDII規則體系中得到體

現：《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》第5章“信息披露與風險管理”用了9個條文(第26-34條)來規范這一問題，如其第27-28條規定：“從事代客境外理財業務的商業銀行應在發售產品時，向投資者全面詳細告知投資計劃、產品特征及相關風險，由投資者自主作出選擇。從事代客境外理財業務的商業銀行應定期向投資者披露投資狀況、投資表現、風險狀況等信息。”此外，《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》第32條規定：“境內機構投資者、托管人等信息披露義務人應當嚴格按照有關法律法規等規定的要求進行信息披露。”再者，《保險資金境外投資管理暫行辦法》在第7章用了整整13個條文(第47-59條)對這一問題進行了規定，如其第47條便原則性地規定：“保險資金境外投資當事人應當按照中國保監會的規定，真實、準確、完整地向相關當事人披露下列信息，不得有重大遺漏和虛假、誤導、詆毀性陳述：境外投資戰略配置和投資決策；境外投資交易執行、資金清算和資產托管情況；境外投資風險狀況、合規監控、重大危機等有關重要事項。”然而，分析這些規定，也很容易發現其存在以下不如人愿之處：

其一是缺乏關于信息認證及明確責任追究機制之規定。真實性、準確性和完整性是對披露義務人所公開信息的基本要求，然而在QDII業務中由誰來核實所披露信息的完整性與真實性呢?雖然從相關的法律法規及部門規章，我們可以推知會計與審計性的中介服務機構對此承擔相應的法律責任，但是我們必須清醒地注意到在違法成本遠遠低于違法所得的情況下，這些中介機構及披露義務人還是會鋌而走險的，目前中國證券市場中虛假信息滿天飛的現狀也說明這一問題。另外，雖然2002年1月最高人民法院通過的《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》對抑制信息造假行為有一定的積極作用，但是《民事訴訟法》對集團訴訟的內在缺陷卻又幾乎使得這一救濟措施形同虛設，這是因為“我國的代表人訴訟的判決缺乏必要的擴張力，只對參加登記的受害人有效，而對于訴訟時效期間內未登記權利的，則無效。此外，由于涉訴的金額巨大，對于原告的訴訟費用能否減免等，法律亦無規定。”【5】由于QDII業務的境外證券投資性更是加劇了個人投資者與機構投資者之間的“信息不對稱性”，所以如何從規則設計與實踐上消除這兩者之間的不信任現象，也是目前QDII業務能否達到預期效果的關鍵性問題之一。

其二是披露要求的非持續性。證券市場中的披露是一種持續性的披露，它不僅包括證券交易前相關信息的公開，而且還包括交易后信息的公開；它既包括定期性的披露，也包括不定期性的披露。然而，從上述規定來看，目前的規則體現出的是一種“重交易前披露，輕交易后披露”的非持續性披露精神。這一特色無疑又使得本具有些誘惑力的QDII業務在國內投資者的心目中頗有些黯然失色。

其三是披露內容的規定不全面。從上述披露的要求，我們初步可以得出這樣一個結論，即這些被法定要求公示的信息都是對投資產品的說明，而并沒有深入地涉及到與產品的發行者相關的重大信息。實際上，對于投資者來說，在發行人的證券產品向市場推出后，其真正關注的倒不是發行人發行階段的信息，而是后期持續性披露的信息(如定期性的年度報表、中期報告)及臨時披露(如發行人內部的重大變動、內幕交易人報告及收購中的預警披露等)。

此外，作為具有強烈示范效應的《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》也只是在第32條對信息披露的要求“踢皮球性”地拋給“有關的法律法規”，而這些有關的法律法規又是什么呢?作為對該文件補充解釋的《關于〈合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法〉有關問題的通知》卻沒有了下文。事實上，考慮到我國法律規則的層級遞減效應，這種托付于“法律法規”的做法也與信息披露的具體規則大多源于中國證監會的部門規章的實踐大相徑庭。

“分業經營與分業管理”是我國金融業經營與管理框架劃分的基本原則。對此，《商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”《證券法》第6條規定：“證券業和銀行業、信托業、保險業實行分業經營、分業管理，證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立。國家另有規定的除外。”《保險法》第105條規定：“保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。保險公司的資金不得用于設立證券經營機構，不得用于設立保險業以外的企業。”然而，目前正在大力推行的銀行系、券商系、保險系QDII業務證明這種法定的金融業分野模式正在日漸松動，國內金融諸業之間的大融合趨勢進一步增強。此種發展就必然對自1998年以來所形成的金融業“三足鼎立”監管的格局產生強烈的沖擊。

雖然基于金融融合現實監管的需要，2004年中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、中國保險監督管理委員會推出的《在金融監管方面分工合作的備忘錄》，確立了“監管聯席會議機制”與“信息交流與合作制度”，但是其成效卻并不卓越，其原因如下：其一是多年來分流的監管模式已使得各監管部門劃定了自己的“勢力范圍”，并形成了一些既得利益，因而各懷己見的“聯席制”對地地道道的“功能性監管體制”之構建并無實質意義。實際上，作為該文件合作基礎的指導原則所宣揚的“分業管理基礎上的合作精神”也回應了這一論點；其二是該文件并不屬于法律意義上的規范性文件，充其量也只能是一種“君子協定”。這種法律屬性的缺失無疑就使得“備忘錄”所預期的目標難以實現。另外，即使我們認為它也是一種規范性的文件，但是任何一種規則都必須附著維護自我尊嚴的“牙齒”。對此，貝卡里亞曾說過：“任何一條法律，如果它沒有能力保衛自己，或者社會環境實際上使它毫無根基。那它就不應當被頒布。”【6】因此，若以此作為評價的指標，那么就不難看出目前的這種不得已為之的“聯席監管機構”對于防范與化解更具有風險性的QDII業務亦可能是“心有余而力不足”。

(四)對我國證券監管國際合作機制之考驗與挑戰

QDII業務的域外投資性說明有效的QDII業務監管法律制度的構建并非一個國家國內的法律設計所能為的，這種有效監管體系的確立必須是一個動態的國內層面與國際層面雙頭并舉的協作監管過程。為了保證投資的成功，我國對基金系與券商系QDII設置了“域外投資顧問”的要求，并且《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》第16-17條規定：“投資顧問應當嚴格遵守境內有關法律法規、基金合同和集合資產管理合同的規定，始終將基金、集合計劃持有人的利益置于首位，以合理的依據提出投資建議，尋求基金、集合計劃的最佳交易執行，公平客觀對待所有客戶，始終按照基金、集合計劃的投資目標、策略、政策、指引和限制實施投資決定，充分披露一切涉及利益沖突的重要事實，尊重客戶信息的機密性；境內機構投資者授權投資顧問負責投資決策的，應當在協議中明確投資顧問由于本身差錯、疏忽、未履行職責等原因而導致財產受損時應當承擔相應責任。”然而，筆者認為，在欠缺投資國密切配合的情況下，這樣的規則配置是沒有多大意義，同時在主權國家林立的現實下也是明顯有悖于基本法學理論，因為任何一個國家的法律效力都是以主權所轄范圍為邊際的，其對它國及它國的公民來說，都是沒有直接的約束力。對此，美國法學大家博登海默曾言：“如果人們說一條法律規范是有效的，這就意味著這條法律規范對它所指的那些人具有約束力。”【7】那么，在此種情況下，境外的投資顧問又如何能夠遵守本對其沒有約束力的我國國內法之相關規定呢?這說明諸多我國關于QDII風險防范規則的效力還需要它國的協作。

此外，根據中國證監會的規定，QDII投資所在的國家或地區必須是已與我國簽訂有雙邊監管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監管合作關系。雖然這一前置性的條件對于弱化QDII的投資風險有一定的促進作用，但是亦不十分理想，因為從法律屬性上看，“備忘錄”并不屬于國際法的范疇，它對雙方國家并不具有類似條約的約束力。與其說“備忘錄”是一種創設國際法律規范的文件，還不如說它只是表明當事國對于某些特定事件的一種政治上的態度。這種投資所在國對于防范我國QDII業務風險的可能行為的非國際義務性也在另一方面放大了可能的金融風險。再者，“備忘錄”內容的抽象性與模糊性也決定了它與QDII業務所內含的微觀性要求相差甚遠。【8】

小結：QDII業務的推陳出新不僅是對目前金融法的一種考驗，而且更是一種挑戰。從語義學來說，挑戰既有可能爆發為發展中的動力，也可能退化為前進中的阻力。然而，無論是向后的拉力，還是向前的推力，其對任何法律制度的恰當運作而言都是至關緊要的。法律的演進必須側重過去的力量與未來力量之間的對比。無論是一種自下而上，或自上而下的規則創新模式，必要的法律修正都是在恰當的時候按照有序的程序進行的。因此，筆者認為，盡管QDII業務已觸動了中國金融立法的多個方面，但是若我們心懷執牛耳之勇氣，那么這就可能意味著我國金融立法將邁向一個新的境地。

三、對策分析

針對上述難點，筆者提出以下完善之建議：

其一是優先確立對QDII國際監管協作的思維。從前文的分析可知，盡管在目前的情勢下，QDII業務優勢多多，但若只是一味閉門造車地制訂這樣或那樣的監管規則，那么這種種假定的比較優勢不僅會喪失殆盡，而且也會使我國面臨巨大的投資失敗之風險。實際上，我國對QDII業務最有效的監管主要表現于境內投資機構海外入市資格的認定上，若QDII在境外投資顧問的建議下入市，則在“將在外，君命有所不受”心理的作用下，再加國外證券市場根本不受我國法律與政策之調控與影響，那么國內相關的監管者對于如何控制QDII業務的風險則基本上已無能為力，而只能由海外的證券市場來決定投資者的命運。這說明，對QDII的監管重點還在于與投資所在國的協作。筆者認為，鑒于國家間證券監管“備忘錄”式的合作只是一種道義上的相互配合，還不足以確保我國在海外資本市場上投資的利益，所以我國應以已有的備忘錄為基礎，本著尊重市場規律之精神與所涉的當事國簽訂正式的雙邊條約或國際協定。其內容應包括：監管合作的范圍、信息的公開與保密、請求及執行協助請求之程序、信息交流機制、突發事件應對條款、例外性的規定、及相關判決的承認與執行等。具言之，從規則的一致性與方便當事人的原則出發，這種雙邊性的條約應盡可能反映或再現我國目前已有的相關QDII業務的法律規則，從而達到一種國內法規則效力國際法保障的效果。

其二是規則術語的國際協調性。由于QDII更多涉及的是它國證券交易的游戲規則，所以在術語的使用及內外延的界定上，我們也有必要樹立一種國際化的思維，適度接受通行的國際證券交易與監管慣例。誠如前文所論，我國“證券”的外延是非常狹窄的，若我們基于維護國內相關證券法律規則之間的一致性，而作此處理，則一不利于國內投資者迅速接受域外的法則；二不利于在QDII資金外流之前事先控制可能的風險；三不利于在國際經濟一體化的大潮下打通國內資本市場與國際資本市場的通道。由于QDII業務更多的是域外操作，受它國證券法的調控，因而筆者認為，在為QDII立法時，我們必須本著特事特辦的原則，接納國際證券市場上通用的做法，對“何謂證券”這一關鍵性的術語進行擴大性的解釋。如此處理之意在于：一是本著實事求是的精神，接受它國證券交易上的游戲法則；二是使早期入市的QDII快速熟悉域外的證券投資法則與交易慣例，為資本市場的進一步放開儲備金融人才；三是為例外性的規定留下余地。在國外證券市場比較發達的國家，如日本、英、美等，其一般對證券采取無限放大的解釋。由于我國證券市場尚處于政府呵護下的發育期，投資者亦非真正的投資者，因此在接受國際上通行的證券解釋之時，也必須自我防護地作出一些例外性的規定，如將金融衍生產品、投資證明等投資風險較大的QDII產品適度排除在外。由于在理論上，QDII在它國證券市場上只能享有國民待遇，我國這種排除性的規定并不具有當然的約束力，因而在國內法進行限制性規定時，也有必要與投資所在國進行事前的充分協商，以求得國際法上的認可。

其三是規則供給技術上的思考。法律體系應是一個規則之間和諧一致的體系。為了保證規則之間的一致性，就必須克服多頭立法所帶來的眾口難調的流弊。根據上文的分析，我國目前相關QDII的規則體系是由中國銀監會、中國證監會、中國保監會三家金融監管機構主導，并適時聯合中國人民銀行及國家外匯管理局頒布的部門規章所組成。盡管這種各為其政的規則供給模式能兼顧到不同類別的QDII業務的監管特點，但是部門“立法”固有的集團利益傾斜也漠視了規則之間應有的公平與正義，而且也極容易導致同一事項規定上的不一致性，或某些部門法的理念沒有得到切實的體現或被曲解。如盡管我國QDII業務品種多樣，但是歸根結底，其仍應屬于證券投資的范疇。因此，在信息披露服務的對象上，它應更多地指向投資者，服務于投資者。然而，這一精神在銀行系與保險系QDII中，就沒有得到全面的貫徹。如《商業銀行開代客境外理財業務管理暫行辦法》第32條規定：在商業銀行變更托管人及托管人、公司注冊資本和股東結構發生重大變化、涉及訴訟或受到重大處罰、及中國銀監會和外匯局規定的其他情形時，其應當在該類事件發生后5個工作日內報中國銀監會和外匯局備案。與此相似，《保險資金境外投資管理暫行辦法》第50條規定：在委托人變更受托人或托管人或者托管人、變更注冊資本、股東結構發生重大變更、受到重大行政處罰、發生重大訴訟或者其他重大事件、中國保監會和國家外匯局規定的其他情形時，其應當自此類情形發生之日起5日以內，向中國保監會和國家外匯局報告。實際上，這些事件直接影響到了投資者的決策與投資利益，投資者理所當然地具有知情權——這也是證券法中特有的“陽光法則”之表現。因此，筆者認為，由于QDII是一種跨金融行業的新業務，為了在兼顧行業特色的基礎上，確保供給的QDII業務監管規則與其證券業務本質的特點相容及規則之間的一致性，我國有必要由國務院出臺一部統一的相關QDII業務與監管的條例。

其四是金融監管體制的創新。作為一種交叉型的金融業務，QDII運作模式已對我國目前機構型的金融監管體制提出了挑戰。雖然迫于現實的壓力，此前已推出了以中國證監會、中國銀監會及中國保監會為核心的備忘錄式聯動合作監管機制，但是誠如前文所析，這種君子式的合作并不能解決QDII等交叉性金融業務所衍生的跨業監管問題。因此，筆者認為，現時下，既然分業監管的權力配置框架一時還難以撼動，那么我們就有必要考慮一種有法律約束力的、有預期的多方聯動監管協作機制，從而將其作為向功能性監管體制邁進的一種過渡。在具體的設計上，可考慮由國內上述多家機構的上級部門，即國務院牽頭，將原有的備忘錄法律化，并針對協作不力情形設定嚴格的法律責任條款，從而彌補原有備忘錄的不足。雖然QDII業務具有交叉性，但是筆者認為，由于它畢竟是一種證券投資，所以理應由中國證監會來承擔主要監管者之職責。與此同理，在為交叉型金融業務配置金融監管權時，明智的做法是，應根據所涉業務的本質屬性及其功能來決定其主要監管權的歸屬，而不能基于業務交叉而由二家或二家以上的機構來平分秋色，或利益均沾，或相互推諉。

四、結語

法律真理性的知識在于立法者的修養。為QDII構建相應的法律體系說明作為具體規則制訂者的中國金融業監管者已意識到金融法治化是金融監管專業化的必然要求與反應，因為法律化的規則可以為相應的監管行為及監管程序的正當性與合法性提供一種法律上的解釋與支撐。然而，在瑕不掩瑜的背后，我們又必須客觀地看到，目前為QDII所配置的法律規則系還是存在著這樣或那樣的缺陷。其實，面對紛繁復雜的生活來說，作為規則的創制者，其也不可能點面俱到，但必須注意的是，若專為某一新型的社會關系所設計的法律規則不能如實地反映出該種社會關系的核心性問題，那么這就說明為此而出的規則就存在著“先天發育”的不足。作者認為，盡管目前區別對待的QDII法律規則系已有所建樹，但是它存有一個認識上的誤區，即從國內法層面考慮的多，從國際協作層面考慮的少；存異的多，而存同的少。實質上，QDII業務的域外運作性說明我國對其控制力基本上是綿弱無力的，在與此相關的資金流出境外之后，其可控制性就猶如斷線風箏一樣處于一種相對自由的狀態。因此，作者的己見是，QDII業務監管之成功先在于有約束性的國際監管合作，后在于國內法層面的規則設計，或者說其要點在于如何將國內所設計的法則通過雙邊條約的方式獲得當事國的認可。

【注釋】

【1】黃少明.QDII與貨幣、金融改革及面臨的問題〔J〕.中國貨幣市場，2006，(4).

【2】李仁真.國際金融法專論〔M〕.武漢：湖北人民出版社，1995.145.

【3】孫國華•證券法律基礎知識〔M〕.北京：中國金融出版社，2004.33-34.

【4】齊斌•證券市場信息披露法律監管〔M〕.北京：法律出版社，2000.2

【5】宣偉華•虛假陳述民事賠償與投資者權益保護〔M〕.北京：法律出版社，2003.87

【6】〔意〕貝卡里亞•論犯罪與刑罰〔M〕.黃風.北京：中國大百科全書出版社，1993.88-89.

【7】〔美〕E•博登海默•法學理———法律哲學與法律方法〔M〕.鄧正來.北京：中國政法大學出版社，1994.332.

【8】只要我們考察一下對各國具有示范法效應的國際證券監管者組織(IOSCO)于1991年通過的《關于諒解備忘錄的十大原則》之內容，則可以得出這一結論。