日趨老齡化社會的養老保險研究論文

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摘要:伴隨著長壽風險的累積,養老保障型產品提供者管理長壽風險的壓力逐步凸顯,本文主要對比分析了不同長壽風險管理方法,并通過研究SwissRe死亡率證券和EIB/BNP長壽債券的設計,分析了各類養老基金通過資本市場實現長壽風險轉移與對沖管理的可能方式。

關鍵詞:養老基金;長壽風險;死亡率;長壽債券

一、人口老齡化及其發展趨勢

人口老齡化有靜態和動態兩個方面的含義。所謂靜態含義是指社會人口結構呈現老年狀態,進入老齡化社會;動態含義是指老年人口相對增多,在總人口中所占比例不斷上升的過程。國際上通常認為,當一個國家或地區60歲以上老年人口占人口總數的10%,或65歲以上老年人口占人口總數的7%,即意味著這個國家或地區的人口處于老齡化社會[1]。

世界人口年齡分布正發生深刻的變化,即年齡分布因死亡率和出生率下降而逐步轉向人口老齡化。預期壽命在近幾十年中快速增加,并且這一趨勢還將持續。歐洲1955年出生的男嬰的預期壽命為62.9歲,而今已達到70.5歲,女嬰則由67.9歲增至78.8歲。發展中國家的預期壽命增幅更大,例如中國上海的平均預期壽命的年增幅約為3.24個月,男性預期壽命已由1978年的70.69歲增至2009年的79.42歲,女性壽命已74.78歲增至84.06歲。由此人口結構也出現老齡化,如1950年的歐洲,65歲以上人口占總人口的比例為8%,預計在2050年時將達到28%,其中80歲以上人口占總人口的比例將由1950年的1%上升至2050年的10%,亞洲和北美也有同樣的趨勢①。

二、長壽風險的內涵與影響

當前人口老齡化在諸多社會領域引發了一系列嚴重的挑戰,如養老金因退休高峰而遭受巨大考驗,醫療系統不堪重負,退休人口由積累財富轉向消費時可能引致的資產價格下行等等。人口老齡化的推進也是長壽風險不斷累積的過程,本文主要關注伴隨人口老齡化而出現的長壽風險特質及其管理方法。

長壽風險對個人而言,是指壽命延長使個人面臨未來支付增加而遭受的保障不足或無力支付的風險;對養老保障型產品提供機構而言是指壽命延長使未來給付年限和給付額度增加,導致負債大于資產的風險。

個人應對獲得養老保障并化解長壽風險的渠道主要包括,政府的基本養老保險、壽險公司、企業年金、私人養老基金、住房逆抵押貸款以及風險自留等。

政府的基本養老保險系統遭受長壽風險沖擊主要表現為收支缺口擴大和財政補貼壓力持續增加,導致養老金制度的財政維持能力遭受質疑。當前國內個人賬戶資金計算使用的期限遠低于實際壽命,超過計算年限后,隨后年份的支付將再次并入統籌,政府養老統籌已面臨長壽風險和人口結構改變的雙重壓力,其財務可持續性明顯弱化。而今社會養老保險的多支柱改革推進呈現出公共養老金和私營養老金在收入替代率方面的此消彼長,即社會養老保險系統提供的退休收入比例下降,私營產品提供的比例增加,加之稅收激勵也推動了私營產品需求增加。

商業性養老保障型產品通過年金化為個人轉移長壽風險,當前年金化仍以固定的死亡率作為精算假設進行定價,并未涉及到未來死亡率改善的可能性,于是壽命延長可能會造成年金商品費率被低估,進而引發養老保障型產品提供機構的財務問題,勢必會對其經營形成不利影響。

由于長壽風險轉移市場的缺失或發展遲緩,養老保障型產品提供機構等在為個人提供長壽風險管理的同時,自身陷入了長壽風險管理困境。隨著人口老齡化程度的不斷加深,壽險公司、企業年金等商業性養老保障計劃試圖通過以下方法實施長壽風險管理:一是涉獵不同的產品、不同國家或不同社會經濟群體,實施長壽風險的多元化或自然對沖;二是與再保險公司簽訂再保險協議,將部分或全部長壽風險的轉移給再保險公司;三是有可能批量轉售退休金計劃未來支付等等。但從已有的長壽風險再保險協議和退休金出售交易存量看,系統性長壽風險集中滯留于保險系統內,保險公司接受長壽風險轉入的意愿不高,且因死亡險和年金產品分由不同機構銷售,自然對沖機制難以發揮作用[2]。于是養老保障型產品設計出現了DC計劃逐步取代DB計劃、產品定價升高等趨勢。這主要是因為死亡率實際調查數據和生命表提供數據的差異顯著,而生命表是各養老保障性產品設計與定價的依據,機構面臨的長壽風險難以從定價中得到彌補。于是在長壽風險轉移可能性很低的條件下,養老保障型產品定價過高、DB計劃萎縮、DC計劃年金化率低,長壽風險由個人自留將難以避免。

人口老齡化趨勢的推進使得機構難以將長壽風險視為正常的商業風險,并予以承擔。因而隨著長壽風險的增加,研究各類養老保障型產品的長壽風險轉移與風險對沖成為學界和業界關注的焦點。

三、現有長壽風險管理方法的比較分析

當前機構管理長壽風險的方法基本包括四大類:一是機構自留長壽風險,即機構將長壽風險視為正常商業風險,并予以承擔。二是在現有的制度中尋求解決方案,如長壽風險的多元化或自然對沖,即在產品組合中涉及定期保險和年金業務組合;與再保險公司簽訂再保險協議,將部分或全部長壽風險轉移給再保險公司;機構將其未來支付批量出售給保險公司;小型的退休金計劃還可為每位退休成員購買年金等,這樣的套期保值策略將一并轉移所有系統與非系統的長壽風險,除非轉移長壽風險過程中使用的是定期遞延年金。三是改變產品設計,如年金提供商提供參與式年金,將部分長壽風險轉移給仍幸存的投保人,即年金合約中的死亡率時時調整,采用實際發生的死亡率,而非購買時的預測死亡率。四是基于創新型產品設計將長壽風險轉移到資本市場,如長壽風險相關資產的證券化,或使用死亡率指數和長壽指數相關的證券與衍生品管理長壽風險,具體包括長壽債券、年金期貨、年金期權、死亡率互換以及死亡率遠期等[3]。

除壽命延長因素外,導致養老基金潛在負債大于資產的風險顯著增加的因素還有投資收益率的變化。無論是從金融市場的實際投資回報率變化趨勢分析,還是從贍養比、勞動生產率等因素判斷,金融市場難以產生大規模持續回報。從資產角度分析,養老基金資產增值幅度有限;從負債角度分析,養老基金負債因未來支付年限以不確定性的方式延長,導致潛在負債快速增加。因而當前管理養老基金潛在負債大于資產的風險,需從長壽風險的對沖管理角度展開。雖然對沖長壽風險的現有方法為數不少,但由于死亡險和年金產品分別由不同機構銷售,自然對沖機制不僅難以發揮作用,而且不易操控。同時,已發生的零星交易觀察,再保險公司并不熱衷于對長壽風險進行分保。小型的退休金計劃購買年金以處置長壽風險的方法并不適用于大規模的年金,這只是轉移問題而非解決問題。改變養老產品設計,比如設置遞減支付、定期年金或采用DC計劃,本質上都是要求個人自留長壽風險,屬于長壽風險管理的低效表現,并不符合老人的養老需求。所以,各類養老保障型產品的提供機構仍在尋求更為有效的長壽風險管理方式。

在養老基金規模龐大且風險管理創新迅速的發達金融市場,從資本市場風險轉移功能角度考慮設計與開發金融衍生工具以實施長壽風險管理的探索正在持續展開。雖然適用于交易所內交易的標準化合約開發還有很多障礙有待突破,但基于長壽風險管理的場外市場合約已有交易。

四、SwissRe死亡率證券和EIB/BNP長壽債券的啟示

借助瑞士再保險公司(SwissRe)的死亡率證券和歐洲投資銀行和法國巴黎銀行(EIB/BNP)設計的長壽債券的剖析,本文將探討基于創新型產品的長壽風險對沖管理。

(一)SwissRe死亡率證券

2003年12月瑞士再保險公司發行了為期三年的死亡率債券,以便于減少瑞士再保險公司所可能面臨的死亡率嚴重惡化的風險。SwissRe死亡率債券發行總額為4億美元,每季付息一次,計息方式為三月期的美元LIBOR加上135個基點。該債券體現死亡率風險的設計為根據死亡率指數變化調整償付的本金額度,也就是未預料的死亡率增加將導致償付本金額度的減少。死亡率債券中跟蹤的死亡率指數是在采集美、英、法、意和瑞士五國數據的基礎上編制而成的。

在SwissRe死亡率債券的三年有效期內,若實際死亡率指數未超過2002年基準指數的1.3倍,投資者可獲得全額本金償付;若處于基準指數1.3與1.5倍之間,則實際死亡率每增加0.01,本金償付額減少5%;若超過基準指數的1.5倍,投資者的本金將全部損失[4]。

死亡率債券由特設機構發行,特設機構以債券發行獲取的本金,購買價值4億美元的高信用等級債券,同時借助于利率互換交易將債券利息轉變為基于LIBOR的現金流。特設機構每季支付一次利息,債券到期時根據實際死亡率指數調整本金償付額度。特設機構的存在既可使得瑞士再保險公司將該業務表外化,還可控制信用風險,增強投資者信心。

瑞士再保險公司的盈利與死亡率負相關,作為世界上最大的生命與健康再保險公司,瑞士再保險公司正積極尋找交易對手以實現長壽風險的轉移,否則大量積存的長壽風險需要保有規模龐大的資本金以滿足監管當局的資本充足率監管要求,同時通過管理長壽風險,瑞士再保險公司還可維持較高的信用評級。死亡率債券的發行為瑞士再保險公司提供了極端死亡率風險的防護措施,有助于瑞士再保險卸載其可能面臨的極端死亡率變化。

作為瑞士再保險公司的交易對手,債券投資者將在未發生極端死亡率事件的條件下,可得到更高的投資回報。死亡率債券等同于死亡率指數的范圍看漲期權,瑞士再保險公司是期權買方,債券投資者是期權賣方。

SwissRe死亡率證券是為應對突發重大災難而設計的,債券有效期與長壽風險管理要求相差太遠,而且指數編制與養老基金的受益人結構差距過大,即使該債券被用于短期長壽風險的套期保值策略,也會引發明顯的基差風險。

(二)EIB/BNP長壽債券

法國巴黎銀行(BNPParibas)原計劃在2004年11月面向養老基金業推出長壽債券,這是第一次真正意義上的長壽風險證券化嘗試。EIB/BNP長壽債券發行總額為5.4億英鎊,有效期為25年,是支付浮動利息的年金債券,其創新設計在于利息支付與幸存者指數掛鉤,該指數計算基于英格蘭和威爾士2002年65歲男性的實際死亡率,最初的利息支付額設定為0.5億英鎊。EIB/BNP長壽債券被歐洲投資銀行(EIB)評定為AAA級信用等級并發售,由PartnerRe再保險公司承保長壽風險相關的超額損失。EIB/BNP長壽債券實質上包括三個部分,一是由歐洲投資銀行發行的浮動利息年金債券,以歐元為計價單位;二是歐洲投資銀行與法國巴黎銀行之間的貨幣互換,歐洲投資銀行支付浮動利率的歐元現金流,獲得固定利率的英鎊現金流;三是歐洲投資銀行與partnerRe再保險公司之間的死亡率互換[5]。

EIB/BNP長壽債券設計的可取之處包括:債券現金流的設計有助于養老基金對其長壽風險曝露實施套期保值,尤其是為特定參考人群提供長達25年的年金化支付時。幸存者指數依據國家統計部門的原始死亡率而編制,易獲取的可信數據增加了市場透明度,可提升投資者信心。

EIB/BNP長壽債券并未成功發行,總結其原因主要包括:一是長壽債券的有效期還不足夠的長,該債券并不能成為養老基金的有效風險對沖方式,這妨礙了養老基金的投資意愿。二是資本要求高而風險降低的少,這使其成為占用資本金較多的一種風險管理工具。三是模型和參數的不確定性較高,使投資者和發行人缺乏充足的信心。即使長壽債券能夠提供完全風險對沖,其所隱含的不確定性將使得合理定價成為不可能。四是潛在的套期保值者認為基差風險相對于債券定價而言過高。長壽債券的特定人群與多數年金和養老基金的受益人結構差異顯著,如年齡階段或性別因素,隱含的基差風險大。又如當年金受益人經歷更快的死亡率改善(比定價的基礎—全民指數),基差風險顯著增加。基差風險增加的可能性原因還包括長壽債券特定的年金支付水平,在實現養老金計劃存在支付提高的可能性(如基于通貨膨脹率調整的年金化支付)。五是長壽風險所依賴的指數是中心死亡比率,這意味著幸存者指數將低估幸存人群的真實比例。

雖然EIB/BNP長壽債券還有待進一步完善,但其中包含的長達25年的債券有效期、在場外市場實施死亡率互換、死亡率指數或幸存指數編制等都為長壽風險的資本市場管理工具與市場發展提供了借鑒。

另從以上兩個債券的設計可看出,通過資本市場實施長壽風險管理還有很多障礙,如死亡率指數編制。有效的死亡率指數需消除具體投資組合和人群的個體差異,同時確保依然保留不能有效分散的長壽風險。就地域和社會人口統計因素而言,指數覆蓋面應盡可能廣泛,同時還需盡可能地接近參考它的投資組合,把基差風險(basisrisk)降到最低。只有這樣,該指數才能成為公平交易和風險轉移的理想市場基準,并實現長壽風險的市場最低價格確立[6]。

五、總結

人口老齡化程度的加深和長壽風險的日益累積,導致社會養老保險的多支柱改革和養老需要滿足對年金等商業性養老機構的倚重。與此同時,長壽風險管理方式的滯后使得年金、養老基金等機構遭遇了長壽風險自留、監管資本要求提高等系列問題,這又抑制了商業性養老保險型產品市場的拓展。故而從長壽風險管理方式上實現突破,將有助于整個社會養老保障系統的優化。從已發生的交易看,可從以下方面加快長壽風險轉移與對沖的實現。

一是鑒于政府已經由養老保障的第一支柱承擔了可觀的長壽風險,不宜再通過長壽債券發行負擔更多的長壽風險,政府統計部門可提供死亡率原始數據,還可基于公開數據編制死亡率指數或長壽指數,作為長壽風險對沖管理市場發展的基準。

二是隨著長壽風險的累積,市場需要大量的有效期超長的債券以便構造套期保值投資組合,尤其是遞延年金需要期限長達50年甚至更長的債券以滿足其年金費收取和年金化支付期間的現金流管理需要,而通過國債提供超長期債券是較為可行的。

三是長壽風險對沖管理市場需要在場內市場交易的標準化合約和在場外市場交易的非標準化合約相互匹配。場內市場可針對系統性的長壽風險設計標準化合約,由于合約的最終使用者類型多,各種信息、預期會迅速反映到市場競爭中,同時場內市場交易還具有流動性、交易機制設計等方面的優勢,如死亡率指數或長壽指數交易。而場外市場非標準化合約可為投資者度身設計以對沖其非系統性的長壽風險,降低基差風險,如長壽債券、死亡率互換等。

基于指數型長壽風險衍生品、已有的利率和通貨膨脹率衍生品和投資組合策略,養老保障型產品提供機構可有效地調整投資風險和回報率,更注重純粹風險的管理,將成本控制在一個合理水平上,還可使得產品設計更加個性化、低成本,推進市場細分,減少逆向選擇和道德風險,使得每個風險群體都能得到更為精確的定價。

參考文獻:

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[3]SwissReinsuranceCompanyLtdEconomicResearch&Consulting.Annuities:aprivatesolutiontolongevityrisk

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[5]D.Blake,A.J.G.Cairns&K.Dowd.LIVINGWITHMORTALITY:LONGEVITYBONDSANDOTHERMORTALITY-LINKEDSECURITIES

ty-bonds-and-other-mortality-linked-securi-1,2006-1-16.

[6]SwissReinsuranceCompanyLtdEconomicResearch&Consulting.Theroleofindicesintransferringinsuranceriskstothecapitalmarkets