資產負債匹配管控

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一、引言

保險資金運用的本質在于資產與負債的相互匹配。保險資產管理公司在對委托人委托資金運用時，必須在同時考慮資產和負債的基礎上進行投資決策，對資產與負債進行整體協調與動態匹配，為資產委托人提供長期穩定的預期收益，滿足委托人的負債需求。所以，為了更加合理運用委托人的委托資金，作為專業的保險資產管理機構，在公司內部建立科學合理的資產負債匹配管理體系顯得尤為重要。本文探討的是保險資產管理公司如何通過對委托人的負債需求分析，結合委托人負債的各項要求和變動信息，做好委托人資產和負債的流動性管理、久期管理以及收益管理，提出資產配置方案。

二、委托人的負債需求分析

保險資產管理公司做好資產負債匹配管理工作的前提在于對資產委托人各項需求進行持續跟蹤了解。所以，保險資產管理公司應當定期與委托人的資金運用部或投資部進行溝通交流，主動了解委托人委托資產的收益率要求、負債現金流、負債久期、經營環境變化等信息，在資產配置管理中充分考慮委托人的負債需求，做好委托人賬戶的資產負債匹配管理。

(一)收益率分析

由于不同委托人以及同一委托人不同賬戶的預定利率或保底收益率要求不同，在實際的資產配置中，保險資產管理公司應分析委托人資產的業務性質和負債成本需要，特別是委托人為其保險客戶提供最低保障收益的總體情況和分賬戶情況。在制訂投資計劃時，要確保投資組合的收益率能夠滿足委托人的預定利率要求。

(二)久期/凸性匹配分析

保險資產管理公司應根據委托人提交的負債期限、久期等測算指標，靈活利用久期免疫策略，在資產配置策略中為委托人制定投資資產的期限結構、久期目標，使得資產和負債的久期盡量符合負債方要求，并對久期缺口進行持續追蹤，減少利率波動對公司資產凈值的影響。

(三)現金流分析

保險公司最大的風險是突發償付危機，現金流匹配的目的就是通過合理規劃資產未來的現金流(綜合考慮續期保費收入)，確保中長期內不會出現流動性危機。所以，保險資產管理公司應根據委托人提交的負債現金流、退保率、保費收入等指標，結合未來現金流需求，制定資產方流動性管理原則，包括流動性匹配方案和非流動性資產控制等。

(四)財務風險分析

在對委托人資產的投資管理時，保險資產管理公司經常面臨委托人因為受保監會償付能力監管約束，被動地做出一些投資決策，而這些決策往往是不利于資產受托方。分析保監會的償付能力監管，其關鍵之處在于對資產和負債合理評估，進而確定保險公司實際資本額度。所以，筆者認為，保險資產管理公司可以將委托人的償付能力約束、風險資本約束等納入資產負債匹配管理體系中統一考慮，分析資產配置策略對委托人償付能力的影響，并深入分析大類資產配置與償付能力充足率之間的動態關系，為資產配置的決策提供重要依據。

三、資產負債匹配管理的主要內容

在對委托人賬戶的日常管理工作中，筆者發現資產負債匹配管理的核心是資產和負債的流動性管理、久期管理以及收益管理這三方面，所以，以下筆者將重點探討如何做好這三方面的匹配管理。

(一)流動性管理

1．評估現金流匹配情況，提出資產配置建議現金流匹配是分析流動性最重要的方面。首先，根據委托人未來5年或10年內凈負債現金流分布情況，確定委托人資金對投資資產期限匹配要求的負債屬性。其次，依據目前委托人的固定收益存量資產和權益資產(權益資產可做某些形式的現金流假設)等數據，計算出未來每年由到期本金(權益資產的到期市值)和票面利息(權益資產的投資收益)形成的資產現金流。最后，將委托人每年的資產現金流與負債現金流進行對比，即可評估資產負債現金流匹配狀況，適當時機做出對委托人存量資產及新增資金的配置建議。

2．評估融資杠桿，設定比例上限約束融資杠桿對公司流動性及公司財務的整體安全具有重要作用，通常通過設定資產的融資杠桿比例上限，控制融資規模。比例上限設置的原則是，必須滿足賬戶保險資金的負債特征要求，即充分考慮保費資金的滿期給付、保險責任支出及退保支出等短期流動性需求，能夠在負債方遇到集中給付等突發事件時提供足夠的資金流動性，保證賬戶投資與承保正常運轉。一般賬戶的債券回購融資杠桿比例，必須符合保監會規定的不得超過保險機構上季末總資產20%的比例上限。分賬戶的比例上限由資產公司結合各賬戶的不同特性分別設定。保險資產管理公司每天監控分賬戶和總賬戶的融資杠桿，定期對杠桿的使用提出建議。

3．評估非流動性資產，設定比例上限約束非流動性資產有兩個跟蹤統計口徑:狹義非流動性資產(低流動性債券和其他類別非流動性資產)和廣義非流動性資產(中低流動性債券和其他類別非流動性資產)。其中，其他類別非流動性資產包括憑證式國債、固定到期日的存款(不含7天通知存款和活期存款)、鎖定期的限售股票、基礎設施債權投資計劃、另類資產(包括不動產投資、基礎設施股權、PE投資)等。評估和控制非流動性資產的比例對于保持委托人賬戶的整體流動性至關重要。對非流動性資產的管理，從委托方角度主要考慮賬戶現金流預期及流動性要求，如未來退保率大幅上升可能產生賬戶臨時資金頭寸需求，以致需通過大幅減持投資資產滿足短期流動性;同時從受托方角度主要考慮資產的收益性以及策略執行可行性，要評估非流動性資產的收益是否得到流動性溢價以及各類資產對流動性的需求。在綜合評估資產負債對非流動性資產的需求和影響后，對委托人賬戶設定非流動性資產的最高比例，以確保委托人賬戶整體流動性處于良好的狀態。

(二)久期管理

傳統的方法一般采用久期、凸性來測量資產負債的利率敏感性，用缺口管理來調整資產負債的匹配度，以保證資產和負債久期基本匹配。在操作上，這主要表現在可以利用久期缺口對委托人的資產和負債組合進行所謂的久期免疫管理，使委托人的資產和負債分別受到的利率變動影響能相互抵消，資產組合的久期與負債組合的久期差額為零。久期免疫管理策略只適用于資產和負債的現金流完全確定或有極高的確定性的情形，而保險資金因為可投資品種的限制以及負債久期的不穩定性和不準確性，資產和負債的久期難以保證絕對的匹配，久期免疫管理在實際操作上也存在一些不合理的部分，所以，追求久期匹配并非最佳策略。在實際的投資操作中，筆者認為保險資產管理公司可以根據委托人賬戶的特點，對負債變動進行前瞻性的深入分析，獲取賬戶負債久期變動的方向;其次，結合資本市場可投資資產久期情況，確定賬戶的久期管理目標和范圍;最后，在利率預期存在的情況下，利用久期缺口在不同的利率環境中對保險公司的經濟價值帶來的影響不同，可以實施主動的缺口管理，即主動承擔缺口風險而獲得收益。

(三)收益管理

由于保險負債一般都有預定利率或保底收益率，所以，對委托人的賬戶我們也應盡可能做到資產的收益率大于其負債的預定利率或保底收益率。自這一輪通脹周期以來，很多保險公司分紅和萬能險賬戶的負債成本已超過4%，再加上手續費和傭金等費用，負債的保底收益率能達到4．5%左右。在震蕩劇烈的2011年資本市場，收益率基本難以達到匹配，更別說資產的收益率大于其負債的預定利率或保底收益率。為了獲得穩定的長期收益，滿足委托人的負債收益要求，在資產配置過程中可以借助Markowiz均值-下方風險(下半方差)模型，以下方風險(下半方差)最小化為目標，得到投資組合的有效前沿，然后根據委托人的收益、風險偏好選取有效邊界上合適的投資組合。優化的下方風險模型不僅克服了Markowiz均值-方差模型正態分布假設的局限性，計算相對簡單，而且在實際的資產配置中，也能夠給予很強的操作指導建議，使收益不匹配風險降到最低。綜上，由于保險資金的投資受到負債特征的約束，保險資產管理公司決不能片面地以收益最大化為原則為委托人賬戶提供資產配置方案。我們應充分了解委托人的負債需求，結合對委托人資產負債的流動性、久期以及收益三方面的分析結果，最后提出賬戶的資產配置方案。