定向債務融資計劃范文

導語：如何才能寫好一篇定向債務融資計劃，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

PPN，非公開定向發行是指具有法人資格的非金融企業，向銀行間市場特定機構投資人發行債務融資工具，并在特定機構投資人范圍內流通轉讓的行為。

在銀行間債券市場以非公開定向發行方式發行的債務融資工具稱為非公開定向債務融資工具。

債權融資計劃與PPN的區別：

在發行額度上，債權融資計劃備案規模以5億元以下為主，掛牌規模以3億元以下為主，這些募集的資金主要用于項目的建設、歸還借款和補充運營資金。PPN無具體要求，不受凈資產40%的比例限制。

債權融資計劃的受評主體是其份額，PPN的受評主體是定向工具。

篇2

關鍵詞：債券市場 非金融企業 債務融資

一、中國債券市場發展近況

近幾年來，我國債券市場進入了一個快速發展階段，債券發行品種日益多樣化，債券發行規模大幅增長。從品種看，我國公開發行的債券主要包括國家發改委主管的企業債、人民銀行主管的短期融資券和中期票據、證監會主管的公司債。

二、各種債券的區別及比較

我國非金融企業債務融資市場已形成了由人民銀行、國家發改委、證監會等部門分頭監管的格局。其中，企業債由國家發改委核準（會簽人民銀行和證監會）發行；短期融資券和中期票據由人民銀行授權中國銀行間市場交易商協會注冊備案后發行；公司債由證監會核準發行。

1、融資成本低

和公司債、企業債相比，短期融資券和中期票據具有較強的定價優勢。

對于同信用級別同期限的債券來說，主承銷商的定價能力以及交易市場的流動性都將影響著債券發行的價格。

2、信用發行方式

和企業債、公司債相比，目前絕大多數的短期融資券、中期票據采用的是信用發行的方式，不需要擔保。

3、審批效率高

公司債需由證監會審批，企業債需發改委核準，而短期融資券、中期票據采取在銀行間市場交易商協會注冊的制度。實踐經驗證明，短期融資券、中期票據從一個項目的啟動到債券的成功發行一般只需要6個月左右的時間，對于超AAA企業，審批時間則可能更短。而對于企業債、公司債來說，目前，6個月幾乎是一個不可能完成的任務。

4、注冊有效期2年，分期發行，發行比較便利

企業債、公司債的發行時間為自拿到批文后半年的時間內,如果半年內不發行，則批文將會作廢。而短期融資券、中期票據實行的是2年的注冊有效期，即批文發給企業后，2年內發行有效。中期票據注冊期2年，須分期發行，第一期須在拿到注冊通知書2個月內發行，剩下的額度在2個月內，或2年注冊有效期內分期發行即可。

5、募集資金的用途相對比較寬泛

短期融資券、中期票據募集資金的用途可以用來償還銀行貸款、補充企業營運資金，也可以用來投入到企業在建或擬建項目當中。企業募集資金的實際用途需在募集說明書上進行披露。

三、銀行債券間市場非金融企業債務融資工具的創新與發展

與成熟市場相比，我國信用風險主要集中在金融系統（尤其是銀行系統）內部，銀行是信用風險的主要承擔者。為了降低中國銀行業的系統性風險，進一步推動中國直接債務融資市場的發展，為企業提供更多的直接融資解決方案，交易商協會近年來一直致力于各種形式的創新，為中國債券市場的發展做出了重要的貢獻。

1、浮息債券的推出

浮息中票實行每年浮動計息（短券實行每半年浮動計息），票面利率定價為某一參考的基準利率加上發行人規定的利差之和，目前分別有一年定存利率和shibor利率兩種定價基準（短券為半年定存利率）。如上海同盛投資集團于今年發的5年期中期票據則是采取浮息的方式發行的。該期中期票據的基本利差為1.33%，發行首日的基準利率為2.25%。

2、中債信用增進公司的引入

中債信用增進公司的主要業務為向優質中小企業及部分低信用級別的大型企業的債務融資工具發行提供信用增進服務。中債信用增進投資股份有限公司對債務融資工具進行增級，發行利率直接看齊當期AAA級發行利率，對于企業節省融資成本效果明顯。

3、中小非金融企業集合票據

中小非金融企業集合票據是指由人民銀行主導、銀行間市場交易商協會組織、銀行間債券市場成員共同參與，在全國銀行間債券市場上推出的一種新的債務融資工具。這一融資工具一般由2個以上、10個以下具有法人資格的中小企業，按照"統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一發行"方式在銀行間債券市場共同發行。中小企業集合票據發行工作，對促進中小企業、非公有制經濟發展，拓寬中小企業、非公有制經濟直接融資渠道將會是一次非常有益的嘗試。

4、超級短期融資券業務的推出

交易商協會計劃在2010年12月推出了首只超級短期融資券，最先試點的一批發行主體是“超級AAA企業”，諸如中國石油等中字頭大型企業。

為滿足特大型企業對資金的流動性管理需求，進一步增強企業債務融資工具的流動性，交易商協會探索并已于去年年底推出了超級短期融資券。超級短期融資券是指AAA級企業在發行短期融資券時，不再受發行規模為凈資產40%的限制，可以根據自身經營狀況和融資需求申請發行任意金額的期限在7天到270天的短期融資券。超級短期融資券業務目前暫時在超級AAA企業中間進行試點。

5、非公開定向融資工具的摸索

中國銀行間市場是由銀行間債券市場、同業拆借市場、外匯市場、黃金市場、票據市場5個市場共同構成的。交易商協會作為銀行間市場的自律組織計劃在銀行間市場當中拓展一個子市場，即非公開定向融資市場。其推出的其中一個重要意義是在于它將突破公司法和證券法規定的企業發債余額不能超過凈資產的40％的規定。

6、可選擇信用增進票據 (中債合約I號)

（1）交易結構

1）中債信用增進公司委托發行人在募集說明書中向投資人發出附有中債合約I號的信用增進型票據，投資人根據自身的風險偏好在投資普通票據的同時可選擇是否購買附有中債合約I號的信用增進型票據，中債合約I號與普通票據不可分離；

2）主承銷商在制作《募集說明書》和《發行公告》時，在相關的法律文件中增加信用增進型票據條款，形成中債公司對于投資人發出的中債合約I號。

3）主承銷商承擔普通票據和附有中債合約I號的信用增進型票據的發行和招標工作，首先由主承銷商對于普通票據進行簿記建檔，確定普通票據的發行利率；其次主承銷商聯合發行人和中債信用增進公司確定附有中債合約I號的信用增進型票據的價格區間，由所有投資者進行投標，確定最終的發行額度以及發行價格。

4）根據普通票據和附有中債合約I號的信用增進型票據的發行結果，主承銷商委托中債登記公司對兩類票據進行托管，一是純信用的普通票據，二是信用增進型的票據（普通票據+中債合約I號）。

5）如發行人違約，中債增將采取適當形式對投資人進行損失補償。

（2）可選擇信用增進票據特點

1）可選擇

傳統的信用增進行債券增信規模事先確定，投資者不具備選擇的主動性。而此產品是在傳統的債券產品中增加一個條款，即賦予投資人一個信用增進選擇權，投資人既可以選擇發行人發行的純信用的普通票據，也可以選擇附有中債合約I號的信用增進型票據，可滿足投資人不同的投資風險偏好。

2）投資人承擔信用增進費用

中債公司對發行票據提供可選擇信用增進服務，發行人不需要支付費用。

信用保護費用由選擇購買經信用增進型票據的投資人支付，投資人支付保費即獲得信用增進公司的信用增進服務；如果票據到期，發行人違約，中債公司將通過實物交割、代償等多種方式對投資人進行損失補償。

3）信用增進費率市場競標

投資者通過投標這一市場化的方式購買信用增進型票據，溢價部分反映了投資者對信用增進服務的價值評估。

4）無需配套制度支持

產品的交易結構簡單，法律關系清晰，可在既有的框架下完成注冊，不需要配套的制度支持。具體表現為：注冊上可采用債券的注冊流程；托管上也只需對兩類債券進行托管，無需對中債合約I號進行托管。

（3）中債I號的優勢

1）對于發債主體

A、降低融資成本

由于中債合約I號采用投資人付費的方式，發債主體無需承擔信用增進費用，并通過參與信用利差收益分配的方式獲得創設信用增進合約的收入，從而實現融資成本的節約。

B、提供財務管理決策支持

中債合約I號使得發債主體的信用風險狀況顯性化，融資成本和信用風險水平直接以票面利率和中債合約I號的價格進行體現，發債主體可以較為直觀的對其財務成本進行計量和預測，從而為發債主體提供財務管理決策支持。

2）對于投資人

有利于滿足不同風險偏好投資者的需求。

3）對于金融市場的意義

A、具有價格發現的功能

此產品具有價格發現的功能。同時，發行有增信和無增信的票據，并且采取市場化的發行方式，由投資人自主選擇，發行結果將體現出對應等級的信用利差，它為市場增加了信用利差的定價工具。

B、促進進一步創新，推動風險分擔機制建設

此產品是債券市場信用增進形式的創新，是完善信用風險分擔機制的有益探索。

C、此產品為未來推出信用風險緩釋工具奠定了基礎

選擇信用增進票據是將一個信用風險緩釋工具即“中債合約I號”與中期票據同時發行，供投資人選擇。

四、后續產品創新的設想

1、中債Ⅱ號

（1）根據合約約定，中債信用增進公司為標的貸款提供信用保護，收取保護費用。

（2）當貸款違約時，中債信用增進公司將向交易對手支付相應賠償。

（3）通過中債Ⅱ號產品，交易對手實現了將貸款違約風險向中債信用增進公司的轉移。

（4）對于銀監會指定的巴塞爾新資本協議試點銀行，通過中債Ⅱ號產品可有效緩釋標的貸款的信用風險，從而實現監管資本的節約。

2、中債Ⅲ號

（1）針對債券違約風險設計的金融合約。

（2）由買入保護方支付保護費用，當債券違約時，買入保護方將獲得賣出保護方的相應賠償。

（3）中債III號具有債券信用風險價格發現、滿足不同投資者信用風險配置需求和實現主動風險管理等方面的作用。

3、中債Ⅳ號

（1）簡單的、標準化的、可在市場上交易流通的信用風險緩釋工具。

（2）購買者向中債信用增進公司支付購買費用，并獲得信用保護。

（3）在銀行間市場公開發行，持有人分散，由托管機構統一登記托管。

（4）購買者可將中債IV號轉讓，中債信用增進公司繼續對中債IV號的持有人提供信用保護。

（5）交易對手風險和交易透明性可以有效監管，為中央清算的實現創造了條件，有效克服了國外CDS產品產生的系統性金融風險和多米諾骨牌效應等缺陷。

五、結語

我國債券市場, 特別是銀行間債券市場的創新還將不斷推出, 市場化改革的趨勢不可逆轉。各企業應當全面的了解各種融資方式，尤其是直接融資方式的創新與發展，才能在企業發展的過程中，尋求更合適的融資方式，以使企業獲得更穩健的發展。

篇3

    論文摘要:中國企業并購融資中忽視內部融資、對股權融資相對偏好、對債務融資輕視。融資渠道狹窄,融資方式單一;資本市場體系不完善,并購融資中介機構作用沒有效發揮?？衫^續定向增發新股和進行信托融資。還需引入資產證券化融資,分期付款下的或有支付賣方融資,設立企業并購基金,以及完善企業并購融資的外部環境。

    企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的~項重要決策。從中國上市公司的融資情況看,與美國等發達國家“內部融資優先,債務融資次之,股權融資最后”的融資順序正好相反,中周企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性,表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。

    一、并購融資渠道狹窄,融資方式單一

    中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說,可以減少融資成本及并購風險,但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下,融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行,但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易),一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動,由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外,企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式,并將多種融資方式加以組合,增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善,很多融資:具基本上還沒有應用,有待于發展創新。

    二、資本市場體系不完善,并購融資中介機構作用未能有效發揮

    影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善,對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約,除了立法限制以外,還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小,資金供給充裕,使得股價規模過高,因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價,股權交易難以實現。與此同時,由于中國上市公司的股權結構不合理,流通股數量少,比例小,僅占總股本的l,3左右,人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下,對于并購企業而言,往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加,并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。

    三、充分發揮現有并購融資方式的優勢

    1.定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式,定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種,一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多,它不但拓寬了上市公司的融資渠道,還可以規范上市公司的重組。但是,和發行新股一樣,定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此,在企業決定是否使用這種方式時,應該綜合考慮下列因素:一是并購企業的股權結構;二是每股收益率的變化;三是每股凈資產的變動;四是財務杠桿比率;五是當前股價水平;六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。

    2.信托融資。與傳統的融資方式相比,采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢:首先,由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加,因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構;其次,當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候,通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金,從而解決了并購所需要的資金問題;其三,利用信托“結構性融資”特點,將信托財產“出售”給信托公司,以信托財產為信用核心進行融資,不失為并購融資的新渠道,從而能夠極大地推動并購活動的進行;其四,信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境,并購方掌握了融資的主動權,就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中,信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。

    四、開拓新型并購融資渠道

    1.分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資,但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時,或是市場利率太高,買方不愿意按市場利率獲得貸款時,而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金,買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權,如果買方無力支付貸款,則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

    比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后,購買方企業并不全額支付并購的價款,而只是支付其中的一部分,在并購后的若干年內,再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定,業績越好,所支付的款項也越高。從融資的角度來看,這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定,這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資,一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。

    2.引入資產證券化融資。資產證券化就是發起人將其所持有的各種流動性較差的資產,分類整理為一批批資產組合出售給特設載體(sPv),再由特設載體把買下的金融資產作為擔保發行資產支持證券(ABS),收回購買資金。資產證券化盤活了非流動性資產,提高了資產的運行效率,優化了資源配置,降低了宏觀經濟運行的成本,改革了證券市場的結構,改善了企業融資模式,提高了企業的競爭實力。

篇4

論文關鍵詞：并購融資信托融資資產證券化

企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發達國家“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中周企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性，表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。

一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一

中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發展創新。

二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮

影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。

三、充分發揮現有并購融資方式的優勢

1．定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。

2．信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。

四、開拓新型并購融資渠道

1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，購買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)?；蛴兄Ц哆M行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。

2．引入資產證券化融資。資產證券化就是發起人將其所持有的各種流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合出售給特設載體(sPv)，再由特設載體把買下的金融資產作為擔保發行資產支持證券(ABS)，收回購買資金。資產證券化盤活了非流動性資產，提高了資產的運行效率，優化了資源配置，降低了宏觀經濟運行的成本，改革了證券市場的結構，改善了企業融資模式，提高了企業的競爭實力。

篇5

一、明確目標任務

到2020年末，全市直接融資水平顯著提高，社會融資結構明顯優化，全市直接融資占社會融資規模的比重不低于35%，在全省的排名超過地區生產總值（GDP）排名，國民資產證券化率達到30%，不低于全省平均水平。推動企業在多層次資本市場上市或掛牌交易，力爭到2020年底，全市50%以上規上企業完成規范化公司制改制，新增主板或中小板、創業板上市企業1戶，新增“新三板”掛牌企業3戶，區域性股權交易市場掛牌企業數累計達到80戶。

二、突出工作重點

（一）全力推動股權融資。

1.推動規上企業規范化公司制改制。大力實施規上企業規范化公司制改制“四年行動計劃”，自2017年起，每年改制比例不低于10%，努力做到應改盡改。各區市縣人民政府、園區管委會要切實擔負主體責任，切實加強對規上企業規范化公司制改制工作的組織領導，對改制企業“一戶一策”給予指導，通過購買服務方式為改制企業提供財務、投資及法律顧問等方面的服務，或根據地方財力給予完成改制的企業適當費用補助，積極推動企業加快改制步伐。

2.做大做實上市企業后備資源庫。依托省上“五千四百計劃”和“創業板行動計劃”，健全充實上市企業后備資源庫，篩選推薦一批主營業務突出、發展前景好、成長性強、龍頭引領作用明顯、運行機制健全、財務管理規范的重點企業，予以重點培育和支持。同時，根據產業發展情況，每年對重點培育企業進行補充、調整和更新，實行一年一報、動態篩選、重點跟蹤、動態管理，確保全市重點培育企業數量長期保持在150家以上。

3.鼓勵重點培育企業多渠道上市掛牌融資。支持重點培育企業選擇合適上市途徑，引導其自主選擇中介服務機構，對具備條件的重點企業實行“一戶一策”精準幫助，力爭更多企業納入全省“五千四百”計劃。鼓勵和支持資產規模大、盈利水平高的企業在主板市場上市；具有發展潛力的特色企業和高新技術企業在中小板上市；符合戰略性新興產業發展方向的企業在創業板上市；符合條件的中小企業聯合股權交易中心掛牌。支持上市掛牌企業公開轉讓股份，開展股權融資、債權融資和并購重組，促進股權與資本對接；支持有意拓展海外市場、吸引國際資本的企業境外上市。

4.支持上市企業做優做強。鼓勵上市企業充分依托資本市場，通過公司債、可轉債、定向增發、配股和優先股等多種方式實現再融資，擴大企業融資規模、投資規模和生產規模，提高上市企業核心競爭力，推動企業做大做強。支持上市公司借助資本市場融資工具，并購重組海外產業鏈核心資產以及研發、品牌與技術資源。

5.著力提升資產證券化率。支持市屬國有企業借助資本市場開展混合所有制改革，優化市屬國有企業股權結構，提高企業經濟效益。積極推進有條件市屬國有企業開展并購重組，全力推進有條件的國有企業整體上市，利用資產證券化盤活存量資產。

（二）大力推動債券融資。實施債券優先戰略，擴大債券直接融資規模和比重，改善我市直接融資結構，力爭到2020年末，50%以上市縣兩級國有企業、符合條件的民營企業、信用評級在AA+以上的上市企業及其大股東實施債券發行計劃，發行規模累計達150億元以上。鼓勵企業綜合運用短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、超短期融資券等債務融資工具融資，推動優質企業發行公司債、可轉債、集合債、私募債等。各區市縣、園區要加強與銀行間債券市場和交易所市場主管部門的溝通聯系，采取多種措施促進債券承銷機構與發債企業無縫對接，為企業發債創造有利條件。鼓勵駐市銀行、證券等金融機構在各自法定經營范圍內開展債券發行、承銷和結算業務，支持地方法人金融機構申請債務融資工具承銷商資格。

（三）加快推動基金組建。鼓勵和支持小平故里發展基金采取“1+N”模式做大做強，積極引進戰略投資者做實做大小平故里發展基金，借鑒先進地區經驗推動我市基金工作取得實質性進展，力爭2017年底基金授信總規模達50億元、提款達12億元，2018年底基金授信總規模達100億元。加大與央企、省屬國企合作力度，積極對接系列基金等省級基金，合作設立基礎設施、戰略性新興產業、創業投資等基金。加強與銀行、保險等金融機構對接，積極引入保險、銀行理財等資金投入到全市經濟發展建設。市本級設立3億元創業投資引導基金，有條件的縣（市、區）可參照設立。鼓勵重點產業園區設立創業投資引導基金、產業并購基金、股權投資基金，重點支持創業型和創新型企業的主導產業和重點企業發展。著力優化我市創業投資、股權投資環境，鼓勵有實力的金融機構和企業到我市設立產業投資、創業投資、私募股權投資等各類基金，開展各類投資合作，促進投資主體多元化。

三、強化工作保障

（一）切實加強組織領導。依托上市公司與產業引導基金發展工作組，建立由市政府分管領導牽頭的直接融資協調機制，幫助企業解決改制上市、并購重組、發行債券等直接融資過程中的實際問題。各區市縣政府、園區管委會以及市級相關部門要主動與重點培育企業溝通對接，優化行政服務，特別是在重點培育企業實施改制、資產重組、上市掛牌、發債等過程中，要建立“綠色通道”和“一站式服務”制度，提高辦事質量和效率。市發展改革委、市經濟和信息化委、市政府金融辦要加強對重點企業培育和提升直接融資水平支持實體經濟發展情況開展督促檢查，實行定期通報制度，推動企業改制、上市掛牌、直接融資等工作落到實處。

篇6

4月30日,匯金公司公告稱,支持工行、建行、中行將2009年的現金分紅比例由50%降至40%,以提高三行通過內部積累補充資本的能力。并表示,將積極支持和參與各行的再融資計劃。

此前一天,建行剛剛拿出了自己的再融資方案,大行再融資方案“最后一只靴子”終于落地。像中行、工行、交行等3家銀行一樣,建行擬A+H股同步融資。

把上述4家銀行的融資計劃簡單相加可得:擬在A股融資1100億元人民幣;H股擬融資超1000億港元,此外還有相關H股配股計劃,具體融資額有待披露。

已經上市的國有大行超2000億元的再融資計劃,一度讓A股市場如履薄冰。在2009年中國商業銀行放貸沖動后,資本金壓力已經彰顯。

對于監管當局而言,融資的數額多寡及其對資本市場的影響,似已退居其次,現實的問題是,如何完善銀行的資本管理。

融資工具考量

上述4家銀行動用的再融資工具,包括了配股、可轉債、定向增發等,并跨越A股和H股兩個市場?？芍^十八般武器,悉數登場。

融資工具的選擇,充分顯示了銀行對再融資的審慎態度,也凸顯了2010年中國資本市場再融資的種種困局。有銀行業、投行界人士認為,大行再融資工具的選擇,頗為艱難。

建行再融資即是明證。3月26日,建行提交董事會的A股定向增發與H股配售結合的再融資方案擱淺。推倒重來后,4月29日建行提出了A+H兩市同時配股的方案。

4月30日,參加制定上述董事會陳述報告的建行高級管理人士告訴記者,董事會轉換方案的直接原因,是對A股市場融資前景的偏弱判斷?！敖ㄐ性偃谫Y的曲折,測試了A股的承壓能力。”他說。

對于A股的承受力,相關的監管部門頗為關注。

“證監部門也就再融資問題與各銀行有過溝通,希望維護A股市場穩定,再融資不要形成大的沖擊波?！苯咏C監會風險處置部門的一位人士說,“面對融資饑渴的上市銀行,特別是農行IPO在即,監管部門希望對商業銀行作通盤考慮,將各種融資工具的使用規模保持在一個相對合理的比例。”

對于銀行,上述表態成為一種考驗。

建行3月26日的方案,曾計劃在A股高比例定向增發。對此方式,投行界人士并不看好?！岸ㄏ蛟霭l的不確定性很高,因為增發對象限定為10家,這10家能不能足夠融資都是疑問。而且,定向增發的發行價更多地取決于市場。一旦增發前市場連續大漲,融資各方將承擔比預期高很多的增發成本?！敝行抛C券銀行業分析師程偉慶說。

定向增發還可能引入新股東,從而威脅大股東地位。這對在A股上市的國有銀行來說,是個敏感話題。此前,中移動憑借現金優勢追逐招行,最終入股浦發銀行,因此市場一度有此擔憂。

“四大銀行不會在這個時候通過這種方式引入新股東。”4月29日,中央匯金投資有限責任公司一位已離職的高層對《財經國家周刊》記者說。

同樣不被看好的,還有已被中行、工行選擇的可轉債融資方式。

可轉債由于轉成股票的時間和程序,不會當即對A股市場形成沖擊,曾被視為一種優先選擇。但上述四大行的可轉債總額已經達到約680億元人民幣,并有新計劃不斷加入,不得不引起市場重視?！翱赊D債發行后無法當即計入核心資本,甚至無法計入附屬資本,對銀行資本充足率影響不大?！背虃c分析認為。

前述建行人士也坦言,最終選擇配股,“是在避開了可轉債、基本否定了定向增發之后的選擇”。他說,建行對配股、定向增發兩種方式的定價作了較多對比。雖然兩種方式都被規定不得低于招股前20個交易日的均價,但“配股可按照前一個交易日的均價定價”,“參考了資本市場上銀行最近幾次定價的情況后,建行董事會認為,選擇配股的話,價格會更加符合預期”。

接受《財經國家周刊》記者采訪的香港金融界人士,更關注A+H方案的內部協調問題。香港匯豐的銀行分析師Russell J Kopp告訴記者,配股的方式將直接提高銀行的核心資本比率。但提高資本充足率同時,勢必攤薄銀行的股本回報率(ROE),即降低盈利能力。

而對于大股東,匯率問題也將成為現實的擔憂。

一位匯金公司前高層人士向《財經國家周刊》記者透露,他非常擔心H股再融資的匯率風險?！叭ツ甑滓詠?香港金管局已對熱錢風險多次警告,中國外管局也在收緊資金進出。H股融資后銀行如果無法及時結匯,我們就要承擔相當的匯率風險,特別是H股比重較大的銀行?！蹦壳?工行H股占比25%,中行H股占比30%,建行H股占比96%。

Russell J Kopp則認為,H股對銀行再融資的承受能力,要大于A股市場。但如同上述匯率風險一樣,“H股再融資的時間點、方式將非常關鍵”。據本刊記者了解,中行增發H股的意向,也已進入董事會層面。

資本充足率“緊箍”

超2000億元的再融資,意在達到資本充足率的監管要求。

2009年的信貸狂潮,導致各大行的資本充足率均有所下降。2009年,人民幣新增貸款居于第一的中行,資本壓力最為明顯。截至2009年末,其資本充足率為11.14%,較上年下降2.29個百分點。

最后公布再融資方案的建行,在董事長郭樹清看來,在貸款方面“有意保持了克制”,新增貸款總量在4家銀行中排名第四,且發行了總額800億元的次級債。但截至2010年3月31日,其資本充足率為11.44%,核心資本充足率9.17%,分別較上年末下降0.26和0.17個百分點,融資壓力依然很大。

目前,監管部門已上調資本充足率的要求,大型國有銀行由8%調至11.5%。“且要求商業銀行持續動態地滿足?！睂幭你y監局局長沈曉明說。全國性主要商業銀行的資本充足率調為11%。

“建行的規劃是,未來五年資本充足率達到11.5%、核心資本充足率9.4%以上。”前述建行人士稱,以上指標均為動態,因此確切資本金缺口難以估算。

“在今年信貸規模至少還將達到7.5萬億元的擴張態勢下,補充資本金將對各大行形成明顯壓力?！鄙驎悦髡f。

處在資本壓力之下,在貸與不貸之間,銀行已備受煎熬。

4月中旬,《財經國家周刊》記者就地方投融資平臺的規范問題赴湖南省某市采訪時發現,重新整合地方投融資平臺公司后,當地政府正想大干快上,急需資金。建行當地機構以國家收緊此類貸款為由,擬拒絕向新平臺貸款。但建行該市某行長說:“很快就接到了電話,讓我必須放款。”該行最后以貸款利率不打折、抵押物優先選擇的方式,放行貸款。

此種情勢下,如何管理自己的資本充足率,銀行很為難。

根據相關的法定程序,四大銀行的再融資計劃,最早也要到2010年下半年才能實施。再融資計劃目前僅獲得了各銀行董事會批準,還需要股東大會的表決。然后進入銀監會、證監會審批程序。簡單計算,再融資計劃正式上市約需時半年。

匯金的深意

“匯金哪有那么多錢”?2009年“匯金分紅補充銀行資本金”的業界觀點風行時,上述匯金公司前高層曾向記者如此抱怨。

匯金公司成立于2003年10月,其資金來自母公司中國投資有限責任公司(下稱中投),總額約1000億美元。上述匯金高層說:“這筆錢有三分之二左右用于控股國有重點金融機構,剩余部分則用于危困金融機構救助。”

目前的匯金公司,控股參股了6家大型商業銀行、2家金融控股集團、9家證券公司、2家保險類公司。連續注資之后,匯金“早已是囊中羞澀”。

“匯金已宣布不認購中行的可轉債,就是一個明證?！鄙鲜霾辉妇呙膮R金公司前高層說。

因此,在此境況下,“匯金公司更不可能用減少分紅,來滿足大行再融資需求。”上述匯金公司前高層人士認為,“那些喊著要錢的人,還是那種‘國家拿錢來’的想法,估計忘了匯金公司有完整的治理結構,分紅涉及投票表決?！?/p>

同樣,身為國有大行的大股東,財政部也有難處?！案鞔笮谐钟械馁Y產管理公司債券,已經延期10年支付。工行那個共管賬戶估計也要延時關閉?！必斦勘O督檢查局一位處長告訴《財經國家周刊》記者。

如何幫助大行進行再融資?匯金公司接聽記者電話的兩位人士都說,沒有較為全面、系統的預定方案。

“匯金鼓勵上市大行使用債務融資杠桿,而不是盯著再融資或者減少分紅。后者只是輸血之策。”上述匯金公司前高層人士說,事實上,匯金內部對銀行業“融資-貸款-再融資”的循環,已經備感厭惡。

匯金公司一位監事則向《財經國家周刊》記者透露,當初,他就對中行提出的全國第一份再融資計劃表達了不同意見。“主要是出于全局的考慮。無論哪種再融資方式,大股東再出資不可避免。但匯金有自己的通盤考慮,不是誰先提出方案就照顧誰?！?/p>

但匯金仍須保證國有股的絕對控股地位,因此其參與此番大行再融資,是必然之舉。上述匯金公司前高層認為,匯金對建行3月26日的再融資方案,“先是基本接受,后是否定”,“正說明了它的態度”。

篇7

“微調”變主調

8月2日，央行《2009年第二季度貨幣政策執行報告》。報告對下階段貨幣政策的方向表述為：“堅定不移地繼續落實適度寬松的貨幣政策，根據國內外經濟走勢和價格變化，注重運用市場化手段進行動態微調?！?/p>

這是央行歷史上首次提出“動態微調”，可見真正“寬松”的貨幣政策已經終結，“微調”將是未來政策的主要方向，政府將更加偏重通過公開市場操作來實現調整目的。

我們預計，“動態微調”難以撼動三季度貨幣政策平穩的局面，不太可能出現較大的變化。然而，伴隨著國內外經濟向好、全球范圍內的資產價格上漲，以及下半年國內告別通縮時代，貨幣政策的不確定性將在四季度有所增強。

與此同時?？紤]到全社會流動性充裕程度上升至歷史最高水平，貨幣市場利率維持低位，我們認為，央行不太可能放任資金在銀行間堆積，在利率或準備金率不變的情況下，將以更加靈活多變的公開市場操作為主要工具，對流動性進行綜合管理。

短貸或難續

8月11日，央行公布了7月份的金融數據，當月人民幣各項貸款增加3559億元，環比大幅減少77％。與上半年的“井噴”相比，下半年信貸收緊趨勢不可逆轉。

一方面，由于貸款規模出現大幅回落，7月末，M2同比增速維持在28.4％附近的高位，結束了持續上行的勢頭。與此同時，MI同比增速則攀升至26.37％附近，與M2增速之差收窄到2％左右，貨幣活化趨勢仍在繼續。這表明：實體經濟活力增強，企業活期資金需求加大。

另一方面，在預計貸款總量未來會受到控制的情況下，為了保證較高的息差收益，銀行會進一步加快結構的調整，主要壓縮的是票據融資的規模，而繼續保證中長期貸款的規模。對于部分上半年票據貼現到期量，銀行很可能不會再進行滾動續貸。

因此。主要依靠票據貼現補充短期資金的企業，需要適時警惕流動性風險。

舉債成本增

7月份債市發行已經放緩，同比縮量一半。

8月7日，針對近期出現的銀行間市場信用債一、二級市場利率倒掛現象，中國銀行間市場交易商協會對中期票據和短期融資券發行規定了最低票面利率。即：對于評級最高的“超級AAA”級企業發行的短期融資券、中期票據票面利率設置下限，其中1年期短期融資券的利率不得低于2.25％，3年期中期票據的利率不得低于3.35％，5年期中期票據的利率不得低于4.2％。

本來中期票據相對于貸款來講就是非常廉價的，幾乎是最便宜的一種。目前最新發行的相關品種中，1年、3年和5年期債券的票面利率只有1.99％(7月23日“中石集”)、2.79％(7月7日“南電”)和3.9％(7月，27日“中航集”)。隨著發行利率被規定下限，不同期限的企業債務融資工具的發行利率比前期起碼有26～56個基點不等的上升空間。如AA-及以下更低一點評級的公司中期票據利率水平可能就會到5％。

此外，1年期央票發行利率持續上行，也對債券的發行定價造成一定的壓力。

發行利率的顯著上升。再加上發行中期票據在程序上更加復雜一些。以及承銷的費用，現階段發行中期票據的優勢相對弱化。

增發是良機

債市發行成本增加，使得不少企業轉戰股票市場籌措資金。

今年以來，滬深股市走出一波相當可觀的上漲行情，上證指數從1820點最高漲至3478點，最大累計漲幅91％。上市公司便抓緊行情轉暖的機會實施再融資的計劃。統計顯示。截至目前，已有200余家公司實施再融資或計劃再融資，融資規?？傤~超過6000億元。這時，再融資方式的選擇就至關重要。

增發可以募集較多的資金，自然受到上市公司青睞，但增發中有公開增發和非公開增發(即定向增發)兩種。在2007年的牛市里，很多公司提出公開增發方案，到2008年實施的時候，由于股價很容易跌破增發價，造成認購者寥寥，承銷商不得不自己吃進，這種方式就難以為繼，有些公司被迫取消了公開增發。

時下，A股上漲沖高過程已告一段落，高位震蕩加劇。如果公司采取公開增發，一旦行情急轉直下，很可能重蹈覆轍。

相比之下，定向增發面對的發行對象是機構投資者，比較理性。即使市場低迷，只要項目好，完成增發的可能性也要大很多。這樣一來，公司可以順利獲取資金，以備下半年的不時之需。

7月份，滬深兩市就共有7家上市公司完成以募集資金為目的的非公開定向增發，融資總額達到200.96億元，環比超過6月的155.15億元，成為今年單月再融資規模最大的一個月。

匯市多波動

對多數企業而言，近期的匯市走勢變得更加不可捉摸。

美元方面，因零售數據出人意料的差，美元剛聚起點人氣又出現反復，美元指數有所回落。

數月來，一般好的經濟指標會壓制美元，差的經濟指標提振美元，其邏輯是風險偏好度提升，資金拋售美元資產改買高收益幣種資產。這個邏輯雖然有些道理，卻也不可能時時如此，畢竟經濟基礎決定貨幣強弱。

就業和消費，很明顯是美國經濟兩大重要因素，而這兩個因素均不令人滿意，這給了美元壓力。市場也開始考慮明年的加息機會。這就使得美元走勢和經濟指標關聯度產生些微妙變化，即：差的經濟指標暫時不再提振美元，反而壓制美元。與此同時，市場關于美國經濟情況理解產生了些變化。美元走勢也就變得反復。

人民幣方面，二季度央行外匯占款增加了6485億元，而一季度僅增加3508億元，外匯占款的大幅上升使市場開始認為流動性驅動模式會重新從內部轉向外部。我們認為，熱錢中有相當一部分是過去的外匯收入沒有及時結匯，而隨著人民幣升值預期的上升加快結匯造成的，所以表現為“熱錢”在不同季節之間的凈流出或凈流入。

篇8

（一）財政投入

政府投入是直接推動文化產業發展的基本保證，在文化產業投融資中，政府投入起著重要的作用。近年來，中央及各級政府都加大了文化事業發展的投入力度，但對于文化產業發展的需求，政府的投入明顯不足，內蒙古地區的情況尤為突出。2009年，全國地方的文化體育與傳媒費占國民經濟整體的財政支出比重為2.02%，而內蒙古的文化產業投入遠不及全國的平均水平，從財政支出比重看，2005年文化事業費占財政支出的比重為0.44%，居全國第23位；2007年適逢自治區成立60周年大慶，這一比重上升到0.99%，居全國21位；從2010年開始，全區文化財政投入占財政支出的比重呈相對下降趨勢。到2012年底，全區文化產業財政支出29.3億元，占全部財政支出的比重為0.85%，投入規模繼續呈現下降趨勢（見表1）。

表 1 內蒙古文化產業財政投入占比 （單位：億元%）

資料來源：銀監局（2013.2）。

（二）銀行信貸

由于商業信貸是文化產業的主要融資渠道，但內蒙古文化產業發展的初級階段又制約了各類商業銀行提供信貸的積極性，并進一步束縛了文化產業的發展。在各類商業銀行提供的貸款中，2008年全區各類貸款總額是4527.85億元，其中對文化產業以及文化服務類的貸款占全部貸款的比例是0.068%，在以后的年份雖然逐年上升，但對文化產業信貸的支持明顯不足，截至2012年底，全區各類貸款余額是11284.2億元，其中對文化產業以及文化服務類的貸款是16.68億多元，占全部貸款余額的比例是0.147%（見表2）。

表2 內蒙古文化產業信貸規模與占比 （單位：億元 %）

資料來源：銀監局（2013.2）。

（三）基金市場支持文化產業發展現狀

2009年以來，隨著文化產業的快速發展，在國家強力政策推動下，全國各地相繼成立文化產業投資基金。2009年4月，華人文化產業投資基金通過國家發展改革委備案審批，基金規模50億元人民幣，成為第一個在國家發改委獲得備案的文化產業私募股權投資基金。隨后，規模達30億元的湖南文化旅游產業投資基金、200億元的國家級文化產業基金、規模為4.5億元貴州省文化產業發展基金相繼成立等。而作為具有草原文化、民族風情、自然風光等獨特優勢的內蒙古至今沒有一只文化產業投資基金成立。

（四）產權市場支持文化產業發展現狀

作為一個交易服務平臺類市場，文化產權交易主要有文化產權交易平臺、文化產業投融資平臺、文化企業孵化平臺、文化產權登記托管平臺四類。例如，2009年6月，上海文化產權交易所正式揭牌，成為國內首家成立的文化產權交易所，由上海聯合產權交易所、解放日報報業集團、上海精文投資公司聯合投資創立，自揭牌以來，成交金額達10億元，目前已儲存的項目超過1萬個，已經顯示了巨大的融資功能。內蒙古產權交易中心作為自治區產權市場的核心服務機構，是具有政府背景和社會公信力的綜合性產權交易機構，但就目前業務發展的內涵看，涉及具有文化產業融資平臺的功能嚴重缺失，急需加快發展。

通過以上能夠給文化產業提供資金的融資渠道分析看，內蒙古文化產業發展存在巨大的融資缺口，尤其是具有巨大投資潛力的民間資本介入更少。

二、內蒙古文化產業投融資瓶頸分析

（一）缺乏多層次的金融支撐體系是內蒙古文化產業發展滯后的主要因素

文化產業資金來源渠道單一，過度依賴財政的投入是內蒙古文化產業發展的主要瓶頸。從美國文化產業的資金投入來源渠道經驗看，美國作為全球文化產業創新的引領與強有力的金融支撐緊密相關，美國有健全的金融市場、發達的資本市場，尤其是納斯達克市場為美國的文化產業創新提供了充足的資金保障。在我國，由于缺乏有力的金融支撐體系，導致我國的文化產業與西方發達國家相比存在巨大差距，尤其是在文化產業體系建設與金融配給方面的體制建設相當滯后。內蒙古地區又屬于欠發達地區，金融服務體系滯后，整體金融密集度較低，金融市場化程度低，至今尚未形成多層次、多元化的金融市場體系，嚴重制約了文化產業的發展和創新能力的提升。可見，內蒙古金融市場發展嚴重滯后于經濟發展，不利于實現文化產業的可持續發展。

（二）缺乏自主增長的財政文化產業投入機制，無法發揮財政資金引導作用

改革開放以來，隨著財政收入的迅速增長和國家轉移支付的增加，全區財政對文化產業投入也有大幅度的增長。但是，由于沒有形成穩定的增長機制，財政文化產業投入的規模相對較小。截至2012年底，內蒙古財政文化產業投入無論從所占經費的比例即GDP的比例，還是從政府財政支出的比例來看，都比全國平均水平在相應階段的支出比例要低得多。統計資料顯示，2006年財政文化產業投入經費為7.4億元，從2007年開始首次突破10億大關，以后逐年增加，2012年底增加到29.3億元，接近30億元；但占財政支出的比重較低，從2006-2012年7年間長期穩定在1%以下。

（三）文化產業融資的資本缺口

內蒙古地區的文化企業資本來源主要有：1.自有資本。文化企業的資本主要是通過自我積累和群體聚集形成的，其來源大多為個人儲蓄、家庭集資、個人投資商等，其自有資金有限（如阿拉善的奇石文化產業最為典型）。2.股權投資。由于內蒙古文化產業發展緩慢、產值低、利潤空間小，致使股權投資發展緩慢，即使是存在風險投資企業，其投資資金規模也不大，投資動力不足；創業板市場門檻的“兩高”、“六新”限制了內蒙古文化產業的市場融資。因此，當文化企業需要外部資本時，很難在資本市場上籌集到資金，存在著較為嚴重的資本缺口。

（四）文化企業的債務融資缺口

文化企業在獲得銀行等金融機構的債務融資時往往面臨著有效的資金需求無法得到滿足的問題，即存在著一定的債務融資缺口。即使許多文化企業可以提供抵押品或者接受較高的利率，仍然無法得到銀行等金融機構的貸款。與大企業相比，文化企業在獲得銀行貸款和其他金融機構貸款方面處于明顯的劣勢。文化企業在獲得銀行等金融機構的債務融資時，通常面臨著“信貸配給”問題。即，內蒙古資源優勢的利潤空間促使銀行把較多的金融資源配給到優勢產業中去，就會出現文化企業的“信貸配給”問題，致使銀行信貸的逐利行為成為信貸配給的偏好；內蒙古整個地區的文化產業成果轉化率低、文化產業產值比重低，企業缺乏足夠的資金支持和自身留存比重不足難以支撐文化產業創新。因而，文化企業融資困難是制約內蒙古文化產業大發展的主要瓶頸。

三、內蒙古文化產業投資戰略的確定

落實“8337”發展思路，努力打造“體現草原文化，獨具北疆特色的旅游觀光休閑度假基地”，需全方位提升內蒙古文化產業的實力，因而，制定文化產業投資發展戰略尤為重要。

（一）實施文化產業品牌投資戰略

內蒙古依托草原文化資源，打造了草原文化節、昭君文化節、紅山文化節等110多個文化品牌，初步建設或正在規劃秦直道、巴林石、孝莊園、紅山先民聚落園、錫林浩特蒙元文化城、大盛魁文化產業園區、鄂爾多斯文化產業園區、元上都文化產業園區等近20個文化產業園區。但是，現有文化品牌的影響力遠遠不夠，尤其是打上品牌烙印的特色文化產品還不夠豐富，能準確表達其品牌內涵的物質產品顯著匱乏。為此，加大投資力度，緊緊圍繞一批重要的文化品牌和優秀品牌，通過推動電影、電視、文學、出版等領域的聯動策劃、媒體宣傳，全力打造內蒙古文化品牌，力爭使內蒙古草原文化成為全國最有影響力的品牌，并走向全世界。

（二）實施優勢文化資源優先投資戰略

草原文化與黃河文化、長江文化一并列為中華文化的重要組成部分，中國北方草原游牧文化在世界文化史上占有重要地位，因此，整合內蒙古文化資源、精心打造我區優勢特色文化品牌，進一步調整優化文化產業結構，做大做精文化產業集團，不僅是建設文化大區的必由之路，也是發展草原文化，傳承中華民族精神的需要。為此，基于優勢資源優先開發原則，實施優先投資戰略，緊緊圍繞王君書記在全區傳達貫徹全國兩會精神干部大會上提出的“8337”發展思路，把內蒙古建成體現草原文化獨具北疆特色的旅游觀光休閑度假基地，力爭使具有文化優勢資源的地區率先發展，形成文化產業的先驅和引領。

（三）實施文化產業鏈組合投資戰略

文化產業是一種典型的產業鏈組合滲透產業，一般包括文化科研集團、教育集團、醫療集團、文化旅游集團，每個集團之間均有相互滲透的產業鏈。內蒙古文化產業實施組合型投資戰略，可以有效實現文化產業的做強和做長：一是以資產或產權為紐帶，運用市場機制推進跨地區、跨行業、跨所有制的聯合、兼并和重組，形成擁有核心競爭力的大型文化產業集團，使之成為民族地區文化產業的戰略投資者；二是根據區域文化資源的稟賦特點和產業鏈相關效應，以中心城市為重點，形成集約化程度較高、產業鏈較長的文化產業集聚區；三是著力打造組合型文化產業項目，集合市場、資本、技術及人力資源等生產要素，打造有市場前景的重點文化產業項目；四是依托特色產業，實施重大項目帶動戰略，加快文化產業示范基地和區域文化產業群建設。

（四）實施文化產業集聚發展投資戰略

現有7個文化園區和21家文化產業示范基地，但因文化產業種類單一、文化企業數量少等至今沒有形成產業集聚，部分園區處于正在建設中，更上升不到產業集聚效應。因此，實施文化產業集聚發展投資戰略是當前內蒙古建設文化大區的重要途徑。一是培育重點企業，推動文化產業集聚發展；二是依托文化產業基地重點，建設一批具有集聚效應的文化產業園區，進一步聚集文化產業資金、技術及文化創意；三是加快文化體制改革，發揮國有或國有控股文化企業或企業集團在發展文化產業和繁榮文化市場方面的主導作用，引導社會資本以多種形式投資文化產業；四是大力發展民營文化企業，鼓勵支持中小文化企業向“專、精、特、新”方向發展。

四、內蒙古文化產業投融資體系的構建

（一）構建以財政資金為政策引導的文化產業投入機制

按照“8337”發展思路提出的打造“體現草原文化，獨具北疆特色的旅游觀光休閑度假基地”這一設想，全區要加快發展各具特色的文化產業。在這種背景下，各級政府均要確定一批重大文化產業發展項目，并制定文化產業攻關計劃和前沿項目庫。為了能夠順利實施，須建立地方財政文化產業投入的長效機制，確保自治區區級和各地財政文化產業投入在財政支出中的比例以不低于1.5%的比例加以撥付，并以每年不低于GDP的增幅而增長。為了充分激活社會資本的廣泛參與，發揮財政資金的杠桿作用，在發展基礎性和公益性文化產業的投資項目上，可以采取BOT、PPP、PFI 三種投融資方式，以此彌補財政資金的暫時不足。

（二）加快金融組織機構創新步伐，加大銀行信貸支持力度

1.政府應當積極與國家開發銀行內蒙古分行協商，充分發揮政策性銀行功能。在文化企業的創新階段提供信貸支持，或通過提供擔保、信托、參股等方式進行融資，充當文化產業化的助推器。

2.更新國有商業銀行的經營理念，通過金融制度創新，拓寬文化企業的融資渠道。建立全新的無形資產擔保抵押方式，以文化知識產權、股權、品牌和技術成果等作為抵押，并積極開展網上聯保方式爭取信貸資金；開展透支和貸款承諾業務，通過類似于遠期合約的形式加大對文化企業的授信貸款業務；大力發展資產證券化和信托業務，加大對文化企業在影視制作、動漫產業、圖書出版、文藝創作和演出等方面的信貸支持。

3.激活民間資本，組建自擔風險的中小金融機構。通過金融資源整合，組建以政府或國有商業銀行控股的城鎮商業銀行（以社區銀行、園區銀行等為主），并制定具有政策導向的文化產業信貸機制；加強對地區城市商業銀行等的政策引導作用，通過建立信貸風險補償機制加大對文化產業信貸的支持力度，并積極吸引外資和區外的股份制商業銀行入住內蒙古地區；組建以政府為背景的內蒙古文化產業投資公司，吸引各大商業銀行、證券公司、保險公司、各類財團和戰略機構投資者積極參股，重點對關系到內蒙古文化產業創新體系中的重大文化產業項目進行投資和管理；積極探索發展一批縣域中小型民營金融機構。

（三）構建依托于資本市場的融資體系

早在2010年九部委聯合頒發了《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》，對于支持文化企業上市、發行公司債做了明確規定：一是積極支持處于成熟期、經營較為穩定的文化企業在主板市場上市；二是鼓勵已上市的文化企業通過公開增發、定向增發、配股等股權融資方式進行再融資，用于企業發展和行業整合；三是支持符合條件的文化企業在創業板市場上市。

為此，內蒙古地區文化產業的資本市場融資選擇要緊緊圍繞《指導意見》，深入研究和挖掘優勢文化產業資源，通過優化文化資源，整合優勢資源，加快走資本市場融資之道：加快文化企業體制改革，推動國有文化企業依托資本市場進行改組改制，支持高成長型文化企業在證券市場融資；依托內蒙古現有的23家上市公司，通過資源整合，支持更多的文化企業依托資本市場發展壯大；通過認真調查摸底，從自治區轄區文化產業企業中選擇一批有較強輻射力和帶動力的企業作為重點，在資金安排、項目審批等方面予以積極扶持，以自治區影視制作、動漫產業、文化旅游業、藝術品與工藝美術業、藝術設計業、網絡文化業和數字文化服務業等為主，用3-5年的時間努力打造1-3個文化產業企業進入創業板市場。

（四）鼓勵各地組建社會化、市場化、多元化的文化產業投資基金

首先，由自治區政府率先成立文化產業投資基金，基金規模設置在50-100億以上，財政出資10-20億，金融機構（含信托和保險機構）、機構投資者、各類文化企事業單位等以股權投資的方式加入，并廣泛吸收社會資本；其次，各盟市以同樣的模式組建地區級文化產業投資基金，基金規模設置在10-30億左右（可依據本地區文化產業的潛力而定），投資對象主要以具有較好成長性的文化企業以及文化產業創意為主。

篇9

摘要：資產負債率指標是反映企業財務風險的一項重要指標，降低資產負債率是優化企業的資產結構，提升企業經營管控水平，降低債務風險的重要途徑。本文擬從金融工具角度就如何降低央企資產負債率進行探討。

關鍵詞：金融工具 資產負債率 監管 影響 央企

隨著我國國有企業的市場化經營改革不斷深入，國資委在進行股權混合所有制改革的同時，通過建立健全有效的激勵和約束機制，不斷加強對其直屬央企的財務監管力度。在《中央企業負責人經營業績考核辦法》(征求意見稿)中將中央企業分為主業處于國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔國家重大專項任務的商業類企業和主業處于充分競爭行業和領域的商業類企業，對不同功能企業，突出不同考核重點，科學設置業績考核指標及權重，合理確定差異化考核標準，實施科學的分類考核，征求意見稿中經營業績考核基本指標仍保持不變。除年度經營業績考核基本指標(利潤總額和經濟增加值)、任期經營業績基本指標(國有資本保值增值率和總資產周轉率)，資產負債率指標作為國資委對其直屬央企財務狀況監管的紅線，仍然是最為重要的指標。因此，央企財務部門仍然將資產負債率的控制作為財務管理的主要工作。

由于目前央企形成了以控制資產負債率為導向的財務管理目標，因此，各類銀行金融機構在為央企提供金融服務時，其產品設計方面也突出了降低資產負債率這一主題，使央企財務報告賬面上所體現的資產負債率顯著下降，但是這些銀行金融機構所提供的金融工具在降低企業時點資產負債率的同時，是否能夠真的給企業未來的財務狀況帶來良性循環，卻是一個值得深思的問題。

一、降低資產負債率金融工具簡介

在論證央企通過使用金融工具降低資產負債率來滿足監管要求的合理性之前，應該對目前銀行金融機構為央企提供的降低資產負債率金融工具進行簡單的梳理。銀行金融機構對企業的傳統業務是不同期限組合的貸款以及增信業務。這些商業銀行的傳統業務在企業的資產負債表上往往會體現為負債類的科目，從而造成企業資產負債率的不斷上升。但隨著我國金融市場的不斷開放，銀行金融產品不斷的國際化接軌，我國的銀行類金融機構加大了與非銀行金融機構的合作，通過創新產品設計，構建了能夠為企業降低資產負債率的金融工具。該類金融工具的本質特征仍然是債權，但是通過結構化的設計能夠暫時計入股權或者通過抵減企業負債來降低企業資產負債率。目前使用最為普遍的金融工具包括如下三種類型。

(1)永續債模式

永續債指的是不規定到期期限，除公司破產或有重大財務事件外，債權人一般不能要求清償，但可按期取得利息的有價證券。在國際上，永續債是國際市場上成熟的融資工具，以金融機構發行為主，占比在90%上下。2013年，中國銀行間市場交易商協會推出長期限含權債務融資工具，一次注冊，可分期發行，發行規模不超過經審計凈資產的40%，且與其他債券品種獨立核算。發行方式可選擇公開發行或定向發行。永續債屬于創新產品，其核心特征如下。

1、兼具股權和債務特性

債券之名，權益之實是永續債產品的特點。發行人可以靈活設置發行條款，選擇發行具有權益屬性或債務屬性的永續債。根據2014年財政部制定的《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》，發行人在符合條件的情況下，可以主動選擇將發行的永續債記為權益類科目，若發行人將永續債記為權益，投資方應與發行方分類一致，但投資方不能參與經營管理和利潤分配。因而永續債可在不攤薄股東權益的情況下，提高發行人資本比例，或補充項目資本金，降低負債率。

2、已發行永續債基本沒有次級屬性

由于永續債具有一定的權益屬性，償債順序一般在普通股之前，普通債務之后。但從目前發行情況看，大多數發行方案均明確約定永續債券在破產清算時的清償順序等同于發行人所有其他待償還債務。此種安排下，即便永續債記為權益類科目，其法律屬性依然為普通債權，不具有在破產清算時的次級屬性。

3、周期長，通常附加發行人贖回權及利差調升機制

4、多有利息遞延支付安排

發行人可在發行條款中約定遞延支付利息的條件、方式和信息披露安排，符合條件的遞延支付利息不構成債券違約，發行人未來也不具有強制性支付義務。但一般約定，永續債的發行人如在付息日前1年內向普通股東分紅、減少注冊資本或向償付順序劣后于該永續債券的證券進行任何形式的償付，則不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。遞延支付利息的約束條件越多，發行人選擇遞延付息的幾率越小，其債務性就越強。

5、票面利率較高，具有一定的價格優勢

由于永續債發行人可以根據自身經營及融資需要，主導確定永續債的存續時間及付息安排，因此發行人愿意支付的票面利率相對同期同類型的普通債券而言較高，與同期限同類型同評級的普通債券相比，發行價格平均高30-120BP。

(2)結構化融資工具

結構化融資工具主要是指金融機構根據企業的實際融資需求，通過自身渠道優勢發行理財產品募集資金，并通過結構化的分層設計為企業提供股權加債權的混合融資產品。由于銀行金融機構的傳統信貸業務受監管規定約束，其創新空間較小，因此通常在結構化融資工具中以理財資金運用的模式作為產品設計的基礎。目前比較典型的模式詳見圖表。

銀行選取央企下屬子公司作為實施主體，通過募集理財資金設立專項資產管理計劃，并通過股權加債權的混合投資方式投資于目標子公司。采用組合產品，是因為僅向企業進行股權投資，分紅及股權回購需按年依據企業實際經營情況或項目到期日一次性支付，不能滿足理財資金按期實現收益入賬的業務要求。同時加入債權產品，可以有效解決上述股權投資按期向理財投資者支付收益問題。原則上，債權投資是為了彌補整個產品的收益而設定，因此債權投資部分的額度測算主要依據于整個產品在產品存續期間所產生的收益。整個產品額度扣除債權投資部分的額度即為產品的股權投資額度。銀行所募集的資金通過資產管理公司設立專項資產管理計劃，資管計劃作為LP與GP共同設立有限合伙企業，有限合伙企業將資金以委托貸款、信托貸款等方式向央企本部或下屬公司進行借貸。其中GP為央企下屬公司與中介機構合資設立的公司。

由于央企下屬子公司通過受托管理中介機構所持GP股權，從而使央企集團取得有限合伙企業實際控制權，依據《企業會計準則第33號――合并財務報表》第六條及第八條，央企集團可以將有限合伙企業財務數據合并入集團合并報表。具體會計處理方式是GP以長期股權投資方式投入有限合伙企業的資金在合并報表中與有限合伙企業計入實收資本的資金相抵消，專項資產管理計劃(LP)出資計入央企集團合并財務報表的少數股東權益，增加集團合并報表權益部分余額。此外，央企集團本部或其他子公司向有限合伙企業拆借資金，由于有限合伙企業可以認定為集團下屬公司，依據《企業會計準則第33號――合并財務報表》第十五條，在合并報表時集團與有限合伙企業的債權債務項目可以相互抵消，從而不計入集團合并報表負債科目。央企集團將本筆融資用于歸還對外借款可以降低其負債科目部分。綜上，通過該類結構化融資工具央企集團既增加權益部分余額又降低負債部分余額，達到降低資產負債率的目的。

(3)保理模式

保理作為我國商業銀行貿易融資業務的核心產品，是一項以債權轉讓為基礎，集融資、銷售分賬戶管理、催收、信用控制與壞賬擔保于一體的綜合性金融服務。

篇10

根據原蘇聯經濟學家康德拉耶夫的定義，50年是一個經濟長周期，所以中國從改革開放到現在已經度過將近2/3個康德拉耶夫周期了。如果以“市場化”為主軸和目標，中國各行各業均走在市場化的道路上，這一點很值得肯定。從目前來看，中國在一些領域的改革已經進入“深水區”，如資本市場公司IPO審批制度改革，以“去行政化”為目標的醫療改革在艱難前行，增值稅改革的討論也沸沸揚揚，2011年起南方四省的地方政府債券發行試點，而債券市場的利率市場化為下一步商業銀行存貸款利率市場化定下基調，等等。但是，還有很多領域的改革處于滯后期，尤其是帶有濃厚“行政壟斷”色彩的領域，一方面獲得了可觀的利潤，另一方面掙扎于市場和計劃之間的這些部門面臨著發展“瓶頸”，鐵道部就是這方面的代表。

鐵路系統目前是中國政府部門中唯一一個政企合一的部門，擁有自己完整的公檢法系統，采用半軍事化管理。從1986年以來，鐵道部曾先后實行過大包干、資產經營責任制、確立鐵路局市場主體等改革措施，但成效不大。從2000年起推行“網運分離”改革，各分局相繼成立了鐵路客運公司，但在試點過程中遭遇重重困難，效果并不理想。在2008年的大部制改革中，鐵道部依然保住了其獨立地位。鐵路改革的不連續性在“高鐵”后呈現出越來越多的問題，尤其是融資日益成為其亟待解決的問題。

二、鐵道部的高資產負債率及融資困境

2000年以來，鐵路建設投資每年只有幾百億元的規模。2004年，鐵路基本建設投資完成531.55億元。到了2008年，基本建設投資達到3375.54億元。2009年，鐵路全年完成固定資產投資7000億元，全年完成基本建設投資6000億元，比上一年增長79%。這一系列令人驚訝的數字為日后的高額資產負債率埋下了隱患。來自鐵道部的公開資料顯示，截止到2012年3月31日，鐵道部總負債為24298億元，資產負債率達60.62%。2011-2015年，鐵道部還本付息的資金需求大約在2400億元、1700億元、1000億元、1200億元和1000億元的規模，這和地方融資平臺所面臨的問題極其相似。債務節節攀升的同時，鐵道部的經營現金流卻增長緩慢，客運收入和貨運收入是鐵路收入最大的兩塊，2009年客運收入為1090億元，貨運收入為1647億元，比上一年度兩項收入只增加160億元，主要集中在客運部分。2009年鐵道部凈利潤中有27.43億元，而通過收入――成本核算，之后的幾年中利潤會不斷收窄，其中高鐵運營在虧損比重中所占比例呈現不斷上升的趨勢。除經營收入外，鐵道部現金流的大頭來自建設基金和折舊，這兩項相對固定，增長緩慢。

資料來源：國金證券研究所。

美國次貸危機和歐洲債務危機極大削弱了中國的出口，而“拉動內需”在短期內很難有起色，為應對危機，國務院于2008年11月推出4萬億的一攬子刺激計劃，巨額經濟刺激對中國的經濟復蘇起到了至關重要的作用，但也帶來了一系列負面影響，其中，投資失衡更加劇了中國資本邊際生產率的下降。在2009年前三季度，全國基礎設施投資同比增長52.6%，其中鐵路投資增長87.5%（袁志剛、于宇新，2012），大部分資金通過銀行信貸獲得，若再將“影子銀行”的業務并入資產負債表內，這將會使銀行的潛在壞賬風險急劇提高。與地方融資平臺一樣，鐵道部資金主要來自發債和借貸，2010年初可以算作一個分水嶺，在這之前，商業銀行對鐵路的貸款比較慷慨，2010年2月以后銀行對鐵路的貸款日趨謹慎，按照銀行規定，銀行提供給單一客戶的貸款占該銀行貸款總量的比重不得超過15%，因為高的貸款集中度會給銀行帶來系統性風險?！敖瓒藤J長”也是鐵道部和地方融資平臺的共同點，以固定資產投資尤其是基礎設施建設拉動GDP已經是中國經濟發展的常態，由地方政府和國有企業所主導的過度投資已經成為中國支持其需求的主導力量。由于債務積累，用新債務開展更多的投資已經成為保持正流動性的唯一選擇，但是，鐵道部的主要風險是變現能力差，而現金流是反映內源性資金積累能力的主要指標，如果鐵道部的經營活動現金流不足以償還債務并提供基礎設施的資金支持，只能擴大債務規模來覆蓋資金缺口，這樣會不斷提高資產負債率，形成惡性循環。

就鐵路系統來說，高資產負債率很大程度上是由“高鐵”引起的，高鐵建設的盤子攤得太大，直接后果是，2009年年末鐵道部負債總額已達到驚人的1.3萬多億元，其中長期負債為8548億元，流動負債為4486億元，2015年前后這些前期投資將陸續進入償債期，鐵道部將不堪重負，同時造成鐵路基建的招標價壓得很低，建筑商利潤微薄，很多施工單位只能靠規模生存，一旦項目停產會是巨大的損失，因為項目停在那里，建筑商要做就得自己墊錢，不做的話，是對慣于從民間借貸的他們的沉重一擊，項目停產一年就虧損一年的高利貸利息。中國鐵路工程采取分包制，比如中鐵將項目總承包后，再將某一部分分包出去。這種操作方法，總承包商實際投資不大，但分包商前期需要投入大量資金，項目中斷后工人和設備閑置都將嚴重削弱分包商未來的收益并且造成大規模失業。總體來說，鐵路建設是一個周期比較長的投入，從運營到盈利需要比較長的時期，而“借短貸長”意味著要在短時期內還本付息。根據民生銀行2010年的關于鐵路負債的報告顯示，快速增長的債務融資規模迫使鐵道部2009年支付的利息達400億元以上，未來有可能超過1000億元。

2010年以來鐵道部開始嘗試多種渠道進行融資，主要手段是發行短期融資債券。截至目前，鐵道部共發行5期超短債券，累計發行量650億元，2011年7月鐵道部招標發行的一年期200億元高信用等極短債券，罕見地出現招標未滿的現象，顯示出外界對鐵道部的償債能力已有疑慮，而在正常情況下高信用等級債券大都能全部順利賣出。饑渴難耐之下，鐵道部開始嘗試“非公開定向債務融資工具”，俗稱私募債，僅針對銀行間債券市場特定機構投資人發行、流通，這種融資方式發行利率偏低，可以避開估值較高的銀行間市場間競爭。但從長期看，資金饑渴仍是鐵道面臨的很大一道難題。

從表3中可以看到，鐵道部2010年的現金流量覆蓋率為106%，即僅夠還本付息，2012年和2013年這一數值分別為94%和87%，經營現金流已不足以還本付息，最直接的辦法是擴大借債。根據推算，2013年的資產負債率將達到67.41%（曹遠征，2012）。如此之高的負債率使得鐵道部通過債務融資的渠道不斷收窄，而自身資金滿足不了運營需求，對于鐵道部未來可操作的融資渠道，筆者將在本文第四部分闡述。

三、“壟斷”引致的資本邊際生產率遞減

如果把鐵路投資放在更為廣義的框架下分析，鐵路高負債是中國在整個工業部門資本邊際生產率遞減所導致的投資效率下降而折射出的癥狀（伍曉鷹，2012）。一般來說，發展越是粗放，越是低效率，MPK的下降速度會越快。伍曉鷹認為，以投資推動的增長需要以持續的投資來維持，而當政府利益糾纏其中，當市場機制不足以懲罰投資者時，投資的慣性就會特別強，這被稱為“以投資創造投資”，在市場經濟中的非市場活動以“外部性”將成本擴大，這表現為人為壓低要素成本、過分依賴資源投入和政策補貼，目標只有一個---“保增長”，雖然得到了增長率，卻損失了效率。同時，鐵路投資建設是中國寬松的財政政策的一部分。目前，中國實行寬松的財政政策和中性偏緊的貨幣政策，一方面，造成地方政府的債務不斷升高，因為“寬財政”資金大部分流向了地方政府的大型基礎建設項目，比如高鐵項目；另一方面，“緊貨幣”所導致的流動性匱乏將引起民間利率上升，這會擴大官方管制利率和民間利率的差值，低官方利率對鐵路建設的融資補貼更進一步拉低鐵路投資的資本邊際生產率，這好比一家工廠使用了很多低于市場價的原材料，生產出的產品卻不比其它工廠使用市場價格原材料制造的產品價格更低。“緊貨幣”大量擠出民營企業和居民部門的生產性投資，在其他投資渠道不暢的情況下后兩者除了儲蓄外大量參與房地產投機，這解釋了兩部門“高儲蓄率”和“低消費率”并存的局面，而儲蓄又通過低利率甚至負利率流向諸如鐵路系統等國有企業，從而將固定投資不斷推高。 2001年，城鎮固定資產投資占GDP的25%，2006年這一數字猛增到了43%，2010年達到了60%，這一趨勢是非常恐怖的。在“預算軟約束”下，政府和國有企業有極大的沖動擴大產能，而對資產收益率好像不是特別關心，這些投資在覆蓋成本后在未來能帶來多少利潤是很值得探討的問題，這很像資本市場上市公司的ROE（凈資產收益率），中國上市公司平均的ROE為2%，美國則達到20%多（陳志武，2010）。這說明中國很多企業坐擁在太多資產上，創造的價值卻很有限，這正如伍曉鷹所說，投資是經濟增長的引擎，然而決定增長質量的絕不是投資而是投資的效率。美國經濟學家羅伯特?索羅指出，投資有一個極限，這是邊際收益遞減所決定的，如果投資潛力耗盡，那么創新和技術進步便成為經濟長期增長的動力，從長線看這是解決鐵路等系統投資效率低下、債務飆升的根本方法，但不可能在短期內一蹴而就，而短期債務卻橫亙在眼前。

每一個問題背后都有深刻的原因，鐵路看似是“融資難”，但背后隱藏著“壟斷”二字?！皦艛唷边@個詞對于我們不是一個陌生的詞匯，壟斷主要有自然壟斷和行政壟斷兩種形式，比如美國的微軟、谷歌、通用電氣、蘋果公司等，通過在完全競爭市場中所形成的壟斷就是自然壟斷，而中國的大型國企和鐵路系統就帶有極其濃厚的行政壟斷的色彩。美國經濟學家科斯說，企業家的剩余權是經濟增長的原動力，這個“剩余權”其實就是明晰的產權，國有行業的股權分散性非常高，是所謂的“全民所有”，股權分散后，股東就沒辦法實現對管理層的有效監督，變相地讓國有行業的管理層可以為所欲為，不會真正受到全國老百姓的監督壓力，“高鐵”是這方面最好的例子。目前，中國高速鐵路運營里程已經超過7055公里。按照鐵道部立下的軍令狀，到2012年底，中國有望鋪設1.3萬公里高鐵，運力將超過世界其他地區總和，到2015年，全國鐵路運營里程達到12萬公里以上，其中高速鐵路1.6萬公里以上，快速鐵路客運網覆蓋省會及90%的50萬以上人口城市。但在中國上大型工程項目從鐵路本身的融資情況來看，是無法支撐如此巨大規模的鐵路建設。前些年為了用最少的錢撬動最多的鐵路建設，鐵道部采取“先施工、再結算”的思路，即施工企業先行施工，所發生的費用先由施工企業墊付，等工程有階段性進展或者完工之后，再按照一定的利潤率與施工單位結算，這種模式使得施工企業抱怨連天，但由于最終可以保證一定的利潤率，施工企業也會愿意去做。2010年2月京滬高速鐵路股份有限公司4.537%股權在北京產權交易所掛牌轉讓，轉讓價格為60億元，轉讓方為鐵道部所屬的中國鐵路建設投資公司，這一交易是利用優質鐵路股權融資，來撬動更多的銀行，為其他項目提供資金的考慮，資金缺口可見一斑。

產權的分散性導致管理效率和資金利用率的浪費，并且在此過程中充斥著大量的“設租”、“尋租”行為，一方面是花著儲戶的錢（銀行貸款），另一方面又通過利率補貼來彌補潛在的低效率，同時，消費者缺乏議價能力，只能被動接受壟斷價格的變化。2007年，鐵道部曾承諾三五年內基本解決買票難問題，寄希望于新一輪鐵路建設和規劃實現之后，2012年“一票難求”的局面將大為改觀，但事實證明，這個承諾有點言過其實。比如從已經投運的高鐵線路來看，高昂的票價不但沒有緩解買票難的問題，反而把眾多低收入群眾和中小城市排除在外。2008年“大部制”改革時，鐵路改革呼聲很高，但兩次改革的時機都貽誤。作為中央部委的鐵道部負債2萬億多，且每年公布類似央企的部委盈虧年報，都是絕無僅有的怪現象。這些問題其實都不是偶然的。由于國有經濟和政府部門的改革滯后，就形成了一種市場經濟和統制經濟雙重體制并存的格局：一方面，商品買賣和貨幣交換已經成為社會通行的交易方式，這意味著市場在資源配置中已經廣泛地發揮作用；另一方面，行政機構掌握著最重要的資源和對微觀經濟施加廣泛干預的權力，一些重要行業也保持著國有企業的行政壟斷。在鐵道部，“廣泛干預”反對“大部制”改革的理由是，比如鐵路的獨特戰略地位，比如鐵路建設尚未完成，比如鐵路需要統一調度，等等。

四、融資解決之道

以上我想闡述的是，要認識鐵路融資問題首先應該明白，問題的癥結究竟是在于鐵路財力不足，還是在于預算和投資失控？當然，我更傾向于后者。有更加市場化的辦法可以解決這個問題嗎？

首先，在債務信用評級完善的前提下發行鐵路專項債券，以此來解決債務人和投資者信息不對稱的問題。例如19世紀中下旬，美國通過發行國債、州債及鐵路債等融資債券。由于債券里隱藏了太多的復雜工程學知識，供需雙方的信息不對稱達到了極端，刺激了投資者對債券的需求。1909年，穆迪創始人約翰?穆迪對美國鐵路公司的債券進行評估，首次采用字母評級法標注相關企業的投資風險程度，并提供了一個關于鐵路債券價值的簡單等級系統，此后并擴大至政府債券。完善的債券評級將會使對債券價值的評估有效傳導至投資者，使債券收益率準確地圍繞債券價格變動從而調節債券需求，使鐵路債券發行真正面對投資者的“硬約束”。除國有商業銀行外，鐵路債券須面對更多的社會投資者，從長線看，這是保證未來鐵路運營現金流的必然之舉，而鐵路面對“社會投資者”在二級市場上發債還有一個重要的前提就是財務、清算制度的透明化，因為“信息不對稱”將會使投資者在不真實財務信息面前處于被動地位，這將會冷卻投資者的熱情。所以，財務狀況惡化將倒逼鐵路融資證券化，從而進一步改變目前政企不分、不透明的鐵路財務、清算系統。

其次，把短期債務拉長。債券期限拉長、債務重組需要借助市場和金融工具的力量，比如對單條或者整個鐵路的債務結構進行重組，通過資產證券化進行重新梳理，從而使得它的債務期限更加合理、更加匹配，在此基礎上進行股份制改造，清理資產負債表并實現其商業化。對于貸款提供者商業銀行來說，資產證券化也是降低銀行資本消耗、風險資產和防止陷入擴張―再融資―擴張“怪圈”的擇優辦法（宗良，2012）。

再次，推進鐵路投資多元化，鼓勵民營資本介入鐵路建設。美國經濟學家鮑莫爾認為，評判一個經濟體壟斷程度強弱的標志并不是市場上廠商的數量，而是進入這個行業的門檻高低。自由競爭和產權是市場經濟最基本的特征，降低民營資本介入門檻不僅使資本利用效率大大提高、擴大民間資本投資渠道，并且對培育高效率、創新性管理的私營企業大有裨益。2011年10月，由民間資本投資建設的長達上千公里的鄂港鐵路已經由鐵道部立項，這釋放了一個好的信號。