對當前資本市場的看法范文

導語：如何才能寫好一篇對當前資本市場的看法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

耶倫的發言充滿了超出市場預料的“鴿派”論調。“海外情勢發展暗示，要達到我們的就業和通貨膨脹的目標，聯邦基金利率路徑可能需要比12月預期的慢一些。鑒于經濟前景風險，我認為委員會在調整政策。”耶倫的發言讓她看上去越來越像個外交家。

在她的發言中越來越多地提到其他經濟體，特別是中國的問題。

耶倫的說法之所以出乎市場意料是因為，在此之前幾位美聯儲體系內很有權勢人物的都發表了偏于“鷹派”的看法。

比如，美聯儲舊金山分舵的主席約翰?威廉姆斯，在美聯儲3月的議息會議后他曾經表示，美聯儲應該在4月加息。之后另外幾個鷹派人物也支持這種說法。根據這種情況，市場本來預計耶倫在表態時會顯得更折衷一點，稍微顧忌一下幾位強硬的同事的感受，但耶倫并沒有這么做。

耶倫的說法比以前更加偏向關注全球其他經濟體的相關問題，而且基本否定了美聯儲4月加息的可能性，要加息起碼要等到6月，甚至9月（這種可能性更大）。

金融資本市場立刻對耶倫的講話作出了反應。在耶倫講話后開市的主要資本市場全部收漲。黃金和白銀等貴金屬也都跟著上漲。美元在之后的好幾天都出現下跌，而歐元卻上漲了。耶倫的講話表現了她對當前經濟的態度中強硬的一面，這足夠在2016年全球最有權勢女性排行榜上助她再上兩個名次（希拉里?克林頓很可能因為當選美國首位女性總統而排在第一位，接下來就是耶倫吧）。

耶倫的態度是比較客觀的，她所強調的謹慎還真的并不基于美國經濟復蘇遇到的問題。甚至可以說，3月美國經濟數據還是很不錯的，其非農就業新增加人數是21.5萬，這超出了此前的市場預期。失業率還停留在 5%。

但從更細節的角度來看，這是那種“好的”失業率。很多在家里吃薯片上網看電視的胖子也開始勤洗澡并開始外出找工作了。而人工工資增加值也到達2.3%。總體上看，美國經濟還處在堅實復蘇的過程中。

而問題最嚴重的還是歐洲。歐元區的失業率已經連續6年超過10%。雖然近3年就業也有一定回升，但不得不說這有點慢。這種慢動作和歐元區的經濟發展不對稱有很大關系。比如西班牙的失業率還在20%以上，希臘的失業率還在24.5%。

而同樣情況復雜的中國在今年春節后經濟出現了一些已經觸底的跡象。而且，采購經理人指數也超出了人們的預期，回到50以上。

耶倫對全球經濟所持有的態度以及美聯儲今年預期兩次加息的頻率，基本是全球資本市場所共識的一個平衡點，而且這對經濟發展也是有好處的。而美聯儲內的“鷹派”和“鴿派”也正在這個平衡點附近爭論。

篇2

4月23日，財政部、國家稅務總局決定從2008年4月24日起，調整證券（股票）交易印花稅稅率，由現行3‰調整為1‰。

受此消息刺激，滬指在4月24日放量暴漲9.29%，有千只股票漲停。各方人士對政府部門的救市舉措給出了不同的解答。

規范“大小非”減持

郎咸平: 政府發揮信托責任的第一步

《指導意見》的出臺是政府開始發揮信托責任的第一步，這是應該鼓勵的。但必須思考一個問題，政府出臺這個《指導意見》來救市，正是因為上市公司高管、職業經理人缺乏信托責任，隨意拋售股票，置中小股民的利益于不顧，這是我們必須反對的。

銀河證券研究所所長滕泰:這是政府救市的積極信號

這是政府救市的積極信號，表示政府對當前低迷的資本市場的高度關注，從而有助于資本市場長期穩定繁榮發展。堅決看好二季度，準備迎戰紅五月。

中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇:相當于給弱市打了強心針

這一措施相當于給疲弱的股市打了一支強心針，也算是政府救市的一種變通做法。股改初期，企業已經支付了對價，擁有全流通的權力，如果不讓他們賣，是違反股改規定的。現在設置大宗交易市場，既兌現了股改承諾，又減少了對股市的沖擊，有利于維護市場的穩定。

富國基金常務副總經理謝衛:不能靠政府一兩次救市

股改要到大小非解禁完成后才算真正完成，從保護股改成果的角度，政府要做的事情還很多。《指導意見》的出臺，體現出政府維護股市穩定的信號。市場要走出穩定的反彈行情，不能靠政府的一兩次救市，投資者的堅定心態更為重要。

印花稅下調

中央財經大學金融系教授賀強:下調印花稅對市場是實質性利好

這次下調印花稅的幅度很大，對市場來說是實質性利好，對后市的推動有非常大的幫助，對市場長期的穩定發展有益。同時，市場要得到徹底反轉，還需要更多的后續措施。大家可以看到，從對大小非解禁的限制到現在的印花稅下調，持續的措施有利于市場轉暖，但是后續是不是有更多的措施，還得看市場的具體走勢，政府會根據市場具體狀況來調節出招。

安信證券首席經濟學家高善文：反彈很難超過4000點

雖然印花稅下調一直在市場的預期當中，但這次下調的幅度遠遠超出了市場的預期。 這次印花稅下調有明顯的政府救市色彩，代表著政府的一種態度，代表著政府最高層對市場的看法。但僅僅下調印花稅對A股市場的長期走勢不會有很大影響，此次反彈很難超過4000點。

北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐：穩定市場最實質措施 還應出組合拳

這是一個重大利好，也是穩定證券市場的最實質措施。降印花稅只是穩定市場的第一步，還應該推出一系列政策組合拳，單一的降低印花稅政策還遠遠不夠。應該對再融資作出明確規范。把市場穩定后再加強制度建設，包括上市公司治理、分紅問題。

篇3

春江水暖鴨先知

全流通后，A股市場的投資者結構發生了巨大變化，產業資本以超過60％的占比壓倒了此前市場的主流機構――金融機構投資者。產業資本將決定未來市場的估值中樞，這是全流通后市場結構最大的變化。

產業資本的投資動機、估值方式、行為模式應該與金融資本存在較大差別，那么產業資本與相對應的金融資本究竟有什么區別，他們加入市場進行博弈究竟會對A股市場的整體估值帶來什么沖擊和影響呢？

產業資本可以決定公司的發展戰略、投資方向、生產模式、銷售模式、利潤分配、人員調整等涉及公司自身發展的各個方面，并進行日常經營，而金融資本則不行，換句話說，產業資本可以影響上市公司的經營從而改變上市公司的價值，而金融資本則只能被動接收上市公司經營的變動從而價值的變動。從估值方法上來講，產業資本和金融資本之間最大的差別就在于：某產業資本能對標的公司的經營施加的影響越大，該標的公司對其產生的價值也會越大，而金融資本則一般都是靜態被動地根據當前公司的狀態來進行估值。

觀察產業資本增減持行為的邏輯：（1）、產業資本處于企業經營第一線，最先感知經濟、行業、企業運行狀況，因此對股價的判斷力可能高于市場平均水平；（2）、隨著全流通時代的到來，產業資本在資本市場的定價話語權逐步提升。

因此，在股改完成后的全流通時代，跳出金融資本的思維框架，關注產業資本的行為模式，或許能提供一些簡單明了的參考。從近期持續增加的產業資本增持行為來看，其對于股市的看法明顯變得積極起來，這值得我們關注和借鑒。

透過歷史看未來

產業資本增減持的動機

實業資本的嗅覺比普通資金更為敏銳，在市場實現全流通后，實業資本有望接替投資機構等資金掌握市場的話語權。而實業資本背后的個人及高管最能首先了解到公司情況，當其認為價格高估的時候，他們會毫不猶豫地賣出，反之亦然。

實際上，無論我們研究大股東增持或是大小非減持，核心目的：都是借助產業資本視角去觀察資本市場，即從產業資本的角度判斷股票市場的估值是否合理。因為作為獨立投資主體的產業資本，在投資方向的選擇上，既可以選擇「實業投資也可以選擇「金融投資，二者收益率高低決定了資本流向。

嚴格來講，產業資本增持可以分為三類：個人增持、高管增持和股東增持，通常意義的增持指的是后兩種。一般情況下，股市非理性繁榮會減少增持行為，而股市超跌則引發增持行為。

正像增持事件可以分為三類來看一樣，增持行為背后的動機也并不相同，股價被低估并非增持的唯一理由。根據增持主體意圖的不同大致可以把增持動機分為四種：

1.對于個人投資者而言，在某些特定的宏觀狀況下他們傾向于選擇增持公司股票作為股權投資的一種方式，如在近期密集的地產調控政策下，投資公司股權成為地產資金流出的一個主要方向。

2.對于高管而言，比起一般投資者，他們對公司的發展情況以及未來業績更加了解，也更能準確地判斷出當前的股價是否被低估。由于資金流動的管制程度不同，個人和高管的增持行為比公司行為更加敏感和及時。

3.對于公司而言增持原因則更加多元化，當公司有增發需求，而當前股價跌破或者接近增發價時，為保障再融資順利進行，公司有時會進行適當的增持，這類增持行為可以通過已有增發計劃的增發預案中增發價與增持前價格比對進行分析；

4.大股東前期有過增持承諾的，后續一般都會進行增持，這類增持行為可以通過大股東承諾增持時股價與增持前價格比對進行分析；當上市公司股權內部有整合需求，大股東公司也很可能為了控股或整合公司進行增持。

著名的托賓Q理論

產業資本增減持這種資本流動行為，本質上屬于產業資本和金融資本之間的套利過程。在2005年之前，由于股權分置障礙，這種套利難以實現。但隨著「股改完成及全流通進程的加快，尤其是2008年陸續明確了大小非減持的辦法，及證監會修改《上市公司收購管理辦法》明確了股東增持2%由“事前申請”改為“事后申請”，這種套利變得日益靈活且易于操作。

在衡量實業資本和金融資本之間套利關系方面，1965諾貝爾獎獲得者詹姆斯?托賓提出了著名的托賓Q理論成為我們可以借鑒的較好理論基礎。

托賓Q比率是金融市場價值對其資產重置成本的比率。這一理論描述了實業資本在投資過程中會考慮企業的市場成本與重置成本之間的套利關系。

從凈增持次數來看，在市場底部，產業資本更傾向于增持股票。兩次市場大底出現的時候（2005年年末至2006年三季度以及2008年底），產業資本都出現了凈增持股票的行為。隨著托賓Q比率的上升，產業資本的增持行為逐步被減持取代。

總的來看，產業資本的增減持行為與市場趨勢的變化是一致的，正如我們一直所強調的：市場的趨勢是由流動性和企業盈利決定。產業資本的行為并不能改變市場原先的總體趨勢。只是在資本市場流動性緊繃的狀態下，大小非減持無論其規模多少，都是市場供給的增加，會對估值趨勢下移的強化。而一旦市場流動性趨勢寬松，大小非也不會構成不可克服的阻力。

雖然不是先行指標，但通過產業資本行為來看A股好處是：它更像一面鏡子可以讓A股投資者更好的看清自己所處的階段。

A股市場上的歷次產資增持行為

產業資本的增持行為，一般表現為回購和增持兩種方式。無論是回購或增持，均顯示出產業資本開始對資本市場的投資價值認可，另一方面也顯示出市場的低迷，很多的個股出現錯殺。上市公司回購說明一些低估值的股票顯示出強烈的投資價值。

從歷史上市公司的增持看，2005年5月之前長達8年的統計，重要股東累計增持總量僅為3.7億股，較為稀少；主要原因是：一方面當時增持操作的制度建設尚處空白狀態，另一方面也與國有體制下政府對市場的態度也有密切的關系。

在2005年6月，證監會密集出臺了一系列關于上市公司增持、重要股東增持管理辦法、指引，其中《關于上市公司控股股東在股權分置改革后增持社會公眾股份有關問題的通知》，明確了完成股改的上市公司控股股東可以在股價非理性波動時增持上市公司股份，也進一步明確了具體操作的規則。此后，產業資本的增減持行業對A股市場便產生重大的影響，一般出現批量的回購計劃推出時間基本接近市場底部的時間；對個股的影響來看，大股東發出回購的個股一般處于底部，隨后走出大行情的概率較大。

2005年8月至2006年8月出現了一波較為集中持續的重要股東增持，月度增持數量分布從1億股至6億股不等，在資金面上促成上證指數逐步企穩，回歸估值平衡，從1100點恢復性上漲至1600點。我們認為，這段時期的增持，對于投資者而言，極大的恢復了的投資信心；對于增持的重要股東而言，一方面可以作為股改對價因素的一部分，另一方面可以戰略性或者是財務投資性的獲得低估值的股份。所以，總體來講這段時期的增持是政策驅動、兼備市場化特性，同時也可以認為有資金實力的產業資本對當時市場價格的認可。

2006年8月之后，伴隨著市場價格的走高，重要股東的增持逐步下滑，一直處于低迷狀態，而伴隨小非解禁的出現，市場開始出現少量的減持，并在2007年1月上證指數接近3000點時，持股大于5%的重要股東開始減持，并一直持續了長達一年的上證指數過山車行情，直到上證指數回落2008年4月份至4000點以下才開始下降，并逐步萎縮至1億股以下。

2008年8月至9月，伴隨上證指數從3000點附近恐慌性單邊下挫至1800點，上市公司重要股東又現大量增持，期間證監會更是發出《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定（征求意見稿）》，推動市場化的公司回購。隨后天音控股和海馬股份分別在10月和11月推出股票回購方案。統計數據顯示，大股東層面8月、9月凈流入分別為1.7億股、2.6億股，而對應的股市底部是2008年10月28日的1664點。

2010年的4――6月，A股市場再度出現產資增持呼聲，共有19家上市公司大股東投入近33億元增持股份上市公司，對應的市場中期底部即是2010年7月2日的2319點。

回顧A股市場歷次的產業資本資增減持對市場帶來的影響，我們可以清楚的發現，其相應的頂與底均與產資動向成正相關關系，這無疑很好的佐證了托賓Q理論。

掘金產資增持概念股

產業資本的介入賦予上市公司市值更多的長期增長預期。公司股東對上市公司的經營狀況及未來發展戰略有深刻的認識和理解。股東增持一方面可理解為其認為目前上市公司市值水平低估，與其內在價值或者說潛在升值預期產生背離。另一方面也可理解為其后續將加大對上市公司的支持力度，以促進上市公司健康發展。

股東增持對提振市場信心也有明顯的積極作用。對市場而言，股東增持有效增加了資金供給，對上市公司市值有明顯穩定和提升作用。同時這種積極的信號將迅速傳遞向市場，間接影響或改變市場投資者的普遍預期，進一步優化股權結構，凝聚長期、穩定的投資者，為改善上市公司的外部環境創造有利條件。

篇4

關鍵詞：貨幣政策；傳導機制；信貸控制；中介目標

中圖分類號：F8　文獻標識碼：A　文章編號：1000－2731(2012)02－0114－06

從我國多年的貨幣政策實踐來看，當前我國的貨幣政策傳導機制并不通暢，這也導致我國在貨幣政策中介目標和最終目標的選擇上都存在著明顯的不穩定。例如在中介目標選擇上，自1998年以來我國變直接調控為間接調控，貨幣供應量正式成為貨幣政策的中介目標，但是這一中介目標幾乎從一開始就受到質疑。認為貨幣供應量已不宜作為當時我國貨幣政策的中介目標，主要原因在于作為中介目標的貨幣供應量在指標可測性、可控性以及與最終目標的關聯上與確立貨幣供應量為中介目標時的預期都相去甚遠。從2001年至今，盡管貨幣供應量成為了重要的貨幣政策中介目標，但是隨著直接融資的快速發展，傳統的貨幣供應量統計口徑已經無法準確反映經濟活動中融資行為，因此2011年央行提出監控“社會融資總額”；此外，在緊縮的大背景下，信貸總量控制再次成為了央行貨幣政策最重要和最有效的手段。在目前的情況下，通脹似乎見頂、經濟增速也有所回落的情況下，我國的貨幣政策應該如何選擇才能實現它的預期效果呢?或者說如何才能實現我國貨幣政策的順利傳導?這就涉及目標選擇和操作方式選擇的問題。當前，全球經濟仍然面臨著較大的危機，這個時候的貨幣政策選擇關系著中國經濟在接下來的周期里能否實現快速穩定的發展，關系著中國在全球經濟體系中的重要性能否進一步提高。

一、貨幣政策的類型與我國貨幣政策實踐回顧

貨幣政策包括利率政策、存款準備金政策、公開市場操作、信貸控制以及窗口指導等。今年以來，國際國內宏觀經濟形勢跌宕起伏，央行在貨幣政策操作上頻率明顯加快，存款準備金率達到了21％的高位，盡管理論上存款準備金率無上限，但是21％的確世所罕見。各類貨幣政策手段效果和影響不一，對不同的國家來說也不具備絕對的可比性。

由于我國仍然是以間接融資為主的國家，居民的資產大部分存在商業銀行，因此基準利率在影響居民的儲蓄和消費傾向、影響企業的融資成本進而影響其投資行為方面發揮著舉足輕重的作用。此外，存貸差對銀行利潤率也有著較為重要的影響，盡管隨著金融市場業務和中間業務的發展，存貸差對銀行利潤率的影響正在逐步下降，但是存貸差仍然貢獻著銀行主要的利潤，在社會各界對銀行中間業務收入頗多微詞的情況下，未來存貸差仍將是銀行業主要的利潤來源，并通過影響銀行的信貸行為進而影響實體經濟的發展。

與基準利率的調整必須要經過國務院辦公會議通過不同，存款準備金率和公開市場操作是我國央行具有自主決定權的間接貨幣政策調控手段，主要的目的在于從價格(央票利率一定程度上具有基準利率的功能)和數量(回籠或者投放貨幣)兩個角度上對經濟中的流動性加以調控。目前，學術界關于存款準備金率頻繁改變對經濟的影響有著廣泛的爭論。國外學者的觀點基本上不贊成頻繁調整準備金率，認為會造成貨幣投放的劇烈的波動，連帶著實際操作中準備金政策調整的也不多。但我國對存款準備金率的運用頻率則相當高，尤其是最近幾年。而對于數量調控的另一個手段――公開市場操作，國外運用的反而要比國內多一些。例如2008年次貸危機爆發后，各國紛紛通過中央銀行向金融市場注入流動性。我國央行公開市場操作在對沖外匯占款、調控市場流動性方面都發揮了較好的作用。

相比基準利率、存款準備金率和公開市場操作的間接調控屬性，信貸控制和窗口指導更接近于直接的行政調控，盡管名義上我國的貨幣政策調控已經從直接調控轉向間接調控，但事實上信貸控制可能還是央行貨幣政策調控手段中最直接有效的手段。

從各類貨幣政策的使用情況和效果來看，各類貨幣政策都得到了充分的嘗試，也產生了各自不同的效果，但同時也說明了貨幣政策調控從直接向間接轉變是一個漫長的過程。這與央行的角色定位和調控水平都存在著較為密切的關系。

1984年，中國人民銀行正式成為獨立的中央銀行行使貨幣當局的職權；1995年銀監會成立，從央行剝離了監管職能，央行存在的意義更加明顯：制定和調整貨幣政策。總的來看，我國中央銀行的貨幣政策在1998年以前以直接調控為主。以1998年取消貸款規模限額控制和擴大公開市場業務為標志，我國中央銀行貨幣政策實現了從直接調控向間接調控的轉變。如果回溯得更早的話，1984年也是一個轉折年，這一年中國人民銀行正式從商業銀行體系中出來行使中央銀行職能。而在此之前，我國一直實行金融業的高度壟斷，貨幣政策就是簡單的統存統貸，基本沒有所謂的“調控”。這一段時間里，貨幣政策與經濟增長、通貨膨脹等宏觀經濟變量幾乎沒有關系。

從1998年至今，央行貨幣政策逐步演化成我們現在熟知的基準利率(定期存貸款利率)、存款準備金率、公開市場操作、窗口指導等。值得注意的是，盡管貨幣政策總體上以間接調控為主，但近幾年以來信貸總額控制再次成為央行非常重要的貨幣政策手段。2010－2011年尤其是2011年，為了打擊信貸的過度投放，央行實行了嚴格的信貸總額控制手段，并啟動了差額準備金制度。

二、貨幣政策目標選擇與貨幣政策傳導效果

一般來說，貨幣政策的最終目標有：經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡，而這四個目標之間是有沖突的。例如物價穩定與充分就業之間就存在矛盾，這方面經典的“菲利普斯曲線”已經作了明確的揭示。我國由于統計方面的原因，失業率方面的數據較為缺乏，但是CPI的數據已經有了較長的時間序列。從我們的感受來看，1998－2002年由于亞洲金融危機、互聯網泡沫破滅以及隨后的“9?11”恐怖襲擊事件，全球經濟長期處于低谷，中國當然也未能置身事外，大學生就業難的問題開始引起重視正是從這段時間開始。從圖1上看，這一段時間也正是CPI處于較低位置的時期；另一段讓國人印象深刻的失業率較高的時期則是2008年下半年至2009年上半年這段時期，美國次貸危機引起的全球經濟衰退導致了中國東南沿海地區中小企業頻現破產以至于農民工大批返鄉。從圖1上看這一段時期也是中國CPI處于較低位置的時期。

經濟增長與充分就業之間可以認為是同方向的關系，因為經濟的快速增長必然能夠提供更多的就業機會。但是國際收支平衡與經濟增長、物價穩定以及充分就業之間都存在著并不那么和諧的關系。當前我國經濟深受熱錢困擾，特別是2005年7月份匯改以來，央行外匯占款大幅增加，我國特殊的結售

匯制度使得央行向市場投放了大量的基礎貨幣。這種超常規的貨幣供應一方面推高了我國的資產價格泡沫程度，引發了2005－2007年的股票大牛市和房價大幅上漲；而2009年以來，加息和升值預期使得熱錢再度大幅涌人，這一輪熱錢涌人雖然沒有催生股票牛市，但是卻推高了我國的通貨膨脹，除了房價上漲以外，豬肉、蔬菜等食用農產品價格輪番上漲，同時亦使得我國通脹治理的效果大打折扣。

增長、就業、物價穩定和國際收支平衡之間的矛盾使得貨幣政策的制定不可能兼顧所有的方面，而只能是以其中某一方面(最突出的矛盾)為主。例如2008年面對美國次貸危機引起的全球衰退的沖擊，中國政府在推出“4萬億”投資計劃的同時，基準利率和存款準備金率都迅速得到了下調。可以說，這一段時間的貨幣政策的目標是刺激經濟增長，但是貨幣政策走向寬松的前提則是通貨膨脹下行的趨勢得到確立；而從2010年10月份以來，貨幣政策調整的最終目標毫無疑問是通貨膨脹，盡管在接近一年的時間里，通脹治理的效果并不明顯。

因此，從我國過往貨幣政策的執行情況來看，貨幣政策的最終目標首先是物價的穩定，在物價基本穩定的基礎上貨幣政策可以瞄向第二個目標：經濟增長。充分就業可以認為是與經濟增長具有一定同質性的目標，而國際收支平衡在貨幣政策的最終目標里面重要性更加靠后。

由于央行貨幣政策不可能直接對最終目標進行控制，因此貨幣政策的中介目標就顯得比較重要。多數情況下，各國央行傾向于選擇貨幣供應量目標(如M2)或者貨幣市場的基準利率等作為貨幣政策的中介目標。1996年以來，中國央行一直關注M2的變化，但是隨著直接融資的快速發展，社會融資總額于2011年成為央行重點監控的目標。從具體的手段上看，基準利率(存貸款利率)、存款準備金率、公開市場操作、信貸控制等都屬于央行頻繁使用的工具或者說目標。

學術界關于貨幣政策目標選擇和貨幣政策傳導機制的觀點也存在著較大差異。從以往的研究來看，貨幣政策傳導的渠道大致可以分為貨幣渠道和信貸渠道兩個方面，部分文獻里面將其歸結為“貨幣觀”和“信用觀”。簡而言之，“貨幣渠道”認為貨幣政策通過利率和貨幣數量途徑影響投資和產出，銀行貸款被視為債券的一種，而“信用渠道”則認為貸款與債券有著極大的差別，貨幣政策通過貸款影響實體經濟，但主要是對中小企業產生影響，因為中小企業主要依靠外部融資，而大企業自我融資的能力比較強。因此我們可以發現，兩個不同的觀點的分歧在于信貸是否能夠作為貨幣政策的傳導渠道。

貨幣政策的利率傳導機制最早見于Wicksell(1898)，他認為整個利率體系都隨中央銀行利率變動而變動，商業銀行和儲戶、實體經濟中貨幣資金的借貸雙方都對中央銀行基準利率存在相當的反應彈性。凱恩斯(1936)強調貨幣政策的利率傳導途徑實際上也是受到了Wicksell的影響。認為貨幣不僅僅影響物價，而是影響到產出、就業等整個宏觀經濟的運行。貨幣政策對產出的影響不是直接的，而是間接的通過利率渠道的傳遞作用實現。凱恩斯之后，希克斯和漢森、托賓等都對貨幣政策利率傳導機制理論進行了完善和發展。關于貨幣政策利率傳導機制盡管有很多不同的意見，但是實證檢驗表明利率途徑的貨幣政策傳導機制是客觀存在的。JohnB.Taylor(1993)對美、加、德、法、日、意、英七國的實證研究，結果表明七國的固定資產投資都與實際利率呈負相關關系，消費也對利率變動反應非常敏感。

19世紀70年代，弗里德曼的貨幣主義成為資本主義國家主導型的貨幣學說，并主導了貨幣政策從利率傳導機制向信貸和貨幣供應量傳導機制的演變。但是，格林斯潘時代貨幣主義再次被摒棄，美聯儲貨幣政策轉向一種中性的傳導機制學說，“泰勒規則”倡導以實際利率作為貨幣政策的調控手段，可以說自90年代以來美國在貨幣政策方面是建立了以利率為中心，綜合匯率、通脹、貨幣供應量和資產價格的一整套機制。

貨幣政策傳導機制還有一個不容忽視的理論則是資產價格傳導機制，典型的代表就是資產重置成本比率，即“托賓－Q值”。關于“托賓－Q值”的具體論述這里不再贅述，但是資產價格傳導作為貨幣政策的傳導機制，實際上其仍脫離不了利率的范疇，因為資產定價始終是離不開利率期限結構的。

我國學者同樣在貨幣政策傳導機制和有效性上做了大量的研究，所得到的結論也存在著較大的差異。曾憲九基于凱恩斯的理論對我國貨幣政策傳導的利率機制進行了實證檢驗，結論是我國產出與利率之間存在著相關關系。夏斌、廖強則認為貨幣供應量已不宜作為當時我國貨幣政策的中介目標，主要原因在于作為中介目標的貨幣供應量在指標可測性、可控性以及與最終目標的關聯上與確立貨幣供應量為中介目標時的預期都相去甚遠。

從我國多年的貨幣政策實踐來看，信貸總額控制是非常重要的貨幣政策手段。張穎、盧慶杰均指出我國貨幣政策的傳導主要通過信貸途徑，但同時也認為我國的信貸管控、利率管制以及金融市場不完善等障礙導致貨幣政策傳導不通暢。胡援成、程建偉對中國貨幣政策與資本市場相互影響的研究表明，央行貨幣政策向資本市場的傳導機制時通常的，但相對于利率而言，貨幣供應量對資本市場的影響更大。但是，他們選取的資本市場指標僅為股票流通市值，這無疑是不夠的。而在從資本市場向實體經濟的傳導過程中，僅檢驗了股票流通市值對投資和消費的影響。在股權分置改革沒有啟動的情況下，流通市值對資本市場的代表性有限，消費和投資對經濟運行的真實情況的代表性同樣有限。白靜對中國銀行間債券市場的發展與貨幣政策的傳導機制之間的關系進行了研究，認為銀行間債券市場有利于基準利率的形成從而發揮貨幣政策傳導的利率機制，但同時也造成了央行對各層次貨幣供應量的控制能力下降。這個研究結果放在今天看仍有相當高的價值，因為隨著直接融資的快速發展，傳統的貨幣供應量口徑已經無法衡量貨幣政策在實體經濟中的影響。也正因為如此，央行于2011年初正式推出了“社會融資總額”作為貨幣政策和現實觀測指標和調整依據。唐安寶、周建平、劉志超認為美國貨幣政策的利率傳導機制十分通暢，較好的實現了貨幣政策的目標。中國的利率傳導機制存在，但是效果較差，還處于從信貸傳導向利率傳導的過程中。而造成這個問題的主要原因在于利率市場化沒有實現。蘇亮瑜對貨幣政策傳導的價格機制和數量機制進行了比較，得出的結論是中央銀行選擇盯住貨幣供應量更具有相對合理性。蘇亮瑜認為，中央銀行盯住貨幣供應量，通過引導信貸投放來實現既定的物價水平和經濟增長目標效果更好。但同時價格變量對經濟的影響也非常突出。

而關于貨幣政策的資產價格傳導機制，持“貨幣渠道”看法的亦認可資產價格在貨幣政策傳導機制中的作用，但是長久以來資產價格渠道總是被擺在一個次要的位置(遠遠不及利率渠道)，甚至雖然

有很多學者研究股票市場與貨幣政策傳導之間的關系，但并沒有將股票市場作為一個傳導路徑，而僅僅是研究貨幣政策與股票價格之間的相互影響。無論如何，資產價格作為一個貨幣政策傳導的途徑，在中國資本市場突飛猛進大發展的時期，卻是起著越來越大的作用。王虎、王宇偉、范從來運用VAR模型考察了股票價格與通貨膨脹之間的關系，研究表明股票價格與通貨膨脹之間具有非常穩定的關系，而且股票價格的變化大約領先通貨膨脹率一年時間，股票價格包含了一定的通貨膨脹信息。同時，研究了M2與通貨膨脹率之間的關系，認為金融創新的大發展導致各種流動性創造進而導致貨幣供應量難以控制，貨幣供應量指示作用下降，因此央行需要尋找新的變量，資產價格是一個比較好的方向。盡管王虎等不認為資產價格就一定具有較好的貨幣政策指示作用，但是也提出了這么一個方向。但遺憾的是，在實際的研究和操作中，資產價格更多的是被作為貨幣政策的因變量，而不是自變量。

此外還有一個值得注意的問題是當前我國面臨著利率市場化的改革，由于我國的基準利率在某種程度上仍受到管制，因此央行通過調控利率能夠較好的影響實體經濟的投資行為。陳逸倫就認為利率非市場化是制約貨幣政策有效性的關鍵因素，但是利率市場化情況下貨幣政策的傳導機制是否還能像現在一樣發揮作用，這其實是需要打上一個問號的。事實上，從同業存款、商業銀行理財產品等上面我們已經可以看到一定的利率市場化的影子。因此籠統的認為利率非市場化阻礙了貨幣政策的傳導，實際上是有失片面的。

三、當前的貨幣政策困境與我國的貨幣政策選擇

應該說，從2010年初提高存款準備金率以來，我國貨幣政策在應對通脹方面實際上作出了非常大的努力，特別是自2010年10月份以來九次提高存款準備金率、五次提高存貸款基準利率，并實施了嚴格的信貸控制，公開市場上也積極回籠貨幣，盡管如此，通貨膨脹仍然節節攀升，并在2011年7月份達到了6.5％的高點，這充分說明了我國的貨幣政策傳導機制是極其不通暢的。此外，我們也可以看到，貨幣政策的變動對資本市場的影響極大，貨幣市場資金利率和債券收益率都大幅走高，票據和信貸資產類信托產品收益率更是讓債券市場投資者瞠目結舌，充分反映了實體企業的資金來源也是相當匱乏，但與此相對應的則是各類資金在炒作蔬菜、豬肉等價格上的不遺余力。這充分說明當前有一塊資金市場是央行所沒法控制的，或者說傳導很難通暢起來。

因此，歸納起來當前央行貨幣政策面臨的困境主要體現在三個方面：

(1)由于2008年四季度以來寬松的貨幣環境，實體經濟和資本市場都出現了資金泛濫的情況，實體經濟表現為各類投資項目無論可行性如何都紛紛上馬、各類債券融資項目原本達不到發行標準的也一路大開綠燈，資本市場則表現為一輪中型的股票和債券牛市，股指從2008年10月份到2009年7月底上漲幅度接近1倍。不可避免的，投資項目的尋租和黑箱操作、資本市場財富再分配效應使得相當一部分貨幣脫離了實體經濟和資本市場而游離于金融市場之外、也游離于央行的監管體系之外，是央行治理通脹不暢的一個非常重要的原因。

(2)央行貨幣政策操作面臨非常嚴重的熱錢的干擾。一個很簡單的推斷是，雖然央行加息緊縮了銀根，但是加息導致中美利差擴大進而人民幣NDF市場無風險套利空間擴大，而熱錢數量則與美元無風險套利空間存在著非常明顯的正相關關系。這里的無風險套利空間為中美1年期利差加上人民幣兌美元1年遠期升水，而熱錢則以“當月新增外匯占款－貿易順差－FDI”衡量。二者之間的正相關關系比較明顯。

按照以上方法，目前人民幣NDF市場美元無風險套利空間約在4％左右，這也正是升值預期下熱錢大量滯留我國的原因，這就使得央行貨幣政策處于兩難境地：不加息則無法鎖緊銀根，加息的話效果又很容易被熱錢的進入所抵消。事實上，我國的貨幣政策很大程度上在應付熱錢的流入，央行報表顯示外匯占款余額已經接近25萬億元，這也是我國存款準備金率即使達到20％以上的高度仍能繼續操作的原因。

(3)持續的緊縮政策已經對實體經濟造成了一定的傷害，這突出表現在中小企業融資難的問題上。中小企業和民營企業融資難的問題在我國長期存在，這與我國國有經濟占主體地位、銀行及大部分企業為國有有密切的關系。在貨幣政策寬松的時期，中小企業通過正常申請以及委托貸款、民間融資等渠道，融資問題上尚且不會造成太大的困擾；但在貨幣政策緊縮時期，中小企業融資難、并有可能導致資金鏈斷裂的問題非常突出。正如我們前面所分析到的，緊縮性貨幣政策在治理通脹效果有限的同時，資本市場以及確實需要資金的實體經濟同時亦遭受了巨大的傷害。

從央行貨幣政策所面臨的困境來看，無論是利率渠道、信貸渠道還是資產價格渠道實際上都面臨著不同程度的不通暢，特別是資產價格渠道在我國貨幣政策體系中甚至還沒有建立起來。而無論是利率政策還是信貸政策都面臨著兩難的境地，貨幣供應量作為中介目標其效果并不明顯，這實際上對我國下一階段貨幣政策的選擇提出了非常嚴峻的挑戰。

從貨幣政策的目標來看，當前的經濟增速回落對貨幣政策并不構成壓力，一方面9％以上的增速實際上處于高位，些許的波動并不值得大驚小怪，另一方面這也是我國主動進行房地產調控的結果。因此，從一個較長的時期(半年至一年)來看，貨幣政策的首要目標還是物價的穩定。

篇5

一、對市場經濟中金融風險的幾點認識

(一)金融風險已成為最大的越來越集中的社會風險。

由于金融資本經營的相對集中，以及對實體經濟的全面滲透乃至控制，使得金融部門成為現代市場經濟中牽引資源配置的核心，即通過金融資本的流動影響甚至決定著人力資本、其他物質資本以及技術要素的流向與相互結合，因而對于現實生產力的形成和整個實體經濟效率是至關重要的。但金融資本的集中，也使其人為操縱因素與投機意味愈加濃烈，尤其是以金融資本為直接經營對象的“金融創新”形式的發現與廣泛使用，致使金融資本極易脫離實體經濟而單獨運行。如果失去了產業資本的廣泛支撐，金融資本營運的不確定性及其決定的風險也就更大。這說明，現代市場經濟本身所帶有的市場性金融風險隨著金融資本的日益集中也變得集中化了。問題的關鍵是，一旦當這種集中性風險積累到一定程度，就不僅會造成金融資本營運的中斷，更為嚴重的是，它將影響甚至極大地破壞著實體經濟效率，以及整個社會生活秩序。1997年以來由貨幣危機引發的金融危機，最終導致了某些國家的經濟危機、危機和社會混亂，就是有力的證明。

(二)體制或機制因素越來越加劇了金融風險的積累

除了金融制度與金融市場所客觀存在的不確定性外，隨著以自由化、國際化、一體化以及證券化為特征的全球性金融變革趨勢向各個國家的漫延，普遍引起了不同程度的反應，也使各國的經濟體制、制度與監管能力在對這種趨勢的反應中變得日益突出與重要。但由于一些國家和地區在市場經濟體制不完善甚至尚未建立的基礎上，就片面地以金融自由化與金融市場的國際化來帶動經濟發展，使高度市場化的金融制度與市場化程度較低的實體經濟之間出現了較大的磨擦與沖突，這種體制因素所導致的不協調與不確定性的增大，就使得以信用風險、政策風險、管理風險與犯罪風險為主要內容的一類金融風險，成為金融動蕩與金融危機的潛在隱患。在對過去幾十年的予以回顧時會發現，隨著金融變革的進展，金融法律經歷了一個由開始時強調管制到后來強調監管以及再后來的放松監管的過程，但發達國家的“放松監管”強調的是在利率自由化與金融市場國際化過程中的“有效監管”。在新興市場化國家與地區，“放松監管”變成了消極的“不加監管”，明顯的表現是，金融立法滯后，相關法律制度不健全，監管體系支離破碎，透明度不夠，監管效率低下。這種狀況，加劇了金融風險的積累。

(三)金融風險的防范與化解同政府財政的關系越來越密切

盡管要求政府減少干預的自由市場經濟思想在過去幾十年間的影響較大，但隨著金融自由化和金融資本規模的日趨擴張，金融部門的“外部性”也越來越明顯，一家金融機構的破產會涉及到大量產業與家庭的利益損失，因而不管是國有的還是非國有的金融機構，這種“外部性”的擴展已使其成為一個名副其實的“準公共部門”，金融產品的經營也就成為一種“準公共產品”的營運。如此情況下，就不能不與政府財政有關。事實上，當今世界范圍內的金融動蕩，沒有哪一個不是由政府財政作為最后危機解決者的，至于解決的效果如何，能否制止危機的進一步漫延，則要視各國財政實力而言。20世紀80年代以來，全球已有100多個國家發生了嚴重的金融問題，這些國家為解決這些問題所直接耗費的資金高達2500億美元。這說明，沒有強大堅實的財政基礎，就不可能有穩健可靠的金融市場，也就沒有切實的化解金融風險的能力。

二、對當前我國金融風險的

隨著我國金融體制改革的加快以及金融市場的建立與發展，日益開放的國民經濟中金融資本的集中趨勢明顯，也必然伴有不可忽視的金融風險。

以下是對我國金融風險隱患中主要因素的分析。

(一)銀行資產質量惡化，不良貸款比重較高

在我國經濟體制的轉軌過程中，由于資本市場發展滯后，融資格局以銀行的直接融資為主，在統一利率政策指導下，對支持企業不斷增長的投資需求以及經濟發展起到了重要作用。但由于以制度創新為核心內容的企業改革未能取得突破性進展，各級政府對銀行的日常經營干預較大，不僅信貸資金的經營帶有“半財政”性質，而且扭曲了銀企關系；在近幾年的企業資產重組過程中，逃、廢債現象嚴重，這無疑加重了銀行的壓力。長期積累的結果，便是銀行不良貸款比重較大，風險資產占銀行總資產的份額超過40%（人民銀行統計數），應收未收利息數額較大。其中，由于我國財政集中的國民收入在過去的20年間逐年減少，財力較緊，因而對國有商業銀行的資本金補充較少，使其資本充足率較低，影響了抵抗風險的能力；其他綜合性商業銀行，在80年代末至90年代初的高通脹，高息攬儲現象嚴重，相互融資較亂，信貸資金運用的約束性較差；由城市信用社為基礎組建而成的城市合作銀行與城市商業銀行；由于過去的一些信用社亂集資現象嚴重，虧損較大，使其營運隱含著較大風險。

(二)非銀行金融機構的風險日益暴露

我國的非銀行機構主要包括信托投資公司、財務公司、證券公司以及保險公司等。信托投資公司是由各級地方政府以及各家商業銀行的總行與分支行建立的規模較為龐大的一類非銀行金融機構，在進行清理前的1995年底，全國具有法人資格的信托投資公司共有393家（其中地方性公司為369家），資產運用額僅次于當時的國家銀行與城市信用社。這類機構在發展中演化為“金融百貨公司”，不但與商業銀行一樣從事存貸款與投資業務，也大量染指證券經營業務。然而，由于種種因素導致金融信托機構資產質量下降，不良資產增加。據人民銀行統計，許多公司的逾期待收貸款占貸款總額的50%以上，一些公司凈資產為負數；全國所有信托投資公司的帳面統計資本充足率為6%，有些機構的這一指標為負數。成為當前金融風險主要隱患之一。

證券公司作為新興證券市場上的中介機構，在管理體制尚未理順之前，設置較為混亂，不但數量眾多，與證券市場的實際發展狀況很不適應，造成相互間的惡性競爭和對證券經營市場的壟斷局面，影響了市場的效率；而且，由于缺乏必要的證券業財務制度，監管滯后，使這些機構經營存在著不少問題。比如，大量證券經營機構通過各種渠道從商業銀行拆借巨額資金，申購新發股票和進行二級市場炒作，不僅使股票一、二級市場不公正交易嚴重，而且將資本市場風險傳導到貨幣市場，危害商業銀行的正常經營；隨著參與證券市場投資人數的增加，各家證券經營機構吸附大量支付保證金，由于沒有納入統一的渠道進行監管，幾乎沒有一家證券經營機構不挪用這部分資金頭寸用于自營業務的，其中隱含的風險是絕對不能忽視的。

與此同時，隨著保險公司數量的增加，在各家公司片面追求保費收入的過程中，不乏隨意利用保單圈套社會資金的較混亂現象。而由于法規制度和現實市場環境的限制，迅速聚集的保費資金沒有適當正常的投資渠道，這其中的風險積累也值得重視。

（三）金融資源的不合理配置所隱含的風險

金融資源基本上是通過金融中介機構的間接融資渠道和資本市場的直接融資渠道配置的。就我國間接金融配置看，金融機構對非國有經濟的支持不夠，而非國有經濟已成為我國經濟增長與促進就業的重要支撐，非國有經濟對GDP增長的貢獻率已超過60%。但直接金融資源配置卻并未適應這種國民經濟格局的變化，銀行信貸政策基本沒有考慮個體私營企業的需求，按1997年底的余額，全部金融機構對鄉鎮企業貸款占各項貸款總額6.75%，對三資企業的貸款占2.52%，對私營企業及個體經營單位的貸款占0.52%，國有企業貸款占到90%左右，但國有企業僅占全社會總產值的1/3左右，融資與產值貢獻率極不協調。這說明，金融機構的絕大部分資金在效率相對低下的環境中運行，如此信貸資金配置，不僅不符合經濟增長格局的要求，而且孕育的金融風險也值得關注。

三、我國防范金融風險的優勢

從我國能夠頂住亞洲金融危機的沖擊、保持經濟的穩定增長這一事實看，我們對防范與化解金融風險有著自己獨特的優勢。不同于已受到危機沖擊的大多數新興市場化國家與地區的是，我國至少在以下五個方面對防范外來金融風險沖擊是位居優勢的：

（一）我國利用外資的結構較好

雖然我國利用外資數量巨大，最近五年來吸引與利用外資2000多億美元，但基本上是長期的直接性投資，這不僅是帶動增長的重要力量，而且沒有短期資本投資沖擊的。

（二）外匯體制改革有著堅實的基礎

1994年開始的外匯體制改革，為防止大量投機資本的入侵奠定了基礎；盡管后來同意接受國際貨幣基金組織第8條款，實現本國貨幣經常性項目下的自由兌換，但這是在我國外匯儲備已比較充足的基礎上所作的改革，因而是有堅實保障條件的。

（三）與國外機構建立鞏固的合作框架

我國主要加強同世界與亞洲開發銀行的合作，經過努力，從這兩個國際金融機構爭取了大量貸款，并全部直接投資到產業部門、能源與運輸系統的改造、農業、環保以及基礎設施建設上；與此同時，在爭取西方發達國家政府貸款中，我國堅定地奉行獨立自主政策，并未因此受到人家的牽制，主動性較大。

（四）對外開放立足國情

我國在積極推進對外開放進程中，始終立足于國情，根據國內市場的實際發展狀況與監管能力，謹慎行事，比如，我國政府已確定只有當中央銀行的監管能力達到一定水平時，才考慮資本項目下的人民幣可兌換問題，這對我國防范國際金融投機勢力的沖擊是至關重要的。

（五）抵抗金融風險的基石

我國經濟仍保持著較高的經濟增長速度，人民幣幣值穩定，人民群眾信心充足，這是我國抵抗金融風險的最根本力量。

四、防范與化解我國主要金融風險的建議

我們既應對主要的金融風險隱患有明確足夠的認識，又應在吸收他國經驗教訓的過程中，發揮已有的優勢，積極采取有力措施增強對金融風險的防范與化解能力。對上述各種主要金融風險隱患應予以高度重視，在繼續充分發揮我國特有優勢的同時，切實采取措施予以防范與化解。

（一）加快體制改革、盤活銀行不良資產

加快與商業銀行體制改革，理順銀企關系，盤活銀行不良資產。1998年財政部發行了2700億元特別國債，用于補充國有商業銀行資本金，使其資本充足率達到國際標準，增強抵抗風險的能力。但最根本的還是應當加快商業銀行體制改革，按《商業銀行法》規定，切實落實分業經營、資產負債比例管理、強化約束機制等改革措施；在對銀行信貸資產按風險標準分類（即國際通行的五級分類）并予以有效管理，加大對不良資產存量進行重組與清理的同時，還應積極推進以制度創新為主要的國有企業改革，理順銀企關系。經過改革至少能夠解除困擾銀企關系的信息約束問題，使銀行與產業企業真正成為市場上具有競爭意識的企業實體，從資產營運效益出發，銀行努力尋找值得貸款的企業，企業也可自由選擇能夠給予貸款的銀行，在這種基于效益基礎上的相互尋求對象的過程中使信息暢通，以求信貸資源配置效率的提高。

（二）加大對非銀行金融機構的監管

對于問題較多的信托投資公司，在清理的基礎上堅決與各級政府部門脫鉤，杜絕經營資金的財政化；基于目前國際社會對金融機構問題關注較多，國際金融動蕩尚未平息，為了避免引起過大的波動及對信心的消極，對信托投資公司的清理應慎重，主要應按金融信托的應有原則積極進行改組，盡量實行平衡過渡。對于證券經營機構，應盡快建立健全有關證券業財務制度，完善有關會計帳戶體系結構，充分發揮商業銀行對證券投資清算資金的監督作用。

（三）優化金融資源的配置

提高銀行信貸政策與資本市場政策對非國有經濟的支持力度，優化金融資源的配置效率。一是商業銀行的信貸投放應以收益與風險的衡量為主要標準，擴大對發展前景較好的非國有企業的信貸支持，建議隨著各家銀行“中小企業信貸部”的成立，真正將以個體私營經濟為主體的非國有經濟的信貸支持列入各行的年度貸款計劃中，作為中央銀行起引導作用的“指導性貸款規模”中也應明確列出對非國有經濟的信貸支持意見。二是向非國有經濟開放證券融資市場，特別是對于進入基礎產業、高、制造業的非國有企業，允許并引導其根據股份制企業制度改制上市，進行股權融資，通過資本市場獲得持續發展的資本。與此同時，對于符合條件的非國有企業，也應允許按一定程序與要求發行債券融資，經過市場自律組織的審查，也可上市交易，以改善企業資本結構。

（四）加強金融管理、增強風險防范能力

在繼續推進對外開放的過程中，加強金融管理、增強風險防范能力。當今世界已不可避免地朝著全球化方向邁進，繼續堅定不移地貫徹對外開放政策是我國順應潮流的要求，也是確保我國經濟持續穩步發展的關鍵。20年的對外開放實踐，外資流入已不同于當初純粹資本的引進，我們看到，越來越多地以銀行、保險、基金、證券等為內容的金融資本開始流入中國，這無論對保持海外工商資本持續投資我國并保障其穩定性，還是對加快我國金融體制改革，都是必要的。但是，金融資本相比工商業資本的流入，附帶著更大的風險因素。因此，今后在繼續吸引科技含量高的工業資本流入的同時，應當視經濟現實需要，加快金融監管標準與體制的建設，在總量控制的原則下，積極穩妥地吸引金融資本的流入，并重點從外匯管理制度與行業、企業準入的程度上予以嚴格監控。

（五）積極推進財政改革，增強財力

積極推進財政改革，增強財政實力，為金融市場的穩健運行與風險化解能力的提高奠定堅實可靠的基礎。就當前來說，應根據經濟發展情況，積極推進已經確定的以“費改稅”為重點的新一輪財稅改革，并加強財政管理，提高效率，將現行稅制范圍內應收的稅收及時足額地收繳國庫；通過編制“國有資本預算”，加強對國有資本營運的監控，確保國有企業改制過程中國有資產的保值增值，特別是當涉及到國有資產變現時，能夠保證政府財政的應有收入；在節約的原則下，調整財政公共投資方向，重點轉向非盈利性公共工程項目投資，等等。以此促進財政機制的完善與財力的充盈，使其成為防范與化解金融風險的堅強后盾。

（六）推進國企股改，優化股權結構

在推進國有企業股份制改造的過程中，優化股權結構，通過市場逐步明晰產權，借此為我國證券市場的健康運行與發展奠定可靠合理的制度基礎，減少由過份投機行為所帶來的潛在風險。

（七）健全金融法規，強化金融執法與監管力度

健全金融立法，強化金融執法與監管力度。金融經營活動應在嚴格明確的法規制度界定下進行，為此，應當針對我國已開始運行的證券、期貨、信托業加快相關法律的立法進度；對于已有法律法規，在健全監管體系的同時，強化執法力度，嚴厲打擊金融犯罪行為，確保健康的金融秩序。

以上是我對金融風險防范與化解的一點看法和體會，為此做以，由于本人能力所限，一管之見，難免會有不足之處，但古人說的好“前事不忘，后事之師”，我希望上述淺薄之見能夠對金融風險防范與化解起到拋磚引玉的作用。

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楊琨 ：《商業銀行客戶經理制》 中國金融出版社 2001年第1版

徐福春：《商業銀行客戶經理使用手冊》遠方出版社 2003年第1版

篇6

【摘要】隨著市場經濟的發展以及經濟發展勢頭的不斷上升，加之資本市場不斷活躍，企業盈余管理行為越來越受各類企業重視，越來越多企業通過盈余管理行為滿足來自身利益需求。但是過度的盈余管理的行為也影響到我們國家的正常經濟秩序。因此，盈余管理的問題就應該要引起我們的高度重視。本文從盈余管理產生的原因及如何有效的防范企業過度進行盈余管理提出了相應的對策。

【關鍵詞】企業 盈余 管理 防范

盈余管理作為企業通過調整對外財務報告的行為來滿足自身主體利益的行為，其處理效果直接對企業，尤其是上市公司本身的會計信息質量造成了巨大的影響。在這個過程當中，處于發展中的企業為了保證自己不對高速發展的經濟社會所淘汰，就會采用相應的措施以及手段以用來保證自己的利益可以達到最大化的水平。對于企業來說，在委托關系下經理層面要進行自身的效能最大化構建，就會想辦法進行盈余管理甚至是利潤操縱的處理操作。

1盈余管理的涵義

經過幾十年的理論發展，一般說來，下面的這種看法就是針對盈余管理的一個普遍認識：首先，盈余管理的主要構建體就是企業管理者，管理者則包含經理管理人員以及企業的董事會。盡管當前經理人員以及董事會針對盈余管理的定義和動機并不是完全的一致，但是他們本身對當前企I的會計政策以及針對性的對外報告盈余都有著十分重要的影響構建。企業本身的盈余信息披露是根據雙方發力的總和所決定的。第二點整個盈余管理的客體就是當前企業自身的對外報告的盈余信息，也就是所謂的會計收益構建。最后一點就是，盈余管理的主要目的就是讓企業本身更加方便針對盈余進行管理，讓自己的利益獲得最大化。

2企業進行盈余管理的動因

盈余管理可以進行實踐下去的主要原因就是會計準則當中存在著可以利用的漏洞，同時會計計量以及針對性的會計披露當中也對應存在著相應的可以選擇性，這就直接為當前的盈余管理行為進行了相當大的預留操作空間。從一個相對來說可以認定為足夠長的時間階段上來看，盈余管理并不會對當前的企業實際的盈利進行增加或者減少，但是可以根據對應的會計方法選擇、針對會計估計的變動進行分析和選擇、針對不同時間構建下的會計方法運用處理、會計事務發生時間地點的對應控制和針對性改變來有選擇的改變當前企業自身的實際盈利在不同的會計當中的針對性反應以及分布。

對于企業本身的內部或者是外部人員來說，財務信息本身的分布是完全不對稱的。一般說來，企業自身的管理當局就是企業財務信息的主要壟斷著，信息量構建下具有完整的獲取來源，同時在信息的方面具有很強的優勢。但是對于企業的外部人員來說，如果需要獲取信息就只能局限在財務報告構建當中的那些對外披露的部分，并且在當前的條件下看，現行的財務報告在很大的程度上都具有相當的缺陷，比如無法精確量化，通過貨幣進行精確計量的數據很難通過當前的財務報告進行針對性的披露同時基于私下交易獲取的信息獲得的內容也相對較少并且需要付出很大的代價，這樣的花他們就很明顯處于一種信息鏈條上的相對弱勢地位。在這種情況下，從理論上來講，只要管理者當局針對性的擁有相對完整的內部財務信息，同時不進行相對客觀以及完整的披露處理，那么其他的相關利益者或者投資者就不可以完整充分的獲得最為客觀準確的信息以及企業內部的財務動態，在這種劣勢博弈的格局構建之下，企業本身的管理者就會經過針對企業財務的盈余管理進行財務調節，達到自己獲得更高利潤的結果。

3 盈余管理的防范措施構建

如何防范企業過度盈余管理，首先應該從政府的角度進行問題的看待。政府首先需要從大局出發，保證自己的宏觀經濟穩定以及持續發展的同時，針對性的促進對應的圍觀經濟實體的騰飛和發展。所以說，我們真正需要進行管制的事就是因為那些過度盈余管理的習慣而直接導致其本身的行為脫離了目前的社會責任以及對當前國民經濟發展產生重大危害的企業。具體情況來說，我們需要對當前的會計標準進行健全和執行，對于會計選擇情況的濫用問題進行處理和遏制，只有這樣才可以保證當前的會計政策的選擇公允性構建。為了讓當前的管理人員可以更加符合經濟實質的進行會計信息披露并對各方面的利益進行平衡，對會計政策本身的公允性就成為了最關鍵的因素。盈余管理的重要趨勢不是如何徹底消除會計選擇的空間，而是保證會計政策選擇的合理應用構架，保證當前的信息可靠性構建下進行相關潛力的挖掘。

第二點就是針對公司的內部治理結構進行對應的完善處理。首先我們應該明確當前的公司治理各個層級之間的相互指責，讓這些多層級的階層各負其責，互相協調運轉并相互制約，同時建立起獨立董事的制度并針對性設立審計委員會，進行公司經營以及財務活動進行對應的審計監督，最后再建立起董事會以及對應管理層之間的合約合同，并把雙方的責任權利進行平衡和完善。

最后，我們需要對證券市場的相關制度進行完善，對市場改革進行更進一步的深化，由核準制逐步轉化成為注冊制并且針對市場規律進行仔細運作。在此基礎上進行更多的科學變量參數控制體系的構建，以此為契機進行公司財務狀況的綜合測定方式。

參考文獻：

[1]李增福，鄭友環，連玉君.股權再融資、盈余管理與上市公司業績滑坡――基于應計項目操控與真實活動操控方式下的研究[J].中國管理科學.2011（02）

篇7

記者：對于新出爐的經濟運行數據，各方看法不一，大多數觀點認為CPI尚未超出預期，經濟過熱氣氛緩解；另一部分觀點認為未來經濟通脹壓力加大，出臺更嚴厲的調控政策勢在必行。三位專家如何評價一季度經濟金融運行數據?

連平：分析2007年一季度金融運行數據，以下幾個特點值得關注：

一是以境外資本加速流入為主因的流動性過剩問題繼續發展；二是存款增速進一步下降，活期化趨勢依然明顯；三是各類貸款全面快速增長；四是貨幣市場有關利率走勢迥異。

王靖：最新的一季度經濟金融數據表明，當前我國經濟在延續過去四年兩位數加速增長勢頭的基礎上，呈現出高位超速加快的勢頭。

一季度的金融運行情況還顯示出貨幣、信貸雙超速局面；銀行信貸方面，盡管考慮到一季度是銀行放貸高峰，但仍顯著高于以往年份的占比。與信貸高速增長形成對比的是存款的回落，以及由于股市和房市等資產價格攀升而導致儲蓄資金的明顯分流。

同時，一季度還伴隨著持續的國際收支雙順差，外匯儲備進一步擴大。持續的順差導致作為基礎貨幣的外匯占款投放到市場，流動性相當充裕。

一系列宏觀經濟金融數據表明，當前中國宏觀經濟面臨的主要問題仍沒有得到有效的緩解，內部結構性失衡以及內外失衡的交織作用對未來政策的運用提出了更高的要求。

左小蕾：2007年第一季度的經濟增長呈現較快偏熱的態勢。我認為，增長模式仍然是投資推動。

另外，通脹預期增強。同時，過剩流動性輸入仍然是經濟運行中的問題。我的看法是，第二季度再提利率的可能性大大增加。也可能還有其他的調控政策。市場應該開始注意政策累計效應的影響，經濟形勢沒有調整到合理的水平，政策可能連續調整。

要對經濟金融狀況總體把握

記者：一季度的經濟金融呈現了持續高位運行特點，推動經濟的三駕馬車動力充足。消費的增長進一步拉動了需求，一定程度上反映了當前經濟結構矛盾的緩解。有觀點認為，這種轉變來自于市場的財富效應。比如，股市不斷創出歷史新高，大量的投資者通過各種方式實現了資產增值，繼而提升了消費熱情。同時，房價上漲、收入增加等因素都使得居民生活水平和消費能力提高。三位首席經濟學家如何看待股市和房市等虛擬資產價格的不斷提高?對當前我國經濟金融狀況的整體走勢有何預期?

王靖：毫無疑問，一季度的經濟金融呈現了持續高位運行的特點。其中，出口和投資一直保持了持續的增長，盡管投資增速有所回落，但消費的增長進一步拉動了需求，的確在一定程度上反映了當前經濟結構矛盾的緩解。

但對于當前股市是否正確反映了實體經濟的狀況，我認為，有必要區分在股市上漲中制度變革與業績支撐的不同作用。推動此輪股市上漲的因素中，宏觀經濟環境的向好、微觀企業的制度性改革、股權分置改革的基本完成、新會計制度和稅改的實施，以及國有大型企業的戰略調整和資產重組等，都對上市公司的發展注入了新的活力和未來的良好預期。但是，上市公司主營業績的普遍改善還需要一定的時間，目前的股指水平已經有所透支，推動股市飆升的直接原因還是大量來自于機構、個人、境外，以及銀行系統的流動性外溢。

事實上，不排除由于經營和資金管理本身的合理需要，企業資金流入股市和債市的現象。管理優秀的企業往往會在科學確定企業的現金需求均值后，在資本或資金市場的波動中適當吞吐證券等投資工具，保證企業資金的需求和贏利的合理需要。但關鍵要處理好：一是企業應合理確定資金需求的均線，滿足資金流動需要；二是資本市場的財富效應不能無限擴張，否則，企業將蒙受損失，進而銀行將形成大量不良貸款，并通過市場的傳遞造成股市的劇烈震蕩。

促進證券市場的健康發展，關鍵還是要提高上市企業的經營管理水平，不僅重視制度上的改革進步，更要做實企業的生產和投資，提高科技運用水平和技術含量，夯實企業的財務狀況，真正推進全社會的生產力發展。

當前通貨膨脹的苗頭已經出現，3月份的CPI已越過3％的警戒線，自去年以來上調利率、上調準備金率，以及通過公開市場操作和發行央票等收緊銀根的舉措，從目前來看，發揮的作用仍十分有限，政策調控的壓力和任務仍然很艱巨。

連平：對未來金融運行趨勢，我的看法是，由于中國經濟保持高速增長和人民幣繼續較快升值引起的境外資金不斷流入、貨幣供應量增長較快和一季度信貸高速增長的影響，市場流動性過剩的基本格局在今后一、兩個季度內不會出現顯著變化。但有兩方面的變動趨勢對緩解流動性過剩具有一定的影響，同時商業銀行整體和局部狀況變化各異，值得我們關注。

其一是二季度后貸款增速有望逐步放緩。應該注意到的是，近年來銀行貸款增長出現明顯的“前高后低”的現象。這是因為，銀行為避開宏觀調控，往往選擇在一季度就開始大量放貸，以實現“早放貸、早收益”。在系統內，“前高后低”現象的出現還源自規模額度的競爭。在“窗口”指導的監管模式下，在每年末商業銀行往往會儲備一些項目，在年初迅速加以投放。可以預見，未來幾個季度難以再出現一季度這樣的信貸高速增長。銀行信貸逐步放緩增速，有助于稍稍緩解市場流動性過剩問題。

其二是人民幣存款增速放緩和活期化趨勢不變。從2006年5月開始人民幣存款增速趨于放緩，2006年3月這一增速為19.55％，2007年3月降為15.94％。人民幣儲蓄存款則同期從18.23％降至12.81％，增速下降趨勢更為明顯。2007年隨著企業利潤大幅度上升和國企回歸A股步伐加快，預計更多的資金將流向股市，人民幣存款增速有進一步下降的趨勢。這種狀況有助于減緩流動性壓力過于集中在商業銀行的格局，減輕商業銀行信貸的自身和內在沖動。

其三是商業銀行整體資金充裕的格局基本不變，部分中小商業銀行可能出現一定程度的流動性問題。盡管去年以來出現了人民幣存款增速放緩的勢頭，但其增速總體上仍處在16％左右的較高增速水平上。在監管部門的“窗口”指導下，商業銀行人民幣貸款的總量通常處在一個較為確定的量度之內。在此種情況下，商業銀行的存貸差將繼續延續增長趨勢。

然而，與大銀行不同，中小商業銀行資金并不充裕。伴隨著市場信貸投放的加快和存款增速放緩，部分中小商業銀行的存貸比目前已超過了75％，有的甚至接近80％；同時，這些銀行的證券投資比例持續下降，超額準備金率則迅速下降，這些都說明中小商業銀行有可能會在央行進一步出臺緊縮政策的同時出現一定的流動性問題。

記者：一季度經濟運行數據出

來以后，市場各方對我國經濟發展態勢使用“較快”與“偏熱”兩個詞的頻率很高，兩者有何不同?

左小蕾：在分析一季度我國經濟發展態勢的時候，關鍵的一點是應該區別較快和偏熱的不同時間區間，并采取不同的應對策略。

近期經濟平穩較快的增長仍然是政策目標。換句話說，去年GDP增長10.7％，今年增長目標應該是10.5％左右。雖然“兩會”設定2007年8％的經濟增長目標，但這個目標實際有兩層意義。

第一層意義是現階段中國經濟增長不能低于8％。每個經濟體正常運行都需要一個基本的經濟增長指標的支撐。首先，基本增長水平保證基本就業水平。其次，基本就業水平意味著第一次收入分配即工資收入和基本消費水平的保證。8％的經濟增長是保障基本就業，基本收入和基本生活水平的底限。現階段若中國經濟增長低于8％，中國經濟將會進入衰退。

第二層意義是為中國經濟的高增長設限。如果“兩會”的目標設定高于去年的8％，會助推經濟繼續這種盲目的高增長，不利于從以“GDP增長為業績指標”向以“國計民生的改善”為指標觀念的轉變，從而實現更注重經濟增長質量的“又好又快”的發展戰略。

特別是現在強調社保、醫保體系的建設，增加對教育和“三農”建設的投入等政府公共職能的加強，都需要一定的經濟增長帶來政府收入的轉移支付的保證。所以，雖然“兩會”強調對過度投資、過剩產能、流動性過剩、過快增長速度的問題的宏觀調控，并不意味著中國經濟會大幅放緩，反之，保持一定的平穩快速增長始終是經濟政策的目標。如果美國經濟不發生重大的變化，如果沒有其他突發事件，2007年中國經濟將會保持10％以上的增長。

至于“偏熱”應該是從資源約束導致不可持續發展的角度來分析。“高投入”推動高增長的高成本可能導致5年后，或10年后中國經濟增長的不可持續。這個問題今天必須提出來并進行調整，才能避免將來經濟的大起大落。因此，近期的“增長”目標與持續發展要統一起來。我認為，宏觀調控政策在短期內有兩方面的作用。第一，固定資產投資適當減少能夠讓規模效應遞減速度放緩，也就是使單位產出率緩慢遞減，保持一定的投資有效性。第二，在短期內，保持規模效應遞減狀態下的經濟增長的持續性，而不是加速逼近資源的約束限制，給突破性的變化和改革留下時間和空間。特別是貨幣政策在利用資金成本控制貸款和投資方面有不可替代的作用。

針對中長期的發展，現在就應該加速推動全要素增長推動經濟增長的模式建設，嚴格節能環保的約束，加快技術進步和產業結構的調整，加速資源的市場化配置，改善經濟發展的環境和條件，使中國經濟保持10年甚至更長時期的增長。

金融結構嬗變下的經濟政策與貨幣政策取向

記者：過度投資、新增貸款加速、經濟增長偏快，通貨膨脹上升，資產價格泡沫風險積累，都與當前流動性過剩有關。流動性增量的不斷增加、過剩很可能導致貨幣政策失效。流動性過剩問題在我國已經持續很久，究竟有沒有治本之策?當前形勢下我國經濟政策與貨幣政策取向應該是怎樣的?

左小蕾：我一直以來都在強調：過剩流動性要治理源頭。短期內，從兩個基本思路出發可以探討流動性的治本之策。

第一個治本之策是完全對沖資本流入。換句話說，只要外匯儲備增加就全額對沖，使經濟運行中的流動性保持在平衡水平，防止進一步加劇流動性過剩帶來的潛在經濟風險和危機。今年第一個季度的操作，我們看見央行策略的變化。外匯儲備增加1357億美元，按照7.7的兌換率，相當于約10500億人民幣。一季度兩次提升存款準備金率，收回貨幣3000多億元。加上27個基點的利率提升，雖然因為流動性過剩，銀行擴大貸款規模的動機大于因資金成本上升緊縮貸款的沖動，而貸款利率的同時上調使得銀行的利差收入不變，也使商業銀行對利率不敏感，這次利率提升對流動性的影響可能非常有限。但是，發出繼續緊縮信號是有意義的。加上3000億央行票據的發行等方式，收回近8000億流動性，基本完全對沖了外匯結匯。在境內流動性過剩問題沒有得到緩解之前，完全對沖的做法不但遏制流動性流入的膨脹，也保證貨幣政策在境內宏觀經濟調節中的作用。否則，流動性過剩完全可能使貨幣政策無效。

盡管對沖全部資本流入是有成本的。但是，中央銀行是宏觀政策實施機構，不是商業機構，不應以賺錢為目標，在高風險調控的政策需求與高成本之間，孰輕孰重取舍之間不言而喻。

第二方面的治本之策，控制新增過剩流動性輸入的源頭。在控制貿易順差的同時，要特別關注非貿易順差的資本流入。

目前改變人民幣升值預期，是短期內遏制投機性資本流入，緩解境內流動性過剩，以及隨之帶來的銀行新增貸款大幅增加，過度投資反彈，資產價格泡沫風險積累等等問題最直接有效的策略。適時放大匯率浮動區間，增加更多的外匯交易市場上的合格的做市商，增加更多從實際需求全面反映匯率水平的元素，可能有利于人民幣匯率保持在合理范圍內的波動，而不是剛性單邊升值。另外，加速國家外匯投資公司的建設，也有改變預期的效果。

連平：2006年以來，我國金融結構出現了歷史性的轉變。在制度性變革的巨大動力下，股票市場獲得了巨大發展，同時企業債、短債等獲得了長足的發展。目前各類證券總市值已大致達到GDP的80％。這必將推動我國金融結構從長期以來形成的商業銀行為主體的金融體系向以銀行業和證券業并重的金融體系的重大轉變。金融結構的演變對宏觀經濟調控提出了新的課題。

當前貨幣政策面臨多方面的嚴峻挑戰。其所要面對的主要最終目標包括穩定物價、充分就業、經濟增長和國際收支平衡，幾乎都無一例外地擺在貨幣政策面前。但我們認為，多元貨幣政策的實施難度很大，貨幣政策的主要目標仍應分清主次。中國經濟目前增長勢頭迅猛，從一季度投資和信貸來看，今年經濟增長不會低于去年，因此，經濟增長和安排就業的目標基本可保無虞。問題是如何使經濟發展不致過熱，這需要進一步適度控制投資、信貸和境外資本流入。

國際收支雙順差及其不斷擴大是當前必須面對的首要問題。未來一個時期，受國際油價上漲、資源性產品價格改革、企業成本上升等因素的影響，CPI仍有進一步上升的動力，從而有可能改變我國近年來維持的“高增長、低通脹”的局面。但通脹說到底是個貨幣現象，流動性過剩從理論上講必定會導致通貨膨脹。因此，貨幣政策之劍指向國際收支雙順差，在緩解流動性過剩問題的同時，也有助于緩解通貨膨脹發展的后續壓力。

為實現這樣的政策目標，在相關舉措上一是保持人民幣小幅升值的

態勢，避免因人民幣大幅迅速升值導致經濟過熱和通脹迅速發展。二是繼續適時適度使用調升存款準備金率和利率以及公開市場操作等工具，盡管這些工具單方面使用的效果并不十分明顯，但其所形成的綜合效力是存在的；否則，目前的流動性之泛濫和經濟過熱將會不堪設想。三是可以考慮使用差別性的存款準備金率，以便有針對性地回收流動性。四是加快完成國家外匯投資公司的組建工作并投入運作，通過向市場發行債券來收購外匯，創造一種新的回收流動的方式。五是引導和鼓勵大型企業單獨在境內股票市場上市，境外上市企業將其募集資金用于境外收購兼并和日常經營。六是提高國有企業的利潤分紅水平，降低企業部門的儲蓄率，合理控制企業利用充足的自有資金進行投資的沖動。

記者：目前加息的呼聲日漸高漲。那么，加息是否是應對當前宏觀經濟金融問題的必然選擇?

王靖：我認為是的。解決當前流動性過剩、資產價格泡沫、通貨膨脹抬頭等一系列問題，關鍵是要合理運用加息工具，充分發揮宏觀調控的功能和作用。

加息盡管會導致人民幣與美元的息差收縮，并影響本幣升值，但是，只要控制好升值的速度，在資本項下仍保持管制的條件下，我們可以通過更多的方式控制好這種影響，并產生正向的調控效果。

一是加息要注意縮減存貸利差。我國是世界上少有的利差較大的國家，資金價格的扭曲是其經濟金融國際化進程中必須解決的問題。加息尤其是提高存款利息幅度，一方面防止實際利率為負值，遏制銀行信貸沖動；另一方面，有利于增加儲蓄，降低貨幣流動性，抑制通脹和穩定物價，也有助于使過熱的房地產市場及資本市場適當降溫。

二是有利于銀行在利差不斷縮小的市場化改革進程中轉變追逐規模放貸的傳統經營模式，通過減少銀行業的價格扭曲，促進其加強風險管理，提高經營水平和贏利能力，拓展中間業務等新的贏利渠道，改善贏利結構，改變目前資產負債和中間業務的格局。

篇8

上周（9月22日-26日）券商股成市場最大亮點。從政策、業務、發展三個層面不斷累積的利好消息全面發酵，促成券商板塊成為市場上漲的重要推動力。從當前走勢看，滬指向下2280點支撐明確，向上2330點一線的壓力已經逐步得到消化。受此影響，看多的券商家數明顯增多。

國泰君安仍是最為堅定的多方代表，明確表示市場牛市已經確立。國泰君安表示，9月匯豐PMI初值50.5，略超市場預期及8月的50.2，工業經濟在8月大幅走低后在9月企穩。從發電、粗鋼等高頻數據觀察，經濟在9月上中旬比8月已略有反彈。

國泰君安稱，前期對經濟失速的擔憂得到緩解，以此唱空市場的觀點再次被市場否定。牛勢已成，那些試圖以經濟失速嚇唬市場的看法，再次被事實粉碎。預計四中全會前后推出的改革政策會超出預期，將為改革提供堅實的政治保障，改革超預期的窗口期正日益臨近。建議理性樂觀。

中金公司也繼續維持對中國市場的樂觀看法。自去年年底以來開始對中國市場變得樂觀。自那以來，中國在反腐、國企改革、財稅體制改革、戶籍制度改革、金融市場改革等領域取得了明顯進展，投資者對中國的改革關注度明顯上升。

以往看空的券商也對后市開始謹慎看多。中信證券表示，從8月數據來看，盡管工業產出下降明顯，但是并沒有出現庫存的增加，工業產銷率沒有惡化，甚至略有改善，這表明如果總需求恢復，產出能夠迅速恢復，而不是以明顯的降庫存的方式來滿足。中信證券還表示，9月的新訂單指數有所提升，外需依然保持著較高的景氣，政府保增長的動力依然較大，8月經濟將是全年低點，未來經濟增長不會持續下降。建議短期的核心操作應該是做好防御，可以一邊減倉，一邊移倉到低估值的銀行、電力、白酒、建筑等中大盤股票，以及前期滯漲或景氣回升相對確定的醫藥醫療、農業等股票中。

海通證券也表達了類似謹慎看多的觀點，認為從周線來看，指數仍處于反彈格局中，指數向下的支撐力度仍較強，但上方因前期獲利盤較多，仍有明顯的獲利了結需求，2300點附近是多空雙方爭奪的焦點，預計，短線指數將在2300點附近反復震蕩。海通證券綜合給出的結論是，短期市場保持謹慎。操作上，可積極參與新股申購，短期可關注次新股板塊，而國有企業改革、油氣資源改革等明顯受政策推動的板塊可趁回調時適當布局。

只有中信建投仍相對悲觀，其表示本輪經濟反彈動力正逐漸衰竭，經濟運行在已有的慣性之下，如果沒有更多的刺激政策，四季度經濟將再次向下，并將開啟第二庫存周期下行階段的序幕，疊加地產長周期下行，未來經濟波動將加劇，投資時鐘將重回“滯脹”與“衰退”。但是，市場趨勢目前尚未就此終結，8月份之后，市場的主要邏輯不是增長而是改革，目前市場會在意政府將如何應對當前的形式。因此，未來1-2個月，市場可能會博弈定向刺激和改革同時力度加大，這樣股市受基本面影響而直接展開向下運行的概率會降低。但上證指數向上的空間已比較有限，傳統周期領域的反彈蜜月已過，市場熱情仍為參與成長和主題領域，同時需要開始向著防御思維逐漸過渡。維持“周期剩宴”觀點。

中金力推基礎設施類中優良品種

中金公司稱，“滬港通”會使得海外投資者對于國內低估值的基礎設施類股票關注度提升（近期詢問大秦鐵路的海外機構明顯增多），隨著“滬港通”的推進和中國資本市場的開放（包括更多長線基金入市），基礎設施類中的優良品種的估值有望提升。推薦關注：大秦鐵路、深圳機場（雖然目前未在“滬港通”名單中，但海外機構關注度也在提升）、寧滬高速（A/H差價大）、招商局國際、上港集團（目前停牌，關注國企改革進展）。

平安證券看好蘋果產業鏈相關廠商

平安證券稱，堅定看好蘋果產業鏈相關廠商在下半年的業績表現，隨著蘋果新品的，消費電子領域迎來了自己的看漲周期。下半年即將到來的“十一黃金周”以及歐美傳統的圣誕購物季將助力iPhone 6、新款iPad市場銷量紅火，看好蘋果產業鏈廠商下半年的業績，建議投資者積極布局，重點關注。建議投資組合：環旭電子、大族激光、歌爾聲學、德賽電池、欣旺達、立訊精密、歐菲光以及長盈精密等。

國泰君安推薦“專業”環保公司

國泰君安稱，基于國家對水、大氣等領域的先進環保技術裝備提高重視，高效低耗的先進環保技術裝備將有所增長，具備市場化及規模化的“專業”環保公司將受益；同時，即將出臺的“水十條”也將對先進水處理技術工藝有所重視（如分離膜或生物膜技術）。受益組合包括碧水源、國中水務、津膜科技、巴安水務、中電環保、大禹節水等公司，推薦碧水源、國中水務、迪森股份。

申銀萬國稱白酒股價下修空間有限

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關鍵詞：創新 產權流轉 交易制度

以土地承包經營權為主的農村生產要素產權流轉交易，是我國農業在向現代化演進過程中的必然現象。一方面，由于農業人口的轉移，以承包耕地經營權為代表的農村生產要素有了流轉和集中的可能；另

方面，越來越多的農產品開始走向集約化、專業化、組織化生產，這種社會化生產也進步要求農村生產要素能夠實現流轉交易。目前，以土地承包經營權為主要流轉交易內容的農村產權交易市場在全國各地逐漸興起。據統計，截止到2012年底，我國農村承包集體耕地的農民家庭約2.3億戶，其中有近4440萬戶發生了流轉出承包耕地的行為。以各種形式流轉的承包耕地，已經相當于農戶承包耕地總面積的21.23%。全國農村簽訂耕地流轉的合同份數約31.07萬份，占流出承包耕地經營權家庭數量的70%；簽訂流轉合同的耕地面積占流轉總面積的651.7%。創新農村產權流轉交易制度，已成為建設現代農業的必然要求和重要途徑。

一、拓展農村產權交易內容，建立農村綜合產權流轉交易體系

農村產權流轉交易需要從整體上架構，組織農村有形產權和無形產權的評估交易，建立統一的、綜合性的產權流轉交易體系，促進農村各種生產要素的自由流動，擴展市場容量，降低交易成本，改變部門分割的現狀。一是要拓展農村產權交易品種，除各地已普遍開展的農村土地承包經營權、農村集體林地的使用權和林木的所有權、農業類知識產權、農村房屋所有權等交易品種外，可以考慮增加農村集體經濟組織“四荒地”使用權、農村集體經濟組織養殖水面承包經營權、農民閑置宅基地使用權、農村集體經濟組織股權、農村生產性設施使用權等交易品種，使交易品種更多、交易范圍更廣。二是要歸并農村產權交易產品，將分屬國土、房產、水務、農業、林業、知識產權等部門的產品進行整合，搭建統一的交易平臺，既避免各自為戰、重復投資建設，也方便農民、農村集體經濟組織、投資業主咨詢和交易。三是要加強市場引導，吸引更多交易主體。充分利用行政資源，加大宣傳力度，對獲得財政、信貸重點支持的項目開展交易業務和配套服務，試行農村土地經營權抵押貸款等業務，引導農民和投資者進場交易，提高各類市場主體進行農村產權交易的積極性。

二、構建農村產權交易服務機制，培育農村產權流轉交易市場體系

保障農村產權高效順暢流轉，為農村資源要素的發現和兌現搭建堅實的橋梁，需要建立完善的農村產權交易服務機制，培育全面開放的市場體系。是要提供完善的中介服務，開展農村產權資產評估、詢價、經紀、糾紛仲裁等業務。二是要提供便捷的融資服務，開展金融創新，通過與金融機構合作，開展農村土地經營權抵押貸款等農村產權融資服務。農村生產要素通過確權、評估后抵押給銀行等金融機構，使農民獲得資金，這樣方面可以增加農民的收入，深刻改變農民的生產方式和生活方式，另一方面可以極大地拉動內需，緩解農村經濟社會發展的融資瓶頸制約。這種融資形式的農村產權流轉交易對促進農業現代化發展具有重大現實意義。三是要提供豐富的信息服務，利用網絡平臺，廣泛征集農村產權轉讓、受讓信息，建立農村綜合產權交易信息庫。四是要開展形式多樣的培訓服務，針對投資主體、產權受讓主體信息不對稱的問題，積極組織推介、對接、培訓、咨詢活動。五是要開發特色產業項目，根據收集的特色信息，圍繞現代農業規劃和各地產業特點及農業設施、交通、運輸變化趨勢，發掘培育一批特色產業項目。通過培育和完善農村產權流轉交易市場，逐步改變觀念，將農村的全部生產要素資源轉變為資產，并在全面普查、全面分配、全面確權、全面登記、全面頒證的基礎上，將這些資產逐步實現資本化，進而培育和發展壯大農村產品市場、要素市場和資本市場，從而在此基礎上徹底改變農村資本要素市場發育滯后的狀況。

篇10

【關鍵詞】政府干預；企業并購；績效

在市場發達的資本主義國家，企業并購是一種獨立的行為，政府并不直接的介入企業的并購過程。而在我國，由于市場化程度比較低，特別是資本市場發展也不是很成熟，各種金融中介組織發育也不是很完善，再加上投資銀行體制的不健全，這些都妨礙了企業并購的規范化發展路程。在這樣一種經濟環境和體制背景之下，政府在企業兼并中所起到的作用不僅是必需的，而且是必然的。但是不可否認，政府在發揮正面促進作用的同時，會出于政府部門利益的考慮，往往用行政性的手段直接干預影響企業的兼并流程與效果。在政府有干預的前提下，企業并購的績效究竟是上升了還是下降了，眾說紛紜。本文通過梳理有關企業并購績效的概念、企業并購績效的研究方法及已得出的研究結論、企業并購中的政府行為等等相關文獻，對前人的研究進行總結，最后得到自己的結論，并對我國企業并購中的政府行為提出自己的看法。

一、國外文獻綜述

作者梳理了國外的相關文獻，大致可以分為以下幾個方面：

1.描述性研究：首先是理論研究方面的創新：如政府干預理論中的公共利益理論的提出（Michael，1988；Utton，1986；Breyer，1990；Williamson，1975），自身利益理論的發展完善（Sitigler，1971；Posner，1974；Peltzman，1976），其次還有對并購績效理論的綜述（Jensen，Ruback，1983）。

2.探索性研究：在政府干預下，一些學者或者是利用20世紀70年代新發展起來的事件研究方法來建立一個股票價格波動的模型（Mandelker，1974），或者是利用超額收益率法來對企業并購的短期效益進行評估（Magenheim，1998；Jensen，1983），還有通過事件研究（Bradley.M，Desai.E，1988；Jafferson，1992；Agrawal，2000）來進行實證分析從而發現企業并購后的績效有所提高。而另一些人則得出了相反的結論，認為并購確實能夠使得企業的規模擴大，但績效卻并沒有得到提升，企業的管理能力也沒有得到提高，但高層管理人員在并購后的實際收入卻大幅翻高（Goldberg，1983）。

通過對上述文獻的分析，我們發現國外的研究文獻對我們的幫助不大：主要原因是國外的市場機制相比我國來說先進許多，他們的研究具有廣泛性，而我國經濟發展模式由于有其自身獨特的特點，導致了政府成為企業并購行為的內在構成因素。中國已然成為并購史上的特例，而中國出現的問題也成為帶有中國特色的問題，適合具體問題具體分析。

二、國內文獻綜述

國內的相關文獻大致也可以分為以下兩個方面：1.規范類研究：在研究并購分類方面，并購可分為敵意并購和善意并購（郭永清，2000）；相信政府在無償劃撥類企業的并購事件中扮演了非常重要的角色，故將其歸類為“政府干預型并購”，而將股權有償轉讓的并購歸類為“市場化并購”（梁衛斌，2005）。在績效概念界定方面，有人認為并購績效就是對由并購所形成的實際經濟效果的全面反映（于春暉，劉祥生，2002）；有人認為并購績效是通過并購形成的企業財務和非財務價值（朱寶憲，朱朝華，2003）；并購績效可從微觀層次和宏觀層次兩個方面來理解（石原峰，2006）。2.實證類研究：首先是采用會計研究方法：如通過比較企業重組前后的幾個特定的會計指標（原紅旗，吳星宇，1998；檀向球，1999）或對上市公司的重組動因或目標進行分析研究（彭志剛，1999），也有人采利用數據包絡分析方法（DEA）來計算企業并購前后的績效穩定性指標（李心丹，2003）。其次是采用事件研究方法進行實證分析：如采用上市公司并購通知公告前10天至之后20天內的累積超常收益作為事件指標（陳信元，張田余，1999）。還有采用事件研究法和主成分綜合評價法綜合全面地研究上市公司的并購績效（張文璋，顧慧慧，2002）及同時采用事件研究法和會計研究法，分別對中國上市公司的并購重組行為是否創造了價值進行全面完整的分析研究（張新，2003）。對于政府干預與企業并購績效的關系進行直接研究的文獻盡管不多，但終究為我們提供了寶貴的經驗，如“終極產權論”的提出（，劉芍佳、孫霈，劉乃全，2003；夏立軍，方軼強，2005）。

通過對上述國內文獻的分析，我們發現國內的研究文獻有以下幾點不足：第一，實證分析得出的結論可靠性與真實性有待加強。第二，有些研究沒有直接的考查政府干預控制對企業并購績效的影響，最終也沒有追溯至終極控制人，屬于典型的虎頭蛇尾類。第三，大多數的研究都是利用并購前后的財務指標的變化趨勢來分析企業的并購績效的，方法單一，沒有創新點與閃光點。第四，樣本的選擇缺乏系統性，樣本的處理缺乏科學性。不同的人對并購的界定不一樣就使得樣本的選擇缺乏系統性，而許多學者由于對樣本的數據采集處理缺乏具體嚴格的標準。

三、結論及建議

回顧了國內外有關政府干預與企業并購績效關系的文獻，我們知道，政府的干預行為不僅可以對企業并購得過程起到一定的推動和促進作用，而且對調整經濟走向、優化產業結構及打造規模經濟效應等可以產生比較明顯的鼓勵。但政府對企業并購行為的干預同時也存在著不容忽視的弊端，如果政策允許政府過多地干預企業的并購行為，必將產生許多風險。在文章的最后，作者對未來深層次的國有企業產權改革、政府職責的限定及并購市場建設及等提出建議，并對全流通時代企業并購的新特點進行展望。首先，塑造真正的并購主體，進一步改革國有企業產權制度，只有這樣才能避免地方政府及其有關官員的干預，才能真正的保障企業在市場競爭中的主體地位。其次，進一步發展完善并購市場，彌補其功能缺位要發展完善我國的并購市場。在外部監督方面，要建立全面的監督管理機制；在企業制度方面，要全力構筑“防火墻”等。

參考文獻

[1]Agrawal A,Jaff J F.The Post-merger Performance Puzzle.Advances in Mergersand Acquisition,2000:7-41.

[2]陳善樸.企業并購績效研究[J].現代商貿工業,2010.

[3]黃興孿.政府干預,內部控制與上市公司績效[J].工商管理,2009.