融資與企業價值

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負債融資或負債比率的上升雖然能夠回避股東與企業經營管理者之間的利益沖突，抑制經營管理者的道德風險行為。但是，當企業發行公司債券或向金融機構借款時，作為企業內部經濟主體的股東、經營管理者和企業的外部債權人之間就形成以負債契約為媒介的委托關系。在這種以負債契約為基礎的委托關系中，存在著作為委托人和債權人和作為人的股東以及企業內部經營管理者之間的利益沖突。為簡化分析，我們以股東與債權人之間的沖突為例進行分析。

債權人與股東之間的利益沖突主要表現為負債契約簽訂后，股東有可能從事各種損害債權人利益或降低企業價值，導致成本發生的道德風險行為。股東道德風險行為，或者說，負債融資中成本發生的根本原因在于，股東存在著將本屬于債權人的權益轉移到自己手中，以提高企業股票的市場價值的內在動因。當然，僅有動因的存在，道德風險行為并不一定會發生。關鍵在于，企業利用負債融資時，股份制企業的股東有限責任等內在特征為股東從事道德風險行為提供了可能。

因負債融資引起的股東道德風險行為主要表現在兩個方面：一是股東有可能將本屬于外部債權人的權益通過一定方式轉移到自己手中；二是有可能出現因企業債務超過而使股東放棄對債權人或股東有利的投資項目的投資不足現象。

（1）債權人權益的轉移

股東以及作為股東利益代表者的企業經營管理者轉移本應屬于外部債券人權益的手段主要有三種，即股利政策操作、現有債權價值的稀薄化以及資產代替行為。

①股利政策操作。企業利用負債融資后，股東可以在不改變預訂的投資項目計劃，或在投資項目計劃無法改變的情況下，將通過負債籌集到資金用作股利分配的來源，分配給股東；而在投資政策可以改變的情況下，股東以及企業經營管理者有可能通過削減投資項目的方式，減少投資支出，增加股東的股利分配，使股東的利益增加；更為極端的情況是，當企業經營狀況惡化時，股東及企業經營管理者有可能將企業的負債資產采取股利的方式分配給股東，以逃避對債權人的債務。

②現有債權價值的稀薄化。在企業市場價值和現有營業收益不變的情況下，企業經營管理者可通過發行與現有債權具有同等或同等以上優先權益的證券，使現有債權人的債權價值被稀薄化，達到轉移現有債權人權益的目的。

③資產代替。資產代替使指企業在負債融資后，股東在投資決策時，放棄低風險低收益投資項目，而將負債資金轉向高風險高收益投資項目的行為。

一般地，投資項目的收益與其風險時成正比的。股東放棄低風險投資項目，選擇高風險投資項目，如果成功，由于債權人只獲取負債契約中約定的固定收益，超過低風險投資項目收益的超額部分全部歸股東所得；如果失敗，股東本來應承擔投資決策失誤的全部損失，但是在股東有限責任制下，超過股東出資部分的損失則全部由債權人負擔。這種股東有限責任制下與債權人之間收益與風險分攤的非對稱性使得股東在從事投資替代行為的動機。

（2）債務超過和投資不足

企業利用負債融資有可能使企業因負債過多而導致企業對較高收益的投資項目無法融資、融資能力低下的債務超過現象，還有可能使股東主動放棄對債權人有利的投資項目。這兩種情況都會導致企業投資發生投資不足。

最早分析了負債融資引起企業出現投資不足現象發生的可能性的耶斯認為，企業是一個發展的經濟主體，企業的價值不僅包含市場對企業現有資產的評價價值，而且還包括市場對企業將來投資機會的市場評價價值。在這種情況下，企業對其所擁有的投資機會并非一定能夠或一定愿意實際投入資金，企業在決定對其所擁有的投資項目是否進行資金投入時，企業的現有負債余額、現有負債的時間構成以及即將借入的新增負債額的多少是非常重要的影響因素。現有負債余額、負債期間以及新增負債額對企業股東和經營管理者新項目投資決策的影響主要表現在一下兩個方面：

①被動放棄對股東有利益的投資項目，出現投資不足。當企業擁有較多的負債余額而又缺乏償還資金時，企業可能會因此導致融資能力降低，從而不得不放棄收益較高的項目。

②主動放棄對債權人有利的投資項目，出現投資不足。當企業擁有的投資機會的凈現值為正，但該現值小于或等于企業現有負債余額或即將借入的負債額時，盡管對債權人而言，這種投資機會有利（投資機會的凈現值為正），應該投入資金，實施該項目。但從股東的角度來看，并非一定愿意投入資金。原因很簡單，股東項目所獲的投資收益將全部歸債權人所有，股東自身得不到任何收益。

上述因負債融資引起的股東和債權人之間的利益沖突或股東的道德風險行為，都會導致成本的發生。成本發生的原因在于，在完善的資本市場上，合理的債權投資者在購買企業債券或向企業提供債務時，會充分考慮企業負債融資中的這種利益沖突以及股東可能從事的各種道德風險行為，并在此基礎上對企業的債券價值進行評價或確定負債契約的利率水平，其結果勢必導致資本市場上企業債券價格降低或負債契約利率上升。債券價格降低或負債契約利率上升的成本最終由股東負擔。

因此，從股東的角度來看，在利用負債進行融資時，由必要采取一定的措施，避免股東與債權人利益的沖突，降低負債融資的成本，其有效途徑是發行可轉換公司債券、股票優先認購權公司債券或可贖回公司債券，以及選擇合理的債券期限等。

可轉換公司債券是以一種附帶企業普通股股票轉換權的公司債券。債券的持有者享有債券發行時事先確定的一定期限內，按一定的轉換價格或轉換比率將所持有的債券轉換成公司普通股的權利。可轉換債券在為轉換為普通股股票以前，作為一種單純的債券，債權人可以按期得到應有的債券票面利息，并可照樣獲得一般債券的安全性。

股票優先認購權公司債券時債券的持有人可以在事先確定的一定期限內，按一定的價格購買企業普通股股票權利的一種公司債券。債權人享有的購買權包括企業即發股票、新發股票和未來預定發行股票的權利。

可轉換公司債券和股票優先認購權公司債券兩者具有非常相似的性質。對債權人而言，兩者都類似于一種股票看張期權。所不同的是，可轉換公司債券一旦轉換為公司普通股股票，債權人也就轉變為公司普通股股東；而股票優先認購權公司債券持有者行使股票認購權后，其作為債權人公司所享有的債權權利并未發生變化，而且還作為公司股票持有者享有普通股股東的權利。

正因為可轉換公司債券和股票優先認購權公司債券對融資而言具有股票看漲期權的性質，所以，發行這兩種債券來融資，有利于克服因普通公司債發行而有可能導致的股東和債權人之間的利益沖突，特別是股東和資產替代行為的發生等。

前述分析表明，當企業利用普通公司債券融資時，選擇相對高風險的投資項目，對股東較為有利，所以，股東存在著從事資產替代行為的動機。如果債權人能合理地預期到股東地這種行為，市場上企業債券地價格就會相應地被低估，發生成本。當企業發行可轉換公司債券和普通股優先認購權公司債券時，兩種公司債券地市場價值將隨企業普通股股票地市場價值的上升而上升。兩種公司債券所擁有的這種性質將有利于抑制股東從事使企業價值低下的高風險投資行為。比如，在企業所發行的債券全部為可轉換公司債券的情況下，如果企業的股東選擇高風險的投資項目使其股票價值上升。企業可轉換債券價值也必然上升。在企業股票和債券價值都上升的情況下，企業的市場價值也必然上升，但是，在資本市場上，如果投資者預期股東會從事高風險的投資，企業的市場價值應下降。顯然，在企業價值方面的前后兩種結果相互矛盾，其實際結果是企業股票價值的下降。因此，股東也就不會有從事資產替代行為的動機。

可見，在股權融資和債權融資都存在成本的情況下，企業最優資本結構的選擇應該使兩種成本最小。從這個意義上講，企業為籌集外部資金而發行的金融證券不僅僅只是企業現金收益的要求權，而且，還內含與企業所有權相關的剩余支配權和經營決定權的配置。這樣，企業價值的提高顯然就與企業內部治理機制的完善程度密切相關。

股權結構通過公司治理結構的影響來影響其治理效績，進而影響到企業價值。公司治理機制使基于治理結構的企業內在運行狀況，使將其核心資源配置在一起形成企業核心競爭力的契約關系（張五常，1998），也是協調和規范各利益主體間關系的制度安排。當企業的經營因企業各利益相關主體間的權利和責任不對稱，使得各種成本和交易費用發生時，企業治理機制就是用以處理企業不同利益主體指甲索尼得權利和責任，以達到企業效率的一套制度安排；當企業被看作使一個不完備契約時，企業所有權包括對企業的剩余索取權和剩余控制權，企業剩余索取權和剩余控制權的有效結合時企業效率經營的關鍵。股權結構作為這種制度安排的基礎，對結構的形成和作用起著決定性的作用。通過既分權又互相制衡的制度來降低成本和風險，防止經營者背離所有者的利益是公司治理的主要目的。因此，股權結構決定著治理結構，首先通過股東大會形成公司最高決策，進而決定對董事會、監事會、管理層的授權，股東大會、董事會、監事會和管理層則構成治理結構中的四大利益主體，彼此間形成有效的制衡關系。所有權與經營管理權之間這種基于委托關系的分離構成了股份制企業的根本特征。不同的股權結構中，所有者及其代表對人的控制能力與積極性不同，因為他們對人行為承擔的風險及從中獲取的收益是不同的，而不同的股權安排就會有不同的組織效率，并導致不通的企業行為。