證券市場流動性論文

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上市公司可能也對最小報價單位感興趣。如果一個大的報價單位使得交易成本上升、交易量下降的話,則公司的融資成本可能會增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因為報價單位使得交易量下降,從而導(dǎo)致交易所利潤下降的話,交易所將偏好于采用較小的報價單位。

最小報價單位研究的文獻綜述

關(guān)于最優(yōu)最小報價單位研究文獻,從研究方法上分類,可以分為理論研究和實證研究。在理論研究中,可以分為如下幾類:第一類認為最小報價單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價格競爭模型所描述的競爭導(dǎo)致的市場摩擦(Anshuman和Kalay(1998),Bernhardt和Hughson(1996),Kandel和Marx(1996))。第二類研究將最小報價單位等同于協(xié)商的觀點模型化(Brown,Laux,Schachter,1991,和Cordelia,Foucaultl996)。第三類研究最小報價單位與為委托單流所支付的成本(paymentfororderflow)之間關(guān)系(Chordia和Subrahmanyam,1995,Battalio和Holden,1996)。第四類研究認為,盡管較小的報價單位將降低價差,但是同時也降低了深度(因此降低了市場的流動性),原因在于提供流動性的邊際利潤下降(Seppi,1997和Hams,1994)。

對最小報價單位的實證研究一直是市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫(intra-daydata)的建立和計算機數(shù)據(jù)處理能力的提高,研究人員已可以從事這項工作。而在10年以前,這樣的工作幾乎不可能進行。

對最小報價單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對最小報價單位對市場流動性的影響的研究,主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)對紐約證券交易所的$1/8報價單位進行了研究。事實上,所有的研究人員都同意報價單位越小則報價價差(quotedspread)越小的觀點。如果價差減小,投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣,研究人員也贊同隨著買賣價差的減小市場深度可能會下降。這樣,如果報價價差縮小但交易量也同時下降,那么市場的流動性如何變化還是不確定的:一般來說,對小額交易的投資者有益;而對大額交易的投資者則未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小報價單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報價單位變化對相對價差、交易量和市場深度的影響,并且估算了將最小報價單位從$1/8降到$1/16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對股價低于10的股票,降低最小報價單位將導(dǎo)致相對價差減少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本與深度成反比關(guān)系,很難確定是否一個較小的報價單位能夠增強總的市場流動性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實證研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。

1997年7月24日,紐約證券交易所把最小報價單位從1/8調(diào)整到1/16,這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報價單位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報價單位從1/8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報價價差平均減少了38%,深度減少了15%。研究還表明價差和委托單簿上的累積深度的同時減少使得流動性的需求者進行小額交易時有利而進行大額交易時不利。

1997年7月2日,納斯達克改革了它的報價單位,即對股價在10美元以上的股票的報價單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達克的研究報告(1997)表明:對于那些成交活躍且股價在10—20美元之間的股票,買賣價差平均降低了17,9%;而股價在20美元以上的股票,買賣價差平均降低了16.2%。深度也分別下降了13.9%和12.4%。

Ahn,Cao和Choe(1996)研究了1992年9月份美國證券交易所股價在1-5美元之間的股票的最小報價單位從$1/8降到$1/16時的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9%,這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月,美國證券交易所把股價在5—10美元的股票的最小報價單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood(2000)對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進制報價進行了實證研究。他們選取13只股票(美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只),分析它們在最小報價單位采用十進制報價前后市場的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進制報價之前15天和十進制報價實施后10天的實時交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明,在十進制實施后,買賣價差出現(xiàn)了大幅度下降:美國證券交易所交易的股票平均下降了47%,紐約證券交易所的股票平均下降了38%。同時,他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所(如辛辛那提、波士頓、芝加哥)的報價頻率(quotefrequency)顯著上升,平均上升了54%。而對深度而言,美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19%和15%。

Bacidore(1997)研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報價單位轉(zhuǎn)為十進制報價后對市場質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn),對那些最小報價單位從1/8美元減為5美分的股票,采用十進制后價差減少了,但是流動性卻沒有受到影響,同時,這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報價單位從5美分減少為1美分的股票,采用十進制后對市場質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker(1997)對平均節(jié)約的交易成本進行了量化,他通過幾種方法測量出每股節(jié)約1.7美分,總計每年2160萬美元。

1994年12月,Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn),首先,較高的最小報價單位對應(yīng)著一個較大的買賣價差,因而對市場流動性是有害的。其次,隨著最小報價單位的增大,市場深度相應(yīng)增大,從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后,他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報價單位對應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris(1994)對NYSE的實證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn),盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動型的交易制度,但是同紐約證券交易所的報價驅(qū)動型的交易制度相比;最小報價單位在委托單驅(qū)動型市場中同樣重要。而且最小報價單位的降低總會對小額交易者有利,因為他們會從減小買賣價差中獲益。然而,較大的買賣價差的負面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當(dāng)然,降低最小報價單位顯然有利于公司,因為這降低了他們的籌資成本(交易成本降低);也有利于證券交易所,因為交易量會大幅上升。

總之,關(guān)于最小報價單位的大小一直是一個公開爭論的問題。一個大的最小報價單位會使買賣價差人為地擴大,由于較大的交易成本,減少了市場參與者交易的意愿,結(jié)果減少了市場流動性。減小最小報價單位將有助于增強流動性提供者之間的競爭,減少買賣價差,這將有利于流動性的需求者。但是,一個較小的報價最小單位會產(chǎn)生較高的協(xié)商成本(negotiationcosts),或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠的價格保護,從而挫傷投資者的積極性,結(jié)果減少了流動性提供者提供流動性的動機。較大的報價最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因為它減少了可能的交易價格的范圍,投資者為了獲得價格優(yōu)先必須對其價格進行顯著的改進。結(jié)果,盡管較大的最小報價單位人為地擴大了買賣價差,但同時也減少了協(xié)商成本,增加了對限價委托單的保護,從而能夠改進市場的流動性。

盡管如此,Aitken,Frino和Madhoo(1995)對澳大利亞股票市場的研究卻認為增加報價單位會減少市場的流動性,而減少報價單位能夠改進市場的流動性。總之,目前還沒有足夠的證據(jù)說明最小報價單位的增加能夠減少協(xié)商成本,使得即使買賣價差較大但是卻能夠改進市場的流動性。

世界主要交易所最小報價單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初,報價單位是根據(jù)股票票面價值的8%定價的。1915年,定價基準(zhǔn)從票面價值的百分比調(diào)整為美元,即增量為1/8美元。形式上,調(diào)整到1/16定價需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條,該條規(guī)則規(guī)定股價在1美元以上的所有股票報價單位采取1/8定價。很多研究人員提倡實行十進制,這些人包括Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)。他們長期以來辯論說,1/8定價顯得過于粗糙,阻礙了股票市場的競爭,并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價差。既然交易成本是買賣價差的函數(shù),那么改革1/8定價就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在1991年第一次參與了辯論,并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關(guān)人員贊同十進制的倡議,并建議立即把證券市場調(diào)整到1/16定價機制,然后在稍后的某個時間采用基于美分的十進制定價機制。這次研討會從證券交易者協(xié)會(SecuntlesTradersAssociation)等組織那里聽取到大量批評意見。

紐約證券交易所對十進制并沒有正式表態(tài)。1996年9月,SEC委員Wallman再次挑起了十進制的辯論,并發(fā)表了意義深遠的講話——《技術(shù)和我們的市場:十進制的時代已經(jīng)到來》(Wallman,1996)。在證券業(yè)的一次討論會上,Wallman繼續(xù)通過論文、會議、新聞報道等行動闡述實施十進制的證據(jù)。

在同一時間,與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進制可以很好地運作。1996年4月15日,多倫多股票交易所摒棄了使用長達144年的1/8股票定價機制,現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱,這次變換很成功,大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實了十進制、縮小價差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年,1/8機制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價機制。隨后,納斯達克理事會在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價機制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個仍然使用1/8定價機制交易的主要股票交易所。

美國國會曾經(jīng)采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日,議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案,督促SEC規(guī)定沒有最小的報價增量限制。4月10日和15日,國會舉行了該法案的聽證會,在聽證會上,Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證,他們中的許多人贊同更小的報價增量是有益的;某些人支持十進制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨自為自己鐘愛的1/8機制辯護的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭,一些地方性的市場也宣布了向1/16機制轉(zhuǎn)換的計劃。

到1997年6月,紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關(guān)于十進制定價機制的未決法案。Oxley的法案在議院財政委員會未通過,下一步是全體商業(yè)委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時候,關(guān)于定價機制的爭吵成了各大報紙的頭條新聞。

2000年8月28日,7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進制的報價方式。該實驗性計劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分數(shù)報價的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報價的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票,如美國在線,也有知名度較低的股票。試行計劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。

2000年12月4日,紐約證券交易所擴大其十進制報價的試行計劃,增加94只股票以十進制進行報價和交易。2001年1月29日,紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進制報價交易規(guī)則。值得注意的是,所有股票不論其股價大小,均采用1美分的最小報價單位。

2.納斯達克市場

步紐交所的后塵,納斯達克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進制報價。2001年3月26日,又增加了199只股票采用十進制報價。2001年4月9日納斯達克開始對所有上市交易的股票采用十進制的報價。

一份早先的研究報告指出,買賣價差的降低不會增加日內(nèi)的波動性。盡管交易次數(shù)下降,但是平均交易的大小增加了。十進制報價的倡導(dǎo)者認為,采用一分的增量將增加競爭,同時也將降低交易成本。至此,包括紐約證券交易所、美國股票交易所,地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進制報價。采用十進制報價使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進制報價,相互協(xié)調(diào)一致。

3.主要交易所的最小報價單位比較

在表1中,我們對世界土要交易所的最小報價單位進行了比較,并且考慮了交易所對不同價位股票最小報價單位的細分情況。

對中國證券市場的啟示

和世界上其他成熟的證券市場相比,中國證券市場的發(fā)展還處于起步階段。無論是市場流動性的理論研究和實證研究,還是流動性本身,都有待加強。中國證券市場(深市和滬市)實行的最小報價單位一直為A股0.01元。和世界上主要證券交易所相比,這個最小報價單位幾乎是最小的了。正如前面所介紹的,許多研究者對世界主要證券交易所的研究表明,最小報價單位本身是一把雙刃劍。現(xiàn)在學(xué)術(shù)界比較一致的觀點是,最小報價單位越小,則報價價差越小。如果價差減小,交易者買入和賣出的交易成本都會降低。但同時研究人員也發(fā)現(xiàn),隨著買賣價差的減小,市場深度可能會下降。這樣的效應(yīng)導(dǎo)致市場的流動性如何變化還是不確定的。而最小報價單位究竟多大比較合適,則與特定的市場及交易制度有關(guān)。