證券投資學:QFII

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加入WTO后，祖國大陸新興的證券市場面臨擴大開放、實現國際化的急迫任務。祖國大陸的證券市場與推行QFII前期的臺灣證券市場相比，存在許多相似之處，如股市低迷、股票市盈率過高、證券市場投資主體結構不盡合理等諸多弊端。而QFII制度在臺灣的實施過程中，克服了上述弊端，并取得了令人矚目的成功，其經驗值得我們加以認真研究并予以借鑒。

一、臺灣的QFII制度

所謂QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors）制度，即合格的境外機構投資者制度，是指允許合格的境外機構投資者在一定條件限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門賬戶投資當地證券市場，其資本利得、股息等經審核可轉為外匯匯出的一種市場開放模式。它作為一種過渡性制度安排，成為那些貨幣沒有自由兌換、資本項目未完全開放的新興國家或地區實現有序、穩步開放的特殊通道。推行QFII制度的國家對于外國機構投資者，往往會限定一定的條件和程序，包括資格條件、持股比例、投資額度、資金的匯出入、投資登記（托管）及范圍等等，并可以靈活地根據具體實施情況對開放的程度進行微調，達到減少開放對經濟沖擊的目的，而在這方面臺灣的成功經驗可為祖國大陸提供有益的借鑒。

1、臺灣推行QFII制度的措施及其演變

臺灣自1991年1月起正式實施QFII制度，允許QFII直接投資證券市場，但通過多方面的措施對其進行了嚴格的限制，并在該制度的實施過程中不斷進行微調，對各種限制條件逐步放寬直至取消部分限制。臺灣對QFII制度的限制措施及其演變如下：

（1）對資格條件的限定；

（2）持股比例的限定；

（3）對投資額度的限定；

（4）對資金匯出入的限定：1991年1月，臺灣監管當局規定，QFII須在核準后3個月內匯入本金，匯入本金后滿3個月方可匯出本金，并將QFII資金的匯入匯出控制在一年內不超過4個來回。1996年，取消本金、利得匯出期限限制，1997年更是允許QFII匯入臺灣市場的金額在不超過5000萬美元的情況下可以免經臺灣外匯局的同意。投資者匯出資金時，需通過“中央銀行”進行兌換，同時交納20%的利息和股息稅。到2001年，將本金匯入限制放寬至兩年。

（5）對資金運用范圍的限定：1991年1月，臺灣監管當局規定QFII需將匯入資金的10%開設3個月定期存款賬戶，而到1992年則放寬為可將其匯入資金的10%投資90天以內貨幣市場工具，到了1995年將投資貨幣市場工具的限額從10%提高到30%.在1998年開始允許QFII投資期貨市場，到2000年則允許其投資可轉換證券和金融證券。

自1991年開放外國專業投資機構投資臺灣證券市場，至2001年11月23日止，臺灣監管當局共核準QFII投資臺灣證券市場申請（包括首次及再次申請）1958件，共核準596家QFII首次投資臺灣股市，核準金額約2300億美元。QFII的成交金額和持股比例不斷上升，截至2002年9月持股比例占同期市場總市值的9.49%，交易金額占總成交值的比例也在8%上下波動，已經成為臺灣資本市場的重要力量。

2、臺灣推行QFII制度的績效評析

在穩定和完善臺灣證券市場、促進其對外開放及國際化的進程中，QFII制度發揮了極其重要的作用，其具體績效如下：

（1）激發投資者信心，穩定了臺灣證券市場

除發生亞洲金融危機的1997年，QFII歷年對臺股都是買超，因其被認為是理性且投資經驗豐富的投資者，其買入的股票常常受到其他投資者的追捧，故而激勵了島內外投資者投資臺灣股市的信心。而在1997-1998年亞洲金融危機中，正是因為大部分QFII堅持了長期投資的理性觀念，在危機中不曾有大的買賣動作，才使臺灣證券市場保持了大體的穩定，躲過了幾乎席間整個東南亞的這場金融風暴。2000年以來，臺灣股市熊市綿綿，QFII資金流出很少，而且持續買入，對市場穩定也起到了積極作用。

（2）提高了臺灣證券市場機構投資者比重

QFII的引入給臺灣證券市場的投資者結構帶來了可喜的變化。1991年，96.9%的成交金額是由臺灣地區自然人所帶來的，臺灣地區的法人只占3.1%，也就是說當時臺灣證券市場是一個典型的散戶市場。而隨著QFII的引入，10年間臺灣證券市場投資者結構大大改善，臺灣證券市場投資者中自然人的比重下降到84.4%，而與此同時法人的比例提高到了9.7%，QFH的比例則為5.9%，后兩者的合計比重為15.6%，在這10年間臺灣證券市場上機構投資者所占的比重提高了4倍多。

（3）降低了上市公司市盈率

在臺灣證券市場實施QFII的過程中，其股票的市盈率也逐步與國際接軌。1991年臺灣證券市場的股票市盈率為32.05，高于同期紐約市場15.08與倫敦市場14.20的市盈率水平。而到了2001年10月，臺灣與紐約和倫敦市場的市盈率水平已經非常接近。

（4）活躍了市場交易

QFII的介入，不僅直接帶動國際投資者在臺灣證券市場的交易，而且也激發了島內投資者的交易。如1996年4月的“摩根效應”后首個交易日成交金額達到770億元新臺幣，當月總成交金額達到2萬億元新臺幣，刷新了1995年2月以來的紀錄。

（5）提高了與國際市場的關聯性，推進其證券市場國際化進程

在臺灣引入QFII的初期，即1991-1995年，臺灣證券市場與紐約、倫敦市場的相關性較小；到了第二階段，即1996-1999年，相關性有所提高；而使用2001年各月數據計算，臺灣與紐約市場的相關系數達到了0.682，與倫敦市場的相關系數更達到了0.785.這表明臺灣股市越來越受到紐約和倫敦市場的影響，市場有一定程度的連動，其證券市場的國際化程度加深。

二、祖國大陸現行QFII制度的特點

2002年11月8日中國證監會與中國人民銀行聯合下發了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），并自2002年12月1日起施行。此后國家外匯管理局制定并了《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理暫行規定》（以下簡稱為《規定》），上海證券交易所和深圳證券交易所隨后于12月1日同時了各自的《合格境外機構投資者證券交易實施細則》，這些標志著QFII制度在祖國大陸的正式推行。但在有關政策出臺后的首個交易日，滬深股市卻跌幅雙雙超過2%，此后股市持續低迷，表明了市場對祖國大陸現行QFII制度的看法。與1991年臺灣推出的QFII制度相比，祖國大陸的QFII制度存在如下的特點：

1、資格條件要求相當苛刻

《辦法》中對基金管理機構、保險公司、證券公司和商業銀行的經營時間、實收資本、管理證券資產的規模或者排名都提出了具體標準，幾乎所有的標準都遠遠超過了臺灣地區當時的標準。所有類型合格境外機構投資者管理證券資產的規模均不小于100億美元，而臺灣地區對此的限制在3-5億美元；經營時間除基金管理機構與臺灣地區一樣是5年以外，保險公司和證券公司均要求30年以上，而臺灣地區僅要求保險公司從事10年以上保險業務。

2、投資額度要求十分嚴格

《規定》明確限定單個合格投資者申請的投資金額不得低于等值5000萬美元的人民幣，不得高于等值8億美元的人民幣。而臺灣地區規定單個QFII投資額度上下限分別為500萬美元和5000萬美元，只有祖國大陸相應額度的1/10和1/16.

3.資金管理政策嚴格，本金匯出的門檻較高

由于祖國大陸人民幣資本項目下尚未自由兌換，而QFII涉及境外機構投資者的本金和利得的匯入匯出問題，從《辦法》中的具體條款來看，資金匯出方面的管理也是較為嚴格的。在本金匯出的時間要求上，封閉式基金要求匯入滿三年后方能匯出，其他境外投資者則須滿一年方能匯出。而臺灣地區只要求本金匯入滿3個月即可匯出。

雖然這些限定有利于國內市場投資者素質的提高以及市場的穩定，但同時也把很多已專門致力于投資祖國大陸境內股市多年和欲投資中國股市的境外小型專業投資公司排除在外，而這其中不乏資信狀況良好、對祖國大陸證券市場持有長期投資理念的公司。同時，相當一部分全球著名的外資保險公司、商業銀行和基金管理公司及證券公司的高級管理層都表示由于祖國大陸QFII的進入門檻較高，公司將對申請QFII投資祖國大陸股市持謹慎態度，并希望祖國大陸監管機構完善其QFII制度。這些都從一定程度上解釋了祖國大陸QFII制度推出后市場反應冷淡的原因。

三、臺灣經驗對祖國大陸的啟示

雖然祖國大陸出臺QFII制度后股市持續低迷，同時在其促進證券市場國際化的進程中會帶來一定的國際金融風險。但是我們也要注意到臺灣QFII的大量流入也是在其推行QFII制度之后的兩三年后，即QFII制度的效果具有一定的滯后性，而且QFII在幫助臺灣避免陷入亞洲金融危機上也發揮了巨大作用。因而我們不能因為短期的市場冷淡而懷疑QFII制度的效果，不能因為QFII可能帶來的國際金融風險而否定QFII.相反，祖國大陸應該借鑒臺灣的經驗，堅定不移地推行QFII制度。而對于QFII制度帶來的國際金融風險，可以通過祖國大陸證券市場規模的不斷壯大、抗風險能力的逐漸提高與有關監管當局的有效監管而得到有效防范與化解。

目前祖國大陸有關監管當局通過對進入的QFII的資產托管人、交易委托人和資金匯出入限定等諸多要求，構建了證監會、外匯管理局、中國人民銀行全面審慎監管，證券交易所和證券結算機構的交易、結算監管和托管商業銀行、受托證券公司協助監督的全方位、多層次、分工合作的監管格局，同時《辦法》中第四條“合格投資者必須遵守中國的法律法規和其他有關規定”也將QFII納入了中國全部法律法規的監管之下，綜合形成了對QFII的有效監管體系。在這種情況下，可以參照臺灣的經驗，并結合祖國大陸證券市場的實際發展情況，適時地、循序漸漸地調整祖國大陸的QFII制度：

1、逐漸放寬對QFII的資格要求

當今國際金融市場上存在大量新興的機構投資者，尤其是在香港、新加坡、韓國等地，他們熟悉QFII的運作機制，同時比較了解及看好祖國大陸市場，有投資祖國大陸市場的期望，但因為中國QFII對資產規模、經營年限、世界排名等資格條件方面存在的較高門檻而止步于中國市場之外。筆者認為應參照臺灣的經驗，放寬對QFII的資格要求，但在審核QFII申請時著重資信狀況與其投資經營理念，并擇優通過。

2、逐漸放寬對單個QFII的投資額度的限制，但對所有QFII總的資金流入進行比例管理。

可根據證券市場總市值確定QFII資金進入總規模。當初臺灣市場QFII占總市值的2%，但考慮到祖國大陸的證券市場和外匯規模與當初臺灣相比所具有的巨大優勢，這個比例大致可以取3-4%，并可根據證券市場發展狀況提高該比例，直至最后取消總的額度限制。

3、逐步放寬對QFII匯出入資金的限制

祖國大陸對QFII匯出入資金的嚴格管理固然能避免國際游資對祖國大陸證券市場的投機行為，但同時降低了QFII資金的流動性，使相當一部分極為追求資金流動性與全球配置效率的機構投資者被拒之門外。祖國大陸可以參照臺灣的經驗，采取在資金的匯入時間、數量以及匯出期間、匯出方式上設置相對較多的限制，并在實施中逐步放寬，但在本金匯出期間上降低期限限制這一對投資者較為有利的安排，并采用征收一定的利息股息稅的稅收政策。

4、對不同產業實施有差別的持股比例限制，并逐漸放寬QFII投資上市公司的總體及單一股權上限管制。

實施有差別的持股比例限制，如對公用事業、影視傳媒等部門規定一個比普通上市公司更低的上限，以利于貫徹祖國大陸利用外資的產業政策，同時對屬于非限制性投資領域并且QFII所關注的行業適當放寬股權上限，一方面使外資控股上市公司成為可能，另一方面也為上市公司吸收國際資金和戰略投資者創造了條件。