證券投資學(xué)：我國創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險初探

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創(chuàng)業(yè)板市場是主板市場之外的一個股票交易市場，同主板市場既有聯(lián)系，又在功能、定位上有所區(qū)別。創(chuàng)業(yè)板市場是解決新興高新技術(shù)企業(yè)和中小型民營企業(yè)融資問題的多種思路中較為理想的一種，也是建立創(chuàng)業(yè)投資體系和風(fēng)險投資退出機(jī)制，促進(jìn)科研成果商業(yè)化、工程化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，形成國民經(jīng)濟(jì)新增長點的一大思路。但它又是一個高風(fēng)險的市場，所以在設(shè)立時要特別謹(jǐn)慎。我國從20世紀(jì)80年代就開始醞釀建立創(chuàng)業(yè)投資體系以促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展，并一直進(jìn)行調(diào)研、商討方案、專家論證，成立了創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會，做了大量準(zhǔn)備工作。但時至今日，創(chuàng)業(yè)板仍未正式推出。何以如此？看來，創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險在加入WTO后金融領(lǐng)域?qū)⑷骈_放的大背景下更顯突出了，風(fēng)險度更增大了。這可能是障礙創(chuàng)業(yè)板市場推出的重要原因之一。本文擬就創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險談一點自己初淺的看法。

一、創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險的定性分析

創(chuàng)業(yè)板市場是有上市企業(yè)、投資者和風(fēng)險三個層面的風(fēng)險，而且與其他部門相比風(fēng)險較高。上市企業(yè)的風(fēng)險包括技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險；投資者面臨的風(fēng)險主要有投資理念不成熟引致的風(fēng)險、投資判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險、價格風(fēng)險和道德風(fēng)險；社會層面的風(fēng)險有市場運(yùn)作失敗的風(fēng)險、影響系統(tǒng)性金融安全的風(fēng)險和社會震蕩的風(fēng)險。這些風(fēng)險的來源和性質(zhì)是完全不相同的，有市場自生性的，有成長性的，有人為的，也有因創(chuàng)業(yè)板市場可能帶給社會的沖擊。我們應(yīng)進(jìn)行定性分析和區(qū)別對待。

首先，上市企業(yè)所面臨的技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，是市場經(jīng)濟(jì)特征的表現(xiàn)，是任何自主經(jīng)營自負(fù)盈虧的企業(yè)主體都不可回避的。可以說，這是市場自生的風(fēng)險，只要市場經(jīng)濟(jì)存在，這些風(fēng)險也將長期存在。市場之所以有效率，其動力來源是競爭。在競爭中，有追求到經(jīng)濟(jì)利益的可能，也有喪失其利益的風(fēng)險。隨著市場化程度的提高，人才和技術(shù)的競爭空前劇烈，技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險也就更加突出。企業(yè)不上市，同樣也存在這些風(fēng)險，上市并未使它增大，只不過使它更公開、更透明，有更多的人去關(guān)注它。這些風(fēng)險在市場經(jīng)濟(jì)條件下是永遠(yuǎn)客觀存在的，只能降低或減輕，卻永遠(yuǎn)無法消滅。降低這類風(fēng)險，要靠自身從工作的完善入手。技術(shù)人員和經(jīng)營管理人員的素質(zhì)越高，工作越努力，這類風(fēng)險就越低。所以又可把這類風(fēng)險視作工作性風(fēng)險，它來源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潛力，其降低的空間是很大的。

其次，投資者投資理念不成熟及判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險，屬于成長性風(fēng)險。隨著市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，人們的投資理念日臻成熟，風(fēng)險意識加強(qiáng)，判斷和駕馭市場的能力提高，風(fēng)險強(qiáng)度是可相對減輕的，但這種風(fēng)險就整體而言是不能完全消除的。目前我國投資市場上投資理念不成熟是不爭的事實，投機(jī)性強(qiáng)，風(fēng)險意識淡薄。筆者認(rèn)為應(yīng)對此進(jìn)行認(rèn)真反思。長期以來，國家一直在為投資者提供隱性擔(dān)保。隱性擔(dān)保改變了投資者對風(fēng)險的看法，扭曲了投資者的行為，投資者只關(guān)心是否能從股票投機(jī)中獲得高額利潤，不愿成為企業(yè)的長期投資者，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營。既然這樣，企業(yè)也就不懈于改善經(jīng)營管理，只關(guān)心怎樣從股市上圈到錢。國家為投資者提供隱性擔(dān)保的做法，表面上減小了股市的波動，穩(wěn)定了市場，但并沒有減少股市的風(fēng)險，只是將市場參與者的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到政府身上，由此導(dǎo)致了資產(chǎn)質(zhì)量下降和不良資產(chǎn)大量積累，這才是威脅經(jīng)濟(jì)體系安全的重大風(fēng)險。其實，幾乎每項金融活動都蘊(yùn)含著個別風(fēng)險，這種風(fēng)險與營利動機(jī)相伴而行，往往成正相關(guān)關(guān)系，它不可避免也無必要去回避和消除。既然投資者選擇了這樣的活動，在期待收益的同時，就要做好承受損失的準(zhǔn)備。只有這樣，市場經(jīng)濟(jì)才可能成熟起來，投資者才能成長為自擔(dān)風(fēng)險自負(fù)盈虧的真正市場主體。由此可見，國家取消各種隱性擔(dān)保，促進(jìn)廣大投資者投資理念成熟起來，已是當(dāng)務(wù)之急。而創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立為此提供了一個契機(jī)，它可以通過更為市場化的運(yùn)作讓投資者深刻體會到“要對自己的行為負(fù)責(zé)”，糾正錯位的投資理念。從這一點來說，其對市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是利大于弊的。至于由于判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險，在任何市場中都是難以避免的，即使付一點“學(xué)費(fèi)”，也是成長的需要。隨著投資者的日漸成熟，判斷力提高，這類風(fēng)險自然會降低。

第三，價格風(fēng)險和道德風(fēng)險就其來源而言，既有制度性因素，又有人為因素。價格上下波動是市場經(jīng)濟(jì)制度的必然。創(chuàng)業(yè)板市場的某些制度如其入市門檻低于主板市場入市門檻、上市企業(yè)股權(quán)可全額流通（主板市場上為部分流通）以及不設(shè)漲跌停板制度（或漲跌停限制放寬）等等，這些制度安排給那些價格操縱者和渾水摸魚者提供了較主板市場更為寬松的環(huán)境，從而決定了創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險必然比主板市場的風(fēng)險高。但這是由創(chuàng)業(yè)板市場的特定功能及定位所決定的，是適應(yīng)高科技企業(yè)和良好成長性中小企業(yè)發(fā)展要求的，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場的必要性和意義。因此為了防范其風(fēng)險而去改變某些制度安排，是不合適的。從人為制造的價格風(fēng)險和道德風(fēng)險來說，對市場的傷害力是最大、最致命的。人為抬壓價格、披露虛假信息、暗箱操作等不道德行為妨礙了市場的正常運(yùn)行，破壞了市場的透明度，進(jìn)而會摧毀投資者對整個市場的信心。一旦投資者對市場喪失了信心，證券市場也就喪失了其生存和發(fā)展的根基。要降低這樣的風(fēng)險，就要盡力完善某些制度安排。

第四，創(chuàng)業(yè)板市場的社會風(fēng)險是創(chuàng)業(yè)板市場可能對社會產(chǎn)生的沖擊，是較難把握的風(fēng)險，也是創(chuàng)業(yè)板市場遲遲未能推出的原因之一。確實，在一個體制剛剛轉(zhuǎn)軌、市場化程度不高、初步參與世界經(jīng)濟(jì)大流的發(fā)展中國家，一旦因為股市原因發(fā)生社會風(fēng)險，后果是很嚴(yán)重的。但是，既已加入WTO融入世界經(jīng)濟(jì)，為了提高競爭力，就要求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提升并尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點，從而要求具備相應(yīng)的金融支持系統(tǒng)。世界上有些國家的二板市場在這方面已發(fā)揮了顯著的作用。如果我國再按兵不動，不通過嘗試在實踐中學(xué)習(xí)，豈不更加落后了？況且社會風(fēng)險的爆發(fā)不是突然間發(fā)生的，有較長時間的積累過程，是前述各種風(fēng)險的總匯集。如果在前述各方面做好了工作，把技術(shù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、投資風(fēng)險、道德風(fēng)險、價格風(fēng)險都降低到最低限度，健全各項制度，防患于未然，也就無法形成社會震蕩的大氣候。所以，不能再顧慮重重，應(yīng)盡快把這種“可上市”或“退出”機(jī)制建立起來。機(jī)制的建立是重要的，運(yùn)作方面則可在實踐中總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，在探索中前進(jìn)。目前，我國高新技術(shù)企業(yè)和民營中小型企業(yè)正蓬勃發(fā)展，民間投資資金豐富，二板市場建立起來后，只要引導(dǎo)有方，運(yùn)作方面應(yīng)不會出現(xiàn)交投清淡問題。至于影響系統(tǒng)性金融安全的風(fēng)險，加入WTO后因要執(zhí)行國民待遇條款，即使不推出二板市場也同樣存在。國家必須根據(jù)新情況做出新的金融制度安排以抵御境外游資的沖擊。因此，筆者認(rèn)為，在國家新的金融制度安排的框架內(nèi)，加強(qiáng)對二板市場的引導(dǎo)和監(jiān)管，二板市場對系統(tǒng)性金融安全可能造成的風(fēng)險是完全可以防范的。不能因為加入WTO后風(fēng)險度增大了，而妨礙二板市場的推出。

二、控制創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險的措施

1.要培育市場主體成熟的投資理念，增強(qiáng)風(fēng)險意識。市場組織者和監(jiān)管者應(yīng)大力宣傳“買者自負(fù)”的理念，使投資者懂得參與創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險。通過各種宣傳媒介使投資者對創(chuàng)業(yè)板市場的功能、定位及特點有較充分的認(rèn)識，在入市投資之前就做好承擔(dān)風(fēng)險的準(zhǔn)備，謹(jǐn)慎行事。政府應(yīng)從隱性擔(dān)保的立場后退，讓市場決定投資者的命運(yùn)。在此過程中，要特別強(qiáng)調(diào)進(jìn)行風(fēng)險提示。香港創(chuàng)業(yè)板市場的做法，可以提供借鑒。

2.實行嚴(yán)格的信息披露制度，同時以“誠信為本”加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場的道德環(huán)境建設(shè)。由于上市企業(yè)具有很大的不確定性，且對其規(guī)模及盈利能力沒有太高的要求，因此市場監(jiān)管不可能以其營運(yùn)及盈利情況為核心。為了有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益，盡量減少道德風(fēng)險和由于信息不充分導(dǎo)致的投資失誤的風(fēng)險，市場監(jiān)管的重點應(yīng)當(dāng)放在信息披露上，并從兩方面入手：一是道德環(huán)境的建設(shè)，二是制度的規(guī)范。減信是實施市場規(guī)則的必要條件，是市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。要以“誠信為本”加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場的道德環(huán)境建設(shè)，提高各市場主體的思想素質(zhì)，規(guī)范自己的行為，自覺地遵守市場規(guī)則，維護(hù)市場秩序。當(dāng)然，道德是種軟約束，關(guān)鍵還要靠制度的硬約束。創(chuàng)業(yè)板市場要實行嚴(yán)格的信息披露制度，要求上市企業(yè)及時、準(zhǔn)確地提供各種報告；對于涉及技術(shù)的重大事件如技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓、核心技術(shù)人員的變動等應(yīng)及時通報。直到其披露為止。對于披露虛假信息，以不實陳述誤導(dǎo)投資者的行為，要對行為人追究責(zé)任，嚴(yán)厲懲罰，使其付出慘重的代價。

3.建立嚴(yán)格的保薦人制度，讓中介機(jī)構(gòu)確實承擔(dān)起責(zé)任。保薦人制度應(yīng)是建立創(chuàng)業(yè)板市場的一頂重要制度安排。保薦人由中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任。由保薦人推薦符合條件的企業(yè)上市，并全面承擔(dān)推薦責(zé)任。保薦人在企業(yè)上市后一段時間內(nèi)要擔(dān)任上市企業(yè)的顧問，幫助企業(yè)改善經(jīng)營管理，督促企業(yè)履行有關(guān)義務(wù)。這樣，一方面可以從國家直接組織市場的政府行為改變?yōu)槭袌鲎越M織行為，政府從組織市場轉(zhuǎn)變?yōu)橹粚κ袌鲞M(jìn)行監(jiān)管；另一方面又能充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)具有一定專業(yè)知識、信息廣、熟悉市場運(yùn)作等優(yōu)勢。由于企業(yè)申請上市經(jīng)過一定程序的專業(yè)手法處理，有人擔(dān)負(fù)保薦責(zé)任并督促企業(yè)披露相關(guān)信息，所以還能幫助投資者充分了解上市企業(yè)的風(fēng)險程度，增強(qiáng)投資者的投資信心。可見保薦人制度在控制創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險中起著十分重要的作用，是一道防范風(fēng)險的“防火墻”。因此創(chuàng)業(yè)板市場的組織監(jiān)管部門對保薦人的資格認(rèn)定必須嚴(yán)格把關(guān)，要選擇那些有一定專業(yè)水平、人員素質(zhì)高、有清白良好的業(yè)績記錄的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任保薦人，并制定保薦人職責(zé)和管理制度，加強(qiáng)管理。對不認(rèn)真履行職責(zé)或弄虛作假者應(yīng)給于嚴(yán)厲處罰，以保障創(chuàng)業(yè)板市場的良好秩序。

4.建立多層次的監(jiān)管體系，提高監(jiān)管的有效性。創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險使監(jiān)管顯得更為重要。因此除了政府部門的監(jiān)管，還必須形成多層而多方位的監(jiān)管體系，以維護(hù)市場秩序。企業(yè)要建立合理的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管。上市公司必須設(shè)有足夠有效的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)，確保公司遵守財務(wù)及監(jiān)管規(guī)定；必須設(shè)立獨(dú)立董事，成立由獨(dú)立董事為主席的監(jiān)察委員會，委員會應(yīng)具備適當(dāng)?shù)臋?quán)利及清晰的職權(quán)范圍，等等。只有建立了合理的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，才能提高上市公司恪守本身上市責(zé)任的能力，減少上市公司的道德風(fēng)險，確實保障投資者的利益。在企業(yè)外部監(jiān)管體系設(shè)置方面，應(yīng)形成證監(jiān)會、證交所、保薦人、社會公眾等四層次的監(jiān)管。證監(jiān)會是制定規(guī)則、監(jiān)控市場的最高層，其專門面向創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)發(fā)展審核委員會將代表證監(jiān)會把好市場第一關(guān)；證交所將履行主要的監(jiān)管職責(zé)，根據(jù)監(jiān)管制度對市場參與者進(jìn)行監(jiān)管，對違規(guī)行為進(jìn)行查處；保薦人在推薦企業(yè)上市后的一定時期要擔(dān)任顧問角色，幫助企業(yè)改進(jìn)經(jīng)營管理，監(jiān)督其按規(guī)運(yùn)行，真實、準(zhǔn)確、完整地披露信息；其他社會中介機(jī)構(gòu)、新聞媒體等也具有監(jiān)督職能，這主要依靠會計師事務(wù)所、評估機(jī)構(gòu)等提供信息及媒體曝光來實現(xiàn)。

5.形成創(chuàng)業(yè)板市場主體的合理結(jié)構(gòu)，防范潛在風(fēng)險和防止因創(chuàng)業(yè)板市場導(dǎo)致對社會的沖擊。創(chuàng)業(yè)板市場主體結(jié)構(gòu)合理不合理，是關(guān)系到風(fēng)險造成的后果能不能消化、會不會對社會產(chǎn)生沖擊的大問題，不可等閑視之。投資者方面，創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)以那些在投資于上市企業(yè)之前就有能力對企業(yè)的業(yè)務(wù)情況及所涉及的風(fēng)險做出客觀透徹評價的投資者（即專業(yè)投資者和充分了解市場的散戶投資者）為對象，不鼓勵對于高風(fēng)險公司缺乏適當(dāng)認(rèn)識或主要受傳言牽引的散戶投資者參與市場。因此，應(yīng)大力培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)板市場的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險基金、風(fēng)險投資公司等，使機(jī)構(gòu)投資者成為創(chuàng)業(yè)板市場的中堅力量。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板市場主要由熟悉投資技巧的機(jī)構(gòu)投資者來運(yùn)作時，市場投機(jī)性將會大為降低，風(fēng)險也將大為降低。上市企業(yè)方面，應(yīng)更多地讓屬于實體類的高科技成長性企業(yè)上市，這些企業(yè)必須有實實在在的產(chǎn)品制造出來并有市場。這樣做可以防止股市產(chǎn)生大量泡沫，從而降低風(fēng)險。

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