證券行業市場功能和監管意見

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在《證券法》中對證券投資咨詢機構等證券服務機構著墨不多，主要集中在第8章和第11章的若干法律責任條款。1997年《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》仍是規范證券投資咨詢行業的主要法規。2005年前后，由于當時證券投資咨詢業比較混亂，咨詢機構利用公共媒體進行股評營銷，個股推介，甚至與莊家串通，虛假信息，操縱股市，誤導投資者的現象比較普遍，因此為了規范證券投資咨詢機構的行為，保護投資者權益，在第170條中增加了相應的禁止I生行為和賠償責任，其他條款基本保持原1998年版本內容。事實上，隨著證券市場的改革發展，市場參與者結構和投資者需求的變化，證券投資咨詢行業早已脫離了媒體股評、會員制的業務形式，而逐步形成了證券投資顧問業務和研究報告兩種基本業務形式，并正在中國證監會2010年l0月的《證券研究報告暫行規定》和《證券投資顧問業務暫行規定》的指導和規范下積極探索新的業務模式和盈利模式。證券投資咨詢機構及其從業人員，作為證券服務機構的重要主體，起著聯系廣大投資者和證券發行者的重要作用，促進了證券投資者隊伍的壯大，也促進了市場投資理念的不斷成熟和市場資源配置的不斷優化，市場影響力日益凸顯【1]。證券投資咨詢業務有利于證券市場信息供給和傳播，增加市場透明度，監督和促進上市公司規范運作，并促進投資者理性投資，發揮投資者教育作用翻，但我國的證券投資咨詢行業發展現狀與國際市場存在明顯的差距，《證券法》及現有法規、規范性文件中某些限制性規定或不明確條款已經不適應行業發展和監管的現實需求，應本著放松管制、加強監管、鼓勵創新、促進發展的理念對相關內容進行補充、修訂和完善。

一、將“買者自負”原則寫入《證券法》。有效落實投資者教育

“買者自負”是市場經濟一個基本原則，也是民法“意識自治”原則在金融交易中的重要體現。投資者參與證券交易，要從投資行為中獲得利益，同時也應自行承擔決策的風險，承擔交易的后果。投資者應充分理解“股市有風險，人市須謹慎”，從風險承受能力和自身實際情況出發，合理作出資產配置，警惕和自覺抵制不受法律保護的各種非法證券活動。這一原則在銀監會的《商業銀行金融創新指引》和上海證券交易所《個人投資者行為指引》中均已有明確規定，建議將其提升至法律高度，為投資者教育提供法律依據并真正落實和普及，形成投資者自我約束，維護證券業和社會發展的穩定。當然“買者自負”原則并不意味著證券業務機構不用承擔任何責任。證券業務機構應對證券及證券相關產品和服務進行準確、及時的信息披露，并履行勤勉盡職責任，向客戶說明證券及證券相關產品和服務的風險，同時還應遵守“客戶適當性管理”的要求，為客戶提供符合其需求和風險承受能力的產品和服務。證券業務機構及其從業人員的行為應符合監管法規、規章和自律規則，不能對客戶進行隱瞞、誘導甚至欺詐。

二、將“證券分析師”和“證券投資顧問”寫入《證券法》，明確其市場定位和功能

中國證監會的《證券投資顧問業務暫行規定》和《證券研究報告暫行規定》從2011年1月1日起施行。這兩個規定確立了證券投資咨詢的兩種基本業務形式，明確了證券投資顧問和證券分析師的角色定位，強調了證券研究在證券服務體系中的基礎作用，反映了證券投資咨詢是向客戶提供專業顧問服務的本質特征，建議在《證券法》中寫入“證券分析師”和“證券投資顧問”概念，明確其市場功能和原則性執業要求和規范。證券投資顧問服務和證券研究報告通過提供證券價值分析意見或者證券投資建議，幫助客戶做出投資決策，有利于證券市場信息供給和傳播，增加市場透明度，監督和促進上市公司規范運作，并促進投資者理性投資，發揮投資者教育作用，是客戶服務的主要手段。近期媒體和公眾投資者對于證券投資咨詢業務尤其是證券研究報告業務的關注、質疑和負面報道，很大程度上誤解了證券投資咨詢業務是為簽約客戶提供服務的本質特征，而在對知識產權的重視和保護力度不足的現狀下，證券投資咨詢產品被隨意復制、轉載、傳播和銷售，結果導致責任承擔主體不明，存在的利益沖突不明，才會引發內幕交易、操縱市場、傳播虛假信息等諸多問題，可能引起股價異動，誤導投資者，嚴重損害了投資者的利益。因此一方面需要在立法中明確證券投資咨詢業務的本質和功能，另一方面，從源頭上解決證券投資咨詢行業混亂問題，抓手和著力點在于對證券投資咨詢產品知識產權的保護，應在《證券法》中明確證券投資咨詢產品的依法制作、依法和傳播，依法銷售，要求轉載證券投資咨詢產品的機構必須與該產品所有權人簽署書面協議，約定雙方權利義務；行業內證券公司、基金公司等持牌機構更應以身作則，從合規的高度重視自身和同行知識產權的保護問題，自覺購買具有證券投資咨詢業務資格的機構提供的證券投資咨詢產品和服務，積極采取維權行動打擊和抵制侵犯知識產權、非法從事證券投資咨詢業務的行為。

三、放松管制，加強監管，鼓勵業務創新和試點

證券投資咨詢機構是證券投資咨詢服務的法定主體，也是證券市場中證券投資咨詢服務的重要補充。證券投資咨詢的市場影響力和重要性日益顯現和確立，對增加證券市場透明度和有效性，監督和促進上市公司規范運作，深化投資者教育，促進理性投資都發揮了重要的積極作用。作為最貼近股民，貼近市場的證券投資咨詢行業，十幾年中一直經歷著風雨和坎坷，沒有得到太多的政策扶持，亟需業務創新和拓展。建議監管部門確立放松管制，加強監管的理念，在《證券法》調整的范圍內賦予證券投資咨詢機構更多的創新空間，預留發展空間，鼓勵業務創新，組織創新，產品創新，以推動證券投資咨詢行業的發展和壯大。我們認為，對證券投資咨詢機構放開自有資本金使用，進行資產管理業務和經紀業務探索已具備條件，需要適時進行政策突破。

1．放開對證券投資咨詢機構自有資金的運用限制，允許證券投資咨詢機構以自己的名義投資證券市場。《證券法》第171條實際上允許證券投資咨詢機構在做好利益沖突防范的基礎上買賣股票，但《證券、期貨投資咨詢管理辦法》第24條卻“一刀切”地禁止證券投資咨詢機構買賣股票及具有股票性質、功能的證券以及期貨。就像禁止證券從業人員買賣股票的限制一樣，這種對于法人行為的限制違反證券市場公平性的原則，建議放開對證券投資咨詢機構自有資金的運用，允許其在做好信息隔離和防范利益沖突的前提下有效地管理其自有資金，包括投資資本市場，形成新的利潤增長點，鼓勵股東增加注冊資本金，為提高證券投資咨詢機構準入門檻掃除障礙，壯大證券投資咨詢機構實力。

2．借鑒國際經驗，對證券投資咨詢機構從事委托理財業務的限制條款進行修訂，在風險可控，可測，可承受的前提下，穩妥推進證券投資咨詢機構開展資產管理業務試點。對于證券投資咨詢機構而言，《證券法》第171條明確規定，證券投資咨詢機構及其從業人員從事證券服務業務，不得委托人從事證券投資。因此，目前證券投資咨詢機構從事資產管理業務存在實質法律障礙。但我國臺灣地區《證券投資信托及顧問法》規定，投資顧問機構經許可，可以從事證券投資顧問業務和全權委托投資業務。日本對投資顧問業務的管理與我國臺灣地區類似，符合基本條件的投資顧問機構可以提供投資建議服務，符合較高條件的投資顧問機構經核準可以從事賬戶全權委托業務。從境內證券市場多年的實踐和香港地區的實踐看，證券投資咨詢機構單純提供投資建議服務，持續發展壯大存在一定困難。要改變這種狀況，從投資顧問服務和資產管理服務的內在聯系出發，借鑒我國香港地區、臺灣地區和日本的經驗，建議逐步研究核準允許符合較高規定條件的證券投資咨詢機構，在風險可控、可測、可承受的前提下，穩妥進行定向資產管理業務試點口。

3．鼓勵證券投資咨詢機構和證券公司的合作，緊密融合投資顧問業務和證券經紀業務，探索證券投資咨詢機構成為證券公司機構經紀人或聯合設立“證券經紀公司”為其投資顧問業務客戶提供通道服務的可行性，提升綜合服務能力。《證券公司監督管理條例》和《證券經紀人管理暫行辦法》均將證券經紀人的范圍限定在“證券公司以外的人員”，即自然人經紀人。在中國證監會機構部函[20091145號《關于落實《證券經紀人管理暫行規定》做好證券經紀人監管工作的通知》中看到，機構部要求各證監局向證券公司重申，“除中國證監會另有規定外，不得委托其他機構進行客戶招攬、客戶服務、產品銷售等活動”。證券投資咨詢機構具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，受中國證監會的監督管理，與證券公司簽署委托合同明確雙方權利義務關系，較自然人經紀人具有更強的專業實力、服務能力和合規管控能力，可以考慮許可證券投資咨詢機構成為證券公司機構經紀人，協助證券公司將經紀業務和證券投資顧問服務有機融合，提升綜合服務能力，同時提高證券投資咨詢業務牌照的價值，為證券投資咨詢機構創造新的收入來源，即使出現違法違規情形，責任主體也更明確，投資者的權益更有保障。另一方面，《證券研究報告暫行規定》和《證券投資顧問業務暫行規定》的引導證券投資咨詢機構將主營業務轉移至證券投資顧問業務上。事實上，對于證券投資咨詢機構來講，證券投資顧問業務不能稱之為完整的業務，因為證券投資咨詢機構無法為客戶提供交易通道，客戶粘性差，依賴度低，傭金戰市場環境下，投資者不愿為證券投資顧問服務單獨付費。如果中國證監會特許由證券投資咨詢機構聯合設立“證券經紀公司”則為證券投資咨詢機構的證券投資顧問客戶解決了交易通道的問題。從風險控制及市場資源分配機制等方面考慮，可以對這樣的證券經紀公司設置約束條件，如其主要職能是為證券投資咨詢機構的投資顧問業務客戶提供交易通道，只有與證券投資咨詢機構已簽訂證券投資顧問服務協議的客戶才能在該證券經紀公司開戶和交易；只能按成本計收交易通道費用；不得組建自己的營銷隊伍；主要采取網上通道為證券投資咨詢機構的客戶提供交易通道服務等。

四、原則上允許證券從業人員買賣股票。建立多主體證券交易監控體系

《證券法》第43條和《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第24條都規定了證券從業人員不得買賣股票。從立法基本精神看，禁止從業人員買賣股票的根本目的在于禁止內幕交易和避免利益沖突，但現實中屢見基金經理“老鼠倉”，證券從業人員利用各種變通方式買賣股票似乎也是很普遍的現象，卻很難查證和規范，這種絕對性禁止不僅未能杜絕內幕交易和利益沖突交易的發生，還帶來了制度建設和有效監管的諸多難題。實際上，證券從業人員買賣股票和防止內幕交易、避免利益沖突并不當然對立，就像上市公司董事、監事等其他可能的內幕信息知情人和利益沖突人買賣股票的行為也未被一律禁止。近年來，證券市場法律法規體系不斷成熟，關于禁止內幕交易、避免利益沖突的相關規定日益嚴格和細致，各證券從業機構內部控制制度不斷完善，尤其是利益沖突管理制度的建設和信息隔離墻等制度的建立，刑法修正案對內幕交易和老鼠倉等損害公眾投資者利益行為所負刑事責任的明確，都為逐步放開證券從業人員買賣股票限制提供了條件。美國、香港等境外立法原則上都對從業人員買賣股票采取放開的態度，通過內幕交易和利益沖突交易禁止作為放開后的“控制閥”。根據國際市場經驗，立法原則上應允許證券從業人員買賣股票，而通過禁止內幕交易和利益沖突管理制度形成對證券從業人員買賣股票的一般限制，制定個人及其關聯人的交易信息報告和披露制度，建立機構內控、證券業協會自律管理、交易所監督、證監會監管和處罰的多主體監管體系。

五、明確證券投資咨詢機構承擔責任的歸責事由、歸責原則

《證券法》第79條和第171一條比較之后不難發現，證券公司及其從業人員的欺詐行為只需向客戶承擔賠償責任，而證券投資咨詢機構及其從業人員的違規行為要向投資者承擔賠償責任，這明顯擴大了證券投資咨詢機構的責任。當然這符合對當時證券投資咨詢機構主要采取的媒體股評等面向不特定投資者的業務模式進行監管的需要，但時至今日，證券投資咨詢機構的主要業務形式是證券研究報告和證券投資顧問業務。就這兩項業務而言，投資者需要和證券投資咨詢機構簽署服務合同，成為證券投資咨詢機構的客戶。證券投資咨詢機構根據合同約定忠實為客戶提供服務，并就所提供的服務向客戶承擔合同約定的責任。民事責任是相對性的責任，是特定主體之間的責任。證券投資咨詢機構無法也不應被要求向通過不當手段或未經權利人許可免費取得證券研究報告或證券投資建議的非客戶投資者承擔任何責任。另外一方面，鑒于證券市場所具有的不確定性特征，除非證券分析師或證券投資顧問有故意或者重大過失，有違法違規行為，即不能因為分析結果或投資建議的誤差追究證券分析師或證券投資顧問的行政或民事責任，迫切需要在法律中明確證券投資咨詢業務中信息獲取、投資分析、投資建議的免責制度，只有這樣才能維護證券投資咨詢行業正常的執業環境，發揮其積極的市場功能，更好地為投資者服務。

六、廢止《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》。提升《證券投資咨詢機構監管辦法》的立法層級

1997年《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》把證券投資咨詢行業納入行政監管，對于治理證券投資咨詢行業起步時的混亂是有效的。但10多年之后，它已經嚴重滯后于市場發展，業務范圍界定狹窄，業務管制嚴苛，還存在和《證券法》不銜接、不一致的規定，證券投資咨詢行業的發展頗受掣肘。2010年10月，《證券研究報告暫行規定》和《證券投資顧問業務暫行規定》的出臺確立了證券投資咨詢的兩種基本業務形式，明確了證券投資顧問和證券分析師的角色定位，為證券投資顧問業務和證券研究報告提供了操作性業務規范和制度保障，成為證券投資咨詢業務的基礎性制度規范。中國證監會也已著手制定《證券投資咨詢機構監管規定》，根據行業發展和創新深化的新情況和迫切要求，應推動國務院廢止《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》，為證券投資咨詢機構提供較為寬松的業務發展空間，積極穩妥地放松對證券投資咨詢機構的管制，充分發揮證券投資咨詢機構的市場職能，切實支持證券投資咨詢業的發展。

七、保護證券投資咨詢產品的知識產權。打擊非法證券投資投資咨詢活動

近期媒體和公眾投資者對于證券投資咨詢業務尤其是證券研究報告業務的關注、質疑和負面報道，很大程度上誤解了證券投資咨詢業務是為簽約客戶提供服務的本質特征，而在對知識產權的重視和保護力度不足的現狀下，證券投資咨詢產品被隨意復制、轉載、傳播和銷售，結果導致責任承擔主體不明，存在的利益沖突不明，才會引發內幕交易、操縱市場、傳播虛假信息等諸多問題，可能引起股價異動，誤導投資者，嚴重損害了投資者的利益。為了傳播對證券投資咨詢業務的正確理解，保障行業生存之本和基本權益，推動行業發展，切實保護投資者，除在立法中明確證券投資咨詢業務的本質和功能之外，從源頭上解決證券投資咨詢行業混亂問題，抓手和著力點在于對證券投資咨詢產品知識產權的保護，中國證監會應在有關法律法規、自律規則和業務檢查中強化證券投資咨詢產品的依法制作、依法和傳播，依法銷售的要求：轉載證券投資咨詢產品的機構必須與該產品所有權人簽署書面協議，約定雙方權利義務；行業內證券公司、基金公司等持牌機構更應以身作則，從合規的高度重視自身和同行知識產權的保護問題，自覺購買具有證券投資咨詢業務資格的機構提供的證券投資咨詢產品和服務；支持和鼓勵行業內機構積極采取維權行動打擊和抵制侵犯知識產權、非法從事證券投資咨詢業務的行為；強化整治非法證券投資咨詢活動的多部門聯合機制，嚴懲違規及非法行為，扶持合規經營機構的發展，擠壓非法機構生存空間。我國證券市場經過10余年發展，已經初步建立了自律管理體系，證券業協會的自律管理職能得到了重視，自律管理作用也得到了一定的發揮。但在實際運作中，證券業協會的自律管理機制和職能沒有真正到位，行政色彩較濃，市場的發展主要由中國證監會主導和推動，市場監管也主要依靠行政權力，監管體系缺乏層次性。在中國證券業協會換屆的新契機下，應明確自律管理與政府監管的權限邊界，理順證券業協會與中國證監會、與證券交易所的分工和協作關系；加強自律管理基礎性制度建設和誠信體系建設，充分依靠會員，轉變工作機制，發揮專業委員會的自律管理作用，不斷提高自律管理水平；著眼于行業利益，積極主動為會員服務，切實維護公平、高效的市場秩序，保障行業共同利益，促進行業的自我修復和自我發展。