證券市場的民企狀況以及核心問題

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香港中文大學的郎咸平教授有一篇非常引人注目的報告，剖析了亞洲家族企業如何運用一系列手段對中小股民進行掠奪。他的最后結論是，亞洲的家族企業與政府勾結，共同剝削中小股東和整個國家，造就家族企業的壯大。而在家族企業壯大的過程中，它們不斷制造內幕交易、操縱股價等等，造成股市的虛假繁榮。

如果聯系到我國股票市場上大股東把上市公司當成提款機的觸目驚心的案例，對于今年以來我國證券市場上不斷涌現的家族企業和管理層收購現象所引發新的“一股獨大”，不能不使投資者有所隱憂。與以往國有股“一股獨大”的老問題相比，股權私有化過程中出現的“一股獨大”可能集中在內幕信息、關聯交易、公正公平、公眾信譽和道德風險等問題上，而這些問題產生的結果往往是傷害中小股東利益，并最終影響公司的持續發展和影響證券市場的健康運行。

實際上，近年來證券市場上直接或借殼上市的民營企業在經營過程中已經暴露出來的問題，主要集中在濫用大股東控制權方面，尤其是一些采取借殼上市的民營上市公司所出現的問題，雖然數量不多，但對市場的影響相當大。導致這種情況的主要原因是，在一個缺乏嚴格的法規體系和監管體系的運作機制下，一旦最基礎的信譽都失去時，必然會出現公司董事會失控、股東權利受到侵犯的局面。

首先，股權過分集中所帶來的公司龐大的資源被個別集體所利用，董事會、監事會甚至股東大會形同虛設，是目前我國上市公司中普遍存在的問題。而民營上市公司更容易被狹隘的、封閉的團體或個人所操縱，因而出現運作上的透明度低、缺乏有效監管和決策上的內幕重重等問題，最終造成上市公司資源的流失。比較典型的是ST幸福，由于受到原大股東幸福集團城市信用社金融風波影響，公司的持續經營能力及償債能力受到很大打擊。1999年由于被迫為被大股東幸福集團公司占用的資金提取50%的壞賬準備，以及對存貨提取跌價準備，當年業績因此出現6590萬元的虧損。而且，大股東將上市公司1.4億股法人股質押以致遭到拍賣，最終使公司股權被迫轉移。而蘭州黃河由一個鄉鎮企業發展成為甘肅省十大骨干企業集團之一并成功實現上市融資,其中在用人方面的“信任原則”發揮了一定作用。但由于“信任原則”對被信任人的約束,僅來自道德方面,缺乏制度保障，這種先天缺陷，最終造成了上市不到半年就出現股權轉讓的結果。實際上，大股東集中的股權優勢從一開始就使得治理結構在某種程度上徒具形式；而且，董事會其他成員及管理層人員是為全體股東服務還是唯大股東利用是從，這一問題未解決好，是蘭州黃河出現問題的關鍵所在。

而對采取借殼上市的一些民營企業來說，由于許多都是以財務性收購為目的，一旦化大價錢完成借殼之后，就會出現急于套現，甚至不惜采取欺騙手段。以ST聯益為例，97年11月廣東飛龍集團受讓成都聯益的3421.6萬股法人股，成為第一大股東。很快，廣東飛龍集團便以7400萬元將飛龍集團控股75％的廣東飛龍高速客輪有限公司的股權含權轉讓給成都聯益股份。此項收購雖然短期內給成都聯益帶來了部分利潤，但這種關聯交易實際上是大股東的套現行為。由于經營措施沒有跟上，重組后的成都聯益98年度實現凈利潤僅為預測數的34.3％，99年更出現1.13億元的巨額虧損。而且，在配股遭到否決之后，廣東飛龍集團因急需貸款，已將其所持有的成都聯益5474.56萬股股份作質押。更為嚴重的是，當初廣東飛龍集團受讓成都聯益的法人股股權以及轉讓廣東飛龍高速客輪有限公司的股權都涉嫌詐騙。這種所謂的資產重組就已成為公司資產流失的“黑洞”。

四砂股份的案例也說明了相同問題。1998年11月四砂股份4000萬股國家股及650萬股國家股的配股權由淄博市國資局轉到了通遼艾史迪集團手中，時隔1年，這部分股權又轉到了北京寧馨兒公司手上。這種短炒行為，給四砂股份帶來的是業績的大幅滑坡，99年的凈利潤下降了50%以上，每股收益從98年的0.370降至99年的0.113元，今年中期的凈利潤更只有51萬元，逼近虧損。而艾史迪集團通過一系列資本運作，卻受益非淺。如授意四砂股份收購多家艾史迪集團關聯企業的股權，在四砂股份的身上套現5335.5萬元。而且，今年中報披露，艾史迪集團有限公司所持四砂股份股權全部進行了質押，且艾史迪集團欠四砂股份4110萬元。顯然，這些“回報”遠遠超過了當初投入的8100多萬元以及幾家生化公司的股權。

這種在資產重組過程中出現的不和諧之聲，表明控股方獲得控股權存在兩個截然不同的目的，即究竟是扶持上市公司做強做大，還是以上市公司作為斂財的渠道。誠然，控制方最終希望借助資本市場尋求對前期投入的套現，是完全正當的，也是可以理解的，但問題是不能僅僅為了套現，甚至不惜采取欺騙手段圈錢。

上述問題較多地出現在民營上市公司身上，就難免使市場對這類企業的道德約束產生懷疑。實際上，長期以來，私人或民營企業的信用狀況一直為輿論所詬病，這也是銀行不愿為其貸款的主要原因。隨著資本市場的發展與政策的放寬，民營企業更加鐘情于證券市場。而目前國內資本市場運作條件并不成熟，相關的法律、法規也不十分不健全，因而就難免出現運作的不規范，或給個別別有用心的人有可乘之機。在收購資金方面,買殼上市一般要求收購方具有雄厚的資金實力,因為買殼需要付出少則幾千萬多則上億元的巨大資金成本，使本來資金就很缺乏的民營企業面臨極大的挑戰。因此，就容易出現了買殼后急于套現的現象，甚至不惜鋌而走險。而購并市場不發達,投資銀行功能不健全,不僅加大了購并難度和風險,也使得后續運作缺乏指導和約束，從而使上市公司及中小投資者缺乏有效的保護。實踐證明，信譽必須建立在制度的基礎上，缺乏制度保證的信譽是難以持久的。股份制公司內部權力機構的設置及其權力的制衡、上市公司強制性信息披露等制度安排，不僅是合理的,也是必要的。

當然，從整體來看，上述問題并不進入證券市場是民營或家族企業的主流。其實，國內投資者對私人或者家族控股這個問題如此敏感，甚至認為它比國家控股更加可怕，其中的原因是多方面的：既有投資者的現實考慮，也有心理上的作用。從現實看，中小投資者在投資這類股票時，確實存在著比較大的風險。因為發起人的股權獲得成本遠遠低于投資者購買新發行股票支付的成本，這種現象在新股發行實施核準制后顯得更加嚴重，投資者購買新發行股票的成本甚至是發起人成本的幾十倍，如用友軟件就高達36.5倍，這當中不可避免的存在價值高估的可能，中小投資者對于企業未來是否能夠給予足夠的回報，自然容易產生疑問。從普通投資者的心理接受程度上看，對于一經上市就一夜暴富的上市公司發起人，心理上產生不平衡也是可以理解的。如用友軟件的私人股東就從上市前的5000萬左右個人財產（含資產評估增值）增加到上市后50億的財富，增值高達百倍。

然而，新希望上市后保持的業績持續增長、創智借殼五一文后給傳統上市公司帶來的巨大變化等類似案例，已經為民營企業在證券市場發展樹立了良好的榜樣。相信，隨著民營經濟的發展和國家對民營企業的進一步扶持，以及二板市場即將出臺等形成新的市場環境，所有這些會使民營企業登陸證券市場形成新的熱潮。而隨著更嚴密的法規陸續出臺，對上市公司運作也將起到規范作用，從而為民營企業在證券市場上謀求發展提供更廣闊的空間。

關于內部人控制

現在，企業經營者或管理層對上市公司的股權收購越來越多了。對于管理層收購，雖然它可以幫助解決股東監控成本過高，經營者缺乏有效激勵的問題，對協調經營者與所有者目標有重要作用，但總結近年來我國上市公司已經出現的問題，不難發現，由于法律法規的不完善、監管手段和監管經驗的有待提高，以及社會信用環境的惡化和普遍存在于民眾中的短期行為心理，在發達國家行之有效的內部人控股制度，在我國就很難行得通。比如，美國公司法規定，當內部人持股的比例超過一定數額時，內部人就失去了在股東大會上的表決權。而我國的相關法規就沒有這種規定。即使是國外已實施多年的獨立董事制度，現在開始引入我國上市公司并在部分公司開始運行，也不過是一種意見性、引導性的規范，并不具備法律保證；而且，從部分公司的實踐來看，其裝飾的成分多于實際效果。因而在我國實行獨立董事能否發揮應有的監督和制衡功能，還有待實踐的檢驗。從這個意義講，目前我國還不具備與內部人控股相適應的配套制約制度。

因此，管理層收購并控股，目前在我國并不是一個值得提倡的方向。因為，一方面，它并不利于公司治理結構的建立，容易引起股東與人的角色錯位，造成新的委托人和人的合一，并由此引發更嚴重的風險和管理層道德風險，與現代企業制度所有權與經營權分離的原則相違背。另一方面，管理層收購的交易過程是否公正與公平，也是容易引發各種問題的根源，尤其是對于國有股權向自然人轉讓這一全民資產個人化的過程，更牽涉到國有資產流失的問題。

關于管理能力問題

與“一股獨大”同時出現的問題是家族或民營企業對上市公司的管理能力。一般來說，家族企業大多經歷了這樣一個過程：個人或家族創業——單一主業的發展——上市——多元化經營——規模擴張。但在多元化和形成規模后，如何在管理上跟上發展步伐就成為一個重要問題，這一點從亞洲家族企業的崩潰與轉型可以反映出來。曾創造了漢江經濟奇跡的韓國企業，在這方面有許多教訓可以吸取，如家族式管理、追求擴張速度、盲目舉債、多元化發展等等。許多韓國大企業，如現代、大宇、起亞等曾經叱咤風云的大企業集團，由于對“資產負債率”的漠視，最終因無法逃脫債務的漩渦而宣布破產。尤其韓國最大的家族企業現代集團，目前的資產負債率高達300%，債務額達52萬億韓元（約469億美元），超過韓國國內生產總值的1/4。