證券內幕交易詮釋論文

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摘要：于1998年頒布<中田人民共和固證券法)中對內幕交易的定義過于抽象、簡單．使得理論研究和司法實戰面臨諸多難題。為此．文章從概念、特征和構成要素三個方面對內幕交易的概念進行分析和探討。

關鍵詞：內幕交易；概念；特征；要素

一、概念界定

國內外關于內幕交易的定義，根據其側重點不同，主要有以下三類；第一。側重于接觸信息對等性的定義。這類定義是以特定的證券信息為參照。看交易雙方是否有先接觸該信息的情況或條件，并且實際利用這種不對等的機會，取得交易相對人所不知情的對證券價格有影響的重要信息而進行的交易行為，即是內幕交易。例如A．c．蘇特認為，內幕交易系某一個人或組織占有普通公眾可能占有的機密信息，該信息屬于“價格敏感”信息——即若為普通公眾所了解就會在事實上影響證券價格的信息，而從事證券買賣的行為。這類定義的局限性在于它是將有條件接觸并掌握證券內幕信息的人或組織均作為內幕交易的主體，這過于寬泛，忽略了非法利用內幕信息等因素。第二，側重于內部人身份的定義。這類定義重點強調“公司內部人”與內幕交易的關系，而不是揭示證券信息在內幕交易中的重要地位。例如布萊克法律詞典對內幕交易的定義是：公司職員、董事和持有公司10％以上股份的登記在冊股東，買賣公司證券的行為。這一定義影響廣泛，如我國臺灣地區至今仍有人稱內幕交易為內部人交易”。這類定義的局限性在于：其一，它對內幕交易主體采用列舉的方式難免掛一漏萬，由于內幕交易復雜多變的特點以及人們對內幕交易認識的不斷加深等原因，內幕交易主體亦在不斷變化之中，因此，各種列舉都不可能窮盡。其二，內部人身份本身并非內幕交易的法律性質，事實上，內部人在許多情況下的交易是合法的。這類定義未找到構成內幕交易的關鍵因素，即對內幕信息的占有和非法利用。雖然是公司內部人，只要未非法利用內幕信息，其證券交易應是合法的，反之，如果不是公司內部人，但非法利用了內幕信息進行證券交易，則應是不合法的。其三，這類定義跟不上內幕交易主體不斷擴大的實際趨勢，沒有涵蓋政府機構內幕人以及從內部人處獲取內幕信息的其他人如親戚、朋友、情人等。第三，側重于行為目的性的定義。這類定義強調內幕交易行為的牟利性目的，即牟取利潤或避免損失。如：香港內幕交易審裁處將內幕交易定義為：“出于牟利或避免損失的目的，有意利用機密的價格敏感信息，買賣與此消息有關的證券，或者將價格敏感消息披露給可能會出于同樣目的而使用該消息的另一人”。有人進一步簡化，認為：“證券內幕交易是指掌握內幕信息的人利用內幕信息進行的證券交易，目的是獲取利益(包括物質利益和非物質利益)或減少損失”。注重內幕交易的目的性是我國法學界對內幕交易定義的共同特征。其他類型的定義同樣對目的性作了表述。國外定義中并無此共同點，這可算作內幕交易定義的中國特色。該類定義的局限性是：內幕交易的目的并不是內幕交易的特有屬性，因為“為了獲取經濟利益或避免損失”是普通投資者進行證券交易的共同目的，而非內幕交易者所特有。而內幕交易的目的并非都是牟利或避損，也可能是報復，如受處分的雇員泄露公司內幕信息。

上述定義都有一定的合理性，它們之所以難以統一，正如有人指出的：“原因是人們對構成內幕交易的諸要素的內容和范圍還存在分歧”。從現行立法規定看，無論我國《刑法》，還是《證券法》均回避對內幕交易進行定義。

從立法與執法角度而言，應對內幕交易的內涵、外延作出明確界定。可以通過定義與列舉結合的方式加以規范，通過概括性的定義可使人們知悉何為內幕交易，哪些行為是禁止的內幕交易行為，同時又可防止實踐中某些行為確實違背法理，但因現行法律沒有將該行為明確規定為違法行為而不能列其進行有效監管的情況，防止了因列舉而出現的欠缺：另外，立法上通過列舉的方式又可使執法具有可操作性。對內幕交易的定義應以內幕信息為根本因素，兼顧內幕交易主體范圍不斷擴大卻萬變不離“知曉內幕信息”這～特征。筆者提出對內幕交易定義的拙見以供師長、學友探討。內幕交易是指因信賴關系或非法途徑獲得尚未公開卻對證券價格有重大影響的信息之人，濫用該信息買賣相關證券或泄鼯該信息或建議他人進行證券買賣的行為。該定義全面概括了內幕交易的三大要素：內幕人員、內幕信息、內幕交易行為。該定義中被監管的內幕人員是因其違反了信賴義務或是非法獲取并濫用內幕信息的人員，可依據定義中確定的信賴義務和非法獲取并濫用的歸責理論追究他們的法律責任；內幕信息是認定內幕交易的關鍵要素。本定義涵蓋了內幕信息的未公開性和重要性的特點；本定義在內幕交易行為的認定上和我國《證券法>第70條相適應，確定了“買賣、泄漏、建議”三種行為。

二、特征分析

1．內幕交易是由內幕人員所為的行為。行為主體的特定性是證券內幕交易的首要特點。換言之，內幕交易僅指特定行為主體所為之行為，即內幕人員”所為之特定證券交易行為。所謂內幕人員是指由于工作、職業、身份等關系或其他原因而具有掌握內幕信息機會的人，如公司董事、監事、經理、職員、掌握大比例股份的主要股東，以及與以上人員存在密切關系或與上市公司具有某種隸屬關系的其他人員等。他們基于特殊身份而享有優于一般投資者的資訊便利，可以優先了解到有關公司或企業的技術革新、新產品開發、公司分紅及利潤分配、公司經營意向、股份收購等足以影響價格走勢之尚未公開的信息。因而被稱作“內幕人員”。有些人本來不是內幕人員，但由于某種原因而知悉了內幕信息，便轉化為“內幕人員”。

2．內幕交易是內幕人員依據其掌握的內幕信息而進行的不平等證券交易。對于商業信息的先占往往意味著對良好交易機會的把握及相應的豐厚交易利潤。尤其在信息依賴性極強、反應極為敏感的證券市場中，對信息的占有更是投資者作出投資決策和決定投資效果的關鍵。公開信息、傳播信息是證券市場、上市公司的責任，獲取信息、利用信息是投資者的權利。但是，內幕交易人員并不是通過正常的資訊渠道與一般投資者平等的獲取信息；也不是對已公開信息進行技術分析處理，理性判斷，而對其中隱含的深層意義作出預測，引導其投資行為。他們是利用其所處的特殊地位，以不平等的方式實現對重要信息的優先占有，并據此進行不平等的證券交易。

3．內幕交易是內幕人員以獲利或避損為目的而進行的證券交易。如內幕人員得知股價有可能上揚，就買進該證、券，等信息公開后證券價格上漲時拋出獲利；得知股價有可能下跌，就賣出該證券，以避免信息公開后該證券價格下跌所造成的損失。這兩種情況皆構成內幕交易。相反，如內幕人員在得知股價有可能上揚的情況下，將相關證券賣出；或在得知股價有可能下跌的情況下，買進相關證券；或在其所知的內幕信息公開后所為的交易行為，皆不構成內幕交易。

三、證券市場內幕交易構成要件分析

一般認為，內幕交易由內幕人員、內幕信息、內幕交易行為和內幕交易者的主觀心態四要件構成。其中，內幕交易者是內幕交易的主體，其范圍直接體現出一國法律對內幕交易規制的嚴厲程度。內幕信息更是內幕交易的實質和核心。因而認定內幕交易、內幕交易者和內幕信息尤為關鍵。

1．內幕人

員。內幕人員的范圍因各國法律規定不同而有所差異。如美國將內幕人員分為傳統的內部人員：如發行公司的董事、職員或大股東；準內部人員：如銀行證券商、會計師、律師、顧問公司、與公司有大筆交易的客戶等；公務員；第三人。日本<證券交易法》根據行為人與發行人關系的密切程度將內幕人員分為公司內部人員、與公司有關系的準內部人員、公司以外接受第一手情報的人員。從我國《證券法》第70條可以看出，我國證券法規制的內幕人員包括在內幕信息獲取上處于特殊地位的法定內幕人員和非法獲取內幕信息的其他人員。而事實上，法律的規定根本無法窮盡內幕人員在現實中的多樣性，內幕人員的外延應該是一個開放而廣涵的體系。誡如我國臺灣學者余霄明先生所說：“凡擁有與股票價格有重大影響而未公開的消息，除非該消息是基于自己的研究或者利用不違背任何人的義務，在法律及社會觀念上純屬正當外。都是內幕人員而應負責”。

基于法律的靈活性，證券法對內幕人員的認定增加了一個授權性條款“國務院證券監督管理機構規定的其它人員。”然其他人員，究竟指哪些人員，立法并未做出任何解釋。筆者認為，至少應該包括以下幾種：一是原公司內幕人員。原公司內幕人員指因一段時期前曾為公司內幕人員而可能獲取內幕信息的人員。原公司內幕人員從事內幕交易所利用之內幕信息，既非通過非法手段獲得，又無任何特殊地位之優勢，而是源于其一段時期前的公司內幕人員身份。因而法律有必要將原公司內幕人員納入規制之列，規定公司內幕人員在離職后一段時期內繼續負有內幕交易禁止義務，以防止公司內幕人員變換身份規避法律。二是中持有5％以上股份的非控股法人股東的高級管理人員。證券法將持有公司5％以上的自然人股東和控股法人股東的高級管理人員均列為內幕人員的范圍。而對持有公司5％以上股份非控股法人股東的高級管理人員是否屬內幕人員卻未作規定。筆者認為。持有公司5％以上股份的法人股東是對公司經營決策有一定影響力的大股東。獲取公司內幕信息的可能性極大，而法人的團體人格性決定了要獲取信息須依賴于其延長之手足——公司的高級管理人員，因此公司的高級管理人員才是內幕信息的真正掌握者。法律應該考慮將此類人員歸入內幕人員的范圍之內。三是公司董事等重要人員的家屬。我國證券法應當借鑒美國和臺灣地區的立法，規定公司董事、監事、經理、稿級管理人員及持有5％以上股份自然人股東的配偶、子女為內幕人員。對董事等人之配偶、子女的約束雖然可以依非法手段獲取內幕信息者進行規制，然而畢竟不能排除他們通過合法途徑、便利條件獲取內幕信息的可能性。所以，規定董事等人的配偶、子女為內幕人員對遏制內幕交易有重要意義。公務員之家:

2．內幕信息。內幕信息是內幕交易的核心和邏輯起點，是認定內幕交易的關鍵所在。對于內幕交易，美國判例法認為，內幕交易是指“重大的未公開信息”；英國則對內幕信息冠以“未公開的股價敏感信息”；我國《證券法》第69條將內幕信息定義為“涉及公司經營、財務或者對公司證券市場價格有重大影響的尚未公開的信息”。盡管各國對內幕交易的表述呈現出許多差異，但在內幕信息的認定標準上所見趨同：一是信息尚未公開。時效是信息的生命。信息是證券市場的神經，對于市場信息的先占往往意味著對良好交易機遇的把握及豐厚交易利潤的獲得，尤其在證券市場這樣對資訊依賴性極強的市場中，對信息的占有更是投資人做出投資決策和決定投資效果的關鍵。但是，作為維護市場正義的法律。必須遵守市場競爭平等性的要求，保障投資者獲取信息的公平性，禁止利用未公開信息進行內幕交易的行為。信息公開要求公平的實質內涵，是劃定正當交易與內幕交易的界碑。然而，信息公開與否如何界定?美國法院認為，某一信息對市場產生有效影響時，該信息才算公開。公布后處于傳播中的信息仍屬內幕信息。我國臺灣法院認為，信息公開必須達到普通投資者能共見共聞的地步。然而問題的爭議在于，獲取內幕信息的人如果在該信息剛被公布就從事證券交易，是否意味著他所利用的信息已是公開的信息?信息的公開究竟應注重公開的形式，還是應注重公開后能否被廣大投資者實際獲悉的實質?筆者認為，信息公布以后，必須經過市場消化期消化、吸收以后，才能認定該內幕信息為真正公開。因為嚴格的公平原則要求投資者同時知悉內幕信息，同時啟動這個消化吸收過程，才談得上是公平競爭。如果某人事先知悉了內幕信息并在信息公開前已經完成了這個消化吸收過程，信息一旦公開即進入交易，自然有違公平、公正之法律精神。鑒于此，法律有必要衡量現代通訊的高科技水平、信息傳遞的渠道、社會文化心理等諸因素，規定一個適當的期間作為信息公布后的市場消化期，繼續禁止從事內幕交易。只有這樣，法律才能保證弱勢的投資者和內幕人員從同一起跑線起跑。維護證券市場之公平和公正，為調和自由與秩序的價值沖突設置一個緩沖地帶。二是信息對證券價格有重大影響。我國<證券法>列舉了18項對證券價格有重大影響的內幕信息，保證了司法實踐中的可操作性。遺憾的是，如何對“重大影響”定性和定量?認定“重大影響的標準，是以信息對證券價格構成實際的重大影響為標準還是以信息對證券價格可能構成重大影響為標準?我國證券立法尚未做出任何解釋，以致在“對證券價格有重大影響的其他重要信息”的認定面前，缺乏一個總體的認定標準，暴露出法律的困惑和無奈。實質上，“重大影響”本身既是一個事實問題又是一個法律問題。由于內幕信息對證券價格是否構成實際的重大影響，受到諸多因素制約，因而這種重大影響只能是一種可能性而非必然性。但《證券法》過分強調信息與證券價格聯系的必然性，忽略了信息與投資者之間的聯系。如果要求信息對證券價格實際產生重大影響。惡意的內幕交易者就會以該信息實際并沒對證券價格產生重大影響為借口規避法律。相反，如果行為人并無主觀故意，可實際上該信息卻對證券價格產生了重大影響，無意中從事了內幕交易，這就使得法律喪失了預見性。因而筆者認為，某一信息是否屬于對證券價格產生“重大影響”的內幕信息，可由法官自由裁量，法院如果認定該信息可能對證券市場價格產生重大影響。該信息就屬對證券價格有重大影響的內幕信息。

3。內幕交易行為。各國對內幕交易行為具體類型的規定不盡相同。歸納起來有如下三種：一是知悉內幕信息的知情人員或非法獲取內幕信息的其他人員買賣該公司證券的行為；二是上述人員泄漏該信息的行為；三是上述人員建議他人買賣該證券的行為。在認定內幕交易行為的判斷標準上，有的學者主張以內幕人員是否利用內幕信息為標準，有的學者則認為只要能證明內幕人員占有了該信息并進行了相關證券的交易即可認定其進行了內幕交易。我國<證券法>第67條規定：“禁止證券交易內幕信息的知情人員利用內幕信息進行證券交易。”該條明確了只有在內幕交易人員“利用”了內幕信息進行的相關證券交易活動才是為法律禁止的對象。美國的相關立法與我國不同。美國在t988年制定的<內部人交易與證券欺詐執行法>中規定，只要內部人在從事交易時知道內幕信息，他就應該接受處罰，而不問其交易行為是否基于他所知道的這些信息(即不問其是否利用這些信息)。筆者認為在知悉內幕信息的人員進行“泄漏”該信息及建議他人從事相關證券交易時，必須利用了相關的信息，否則無法進行“泄漏”或“建議”行為。問題難點在于內幕交易人員直接進行證券交易時，我們在認定該主體知悉了相關的內幕信息或通過非法途徑獲取了內幕信息后(即占有了相關信息)，進行了相關證券的買賣，我們就可以追究其法律責任嗎?我們再假設這時該主體如果主張他之所以那時買賣該證券，并非出于知道內幕信息，而是為了還清銀行的貸款或是其他原因。此時美國的占有信息理論在認定當事人承擔責任上就未免有些偏頗。并且，在實踐中認定行為人知悉或獲取某一內幕信息還存在著舉證困難的問題，畢竟。當事人是否知悉內幕信息是其主觀內在意識的范疇。

筆者認為在認定當事人從事買賣相關證券時。應以其是否利用該信息為判斷的標準。因為內幕交易的本質是對內幕信息的濫用，禁止內幕交易的關鍵在于通過禁止知悉內幕信息的人員不正當的利用內幕信息的交易行為，以達到消除證券信息的不均衡分配，平衡和維護證券投資者對證券市場信心的目的。所以知悉內幕信息的人員只有在基于內幕信息的作用影響了其投資決策，進而買賣了相關證券的時候才能被認定是從事了內幕交易行為。實踐中，證明當事人“基于”或“利用”了內幕信息有一定難度，特別是提供直接證據，除非得到直接的證人證言或書證證明知情人員利用內幕信息。但下面的幾個間接證據聯系起來，經過綜合判斷也可說明知情人利用了內幕信息：交易時問，知情人員在了解到內幕信息之后的時間與其交易相關證券的時間之差越小，速度越快，越能證明其利用了內幕信息；交易規模，知情人員在知悉內幕信息后的交易量與其知悉內幕信息之前的交易量有重大的變化，則可證明利用了內幕信息；交易方式，如在知悉內幕信息后現貨交易或是期權交易的變化等方面。