證券市場信息披露制度研究論文

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摘要：本文結合我國證券市場監管的實際情況．主要論證了我國證券市場監管過程中信息披露制度的經濟學基礎，并作出了合理的實證分析。

關鍵詞：證券監管信息披露信息不完全逆向選擇

一、概述

信息披露制度源于英國公司法，后為美國1933年《證券法》所接受。目前已成為國際證券管理法律的基本立法原則。信息披露法律制度在我國證券法律規范中無處不在并貫穿始終．成為證券市場有效運行與發展的基礎，也成為證券監管制度的基石。0為了防止投資人受到欺騙．法律規定在發行證券之前，必須把發行證券有關的資料向投資人公開，使投資人在決定是否購買證券以前有機會充分了解發行公司狀況，據以判斷證券是否具有相當的投資價值。

目前．我國新股發行上市基本方式是發行后即上市，發行與上市間隔相對較短。而在發行上市前．各發行股票的上市公司基本沒有進行信息披露，市場對其了解十分欠缺與稀薄。建議加大發行與上市的時間間隔。對于新發行的上市公司，應要求其在發行后上市前按上市公司信息披露原則，披露各項信息，讓市場對其經營情況、財務情況有個基本了解，避免發行即上市帶來的時間短、信息披露不完備、了解不充分、心理預期波動大等各類問題．使其市場價格易于解釋和預測。證券發行以后．在交易市場流通。為了使投資人及社會大眾了解發行公司的財務業務狀況，法律規定發行公司必須定期提供財務及業務報告，向證監會申報，并向投資人公開．發行公司提供的資料必須正確而完整，證監會有權審核這些資料并禁止不實資料的與流傳。這種要求發行公司在證券發行前及證券在市場流通期間，向證券主管機關及投資大眾充分公開有關資料信息，正是披露制度的體現。這一制度已成為我國證券監管法律制度的基石。

二、信息披露制度的經濟學分析

信息披露制度是指在證券市場上借助各種金融工具向社會公眾籌集資金的公司及其相關的個人依照法律規定以完整、及時、準確的方式向所有投資者和整個證券市場公開、公平、公正地披露與該籌資行為及其持續性身份相關的信息。信息披露制度在理論上是架構于一系列原則、規則與制度上的，這是因為它屬于一種更為綜合性的制度范疇。對于這一制度的內容和規則的理解與闡述包含著許多必須超越于該制度本身的更廣泛的努力與嘗試。它的價值也不僅僅局限于告訴發行在什么時候該什么樣的消息，上報什么樣的文件．它還包括著對市場效率的理論、對政府在證券市場中的行為尺度的評價、對投資者保障諸多立法模式的理性平衡和選擇；包含著源于證券市場卻足以波及影響一國甚至世界金融秩序穩定的相關性；包含著人們對于未來有效證券市場監管的制度設計與價值判斷的謹慎思考；最后還包古著對證券市場監管這個基石性制度的不斷完善與發展的美好理想與執著的努力。

現代證券監管的目的是通過樹立市場信心從而實現保障投資者的目的。造就市場信心的主要機制是一級市場和二級證券市場中的信息披露制度。但是由于逆向選擇(ad-verseselection)和信息不完全問題的存在導致“劣幣驅逐良幣”、“低品質證券驅逐高品質證券”，進而導致市場萎縮。市場自身無法通過創造信息披露制度來實現這種市場信心，必須由政府實行強制性的信息披露制度來實現。

(一)逆向選擇與證券市場信息披露制度

根據微觀經濟學的理論，“逆向選擇”最早出自保險學理論，指的是基于信息不對稱，投保人充分了解自己的風險狀況，而保險人則不知情，因此不能確切地對不同風險的投保人區分，也就相應地不能對不同風險的投保人收取保險費，而只能收取以風險的平均概率為基礎的保險費。在這樣的制度下，高風險的投保人具有更多的保險激勵，而低風險的投保人則更傾向于退出保險市場．保險市場因此萎縮。當保險公司試圖提高保險費而低風險顧客停止購買保險時，就出現了逆向選擇問題。低風險顧客要么決定自我保險(即不購買任何公司的保險)，要么轉向另一家保險公司。高風險顧客——那些知道自己確實需要保險的人則盯住這家保險公司不放。由于低風險的顧客的離開，保險公司所承擔的平均風險增大。情況可能惡化，以至于平均利潤實際下降了——增加的平均風險大于所增加的保險費。喬治．阿克洛夫(GorgeAkerlof)以舊車市場為例對逆向選擇問題做了精辟地分析。公務員之家:

證券市場中的逆向選擇是指在某種程度上，證券的購買者無法區分高品質證券和低品質證券。在這種情況下．低品質證券會勝過高品質。發生這種逆向選擇的原因是由于購買者無法分辨出高品質證券與低品質證券的差別．便不愿支付超過高品質與低品質證券平均價格的那一部分金錢。在這種情況下購買者因購人低品質證券而可能產生的損失會由于以平均價格購入高品質證券的可能性而得到平衡。由于購買者不愿意支付與之所值相等的價格，因而在證券市場上發行高品質證券便無法獲利。購買者之所以無分識別高品質證券與低品質證券的主要原因是這種區分必須收集和分析有關產品的信息．而這一過程的代價卻是昂貴的。在某些時候為取得信息所花費的代價已經超過了因能作出正確區分而獲得的利益。這在經濟學上被稱為“搜尋成本”。

消費者的搜尋將進一步搜尋的預期邊際收益等于邊際成本的點為止。價格分散的增加，提高了搜尋的邊際收益，所以會導致更多的搜尋。搜尋是一項重要的、成本很高的經濟活動。由于成本很高．如果在你還沒有獲得所有相關的信息之前。你就停止了搜尋。那么一方面搜尋的預期邊際收益會隨著搜尋量的增加而下降；另一方面，額外搜尋的邊際成本隨著搜尋量的增加而上升。這也反映了一個事實，即人們在搜尋上花費的時間越多．他們用于做其他事情的時間就越少。花費額外一小時搜尋的機會成本就增加。因此，所選擇的搜尋量將位于預期邊際收益恰好等于邊際成本的點上。價格或質量分散的增加．通常會提高搜尋的收益——買到真正物美價廉的東西的可能性會上升，而且劃算的購買與不劃算的購買之間的差別也更大。

高品質證券發行者可能希望披露有關公司的信息以幫助投資者確認他們的證券與眾不同的品位。然而，這同樣包含著費用，并且這種努力有時與市場價值因此而增長的程度并不表現得那么具有相關性。發行者也可能不公開信息以保護有商業價值的秘密，如保密性的生產流程。一些不怎么誠實的發行者也有可能使他人整個信息收集與分析過程落空，因為他們一些虛假信息或隱瞞一些重大信息，而無論是耍想證實虛假或者是揭露隱瞞都是一個代價高昂的過程。

根據以上經擠學理論，無法區分高品質證券和低品質證券的直接后果便是金融資源的不良配置。因為高品質證券將以低于他們合理價值的價格出售從而導致對這些有價值商業活動投資的減少；而低品質證券又以高于他們合理價值的價格出售，從而導致對這些低價值商業活動投資的增加。

一些高價值的證券及其商業活動可能會被低價值證券及其商業活動擠出市場。“資源將會配置到一些低價值的替代物上使用”。回形成對證券市場的信心有助于克服逆向選擇問題。因為逆向選擇的產生根源于缺乏區分高品質證券與低品質證券所需要的信息．解決這個問題的的途徑只能是要求提供更多的信息，并且

促進信息的準確性。市場的信心是建立在更多信息和更準確信息的基礎上的。證券市場監管是為了保障投資者和促進資源配置而要求建立的。它可以增強市場的公眾信心。為了實現這一目標，必須采用信息披露制度。提供充分信息可以增強對高品質證券的識別能力，也增進對高品質證券的資源配置。

(二)信息不完全與證券市場信息披露制度

信息不完全是指決策所依賴的信息在總量上是不充分的、在交易主體之間的分布是不均勻的、與客觀事實存在偏差的情況，具體可分為信息不充分、信息不對稱和信息不準確的情形。信息的不完全性是市場經濟的一般問題。信息完全是完全競爭市場的一個重要理想假設。完全競爭市場又被稱為有效競爭市場。有效資本市場假說的重要理論前提就是信息的完全性。有效資本市場假說認為：在一個有效市場中，投資者都能利用可獲得的信息試圖獲得更高的報酬；證券價格能夠完全反映全部信息；市場競爭的存在使證券價格從一個均衡水平過渡到另一個均衡水平，而與新信息相對應的價格變動是相互獨立的．或為隨機漫步式的面。

完全競爭市場假設的焦點在于：證券價格的變化是由證券供需關系決定的．而證券供需關系的調整又是由于市場吸收了新的信息引起的。但是現實中供需關系僅僅是影響證券價格的一個因素；市場中不完全競爭狀況的一種普遍存在的現實；并且由于證券市場上的信息具有公共物品的特性——非排他性和非競爭性希望，因為供需關系下競爭性必然導致影響供需關系的信息的競爭性是與信息的特性相違背的。轡其次是現實市場中信息的傳遞并非及時和沒有延誤，由于傳播媒體的傳播速度以及其他人為因素的存在難以保證所有市場參與者對同一信息的獲取具有理論上的同步性，而且由于信息披露具有使其他公司受益卻無法從其他公司獲得對信息披露費用的補償的特性——負外部性．在一個完全依靠自由力量約束的環境中，上市公司缺乏迅速及時傳播信息的動機。信息成本與交易成本為零的前提在現實生活中無法見到，這只是經濟學分析上的一種便利方法而已。投資者的投資決策一致性意味著所有投資者對市場信息反應是一致的．這要求所有投資者具有相同的心理預期而事實上投資者根據信息所做出的心理預期存在兩種情況：同質預期和異質預期。同質預期事實上在證券市場是不存在的，只存在異質預期。證券的價格則反映持樂觀態度與持悲觀態度投資者較量的結果。

現實的資本市場很難完全滿足有效市場的所有理論前提。在現實生活中完全有效的證券市場是不存在的。在市場機制對信息的披露無效時政府監管就成為必要，非完全或不完美狀態的有效資本市場恰恰為有效政府監管和強制性信息披鼯制度提供丁理論支持。信息一般是不完全的．而完全的信息并不是免費的．獲得信息是要付出成本的。“信息的不完全性”和相應發生的“信息成本”．會影響到市場機制運行的結果．影響到市場機制運行的結果，影響到市場均衡狀態和經濟效率。信息不完全導致的市場效率的缺失是市場作為“看不見的手”(invisi-blehand)失去作用的表現之一，也就是市場失靈(marketfailure)。由于市場失靈，國家依法干預市場活動能夠在一定程度上提高交易的效率。…證券市場作為現代市場體系不可或缺的組成部分，同樣存在信息不完全的問題，包括證券市場內在信息供給不充分、隱匿有關信息等現象大量存在。“’信息不完全是證券市場的核心問題，而信息不對稱則是證券市場最典型的信息問題。信息不完全導致證券市場的失靈必然要求證券市場監管這只“看得見的手”(visiblehand)依法適度干預市場會糾正市場失靈．提高經濟效率和資源配置的效率。國家干預證券交易活動的宗旨是重現和復制公平的市場交易活動。

信息不完全直接導致交易費用的增大。對公開發行的股票的公司實行信息披露制度是現代證券市場的核心內容，它貫穿著證券發行、流通的全過程。我國市場經濟發展的過程就是節約交易費用的過程。根據科斯定理：在交易費用為零的情況下．不管法律對權利如何配置，市場主體之間的自由談判都會達到資源的最優利用狀態；在交易費用為正數的情況下．法律在決定資源配置方面，起著極為重要的作用。在證券市場交易中，信息不完全必然導致信息劣勢方信息搜尋成本增加，同時還會增加其防御成本和證明成本。由于市場主體經濟人的特性——追求自身利益的最大化，其可能會以虛假陳述或者故意隱瞞重大信息等手段和方式來實現自身利益最大化．這樣做的后果是必然會犧牲信息劣勢方的利益+導致證券市場的不公平和欺詐等現象的發生。其他認的信息不完全通常所謂信息失靈．實為信息不完全導致市場效率的減損。以至不能實現預期的市場機能的現象。

信息不完全同樣會引發道德風險“”(如偷懶和機會主義)，鼓勵人的懈怠行為，導致證券市場的低效率。在經濟學上．一般意義的道德風險是指在信息不對稱的前提下，信息優勢方利用對方無法進行有效監督的條件，在最大限度地增進自身效用時所作出的不利于對方的行為“”。由于交易者的行為不能被他人準確地觀察到，道德風險也就引發了市場效率的減損。同時信息不完全會激發關系人交易．導致證券市場的人為分割。在信息不完全而又缺乏其他制度支持的條件下，證券市場主體為了降低交易費用，確保交易的安全或者為了獲取超額利潤．而把交易范圍限制在“內部人”范露，從而引發了“關系交易”和“人格化交易”的問題。在證券市場相當普遍的問題就是利用內幕信息進行內幕交易。

三、結論

信息披露制度保障投資者不是保證投資者所購買的證券能保持原來的價值，或獲得一定的利潤。證監會核準證券發行買賣的行為，并不表明政府對證券的品質予以認可，或對其價值加以保證。我國《證券法》第19條規定：“股票依法發行后。發行人經營與收益的變化．由發行人自行負責；由此變化引致投資風險，由投資者自行負貴。”這表明證監會審查的僅僅保證股票發行當時的信息披露的真實、完整，以后的變化不屬于評價范圍。證券監管部門的任務是使證券的發行及買賣符合一定的條件．履行一定的程序；使發行公司公開的資料真實、及時而且完整．并及時提供給投資者參考。“至于投資者買賣證券所發生的盈虧．基本上是投資者自身投資判斷的問題。除非投資判斷的造成是因欺詐或誤信不實資料而可以向加害人請求賠償外，應自負盈虧之結果。”因此投資者保障允許不良投資決策者虧損的產生。但是這種損失必須是真實的經濟損失換言之，投資者買賣證券的價格能夠公正地反映出對該證券未來創造現金流量價值的合理預期。