證券市場展望

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一、新的投資思路和策略的形成

2002年將是中國證券市場歷史上的重要轉折點。市場主體的運作取向市場化和透明化。如前所述，無論是監管者、投資主體還是中介機構，依靠過去的資源（權利）壟斷性帶來的壟斷利潤的做法已經被打破，市場主體已經被迫從粗放式經營開始向集約化經營轉變。在中國股市建立開始至去年，即使是調整或下跌行情中，證券公司依然可以從經紀業務中的傭金收入、自營業務中的申購新股、投行業務獲得非常可觀的收益。很多機構投資者利用手中的壟斷性資源優勢，即使在市場不景氣時，通過操縱個股價格獲得暴利。但是，隨著市場化的發展和監管的嚴格，證券公司和機構投資者的收入來源和途徑受到前所未有的打擊，市場主體的運作開始不得不按照公開市場競爭的原則逐步進行，這種競爭局面的形成使市場的投資策略發生了前所未有的變化。這一變化主要體現在以下幾個方面。

1、投資游戲規則的建立發生變化。機構與機構之間的博弈時代的到來、監管的大幅度加強，在市場的大幅度調整下，市場原來的粗放式的隨意性投資、聯合做莊制被打破。游戲規則由原來的口頭約定、依靠特有資金或信息資源優勢確定，逐漸被在國家法律法規約束的范圍內通過自由競爭或各利益主體之間的互動而形成所代替。弱肉強食的競爭時代將取代過去良莠共存制度保護的時代。

2、暴利時代的結束和微利時代的開始。隨著投資者水平的提高、監管和輿論監督的加強，機構與機構之間的博弈使短期內獲取暴利的投資方法很難再湊效。個別券種的運作周期開始延長，上升的方式也由按一定斜率的直線上升轉變為波浪式緩步推進。在波段中操作獲取微利而累積收益成為微利時代的主要獲利方式。在這種時代，中小散戶的獲利變得更加艱難，而開放式基金的不斷壯大，使他們開始轉變投資途徑，這也使得證券營業部不得不開始面對生存的危機。

3、投資方式向科學化轉變。新的游戲規則的形成和微利時代的到來，使投資方式也有原來的粗放式做莊制開始向集約式的組合投資發展。以深入的研究為基礎，通過科學的投資工具，運用現代的金融工程理論進行投資會開始受到機構投資者的重視。

4、崇尚績優的投資理念開始回歸。在上述推論下，重視績優股、高紅利、高分配股和藍籌股將會轉變為機構投資者主要投資理念。但是非理性的因素仍然會存在于這種績優的投資理念中，主要表現在對一些個股的績優預期，即目前這一股票還不是績優股，但被市場預期為有可能成為績優股。

二、一級市場投資分析

（一）2001年新股發行總結和2002年預測

截止2001年12月31日，2001年度首次公開發行A股的公司共有67家，全部在滬市發行，其中由境外上市外資股（B股或H股）首次增發A股的公司9家；在2001年上市的公司（包括2000年發行、2001年上市的公司以及兩家歷史遺留問題股）共78家。全年度首次公開發行A股的67家公司共發行股本總額792350萬股（其中包括13家公司國有股存量發行7022萬股），募集資金總額約542.6億元。平均每家公司發行11826萬股，募集資金8.1億元，加權平均發行價格6.85元，簡單平均發行價為10.27元。

展望2002年，上市公司發行新股的，募集資金額一般不超過其發行前一年凈資產額的兩倍會被嚴格執行。這意味著2002年首發A股公司的募集資金額將有顯著下降，但股票市場募集資金總量肯定會大幅超過今年，中國聯通、招商銀行、保險公司等大型“航空母艦”將登陸A股市場，其單只股票融資額可能會超過今年的中石化，更多的“海歸派”公司將在國內市場增發A股。

2001年11月份以來，發行市場有了新的變化，即所有新股以接近20倍市盈率上限這條不成文的規定確定發行價格，發行方式亦由網上定價發行改變為網上累計投標詢價方式。這給我們傳達出一個明確的信息，那就是2002年的新股發行市盈率可能最高就是20倍，發行價在2、3元左右的也可能會大幅度增加。

（二）潛在的風險和投資策略

在當前低價發行新股還比較少的情況下，二級市場較高的股價會對新股產生拉上作用，因而表現出目前一、二級市場價差較大，投機空間很大。但如果發行價格的走低的同時，新股數量在增長，市場不在以“低”為“稀”，大量的10元左右甚至更低定位的新股將會對現在市場上市盈率還高企的次新股產生下拉作用，這又必將造成整個市場的重心下移。2001年的實證分析表明應該在2002年在新股申購上應有所取舍，具體來說：

1、行業選擇。2001年的中國石化、安陽鋼鐵上市首日微漲、隨后跌破發行價已經表明新股申購的無風險性只是相對的。特別是在2002年新股發行市盈率上限20倍的情況下，對于那些二級市場行業平均市盈率就在20倍左右甚至更低的行業，如石化、鋼鐵等，應當適當回避。2001年實證表明，個股平均申購收益率較高的行業是：房地產、新材料、醫藥、電子元器件、公路橋梁等，均在0.4%以上。公路橋梁類上市公司往往由于較大的流通盤使中簽率相對較高，較低的發行價又使首日漲幅較為可觀，平均收益率高達0.7276%，應引起注意。

2、流通盤選擇。2001年實證分析表明，申購收益率與上市流通盤存在馬鞍效應，即流通盤適中的個股普遍收益率較高，而流通盤過大或過小收益率都較低。這是因為，流通盤過小，中簽率就很低，因而收益率自然不高，（2001年流通盤小于4000萬的新股平均中簽率為0.1623%，平均申購收益率為0.3708%，估計2002年這類股票的中簽率將低于0.1%）；流通盤過大，則多半屬于前述行業不看好的公司，當然對2002年即將發行的大盤藍籌性質的股票，如中國聯通等則另當別論，投資者反而應拆借資金、加大申購力度；流通盤適中的股票，中簽率和個股收益率都能保證較高，應是大資金2002年申購的重點對象（2001年流通盤在4000萬到2億的公司平均中簽率是0.5335%，平均申購收益率是0.5074%）。

3、增發A股選擇。2001年有兩個很顯著的現象，一是純B股增發A股的申購收益率較高，數據表明：2001年純B股增發A股的公司有3家，其平均中簽率高達1.9194%，平均申購收益率亦高達0.8522%；二是在國外上市回國增發A股的所謂“海歸類”公司申購收益率較高，9月份之前H股增發A股的公司有3家，扣除中石化，其平均中簽率和平均申購收益率分別為1.2691%、0.8177%；11月份以后H股增發A股的公司也有3家，平均中簽率為0.2916%，已上市的兩家公司平均申購收益率為0.2215%，而同期11月份以后發行公司的平均中簽率為0.1582%，已上市公司的平均申購收益率為0.1729%。這表明，雖然在大盤進入弱市，一級市場發行進入第三個階段即“有控制的核準制”后，平均中簽率和平均申購收益率都明顯有所降低，但這些“海歸類”增發A股的公司依然由于其適中的發行流通盤和在國外市場嚴格監管下較規范的管理和較真實的良好業績吸引了廣大投資者，相信在我國入世后的2002年，會有更多的“海歸類”公司回國增發A股，當然，在這類公司中，行業的選擇仍然是放在首位的，而已發的H股的市場價格不可避免地會被用作增發的A股價格的參照。因此，建議遠離那些價格遠遠高于H股價格的增發A股，特別是QDII制度將出臺的前后。

三、二級市場投資分析

（一）市場熱點分析

2002年市場的投資將會出現曾未有過的變化：

1、投資資產方面

由于不同地域的證券市場之間、同一證券市場內不同證券品種之間在關聯性和風險方面具有不同的特性，投資于不同的市場和同一市場中不同的證券資產將成為機構投資者應對2002年國內股市大調整的投資策略。具體體現在以下幾方面。

（1）、債券市場。由于債券（國債、企業債券）市場基本上與A股市場成負相關，因此，在A股市場在進入長期的調整的狀態時，債券市場會成為機構投資者，特別是基金降低投資風險、提升收益的首選。而潛在的降息機會更使債券市場成為關注的焦點。由于市場的低迷，很多上市公司不得不調整增發的路徑，2002年將會成為企業債券發展的轉折點。根據市場統計，到2001年底，共有55家上市公司申請在2002年共發行約400億元的企業債券。

（2）、國外證券市場。根據證監會公布的信息來看，2002年可能出臺國內證券公司跨國投資的辦法和QDII。機構投資者將會有投資國外證券市場的機會。2001年1-10月份的俄羅斯股市、2001年的歐洲債券市場、2001年10月后的韓國和臺灣股市都有40%以上驚人的漲幅，這些國際市場都是在經歷2年以上的深幅度調整后，開始大幅的反彈，而我國的股市已進入調整期。因此，通過跨地域的證券投資保障收益將成為很多機構投資者關注的重點。而這種跨市場、地域的投資也是目前歐美等主要基金公司和證券公司收益的主要來源。

2、國內A股市場

國內的A股市場的投資將會發生裂變。以下板塊有可能成為2002年A股市場的熱點。

（1）、外資購并板塊。由于中國正式加入世貿組織，跨國公司已加緊進入中國市場，而通過各種渠道如合資、收購股權等介入中國最優秀的企業—上市公司，則成為一個顯著現象，而上市公司也可借助于外資實現快速發展。這一概念將具有深刻的市場內涵以及較長的時間跨度，長興不衰。特別是外國資本對一些具有壟斷性質的行業較感興趣，如金融服務業、電訊通訊業、能源資源類以及商業類企業。另外，各行業龍頭將成為外資爭奪的焦點。公務員之家版權所有

（2）、公用事業以及基建類股票。由于中國經濟發展將以內需為主，財政投資繼續增加，因而基建類上市公司還將大大受益，一些參與南水北調、西氣東輸、奧運會建設等項目的公司將大大受益。另外，公用事業類股票如自來水、電力、公共交通、高速公路、港口等經營業績穩定，價格長期有上漲的可能，貿易量和投資的穩定增長對其業績有長期的支撐，使得這一板塊適合穩健型投資者長期投資。

（3）、分紅型績優股及藍籌股。隨著證監會加快績差上市公司的退市、監管的不斷加強，市場的投資理念將日益向理性投資轉化。一些行業較好，在市場競爭中久經考驗、處于龍頭地位的藍籌股以及歷年注重現金分紅的績優股如五糧液、青島海爾、佛山照明、新興鑄管、貴州茅臺等，將成為大資金以及基金的青睞對象，長期可能有良好的表現。

（4）、質地良好的大盤股。由于統一指數推出已提上議事日程，而股指期貨也是下一步發展的必然趨勢，一些有可能入圍統一指數的大盤股績優股，如寶鋼股份、上海汽車、清華同方等將會成為調整市中的中堅力量。但這一類股票很難有大的漲幅，波段性的操作會成為其主要運行特征。

（5）、中低價次新股。一些具有行業龍頭特征、股本小、有送股題材、跌幅較深的的績優次新股將有一定上升行情，特別是在市場處于牛皮整理的態勢下，它與市場的弱相關性（上漲或下跌的幅度遠遠大于指數的變動幅度）將會表現出來。

（6）、實質性資產重組板塊。由于退市機制的加快實施，一方面使得虧損上市公司風險增大，但另一方面促使一些績差類上市公司加快了重組的步伐，如有的大股東通過贈送優質資產的方式進行重組，但具體投資操作時要注重選擇一些問題相對較小、股本小的實質性重組類公司，有退市可能的則風險較大，同時這一板塊由于監管加強而投資機會減小，不再容易獲取暴利。

（二）操作策略

2002年總的操作策略應為：防范風險，波段操作，買跌殺漲，微利變現。由于2002年市場不確定性因素仍較多，特別是市場監管的加強，機構操作手法的變化以及股指期貨、國有股減持的可能推出，市場有可能走出箱形震蕩的調整市，因而操作上應首先防范風險，在此基礎上再把握時機，利用上升波段適時適量做多。而中長期投資提前挖掘市場熱點，短期及時追逐熱點，勝算較大。那些市盈率嚴重偏離市場水平，基本面優良，又有較好遠景的公司會成為提前挖掘的重點。由于機構重倉做莊現象將減少，而挖掘個股投資價值進行分散組合投資將增多，因而個股和股指的上升幅度將減少，而股票的運作周期將會明顯延長，市場將進入微利時代。因此，市場只有“階段性強勢”和“階段性弱勢”。以前那種長線一成不變持有的方法可能并不適合2002年的調整市，順勢而為、堅持波段操作，降低每一次操作的盈利目標，勿以利小而不為，積小勝為大勝成為中長期投資的基本指導思想。

2002年風險控制將被擺在投資的第一位。控制投資規模---調整持倉比例---調整個股投資權重成為風險控制的中心工作。風險控制主要體現在兩方面：

在投資規模方面，如果對2002年的走勢基調確定為調整市且估計了調整的上下限點位,那么全年大部分時間投資于證券市場的資金比例應當控制在自有可投資資金的60%以下。表三是按這種原則確定的一例資產投資組合。這種投資規模的控制實質也是投資組合理論在不同資產間的投資運用。

表三、投資規模控制和資產投資組合模擬

上證點位12001300140015001600170018001900平均收益率

股票比例90%80%65%50%35%20%10%0%15%

國債比例10%20%20%20%30%30%30%40%3.0%

現金0%0%15%30%35%50%60%60%2.5%

總收益13.8%12.6%10.7%8.9%7.0%5.2%3.9%2.7%8.1%

注：此處因數據所限，無法計算出這種組合的風險，但很明顯由于現金和國債的投資比例在指數較高時權重較重，而國債與股票的走勢又呈現中等程度的負相關,顯而易見這種類型組合的風險和收益在調整市中具有很強的比較優勢。

在投資的規模調控同時，所投資資產內各個券種的比例還要作適當的調整，調整的依據是其在某一時點時風險的水平和收益的水平。

隨著機構與散戶、機構之間博弈的形成和管理層監管力度、媒體輿論的監督的加強，投資變得復雜化。投資的收益規模進入微利時代，大多數個股的運作周期在延長，呈波浪式前進，這一新的市場發展趨勢預示著科學化、集約式的投資理念正在形成中。然而無論是投資規模的控制，還是投資資產和資產內各券種比例的調整，投資風險的控制不得不建立在深層次的投資研究基礎之上。因此，證券市場競爭的深層次背后是投資研究水平和運用水平的競爭.