證券交易傭金制度改革的影響

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一、各國證券交易傭金制度的市場化改革取向

1975年以前，世界各國的證券市場交易基本上都采用固定傭金制度。當(dāng)時美國實施的證券交易固定傭金制度的規(guī)定是：(1)所有的經(jīng)紀公司按照全國統(tǒng)一的標準費率收費。(2)傭金費率不因交易量的大小而變化，證券買賣的大戶和散戶所需支付的傭金相同。(3)這種制度還規(guī)定所有經(jīng)紀公司不得給客戶任何形式的回扣或補貼。紐約交易所也規(guī)定：交易所會員之間不準許開展價格競爭，非會員之間不準許開展批發(fā)業(yè)務(wù)，而且會員和非會員之間也不準許進行交易傭金的分割。當(dāng)時實行這種制度的初衷是希望通過限制經(jīng)紀人在價格上的競爭來維護市場的穩(wěn)定。20世紀60年代后期相繼進入證券市場的工商企業(yè)、商業(yè)銀行、保險基金、互助基金(投資基金)、養(yǎng)老基金盡管改變了證券交易環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)，固定傭金制度限制競爭的作法在一定程度上也就限制了證券市場的發(fā)展創(chuàng)新。在表面上看，證券經(jīng)紀公司對大額證券交易和小額證券交易上沒有收費率差別，但實際上，固定傭金率的做法應(yīng)屬于一種不符合市場規(guī)則的和不合法的價格鎖定。因為有關(guān)業(yè)內(nèi)人士估計機構(gòu)投資者在大宗交易中負擔(dān)的傭金有2／3本來是應(yīng)當(dāng)可以節(jié)省下來的。

1975年5月1日，美國國會通過了“有價證券修正法案”，并率先在全球范圍內(nèi)廢除了證券交易的固定傭金制度和實行傭金協(xié)商制，邁出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亞實施了證券商可以自主決定傭金費率(有最低傭金)的浮動傭金制，法國在1985年先是實行了大額交易協(xié)商傭金制，隨之在1989年7月1日又取消了交易固定傭金和采取了由會員公司與客戶協(xié)商決定傭金費率的制度；1986年10月27日英國證券業(yè)實施重大變革(BIGBANG)后取消了固定傭金制，隨之證券經(jīng)紀商可根據(jù)市場供求情況、交易額度和客戶實際情況來協(xié)商決定傭金收取標準或是否收取傭金。在亞洲地區(qū)，日本于1999年10月實行了傭金自由化；泰國于2000年10月實行傭金自由化；我國的臺灣地區(qū)規(guī)定在核定的上下限范圍內(nèi)自由定價；香港聯(lián)交所董事局在2000年通過了自2002年4月1日起正式取消證券及期貨交易最低傭金制和引入傭金協(xié)商制的改革方案。(張弘，2001)。

我們從世界主要國家(地區(qū))股票市場交易傭金制度改革的情況來看，廢除固定傭金制度和實施協(xié)商傭金制度是主要的特點，但是具體到某個國家的情況，這項改革的市場化程度則有所不同。世界主要的27個證券交易所中，有的交易所實行傭金自由協(xié)商制度；有的交易所實行規(guī)定最低費率、最高費率或在一定區(qū)間內(nèi)協(xié)商議價方式；還有的則是實行傭金“有限”協(xié)商制度。但總的原則是傭金改革必須符合行業(yè)自律的公平競爭原則，不能通過非理性化的“傾銷式”的競爭損害了證券市場的運作效率。

二、廢除固定傭金制度對證券交易行為的影響

美國國會通過《1975年有價證券修正法案》后推行了以廢除固定的交易傭金制度和實行協(xié)商傭金制度為重要內(nèi)容的改革。SEC在紐約股票交易所的壓力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的經(jīng)紀人傭金規(guī)定，經(jīng)紀人可以自由的按照自己的意愿設(shè)定手續(xù)費比率。在短短的幾年內(nèi)，機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金跌落了30％一70％，而紐約股票交易所的成交量，則由1975年的3700萬跳到了1980年的5100萬。競爭機制的引入使證券市場的交易成本大幅降低、交易量顯著提高，服務(wù)種類更加多樣化，因此有效提高了美國證券市場的運作效率和競爭。

在協(xié)商傭金制下，傭金按交易量的大小而不同，而不同經(jīng)紀公司向客戶收取的傭金也不同。一般來說，一次買賣所涉及的交易量越大，傭金在其中所占的比例越小。而提供單項經(jīng)紀服務(wù)的經(jīng)紀公司所收取的傭金費率比提供全套服務(wù)經(jīng)紀公司收取的傭金要低得多，一般低30％�80％。從已實行協(xié)商傭金制度的國家的實踐來看，廢除固定傭金制度會對市場產(chǎn)生以下影響：

(1)大宗交易的傭金率大幅下跌，因此大機構(gòu)投資者是協(xié)商傭金制的主要受益者，小投資者雖然沒有在直接的交易傭金下降方面顯著收益，但他們也在經(jīng)紀公司提供的廣泛服務(wù)中間接降低了交易成本而獲益。1975年美國傭金制度改革以后，美國投資者的交易成本大幅下降，每股交易傭金從1975年的平均26美分下降到1980年的11．9美分，到1997年已降到平均每股5美分(有網(wǎng)上交易造成傭金大幅下降的因素)。英國1986年改革傭金制度之后，平均傭金費率由0．7％下調(diào)到0．28％，其中個人投資者的平均傭金費率由1．07％降為0．28％，機構(gòu)投資者的平均傭金費率由0．42％下調(diào)到0．21％。(張弘，2001)。

(2)服務(wù)種類多樣化，由于SEC廢除了固定傭金制度，因此，證券經(jīng)紀公司可以將許多的服務(wù)項目從固定費率價目表中分拆出來，并對履行訂單分別收取費用和規(guī)劃更多新的服務(wù)項目組合以提高對投資者的整體服務(wù)水平。

(3)貼現(xiàn)經(jīng)紀商(discontbroker)應(yīng)運而生，一些經(jīng)紀公司轉(zhuǎn)變?yōu)橘N現(xiàn)經(jīng)紀人，減少了多數(shù)輔助服務(wù)，同時相應(yīng)削減了手續(xù)費，這樣他們對小投資者更具吸引力，一些全國性的零售貼現(xiàn)經(jīng)紀公司通過對小額交易提供相當(dāng)折扣，以便爭取更多的小投資者業(yè)務(wù)。因此，小投資者也從中獲益。到1980年，美國70家以上的貼現(xiàn)經(jīng)紀公司掌握了9％的市場份額。

(4)競爭使經(jīng)紀公司數(shù)目減少，一些經(jīng)紀公司不能適應(yīng)新形勢的發(fā)展而被迫合并或清算。經(jīng)營不善的經(jīng)紀公司紛紛倒閉，或者若干小的經(jīng)紀公司重新組合，改組內(nèi)部結(jié)構(gòu)，以增強競爭力，結(jié)果是經(jīng)紀公司數(shù)目減少，存活下來的經(jīng)紀公司規(guī)模增大，力量增強，證券經(jīng)紀業(yè)的集中程度提高。

(5)證券商的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，傭金收入占經(jīng)紀公司總收入的比例逐年減少，而在傭金收入中，機構(gòu)傭金收入比例也呈下降趨勢。美國在1978年，傭金收入占經(jīng)紀公司總收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的證券商中機構(gòu)經(jīng)紀傭金收入比例從1980年的29％下降到只占14％。

三、對廢除固定傭金制度和優(yōu)化證券經(jīng)紀業(yè)結(jié)構(gòu)的爭議

傭金制度改革的核心內(nèi)容是最低固定傭金費率和交易所會員資格準入限制(即進入壁壘)的取消。那么，固定傭金費率和進入壁壘是否是維持證券市場有效穩(wěn)定和證券經(jīng)紀業(yè)競爭力的關(guān)鍵因素呢?還是價格競爭和市場競爭(即取消固定傭金費率和進入壁壘)更有利于提高證券市場的運作效率和證券經(jīng)紀業(yè)的競爭力呢?圍繞傭金制度改革始終存在著兩種不同意見的爭論，爭論的焦點不在于是否要改(改革固定傭金制度已是當(dāng)今世界的一個普遍趨勢)，而在于實行協(xié)商傭金制度的市場績效究竟如何。因此，協(xié)商傭金制度改革實踐就成為了運用證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究市場交易成本變動，交易價格差與市場流動性和波動性的變動，不同市場參與主體行為(機構(gòu)投資者和個人投資者)變動以及市場效率問題的重要方面。

反對推行協(xié)商傭金制度的意見主要是認為它會損害市場的效率：

(1)進入壁壘的取消必然會導(dǎo)致商業(yè)銀行進入證券行業(yè)，從而引發(fā)利益沖突問題，這會損害證券業(yè)的獨立性。

(2)自由協(xié)商的傭金費率對小投資者不利，會增加他們的交易成本從而給市場造成損害，對小投資者的佩金收費率預(yù)期會上升，交易鼠本上升會損害證券市場的效率，對于那些以個人投資者為主的證券市場損害更大。

(3)交易成本上升造成更多的個人投資者退出市場，這會導(dǎo)致市場分割；交易量下降導(dǎo)致市場流動性下降，從而損害證券市場的效率。

(4)經(jīng)紀服務(wù)和研究服務(wù)的分解會造成更為冒險的投資行為，從而損害市場的穩(wěn)定；而且，由于貼現(xiàn)經(jīng)紀商的出現(xiàn)和搭便車問題會進一步導(dǎo)致研究服務(wù)的縮減。

(5)對范圍經(jīng)濟和競爭力的追求造成證券業(yè)內(nèi)的重組，證券機構(gòu)數(shù)目減少，可能造成市場壟斷從而損害市場運作效率。

然而人們通過在美國、英國、澳大利亞等發(fā)達證券市場實施協(xié)商傭金制度的實踐可以看到：

(1)小投資者每股交易成本的上升反映出證券商提供該類經(jīng)紀服務(wù)的實際成本，實際上，放松管制更可能導(dǎo)致機構(gòu)投資者和個人投資者交易成本出現(xiàn)不同程度的同方向下降；

(2)激烈的競爭必然導(dǎo)致一些經(jīng)紀商退出市場，但這不會造成市場分割問題，因為進入壁壘的取消必然會促使更具競爭力的證券經(jīng)紀商隨時進入市場，自由的市場競爭會提高市場運作效率；

(3)交易成本的降低有效促進了市場交易量的上升，競爭機制使投資者能夠以更合理的價格迅速交易，因此市場交易成本的降低和有效競爭程度的提高使市場的流動性和交易量提高，并且有效降低了證券交易的波動性；

(4)經(jīng)紀服務(wù)與研究服務(wù)的分解給投資者帶來了更多的自由選擇權(quán)，他們可以自由決定是否購買或購買多少相關(guān)研究服務(wù)，而不再是被迫購買縱向的一攬子服務(wù)，而且由于客戶是單獨付費購買研究服務(wù)(不再是免費提供)，經(jīng)紀商會向市場提供更多的質(zhì)量更高的專家研究咨詢服務(wù)；

(5)競爭會促使很多經(jīng)紀公司倒閉而退出市場，這有利于證券業(yè)進行合理的結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而有利于減少證券交易成本，提高行業(yè)整體服務(wù)質(zhì)量；這并不會導(dǎo)致市場壟斷問題，因為當(dāng)潛在的壟斷者提高收費價格時，自由進入的競爭者會促使市場重新達到均衡，只要價格高于均衡價格水平，競爭者就會不斷進入市場，直到價格重新達到均衡，因此，市場準入壁壘的取消促進市場的充分競爭和改善了證券市場微觀結(jié)構(gòu)的運行效率。

四、證券交易傭金制度的改革與中國證券業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整

在全球經(jīng)濟一體化和金融自由化浪潮的發(fā)展進程中，各國證券監(jiān)管當(dāng)局大多實施了旨在提高本國(地區(qū))證券市場的國際競爭力為目的的交易傭金制度改革。在我國，目前的證券交易傭金費率采用的還是經(jīng)物價管理部門批準的、由交易所制定的固定比率。

2000年10月，國內(nèi)部分證券商公開宣稱傭金5折，這使原私下對部分大中客戶的“返傭”被“公開化與擴大化”。有的證券營業(yè)部對大中客戶的返傭達到50％，有的已私下采取了“傭金費率協(xié)商制。”。這也說明隨著我國證券市場的市場化改革的不斷深入，在我國證券交易中實行協(xié)商傭金制度和在證券商之間是引入競爭機制的改革時機已基本成熟。公務(wù)員之家版權(quán)所有

首先，市場交易規(guī)模的擴大與網(wǎng)上交易方式的興起降低了證券經(jīng)紀商的經(jīng)營成本，使證券交易傭金的下調(diào)有了相當(dāng)?shù)目臻g。

截至2000年底，滬深交易所的上市公司數(shù)額已超過1100家，證券交易市值超過3萬億元，網(wǎng)上委托的業(yè)務(wù)增長潛力巨大。而且，網(wǎng)上交易服務(wù)商具有降低傭金的內(nèi)在動力，因為網(wǎng)上服務(wù)能否盈利關(guān)鍵在于客戶規(guī)模的大小，傭金費率越低，就越有競爭力。網(wǎng)上交易會在降低傭金、拓展客戶，更大的交易量、更低的交易傭金之間形成良性循環(huán)。

其次，證券市場投資者結(jié)構(gòu)的變化為確定市場化的經(jīng)紀服務(wù)定價機制創(chuàng)造了條件。

超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者的改革戰(zhàn)略將會不斷提高機構(gòu)投資者所占的比重，特別是隨著開放式基金、保險基金、養(yǎng)老基金以及中外合作基金等更多機構(gòu)投資者進入證券市場，不僅證券交易價格波動的穩(wěn)定性會得到改善，證券交易傭金制度的改革也有利于確立一個公平有效的經(jīng)紀服務(wù)的市場化定價機制。

再次，改革固定傭金制度將提高中國證券業(yè)的整體競爭能力和有利于推動中國證券市場的國際化。

隨著我國證券市場的不斷開放，我國的證券市場最終必將融入世界證券市場，與國外的基本市場制度接軌也是推進證券市場國際化的必然選擇。當(dāng)前尤為緊迫的是，我國加入世貿(mào)后，證券業(yè)將面對國際化競爭，因此亟待提高我國證券業(yè)的整體競爭力，而靠固定傭金制度來限制競爭和進行行業(yè)保護的做法只會使我國的證券業(yè)更加缺乏競爭力，人為延長我國證券業(yè)的幼稚期。我國進行傭金制度改革，必然要走市場化的道路，這才是維護證券市場可持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展和證券商整體素質(zhì)提高的根本保證。

依照以上分析，我們可以得出如下三條結(jié)論：

(1)傭金制度的市場化改革已具備條件，協(xié)議交易傭金制度的引入可以降低證券交易費用，提高市場流動性，縮小證券買賣的價格差和交易價格的波動，并確立使投資者、證券商、證券市場和國家稅收征收等多方面受益的多贏格局。

(2)由于證券市場業(yè)務(wù)競爭環(huán)境發(fā)生了變化，協(xié)商傭金制度的引入將會在一段時間里加劇證券經(jīng)紀商之間的客戶爭奪戰(zhàn)，證券市場交易份額也會在競爭中進入一個重新分配的過程；

(3)交易傭金費率的下調(diào)必將加快證券業(yè)的整合步伐，行業(yè)內(nèi)的合并和重組使行業(yè)集中度提高，證券經(jīng)紀業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，整個證券行業(yè)間的行業(yè)整合與創(chuàng)新發(fā)展將會成為我國證券市場制度創(chuàng)新與發(fā)展的重要內(nèi)容。