證券市場研究趨勢研究論文

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內(nèi)容提要：近二十年來，證券市場的研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢，這些特點(diǎn)和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變；從市場宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究；計算機(jī)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了實驗金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展。相應(yīng)地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當(dāng)前興起的理論，包括行為金融學(xué)、證券市場非線性動力學(xué)研究、市場微觀結(jié)構(gòu)和實驗金融學(xué)。

以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預(yù)期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領(lǐng)域中一直占據(jù)著統(tǒng)治地位。但大量的實證研究和觀察結(jié)果表明，人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價，主流金融學(xué)有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標(biāo)準(zhǔn)金融模型與實際不符：關(guān)于交易量的預(yù)測；關(guān)于波動性的預(yù)測；關(guān)于股票紅利無關(guān)性；關(guān)于股票投資溢價；關(guān)于有效市場上證券價格的不可預(yù)測性。

1997至1998年的亞洲金融危機(jī)和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產(chǎn)保護(hù)、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學(xué)術(shù)研究和金融實務(wù)中，正有越來越多的人認(rèn)識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質(zhì)疑，促使了金融研究范式的轉(zhuǎn)換，極大地促進(jìn)了新的理論和方法的產(chǎn)生和發(fā)展。近二十年來，金融學(xué)研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢，這些特點(diǎn)和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變；從市場宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究；計算機(jī)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了實驗金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學(xué)

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)研究中，現(xiàn)實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預(yù)期效用，顯然這種假定是不現(xiàn)實的。這種以完全理性假定構(gòu)筑的學(xué)說是無法通過經(jīng)驗科學(xué)方法來檢驗與研究人的內(nèi)在本性的，也無法觀察現(xiàn)實人的經(jīng)濟(jì)行為。

對完全理性的質(zhì)疑，促使人們嘗試用心理學(xué)方法來研究經(jīng)濟(jì)、金融問題，并試圖以此來修正和檢驗經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)的基本假設(shè)，于是便應(yīng)運(yùn)誕生了一門新學(xué)科——行為金融學(xué)。目前，對“行為金融學(xué)”一詞還沒有正式規(guī)范的定義，它主要從實證的角度研究人們?nèi)绾卫斫夂屠眯畔ⅲ⒆龀稣降耐顿Y決策，以及在此過程中，人的行為認(rèn)知偏差對決策的影響。田宏偉（2001）認(rèn)為構(gòu)成行為金融學(xué)定義的內(nèi)容有三個方面：行為金融學(xué)把經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論與心理學(xué)和決策科學(xué)綜合在了一起；行為金融學(xué)力圖解釋是什么造成了股票／證券價格的異常現(xiàn)象，這種異常已被眾多的研究證明是廣泛存在的；行為金融學(xué)是一門研究投資者是如何產(chǎn)生系統(tǒng)的認(rèn)知偏差或稱為有限理性（不完全理性）的科學(xué)。

事實上，正是因為投資者會產(chǎn)生系統(tǒng)的認(rèn)知偏差或不完全理性，才導(dǎo)致證券價格出現(xiàn)各種異常。至于到底有哪些價格異常現(xiàn)象，它們又是由什么樣的不完全理性行為造成的，如何確定價格異常出現(xiàn)的市場條件，正是行為金融學(xué)的研究內(nèi)容所在。從總體上看，現(xiàn)有行為金融學(xué)的研究是在兩個方向上展開的：一是對主流金融理論缺陷的實證分析，研究在金融市場上發(fā)現(xiàn)的人們的諸多行為認(rèn)知偏差；二是試圖從心理學(xué)、社會學(xué)、人類學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)的角度來認(rèn)識金融市場上的異常現(xiàn)象。

·噪聲交易理論

FischerBlack（1986）首次提出關(guān)于噪聲交易的概念，他的論文是噪聲交易理論以及行為金融學(xué)研究的奠基性文章，是許多隨后研究的出發(fā)點(diǎn)。Black指出，噪聲的概念與信息的概念相對應(yīng)，一直存在于金融市場中，而股價則綜合反映了噪聲與信息的影響。股票投資者也被分為噪聲交易者和信息交易者。噪聲交易理論近年來取得了很大進(jìn)展，已成為行為金融學(xué)的重要工具。

J.BradfordDeLong，AndreiShleifer，LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann（1990）研究了金融市場上的噪聲交易者風(fēng)險，得到的結(jié)論是噪聲交易者通過承擔(dān)更多的由他們自己創(chuàng)造的風(fēng)險（噪聲交易者風(fēng)險），可以比厭惡風(fēng)險的理性套利者獲得更高的回報。

LawrenceH.Summers（1986）的研究也認(rèn)為，股票的市場價格會對非理性投資者的投資行為更敏感，因為當(dāng)理性投資者接受市場價格是其基本價值的體現(xiàn)，并且不以自己對價值的判斷作為交易的依據(jù)時，非理性投資者則相反，他們按自己對價值的（錯誤）判斷作為交易的依據(jù)，這時市場價格就會對非理性投資者更敏感。

·期望理論

在行為金融學(xué)模型中，由卡尼曼（DanielKahneman）和已故的特韋爾斯基（AmosTver-sky）提出并發(fā)展起來的期望理論無疑是影響最為深遠(yuǎn)的一個（DanielKahneman，andAmosTversky（1979，1992）），它向傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。DanielKahneman因此獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。

不可否認(rèn)，預(yù)期效用理論至今仍是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的重要支柱之一，它給出了不確定性條件下的理性行為的簡單精確描述。然而，正如前文所述，實際情況下人的行為并不總是理性的，這使得效用理論在應(yīng)用中會產(chǎn)生矛盾現(xiàn)象，最著名的當(dāng)屬阿萊悖論。Kahneman—Tversky的期望理論的提出，改進(jìn)了預(yù)期效用理論的不足。在期望理論中，投資者的效用（價值）不再是財富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)；投資者也不再總是風(fēng)險厭惡者。圖1.1、圖1.2分別是預(yù)期效用理論與期望理論的效用／價值函數(shù)。

可以看出，與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相比，期望理論的效用函數(shù)呈“S”型——在獲利區(qū)間凹，在損失區(qū)間凸，這與對人們風(fēng)險偏好的實際觀察結(jié)果是一致的（即損失厭惡）。

通過引入價值函數(shù)、概率評價函數(shù)、參考點(diǎn)等概念，期望理論更好地描述了人們在不確定性條件下的決策行為。許多異常現(xiàn)象可以用期望理論來做出合理的解釋，如阿萊悖論、證券溢價之謎、期權(quán)微笑現(xiàn)象等。

·過分自信理論

人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會，我們把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信。過度自信解釋了許多股價異常現(xiàn)象，如過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。

W.M.DeBondt，RichardH.Thaler（1986）的文章“股票市場過分反應(yīng)了嗎？”是實證檢驗美國股票市場是否存在過度反應(yīng)的奠基性作品。他們的答案是肯定的，并指出過度反應(yīng)與反應(yīng)不足的原因都在于投資者的過分自信。

TerranceOdean（1998）對過分自信理論進(jìn)行了詳細(xì)綜述和研究，并建立了過分自信的行為金融模型。由于過分自信，投資者有時會高估某些信息，有時又會低估，過分自信對金融市場的具體影響要看哪些市場參與者會過分自信以及信息是如何傳播的。

首先，兩個前提假設(shè)是：過分自信意味著交易者認(rèn)為后驗信息更準(zhǔn)確（比實際上的準(zhǔn)確性更高）；交易者認(rèn)為自己的私有信息比別人的私有信息更加可靠。

通過分別假定一般交易者、內(nèi)幕信息交易者和厭惡風(fēng)險的做市商存在過分自信，TerranceOdean分析了金融市場存在信息成本時的過分自信效應(yīng)。在各種情形下，過分自信都會增大成交量和市場深度，同時降低投資者的預(yù)期效應(yīng)。但是，對價格波動性和價格內(nèi)在性質(zhì)（以價格與基本價值差額的方差來衡量）的影響則依賴于過分自信的主體是誰。一般交易者和內(nèi)幕信息交易者過分自信會增加波動性，做市商過分自信會減少波動性。

·主觀概率理論

主觀概率指的是人們對某一特定命題正確性的相信程度。主觀性體現(xiàn)在它是基于個人的知識和信念做出的評價。主觀概率研究的重要性在于它是決策過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

傳統(tǒng)概率論以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的Bayesian決策準(zhǔn)則所關(guān)注的都是事件發(fā)生的頻率，其前提是事件能夠反復(fù)發(fā)生。而對于一次性事件的概率估計，它們是不適用的。現(xiàn)實中人們又確實經(jīng)常需要對不同的命題做出自己的評估。研究表明，人們在做出這類評估時，由于受到自身條件和知識能力的限制，無法得到最優(yōu)結(jié)果，只能在一定程度上得到滿意解，這使得人們可以憑直覺和個人經(jīng)驗解決復(fù)雜問題。這種實際決策過程的本質(zhì)特點(diǎn)，促使科學(xué)家從行為認(rèn)知的角度來研究決策過程，AmosTversky和DanielKahneman是其中的佼佼者。他們試圖用啟發(fā)式方法來代替Bayesian分析。這一領(lǐng)域的研究被稱為主觀概率研究，期望理論其實是主觀概率理論中的一種。

二、從線性到非線性——非線性科學(xué)的應(yīng)用

在人類的認(rèn)識上，首先是用相對簡單的線性關(guān)系（線性模型）來刻畫線性問題的定量關(guān)系，對于那些非線性因素不能忽略的情況，則往往采取線性近似或線性迭代的方法來處理，這樣處理有時也能得到較好的結(jié)果，但這種情況一般只出現(xiàn)在比較“簡單的”非線性問題中，或者只是研究系統(tǒng)的一些“常規(guī)”行為特征。隨著人們對社會、自然認(rèn)識的不斷深化，人們越來越不敢“小看”非線性問題了。首先，就其本質(zhì)而言，自然界是非線性的。其次，許多問題中的強(qiáng)非線性作用與長時間尺度的系統(tǒng)行為都不能用線性方法（包括線性近似）來刻畫。第三，即使是一些表面看上去很簡單的系統(tǒng)，也可能表現(xiàn)出令人驚異的復(fù)雜性（如確定性的隨機(jī)性），于是，人們愈來愈重視對廣泛存在于社會和自然中的非線性現(xiàn)象的研究，并由此而誕生了非線性科學(xué)。

最早將非線性科學(xué)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯徒澤（Stuzer），他于1980年發(fā)表的論文“一個宏觀模型中的混沌動力學(xué)系統(tǒng)和分岔理論”，將李—約克（Li—York）定理和分岔技術(shù)應(yīng)用于哈維爾默（Havelmo）增長模型，找到了該模型出現(xiàn)混沌的條件。之后，越來越多的學(xué)者開始運(yùn)用非線性科學(xué)的方法來研究經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)。

分形學(xué)的創(chuàng)始人，著名的數(shù)學(xué)家BenoitB.Mandelbrot（1997）將其研究成果應(yīng)用到金融市場價格變動的研究中，價格的變動可以用分形幾何中的研究成果推導(dǎo)的模型加以解釋。分形（多分形）的目的并不是要確切地預(yù)測未來，但是它們的確能對市場風(fēng)險作出更切合實際的描述。分形是一種幾何形狀，其特點(diǎn)是可以分為若干部分，而每一部分都是最初那個整體在較小尺度上的翻版。在金融學(xué)中，這一概念并不是無根據(jù)的抽象，而是對一種簡單明了的市場常識從理論的高度上重新進(jìn)行表述。

埃德加·E·彼得斯（Peters.E.E，1996）的研究提供了大量的證據(jù)表明證券市場確實存在分形、混沌特征。認(rèn)為證券價格并不是隨機(jī)游動的，而是受到某種確定性趨勢的作用，并具有對初始波動的高度敏感性，換言之，股價運(yùn)動具有混沌性質(zhì)。據(jù)此，彼得斯（1994）提出了分形市場假說，認(rèn)為：（1）市場是由很多具有不同投資預(yù)期的投資者組成的；（2）與每一個投資預(yù)期相聯(lián)系的信息集是不同的。只要市場維持這種分形結(jié)構(gòu)，并且沒有特征時間標(biāo)度，市場就會保持穩(wěn)定。當(dāng)市場的投資預(yù)期變得一致時，市場就會變得不穩(wěn)定，因為每個人都基于同樣的信息集進(jìn)行交易（Peters，1994）。

近年來，非線性動力學(xué)在證券市場研究領(lǐng)域的應(yīng)用主要集中在兩個方向上，一個是證券市場是否存在混沌、分形等非線性特征的檢驗以及檢驗方法的研究，在證券市場應(yīng)用混沌分形理論的前提是數(shù)據(jù)是否具有混沌性質(zhì)，這就需要進(jìn)行有關(guān)的統(tǒng)計檢驗。對股指數(shù)據(jù)是否具有混沌分形特征的統(tǒng)計檢驗也是當(dāng)前股票市場非線性研究的熱點(diǎn)。這些檢驗包括：長記憶與R／S分析、BDS檢驗、Lyapunov指數(shù)檢驗等。

另一個方向便是建立非線性動力學(xué)模型來描述股價的動態(tài)行為，探尋證券市場價格波動行為的形成機(jī)理。最近幾年，不少學(xué)者進(jìn)行了大量研究，如Arthur、Holland、LeBaron、Palmer和Taler（1997），Brock（1993，1997），BrockandHommes（1997，1998），BrockandLeBaron（1996），Chiarella（1992），ChiarellaandHe（2000），Gaunersdorfer（2001），GaunersdorferandHommes（2000），Lux（1995），TaiseiKaizoji（2000）等等。這些模型都是基于異質(zhì)投資者上的，即投資者是有限理性的，他們之間是有差別的，而非傳統(tǒng)的金融研究將投資者簡化為典型的理性人。

Brock和Hommes（1997，1998）（簡稱BH）提出了一個信念自適應(yīng)系統(tǒng)（AdaptiveBeliefSystem簡稱ABS）的理論框架，其基本思想是：市場上的投資者是千差萬別（投資者的異質(zhì)性），其對未來的信念也是各不相同（信念的異質(zhì)性），為適應(yīng)環(huán)境，投資者的信念是變化的。人們通過不斷的學(xué)習(xí)，選擇業(yè)績好的預(yù)測規(guī)則（信念），以適應(yīng)不斷變化的復(fù)雜的環(huán)境，這樣就導(dǎo)致了不同類型的投資者比例的變化，進(jìn)而影響著資產(chǎn)價格的變動，而價格的變化反過來影響投資者對預(yù)測規(guī)則的選擇，形成了二者相互作用的進(jìn)化系統(tǒng)。ABS模型給出了一個易于處理的理論框架，而且理性預(yù)期均衡作為一個特例包含在該系統(tǒng)中。在ABS中有兩個重要的噪聲源，即模型近似的誤差和經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)在的不確定性。ABS能產(chǎn)生一些重要的實證研究和觀察到的市場特征現(xiàn)象，如收益的不可預(yù)測性、厚尾、投機(jī)泡沫和波動集群性等。Brock、Hommes和Gaunersdorfer在接下來的研究中對最初提出的模型進(jìn)行了更深入的研究和擴(kuò)展，Brock、Hommes和Wagener（2001）又提出了LargeTypeLimit（LTL）的概念來描述有多種類型投資者的適應(yīng)性進(jìn)化系統(tǒng)的平均行為。ChiarellaandHe（1999，2000）也對ABS系統(tǒng)進(jìn)行了一定程度的擴(kuò)展。

Lux（1995）模型企圖刻畫市場上投資者的“從眾”行為或相互模仿的傳染現(xiàn)象，描述了對基本面不完全知情的投資者的預(yù)期的形成。這些預(yù)期主要依賴于其他投資的預(yù)期和行為，模型刻畫了投機(jī)者之間的相互模仿傳染（遞）的過程。模型通過投資者的態(tài)度（即買入和賣出）的變化來描述市場供需狀況，而供需狀況進(jìn)而影響價格的變化，投資者買和賣兩種態(tài)度的轉(zhuǎn)變的概率引入了協(xié)同學(xué)的方法。Lux模型較好地刻畫了市場中的從眾行為，能很好地解釋股市泡沫的形成、破滅（過度波動）和均值回復(fù)。Kaizoii（1998）模型與Lux模型相似，區(qū)別在于后者為微分方程，而前者為差分方程。TaiseiKaizoji（2000）又引入了統(tǒng)計物理學(xué)中平均場理論來研究股市泡沫和暴跌。

T.Vaga（1991，1999）提出的協(xié)同市場假定認(rèn)為，市場價格的概率分布是基于以下兩類因素在時間上的變化：基本的或經(jīng)濟(jì)的環(huán)境；市場中存在的情形偏倚量或“集體思維”的水平。隨著兩個因素組合的變化，市場狀態(tài)也變化，可以達(dá)到四個不同的相：隨機(jī)游動、過渡市場、混沌市場、協(xié)同市場。這樣就把市場價格的隨機(jī)變動與可能的混沌性質(zhì)統(tǒng)一到一個框架下。換言之，把有效市場理論與分形市場理論統(tǒng)一為一體。這種理論雖然還缺乏實證檢驗，但對市場價格變化具有很好的描述能力。

三、從宏觀到微觀——市場微觀結(jié)構(gòu)理論

市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的是證券市場的交易機(jī)制和信息傳導(dǎo)、價格形成機(jī)制，它對于全面深入了解證券市場交易過程，制定正確的投資決策及有效監(jiān)管市場有著重要意義。由于微觀結(jié)構(gòu)理論主要研究股票市場的價量關(guān)系及相互作用機(jī)制，它可以被用來建立技術(shù)分析的理論基礎(chǔ)，為股票價格預(yù)測服務(wù)。AnanthMadhavan（2000）把市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究內(nèi)容歸納為四個方面：（1）價格形成，包括價格吸收信息的動態(tài)過程；（2）市場結(jié)構(gòu)與設(shè)計，包括價格形成與交易規(guī)則之間的關(guān)系；（3）市場透明度，市場參與者觀察交易過程信息的能力；（4）其他金融領(lǐng)域應(yīng)用，包括資產(chǎn)定價、國際金融、公司財務(wù)。

金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論與以前的金融理論相比，有兩個特點(diǎn)：一是以前的金融理論注重的是宏觀分析和總量的分析，而市場微觀結(jié)構(gòu)理論注重微觀分析和變量分析；二是以前的金融理論多用演繹法，而市場微觀結(jié)構(gòu)理論則主要運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)模型來進(jìn)行實證分析，同時也注意運(yùn)用演繹推理方法和行為分析方法。這兩個特點(diǎn)實際上是反映了當(dāng)代金融理論非常注重對“人”這一金融和經(jīng)濟(jì)活動中的主體的研究，這是當(dāng)代金融理論也是經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展的一個重要表現(xiàn)。市場微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于存貨模型的分析、價格行為的分析等，都著重突出了對人的理性行為和非理性行為的發(fā)生及其原因的分析，從而使得對市場上的價格變動的分析更加深入。

四、計算機(jī)技術(shù)的應(yīng)用——實驗金融學(xué)

隨著計算機(jī)技術(shù)，特別是人工智能技術(shù)的飛速發(fā)展，對金融市場的定量仿真與實驗成為了可能，于是一門新的分支學(xué)科——實驗金融學(xué)便產(chǎn)生了。

SantaFeInstitute（SPl）研究人員Authur，W.B.，J.H.Holland，B.LeBaron，R.G.Palmer，P.J.Taylor使用基于Agent的計算機(jī)模型來研究資本市場，建立人造股票市場ASM（ArtificialStockMarket），本質(zhì)上開了實驗金融學(xué)的先河。他們從1990年開始到1997年論文“AssetPricingUnderEndogenousExpectationsinanArtificialStockMarket”的發(fā)表標(biāo)志著金融學(xué)中又一分支——基于Agent的計算實驗金融學(xué)的誕生。

實驗金融學(xué)是指應(yīng)用計算機(jī)技術(shù)來模擬實際金融市場，如股票市場、外匯市場、期貨市場等，在既定的市場結(jié)構(gòu)下，通過研究市場微觀層次Agent（投資者）的行為來揭示市場宏觀特性形成原因的一門金融學(xué)分支。

目前實驗金融學(xué)研究領(lǐng)域主要集中于股票市場與外匯市場。在股票市場研究上，主要有美國SFI研究所的人工股票市場ASM，臺灣ChengChi大學(xué)人工智能與經(jīng)濟(jì)研究中心的人造股票市場AIE-ASM，它們都是在Grossman&Stiglitz如理性預(yù)期均衡模型所描述的市場結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，目前兩者都能產(chǎn)生與實際股票市場具有相同統(tǒng)計特性的時間序列。不同的地方是在Agent學(xué)習(xí)機(jī)制上，前者是個體學(xué)習(xí)，后者是社會學(xué)習(xí)。在外匯市場研究上，主要的成果是由加拿大Si-monFraser大學(xué)經(jīng)濟(jì)系的JasminaArifovic教授作出。J.Arifovic在繼承了Karehen&Wallace（1981）關(guān)于外匯市場一般均衡理論的基礎(chǔ)上，提出了價格空間中的多點(diǎn)均衡理論（詳見張維和劉文財?shù)龋?002）。

總之，證券市場研究發(fā)展的大趨勢將是：股價動力學(xué)與投資決策行為相結(jié)合的研究、證券市場的非線性動力學(xué)、證券投資者的非理性行為等的研究將會是未來證券市場的熱點(diǎn)。可以相信卡尼曼教授和史密斯教授的獲獎，必將進(jìn)一步激發(fā)人們對主流經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)的反思，探索新的理論和方法，可以預(yù)見現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)將會面臨一場前所未有的沖擊和革命。