證券市場投資與投機芻議

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一、資本有效市場理論

（一）資本有效市場理論

有效市場理論是由以美國芝加哥大學的教授法瑪為代表的一些西方經濟學家，在傳統資本市場學說的基礎上提出來的，它以信息為核心，已被譽為現代金融經濟學的理論基石。

有效市場理論認為，在一個有效的資本市場上，各種證券的價格能夠充分反映各類信息，且價格信號是資本市場中有效配置資本的內在機制，因此，有效的資本市場是一個每種證券價格在任何時候都等于投資價值的市場，它能迅速、準確地把資本引向收益率最高的企業，按照有效資本市場學說的觀點，如果某組信息被證券市場上的投資者廣為了解，那么，證券市場的競爭就會驅使證券價格處于這樣一個水平，即投資者根據該組信息進行的交易只能獲得按風險調整的平均市場報酬，而無法根據該組信息從交易中獲取非正常報酬。

資本有效市場理論是一種假說，它主要依據證券市場價格對信息的反映能力和反應速度來劃分證券市場的效率類型，該理論對于政府如何完善證券市場以及投資者如何作出投資決策均有重要的指導意義

（二）資本市場效率的分類

法瑪在1970年提出了有效市場的三種形式，即弱型有效市場、半強型有效市場和強型有效市場。

第一，弱型有效市場。在此情況下，證券的現行價格所反映的是有關過去價格和過去收益的一些信息。即價格變動獨立于任何依賴過去價格變動的交易規則，再預測未來價格時過去市場的數據沒有任何用處。

第二，半強型有效市場。半強效率假設認為證券價格根據所有公開的新信息的迅速進行調整，證券價格完全反映了所有公開得到的信息。

第三，強型有效市場。強效率假設認為證券市場價格反應了所有有關該證券的信息。就是說價格充分反映了過去的收益和報酬，充分反映了一切可獲得的公開信息，并對非公開的信息異常敏感。

本文認為，資本市場有效假說是一種建立在市場無摩擦、信息完全對稱基礎上的真空模型。事實上，資本市場并不可能充分有效，因為信息不可能充分有效地傳播，也不可能充分及時地反映在股票價格之中。

價格不可能充分及時地反映在可獲得的信息上。一是因為市場上存在“噪音”即虛假信息。二是因為資本市場的定價因素。三是因為資本市場供求關系的影響。四是因為資本市場獲利的特性。

二、羊群效應分析——心理對決策的影響

（一）行為金融學理論

行為金融學是金融學和人類行為學相交叉的邊緣學科，著重探討人的心理因素對決策的影響，以指導人們的投資決策。行為金融學的研究內容主要可以歸納為個體的有限理性、投資者的盈利策略和金融市場的異常現象三個方面，套利限制和認知偏差構成了行為金融學的兩大支柱。

在現實的資本市場中，理性交易者和非理性交易者是并存的，理性的交易者在實施套利活動時要面臨一系列的風險，這些風險包括基本面風險、噪音交易者風險、實施成本風險和法律風險等，由于這些風險而導致套利者套利活動受限的現象稱為套利限制(或者稱為有限套利)，套利限制導致證券價格并不必然對信息產生適度反應，而且在這種情況下的套利活動也無法將非理性交易驅逐出證券市場，所以，噪音交易者能夠長期存活下去，非理性會對股票價格的形成產生長期的實質性影響，使股票市場上錯誤定價不可避免，使資本市場難以達到有效狀態。

人的心理、知識水平和行為在正常情況下都會受到環境的影響，因此人們對事物的認知會產生一定程度的非理性偏差和不完全理性，這種現象被稱為認知偏差。認知偏差的存在導致人們在投資活動過程中容易過度自信，相信小數定律和堅持信念；另外，投資者的心理還表現為錨定效應、厭惡模糊性和可得性偏差等。認知偏差容易產生系統歪曲感知，從而導致證券市場的錯誤定價。

根據行為金融學的上述理論，人們能夠成功地解釋有效資本市場理論所不能解釋的大量“異象”。比如，行為金融學小數定律和過度自信理論可以解釋波動性之謎。當投資者看到許多公司盈利時，小數定律引導他們相信公司的盈利會不斷上升，于是投資者在交易活動中會盲目跟風，從而導致股票價格過度波動。另外，投資者往往對私人信息過度自信，這也會增加股價的波動性。

總之，行為金融學對資本市場研究意義重大。從理論層面看，行為金融學的興起是對傳統金融學的有益補充和發展，對資本市場的種種“異象”給予了合理的解釋；從實踐層面看，行為金融學有助于完善與規范金融市場，為投資者的活動提供指導和借鑒。另外，行為金融學給了我們一個重要的啟示，即當我們在考察資本市場有效性時，不應當忽視投資者行為的研究，而應當將投資者及其行為作為一個獨立的因素納入到資本市場有效性的探討當中。

誠然，行為金融學對證券市場“異象”進行了有力的解釋，但它還沒有建立起完整的理論體系，還不能完全取代傳統金融學。另外，行為金融學也面臨實證檢驗的問題，而這對行為金融學未來的發展至關重要，行為金融學是在傳統金融理論的基礎上發展起來的，它與傳統金融學之間不是相互排斥的關系，而是相互補充的關系。

（二）“羊群效應”的一般表現形式

所謂羊群行為是指由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略的行為。如果其他投資者不采取這種策略，則有可能不會采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關鍵是其他投資者的行為影響一個人的投資決策，并對他的決策結果造成影響。

一是基于信息的羊群行為。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依靠已有的信息，而依據對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。中國證券市場中的“跟風”、“跟莊”投資行為即典型的羊群行為。

二是基于名譽與報酬的羊群行為。為了避免因投資失誤而出現的名譽風險，基金經理有模仿其他基金經理投資行為的動機。許多證券投資基金對基金經理的報酬，都建立在相互業績比較的基礎上，基金經理為避免風險，只有采取模仿，以保證基金業績同被模仿者相同。如果市場中有許多的基金經理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。

行為金融學的目的是要發現股票市場中投資者對信息的反應過度和反應不足的情況，使大多數投資者認識到自己的錯誤前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后獲利。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司以行為金融學理論經營，其中有的共同基金取得了年收益率25%的良好投資業績。由于市場存在羊群行為，證券價格的過度反應就不可避免。投資者可利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略進行套利交易。相反策略就是針對羊群行為而制定的一種積極的投資策略。如試探法等。

（三）試探法與其錯誤形態

投資者在投資決策過程中，常常采用試探法，即一種以常識為基礎，用試錯法而不用詳細理論的推理方法。人的心理狀況會扭曲推理過程，導致犯下不應該的投資錯誤。行為金融理論表明，試探法的錯誤形態有四種：記憶的有效性、事件的典型性、拋錨性、事后諸葛亮式的偏見。事件的典型性是導致反應過度，而拋錨性將引起反應不足。以事件的典型性和拋錨性為例：一是事件的典型性是指人們通常將事件快速的分類處理。人的大腦通常把某些表面上有相同特征而實質內容大相徑庭的東西歸為一類的。事件的典型性是指當幫助人們組織和處理大量數據和資料的時候，就會引起投資者對舊信息的過度反應。

二是拋錨性是指人的大腦在解決復雜問題時往往選擇一個初始參考點，然后根據獲得的信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性導致投資者對新的、正面的信息反應不足。討價還價是了解拋錨性的好例子。推銷員開始總是把價格“錨”在最高處的，通過討價還價以較低的價格成交，讓買家覺得這是一個好買賣。盡管投資者對一家上市公司的觀點可能會“拋錨”，但這并非意味著投資者的觀點不會變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會隨著時間的延長而修正。

（四）行為金融學對我國證券市場的影響

中國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場──歷史短、不規范。傳統金融學的實證研究表明：中國證券市場是無效率的。不規范的市場必然是無效率的。如果在中國證券市場中，采取傳統投資理論指導的消極投資策略，那么基金的業績表現必然落后于大盤。但一些采取積極投資策略的基金也并未取得優于大盤的業績。由于證券投資基金過于注重成長投資，導致選股不當和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有汲取行為金融學的原理，進行必要的價值投資。因此，結合行為金融學的理論，考察中國證券市場的投資者行為特點，制定科學的投資策略，是中國投資者，特別是中國證券投資基金面臨的一大課題。

第一，對政策的反應與行為投資策略。中國股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場歷史走勢，在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策出臺。政策常左右中國證券市場的走勢。它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，也使“后知后覺者”承擔了巨大的風險。政策變化成為中國證券市場的系統性風險的重要來源之一。

第二，ST現象與行為投資策略。ST現象指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。這顯然是違背了有效市場假說的情況。然而，它有行為金融學的道理。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為了潛在的并購目標，將伴隨著大量的現金注資、資產重組、政府保護等活動?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司無疑具有一定的吸引力。

作為一種投資策略，ST公司是否可以納入證券投資基金的投資組合呢？從行為金融學來看，這種策略是可以成功的。但目前沒有任何一家基金將ST股票納入其投資組合范圍。盡管中國證券投資基金的凈資產，在中國股票市場流通市值中所占比例不到10%，但由于其信息公開披露的要求，使得證券投資基金對證券市場的影響力遠不止此。超常規發展機構投資者，是中國證券市場投資者結構轉變的必然。在超常規的發展中，一方面證券投資基金的數量超常規的發展；另一方面，投資基金的投資風格、投資理念、投資策略應當多樣化。當然，運用行為金融學投資策略的時候，切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿，應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應中國證券市場運行特點的中國行為金融學投資策略。三、我國股市投機的類型

JournalofYunnanFinance&EconomicsUniversityVol22，No6對中國股市的投機我個人認為有兩大類，一類是面向交易的投機，一類是價值取向的投機，每類操作都有其原則和條件，關鍵是你具備哪些優勢，在資金的來源，規模，使用時間上以及你公司的管理機制上又存在著哪些制約?？傊?，成熟的投機風格是在發揮優勢抑制缺陷的基礎上形成的。

（一）面向交易的投機

面向交易的投機就是一種以跟隨市場趨勢進行為賣而買來謀取波動差價的投機行為。你可以做短線，也可以做中線（6個月），條件是市場必須顯示明顯可操作的階段性趨勢機會，并且在后續行情中你能夠保持對操作品種一致性的把握和具有控制最終獲利的能力。其投機哲學有3大原則：一是認為市場行為已經包容和消化一切。二是以勝算的大概率為進出入市的基點。三是股票本質無好壞，上揚的股票就是好股票。這種投機方式的精髓就是“以市場為王，賺看得見的錢”。

面向交易型投機的決策程序是：首先根據自身的風險偏好和自身的某種操作優勢以及自身的地位缺陷來形成個性化的投機風格，然后結合對階段行情趨勢的認知形成階段性的投機策略，接著選擇標的個股（組合），進行立項策劃，實施資金的分配管理，保持整個攻擊過程中的風險控制，最后完成業績的實證評估總結。他是一種“自上而下”的思維模式，其中風險收益比控制及持續穩定獲利保證是貫穿的靈魂。但在實戰中為了投機行為的穩定性和捕捉時機的領先性，職業人士應將策略和決策模型化，將自己具有的符合市場客觀規律的分析研判體系和實戰操作體系進行實用化處理，從而形成自己適用的機會預警系統和戰斗系統，用趨勢技術體系和資金管理體系構成實戰操作的規范及紀律約束系統，這樣就形成了“選股—標的—攻擊—持有—退出”一套以機會個股為中心的“由下而上”的自動實戰操作程序。

其中對標的物攻擊，我個人認為應該進行相對集中策略，這是符合中國股市的實情。分散投資是為了抵御非系統風險而設計的，而我國股市最大的風險一直就是系統風險，因此分散在抗風險功能上沒有實際意義，只有集中持倉，才能精心研判目標個股的做盤細節，在操作和控制上做到最有效。但機構的資金大，做勢頭投機面臨2個問題，一是流通性，二是干擾性。流通性是指目標股的盤口容量能保證大資金順利的進入和撤出，時間上不超過兩到三天。干擾性是指不能過分影響該股的自身走勢，主要是不能驚動莊家。如果只對大市值股票投機又會錯失許多機會，這時候就要運用組合來化解矛盾。組合的設計是在同一理念，同一策略下對同一性質的系列目標股進行組裝，成為一只抽象的標的物來控制，這就是相對集中的思想。

在國內最有效的勢頭投機就是跟莊操作，做莊過程的實質就是一種有效的主流資金投向，這種資金運動的組織者盡管用表面現象來拼命掩飾其內在的趨勢，但終有一刻他會完全暴露出真實的強烈的趨勢運動特征，畢竟他最后要實現新的定位目標，因而，跟蹤莊股是我們發現趨勢機會最有效的辦法。但很多人對跟莊存在著嚴重的認識誤區，他們一門心思就是要去戰勝莊家，而且還要求完勝，事實上作為一個局外人你永遠是在猜謎，要知道一次做莊，他背后所涉及到的東西是非常復雜的，一些可變因素的控制又相當微妙，有時連組織者本人都很迷惘，你又怎能每次猜對他的下一步呢？正確的做法是長期跟蹤，體會其盤口的習性，意圖及后續的動態變化，結合圈內的信息資源進行潛力評估，一旦他在市場中開始表現出一股強烈向上運行趨勢的沖動的時候，才是我們考慮戰斗的時候，我們不是去戰勝他，而是發現他的主流決心，和他一起共享。在這里看得準，并做對方向才是最為關鍵的，一切要以事實為基礎，千萬不要自做聰明。

總之，所謂面向交易投機就是以研究市場的形態和股票的供需狀態來估測一個趨勢最大可能出現的模式，她的可靠性在于短中期，并且是概率上的意義，她不能預測一個實際事件長期的價值趨向和走勢，她是典型的“走一步看一步”的交易模式。因而作為一個投機者你始終只是這個市場的被動者和觀察者，但一旦你開始交易時，就必須成為參與這段行情的主動控制者，如果趨勢的后續演進過程你已無法把握時，實際上你就在喪失這種主動權，唯一的策略就是退出。

因此，做勢頭投機的關鍵就是不要將你的資金完全暴露在不可控制的風險之中，條件是你的一切投機活動必須建立在有確定概率的科學統計方法之上，注重的結果是完成當期收入的實現，而不是遠期的幻想。要想成為這樣一類的市場交易高手，就必須要經歷市場血雨腥風的洗禮，不僅僅是操盤技術的艱辛磨練，更重要的是心理對抗意志的千錘百煉，試想，不經過幾次滅頂之災，你又怎能銘記市場的鐵律：“遵守紀律就是珍惜生命”！

（二）價值取向的投機

這里的價值不是股票內在的根本價值，而是有沒有能夠利用來進行投機的價值。價值取向過程就是個股的重新定價過程，他的投機哲學是：股票價格無非就是市場對他的認知度，而市場的認知行為有非理性的或者是認識不足的因素，因此只要抓住低估的偏差就能獲利。這個利潤實質就是理念認知超前性的獎勵，是早智者賺晚智者的錢。

這類投機的基礎在于你對資本市場深刻的認識和敏銳的金融思維能力，他涉及的是一些長期和復雜的因素，因而他承受的風險也是巨大的。其中對標的物進入并不在乎技術趨勢好不好，關鍵是價格是否合理值不值得介入，他的重點是著眼于未來定價的可能性研判，畢竟只有得到將來市場的認可才會有真實的承接盤，到時獲利籌碼才會隨時被市場所消化。對價值取向的投機由于資源和地位的不同，你可以采取積極型的投機或是被動型的投機。

積極型投機是主動去實施股票的重新定價，實質上就是做莊。做莊是否違法應該看他在操作技術上是否違反游戲規則，如果沒有就不是內幕或是欺詐行為。做莊行為也是對個股潛質的一種主動挖掘行為，只不過他是對目標個股將來怎樣進行自身資源的重新整合包裝有相當把握而提前實行了新的定價，金融意義上的包裝不是做假，而是盡可能地展現上市公司和注入給上市公司一些市場偏好的價值因素，他的目的是讓這種新價值充分被市場所接受和認可。由于做莊問題實在是太專業太敏感，這里就不談了，但有一點可以肯定，隨著市場游戲規則的不斷完善，做莊的自主發揮余地將會越來越小。

被動型投機就是以研究市場如何為股票定價為基礎的投機方法，只不過他不操縱股價而已，“市場定價”不僅僅包括基本面的定量研究，他也有市場供求和偏好趨勢的研究，目前我們的市場是一個股價普遍較高的市場，要想進行內在價值的投資，你就最好不要來股市了。在一個大牛市中成長性和轉型性永遠是我們投機的重點，我們要關注的是那些有進取性的創新企業，而不是價值型的企業，這一點致關重要，畢竟在一個積極的投機市場環境中，人們對未來的預期總是大于對風險的考慮。

對市場定價模式的研究非常復雜，況且我們的上市公司行業變化性太大，受地方政府的影響又深，這些因素不是科學定量分析能夠測出來的，因此對上市公司上層背景和思路的研究應該更重要，關鍵的切入點是掌握公司未來的擴張能力和重組能力能夠實現的可能性與市場偏好的結合度上，投機不能太鉆牛角尖，他的思維應該是開放式的，我們的認識是在投機的紀律上，而不是真實的上市公司上，資本市場有他的游戲規律，所以要記住：“投機是一門科學，也是一門藝術。”

綜上所述，投資與投機都是證券市場上不可缺少的行為。沒有投資就不會有投資市場，而如果沒有投機，投資市場就會毫無生機。