證券分析師相關法問題分析論文

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一、證券分析師職業的出現

現代證券投資理論的有效性建立在兩個假設前提上：一是證券價格對證券信息具有不同程度的敏感性；二是存在一種能夠提供與傳遞信息并保證信息質量的法律制度。(注：齊斌證券市場信息披露法律監管[M]北京：法律出版社，2000.5.5。)證券監管旨在通過樹立市場信心以保護投資者利益，其主要手段是建立信息披露制度。隨著證券專業化程度的提高，信息披露報告中出現大量晦澀難懂的法律和會計術語，超出了普通……

在我國，真正意義的證券分析師尚未出現，證監會副主席史美倫在2002中國工商論壇上指出：我國將在適當時候推行證券分析師制度。我國證券市場發展了十幾年，從事股評工作的人不在少數，但并未出現真正意義上的證券分析師。證券分析師制度的推出，除證監會大力推動外，還需要證券業內部的力量。該職業的產生首先應基于市場需要，我國1998年《證券法》并未采用證券分析師的概念，而是用了“證券咨詢機構專門從業人員”的冗長稱謂。2000年7月證券業協會制定的《中國證券分析師職業道德守則》也只是略微提及。

二、證券分析師的市場角色與法律定位

當證券發行人的預期利潤、管理決策等可能引起證券價格發生較大變動時，為辟免其證券價格過渡波動，發行人會將信息選擇性地披露給一些證券分析師和機構投資者，再由他們做出市場預測和投資建議，這種選擇披露的方式表面上看有利于證券價格的穩定，實際上違背了證券監管理念。證券分析師為避免被發行人排除于信息公布所選擇的人員范圍外，有時會不得已做出對發行人有利的評價或建議，而不敢提相反意見。(注：施天濤、李旭從“選擇披露”到“公平披露”——對美國證券監管新規則的評價與思考[J]，環球法律評論，2001.(4).492。)2000年8月，SEC試圖以實現市場機會真正平等的公平披露規則而代之選擇披露規則，效果如何有待實踐檢驗。

證券分析師相對個人投資者而言無論在信息的搜尋還是證實上都具有明顯的規模優勢。多數解釋證券市場效率的理論都十分強調證券分析師在獲取證券信息方面的優勢。證券分析師有兩個基本職能，首先是從發行人以外的渠道搜集有關證券價值的重要信息，例如，利率、競爭者行為、政府行為、消費者偏好、人口變動趨勢等。這些信息是不具備專業知識的發行人所依賴的參考資料；其次是證實和比較發行人披露的信息，防止惡意欺詐并消除偏見。(注：[美]小約翰·科菲市場失靈與強制披露制度的經濟分析[J]經濟社會體制比較，2002，(1).13。)

證券分析師是投資者的參謀，其應當利用上市公司正式的信息、相關產業信息、經濟發展信息提供分析意見，并盡可能地保證所依據的信息和分析意見客觀、真實、可靠。但因為證券市場具有不確定性，其不應對預測行為承提責任。司法的干預應該是有限的，除非分析師有故意或者重大過失，否則不能因為預測的誤差追究其責任。法律應鼓勵證券分析師利用自己的知識與才能為投資者服務。投資者參考分析師的意見做出自己獨立的投資判斷，最終對自己的投資行為負責。維護投資者利益和保證分析師正常執業的目標是一致的，證券分析師組織將進一步加強行業自律，提高分析師的執業能力，培養分析師良好的執業素質，以更好地為投資者服務。

證券分析師業正在形成規模，對證券市場起著推進作用的同時，可能帶來危害證券市場的消極作用，各國證券市場頻現證券分析師以權謀私的丑聞，給證券業蒙上陰影。為促進證券咨詢業的規范發展和提高證券分析師的專業水平、規范證券分析師的行為，急需建立一套完善的包括激勵機制和約束機制在內的制度來規范這一職業。證券分析師何時應為其言行承擔法律責任。更要明確何時應豁免其法律責任，避免其遭遇訴訟威脅。

三、證券分析師言行的不實責任與責任豁免

在世界經濟衰退和股市持續低迷的大潮下，作為證券業楷模的華爾街也出了問題，證券分析師違規操作的丑聞頻現，引發人們對證券分析師法律責任的紛紛議論。最轟動的美國紐約州司法部訴美林集團證券分析師建議公眾購買潛在垃圾股、自己卻大量賣出的信用欺詐丑聞，近日以和解協定告終。但遠非尾聲，若分析師以權謀私的問題不解決，沒有人仍會對證券業抱有信心。該案的大白天下初步揭開了投資銀行和分析師互相勾結的重重黑幕。

證券分析師應當對股民負責，提供客觀的評論。許多分析師卻違背職業道德，扮演投資銀行推銷員的角色。多數華爾街投資銀行主要依據利潤給分析師付酬，兩者狼狽為奸。為了吸引投資者，投資銀行利用自己的分析師吹噓自己的證券，所謂“專業股評”雖不乏善意的引導，但也存在惡意欺騙。20世紀90年代網絡股和電信股的泡沫，某種程度上就是分析師吹起來的。只有分析師的收入與其任職的投資銀行的經營業績分離，徹底解決利益沖突問題。證券分析師信用欺詐釋放的市場信號導致股市異常變動，市場自身無法調節，需要政府監管的外力價入，政府對證券市場的另一重要干預是減少證券投機。證券投機雖有益于促進證券價格根據時價做出調整。但投機者往往醉心于研究開價不足或過高的股票。(注：[美]理查德·A·波斯納法律的經濟分析(下)[M]北京：中國大百科全書出版社，579—580。)證券監管禁止證券詐欺，投資者有權通過司法途徑提出欺詐的損害賠償請求。

根據傳統的欺詐原則，可訴的虛假陳述必須實際上已為被欺詐人信任，否則，這種欺詐就是無害的。通常，來自證券欺詐的收益為零。盡管欺詐所產生的成本并不等于投資者遭受的損失，但確實存在社會成本。雖難以量化，但至少可能存在兩種：第一，經理層在封鎖壞消息時將動用的資源；第二，有些投資者為克服公司經理層虛假陳述的損失，就不得不設法用更多的資源努力發現企業的真實情況。另外，證券價格下跌導致的損失是否屬于應予賠償的部分，而分析師信用欺詐應賠償投資者直接損失還是間接損失都值得研究。

我國證券法上規定證券投資咨詢機構從業人員不得從事下列行為：一是委托人從事證券交易；二是與委托人約定分享證券投資收益或者分擔投資損失；三是買賣本咨詢機構提供服務的上市公司股票。在我國首例股評家與股評刊登媒體被判承擔損害賠償責任的“湘中藥股評案”相關法律問題的研討會上，有人提議盡快建立證券分析師信息獲取、分析業務免責制度，證券分析師只要完全盡了誠信和注意義務仍無法避免事實失真時可以免除責任。證券分析師的地位應該完全中立，其進行證券分析時，只需依其內心的確信，發表忠實于專業知識的專家意見即可，無需受任何人的指摘。如非經過嚴格的法律途徑調查和充分的證據支持，證券分析師不應受無合理和合法根據支持的苛刻指責。

香港格林柯爾公司對瑞銀華寶及其證券分析師提起誹謗之訴要求對方停止發表相關誹謗言論和賠償損失。以普通法下的誹謗而不是以違反專門證券法規為訴由起訴對自己的股票進行跟蹤分析的分析師的案例很少見。著名投資銀行的證券分析師在研究報告時，肯定都會加注標準的免責聲明，明確表明該研究報告只供信息參考之用，并不保證報告中內容的真實和完整性，一般可以躲過不實言論的訴訟。瑞銀華寶研究報告的觀點和內容都比較平實謹慎，基本上是對事實的描述，并未發表什么主觀意見，而且都加注了詳盡的免責聲明。證券法上恐怕都很難找到訴由。即使報告內容有不當之處，加注的免責聲明“基于從據信可信賴之來源所得的信息，但是未經獨立認證，也不能保證其準確性或完整性”，足以免除其法律責任。格林柯爾所以選擇侵權法下的誹謗為訴由，正因為證券法上師出無名。而誹謗之訴必須證明侵權方存在明顯的惡意，即要證實該報告中的言論純屬不實甚至捏造，原告的舉證責任并不輕松。從表面上確實看不到原告有任何勝訴的理由。

格林柯爾不對先前進行了大量負面報道的財經媒體采取法律行動，而是選擇起訴投資銀行與證券分析師，并不是為了勝訴。在股價即將跌破企業可以承受底線的關鍵時刻，格林柯爾提起無多大勝算把握的訴訟，注重的是起訴行為本身產生的對市場和投資者的刺激作用。若證券分析師豁免法律責任的情形不通過法律確認，很可能成為被上市公司用來刺激投資者信心和證券價格低迷的犧牲品，引發沒來由的災難。這對證券市場“三公”原則構成挑戰，同時會使分析師從事分析業務時畏手畏腳，無法保持中立，甚至為了防止被處于強勢地位的上市公司起訴，唯有做出對上市公司有利的證券分析報告。如此“委曲求全”，大大不利于證券市場的長期穩定和良好秩序，嚴重打擊投資者的信心。