大型央企銷售類公司資產證券化研究

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【摘要】近年來，隨著國家政策鼓勵及國內資本市場逐漸完善，國內企業資產證券化業務發展迅速。目前產業金融尚未深度融合的行業，資金緊張和較高的財務成本成為制約部分企業改革轉型的重要因素，同時，大型央企銷售類公司普遍存在結算回款期延長帶來的資金成本上升和資金回收風險，如果能通過資產證券化獲得低成本融資、盤活存量資產而解決資金占用問題，將能有效化解資金占用風險，促進中央企業快速轉型發展。

【關鍵詞】資產證券化；信用增級；特殊目的載體；資金占用風險

近年來，相繼出臺的《證券公司監督管理條例》《證券公司資產證券化業務管理規定》《資產支持專項計劃備案管理辦法》等法律法規、制度推出了一系列推動企業資產證券化的政策，鼓勵資產證券化，尤其是《關于資產支持專項計劃備案管理辦法及配套制度的通知》（中基協函［2014］459號）［1］的出臺，標志著我國企業資產證券化走上了新的發展平臺。與此同時，從國內行業發展來看，隨著供給側改革進入深入期和攻堅期，由于各行業普遍存在產業金融未深度結合的現象，資金緊張和較高的財務成本成為制約部分企業改革轉型的關鍵，尤其大型央企銷售類公司普遍存在結算回款期延長而產生的大量應收賬款，如果能利用應收賬款資產證券化獲得低成本融資、盤活存量資產，將對解決中央企業改革發展問題大有裨益。

一、資產證券化的概念及國內發展概況

（一）資產證券化的內涵及作用。1.內涵。資產證券化是指將企業持有的將來具有穩定現金流流入的資產，在資本市場上以發行證券的方式出售，以獲得融資的同時規避該項資產或者該組資產缺乏流動性的特點，實現原有運行機制的帕累托改進。一項資產能夠被證券化的關鍵條件是該項資產預期有穩定的現金流，能夠支持發行證券的還本付息。因此基礎資產的現金流是影響能否證券化及證券定價高低的關鍵因素。2.資產證券化的作用。（1）盤活優質資產、增加利潤增長點。資產證券化可以增強企業資產的流動性，盤活優質資產，為企業的生產經營提供資金支持，有助于推動供給側改革，為企業改革發展注入活力。資產周轉次數的增加和資金充足度的提高，使得企業有能力投資收益率較高的項目，大大提高了企業盈利能力，為企業帶來利潤增長點。（2）提高企業知名度、開拓融資渠道。因為資產證券化為直接融資方式，購買資產支持證券的門檻較低，而且資產支持證券發行后流通渠道較為廣闊，通過資產證券化可以提升公司在金融資本市場的知名度，增強影響力，提升投資者關注度，有利于以后拓寬融資渠道。（二）國內資產證券化發展概況。資產證券化是從上世紀70年代美國金融領域發起的。近年來，我國的資產證券化也獲得了長足的發展并形成了以下幾種類型：第一類是信貸資產證券化，這類資產證券化由銀行、金融公司與資產管理公司作為發起人，以信貸資產為基礎資產，以信托公司為管理者、SPV為特殊目的載體，在銀行間債權市場進行交易的證券化。第二類是由證監會監管的企業資產證券化，是以非金融企業為發起人，以企業擁有的債權、收益權等作為基礎資產，由券商、資產管理公司為管理者，SPV為專項資產管理者，在交易所進行交易的證券化。第三類是由中國銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據。其中，與央企銷售類公司較為相關的為企業資產證券化類型。2016年2月中國人民銀行等部門聯合的《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》的主要指導思想是加快推進應收賬款資產證券化業務發展，提高資產流動性。隨著國家政策的完善和鼓勵，近年來企業資產證券化的發展勢頭強勁。2014年我國資產證券化產品發行金額為3310億元，是2005年到2013年資產證券化總額1296元的2.5倍［2］。2015年為5930億元，比上年增長80%，其中企業資產支持證券發行金額1802億元，是上年發行金額的4.5倍［3］，占發行總額的31%。2016年我國資產證券化發行金額8420億元，比上年增長37%，其中，企業資產支持證券發行4385億元，是上年的2.1倍，占發行總額的52%［4］。2017年資產證券化市場規模繼續快速擴張，發行金額達14520億元，比上年增長66%，超過1萬億元，市場存量突破2萬億元［5］。企業資產支持證券繼2016年發行量超越信貸資產支持證券后，2017年存量也超越信貸ABS，成為市場規模最大的品種。從以上可以看出，近年來，一方面資產證券化產品發行速度成倍增長，另一方面，企業資產證券化在其中的占比逐年顯著增長。

二、資產證券化的關鍵要素

（一）主要參與主體。應收賬款證券化活動的主要參與主體為發起人、計劃管理人、投資者、登記托管人、信用評級機構、法律顧問、會計師等。其中，最主要的參與主體和利益相關方包括發起人、計劃管理人和投資者。登記托管人、信用評級機構、法律顧問、會計師等為輔助支持者，為資產證券化的順利進行提供輔助支持和保障。1.發起人。發起人是擁有準備資產證券化的基礎資產，并把它出售給特別目的載體SPV機構的單位和組織。發起人整理本單位的資產，理出組建資產池的應收賬款，并對證券發行機構進行轉移，通過轉移獲得流動性較好的貨幣資金，剔除流動性較差的應收賬款。同時，發起人按照資產證券化的要求加強對基礎資產的管理，降低企業風險，促進持續發展。2.計劃管理人。計劃管理人是資產證券化過程的策劃和管理者，是溝通發起人和投資者的媒介?，F行計劃管理人一般為證券公司，計劃管理人通過策劃保證資產支持證券能夠順利在二級市場上發行流通。如果計劃管理人同時作為承銷商，則將擔負著對資產支持證券的風險等相關信息的披露義務。計劃管理人通過為發起人和投資人對資產證券化過程進行策劃管理服務收取相應費用。3.投資者。最終購買資產支持證券的單位或者個人為投資者，投資者通過購買資產支持證券并持有至到期獲得證券利息，或者在二級市場中出售獲得差價而獲益?，F行的投資者主要有銀行、基金公司、保險公司等，還有一些散戶的投資者及投資個人。（二）運行機理。1.發起人將基礎資產經過“真實出售”出售給特殊目的載體。通過真實出售，可以規避證券持有人對發起人的追索權以及發起人破產時對應收賬款的要求權，即風險隔離。2.特殊目的載體（SPV）將購買的基礎資產進行組合，使其預期產生的穩定收益足以支持特定期限和收益的證券。3.信用增級。分為外部和內部兩種渠道。外部信用增級即通過金融機構的擔保等，可以使證券在違約時投資者能夠得到一定的補償。內部信用增級即通過把證券進行優先、次級結構劃分，先償還優先證券再償還次級證券，則次級證券在一定程度上對優先證券提供了擔保，優先證券即進行了信用增級，這種情況下次級證券利率一般高于優先證券［6］。投資次級證券的機構和個人不需要任何信用等級，因此，通過劃分優先次級等級來進行信用增級，成為大部分企業資產證券化采用的手段。4.信用評級。較為有名的評級機構有標準普爾、穆迪等機構，這兩個機構相應的都有較為體系的評級。5.證券發售及售后服務。一般而言，由投資銀行承擔承銷商的職能，證券發售以后，一般應由專業機構對資產池的運營狀況和收取本金及利息等情況進行監控。

三、大型央企銷售類公司實施資產證券化的SWOT分析

（一）優勢（S）。大型央企銷售類公司所在央企集團通常整體資產質量優良，產業鏈齊全。從應收款項來看，一方面，大型央企銷售類公司由于承擔所在集團的絕大多數銷售工作，應收賬款、應收票據數量在集團整體應收賬款、應收票據中占有重要的部分，也具有相當的規模；另一方面，大型央企銷售類公司的應收賬款、票據來自的下游企業普遍具有較高信用等級，應收賬款呆壞賬率較低，資產質量較高，符合基礎資產的要求，應收票據絕大多數為信譽較好的銀行出具的銀行承兌匯票，幾乎都能確定的到期收到現金流，符合基礎資產的要求。從應付款項來看，應付賬款基本為所在集團內部企業，由于大型央企集團整體信用評級較高，集團內部單位的信用評級均處于較高的水平，可以通過銷售類公司的應付賬款資產證券化來得到融資。（二）劣勢（W）。資產證券化是一項創新的金融工具，在實際操作中需要有專業的金融人才作保障，央企銷售類公司作為非金融企業，與銀行、證券公司、資產管理公司等金融機構比較，缺乏高端金融人才。另外，雖然央企銷售類公司應收賬款絕大多數預期可以收回，但也存在一小部分陳欠款，賬齡較長，在進行資產證券化時需要進行結構調整和剝離。（三）機會（O）。一是我國快速發展的資本市場為企業資產證券化提供了良好的環境，足夠的融資空間、積極的投資者和活躍的市場流動性逐漸增強，為企業資產證券化提供了有利支持。國內資本市場雖然形成時間較短，但近年來顯現出了高度的流動性和活躍性，為資產證券化這一創新金融工具提供了良好的應用環境。二是國家政策的完善和鼓勵，近幾年來，國家頒布了十余項關于資產證券化的法律法規，現行的法律法規能夠保障企業資產證券化順利實施，特別是中基協函［2014］549號文件的出臺，使得我國資產證券化業務監管從逐筆審批到備案制轉變，提高了資產證券化的發行效率，為資產證券化的快速增長提供了機遇。（四）威脅（T）。隨著經濟下行壓力加大、國家政策的鼓勵和支持，企業資產證券化業務增長迅速，越來越多的企業積極籌劃資產證券化，資本市場的競爭壓力將會加大［7］。

四、大型央企銷售類公司實施資產證券化預期效益與風險

（一）預期效益分析。1.如果大型央企銷售類公司的資產端和負債端的資產證券化全部成功實施，可以提前收回優先級證券全部本金，將給央企銷售類公司及集團內上游企業帶來較多的現金融資，將大大補充企業經營活動對現金流的需求。2.大型央企銷售類公司由于承擔所在集團的絕大多數銷售工作，應收賬款、應收票據數量在集團整體應收賬款、應收票據中占有重要的部分，也具有相當的規模，相當規模的資產進行證券化將具有證券產品利率降低的優勢，預期可以獲得較低的資金成本。3.在資產證券化獲得的所需現金融資的情況下，按照現行“真實銷售”的會計核算，公司在編制資產負債表時，該資產組將不在應收賬款項目列示，同時獲得流動性好的資金，提高了企業資產的靈活性；應付賬款的轉出，將減輕債務金額，從長遠發展的角度看，有利于更好地把握債務與權益間的配比。4.由于國家及行業對資產證券化的嚴格要求，將反過來促進大型央企銷售類公司對應收賬款、應收票據及應付賬款的管理更加規范、高效。5.成功進行資產證券化將提高大型央企銷售類公司及央企集團在社會上的聲譽，擴大在本行業及其他行業的影響，對于集團的長遠發展將產生有利影響。（二）預期風險分析。從資產證券化活動來講，存在的風險主要可以分為兩大類：一是基礎資產本身的風險，二是證券化融資方式產生的風險。大型央企銷售類公司作為發起人，主要存在基礎資產本身的風險，包括償還風險和追索權風險。1.償還風險?？蛻粼谶€款期限到期時，可能會因為自身資金不足等原因推遲償還到期貨款，導致基礎資產的現金流出現斷裂，投資者無法收到證券的本金和利息。償還風險是最嚴重也是最直接需要面對和解決的風險。2.追索權風險。如果沒有實現真實銷售，那么資產組的資產將與該發起人的其他資產存在較強的聯系，如果該項資產現金流出現斷裂，則有可能產生發起人的其他資產被追索的風險。

五、會計處理方法的選擇和稅收影響

（一）會計處理方法的選擇帶來的影響。將資產證券化的類型確認為出售還是融資，將會對央企銷售類公司的資產負債表產生較大的影響。國際上通用的確認方法主要為金融合成法、風險與報酬分析法和后續涉入法三種。其中，金融合成法主要關注基礎資產的控制權，按照金融工具所包含的權利和義務進行相關資產和負債的確認；風險與報酬分析法認為資產本身的風險和報酬是不可分割的，只有將基礎資產上的所有風險和報酬轉移給買受人時，即實現真實銷售后，將其從資產負債表中移除，將融資得來的資金列入利潤表確認收益［8］，反之則作為融資處理；后續涉入法只考慮發行者對資產是否繼續涉入，如果不再繼續涉入，則形成真實銷售，作為銷售處理并終止確認。無論從上述三種方法中的哪種方法來看，判斷的結果即進行出售確認還是進行融資處理，如果進行出售確認，則不再在資產負債表中的應收賬款項目列示，并將該資產出售業務進行損益確認，這種處理方法對企業以后的融資具有較多好處；如果作為融資處理，則資產組仍然在應收賬款項目列示，資產融資獲得的資金應該列示在資產負債表的借款項目，這樣將會導致發起人的資產負債率上升，對將來的融資產生不利影響。央企銷售類公司資產證券化的目的是提高整體資產的流動性，同時保持適度的財務杠桿比率，因此，在操作過程中將資產證券化進行真實銷售，在會計處理中進行表外會計處理，將對公司財務狀況產生有利影響。（二）稅收影響。1.近年來頒發的企業資產證券化相關稅務政策。《財政部、國家稅務總局關于明確金融、房地產開發教育輔助服務等增值稅政策的通知》（財稅［2016］140號）及《財政部稅政司、國家稅務總局貨物和勞務稅司關于財稅［2016］140號文件中部分條款的政策解讀》明確了資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為?！蛾P于資管產品增值稅政策有關問題的補充通知》（財稅［2017］2號）、《關于資管產品增值稅有關問題的通知》（財稅［2017］56號）明確了資管產品增值稅應稅行為、管理人、資管產品的類型等。2.企業資產證券化三個階段的稅務分析。（1）資產支持計劃設立階段。此階段的判斷關鍵在于是否是真實銷售，如果企業把資產的所有權進行轉移并喪失控制權，即真實銷售，將涉及所得稅和流轉稅問題，如果僅僅是融資，將不涉及所得稅和流轉稅問題。（2）資產支持計劃運營階段。如果基礎資產為收益權，資產證券化發起人仍然提供服務，仍需繳納增值稅。如果基礎資產為應收賬款等金融資產，實現表外處理，且計劃層面已經繳納相關稅費，企業針對資產證券化期間的收益可以不再繳納相關稅費。（3）資產支持專項計劃分配階段。清算階段中，剩余財產扣除清算成本費用后，對投資人進行分配。投資人從清算分配中取得的收入應繳納企業所得稅。3.大型央企銷售類公司資產證券化稅種分析。大型央企銷售類公司資產證券化將會涉及增值稅、企業所得稅、印花稅等多個稅種。（1）增值稅。央企銷售類公司向SPV轉移資產作為銷售資產處理應繳納增值稅，因為資產證券化業務的金額較大，增值稅金額在一定程度上會抵消資產證券化融資的成本優勢。（2）企業所得稅。如果會計處理方法選擇的是出售確認，則該業務應該確認損益，應當按照獲得的收益計算繳納企業所得稅，或者按照產生的虧損計算抵扣企業所得稅。（3）印花稅。央企銷售類公司資產證券化需按購銷合同稅率征收印花稅。

作者:楊文靜 單位:神華銷售集團有限公司