ＩＰＯ抑價理論研究論文

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【摘要】文章從理論研究方面，利用三個模型來總結相關文獻；在實證研究方面，著重從四個角度歸納了分析國內A股股票市場IPO抑價問題的有關文獻，并簡要介紹了IPO抑價問題的最新研究成果，為之后的深入研究奠定了基礎。

【關鍵詞】IPO抑價管理質量水平

IPO抑價（InitialPublicOfferingUnderpricing）是指新股發行定價低于新股市場價值的現象，即新股發行價明顯低于新股上市首日收盤價。這一現象普遍存在于各國資本市場中。國外對于IPO抑價的研究，起始于二十世紀七十年代，Ibbotson（1975）證實首次公開發行的股票在第一個月內的平均超常收益率為11.4%。由于新股發行是發行人通過一定的法律程序將股票賣給投資者，投資者通過新股上市交易能夠得到超常的初始收益率，這意味著發行人（在一定程度上是承銷商）對新股的發行定價偏低（underpricing），即IPO存在抑價現象。而Ritter和Welch（2002）總結了1980-2001年美國股票的平均首日回報率為18.8%，證實了美國證券市場確實存在IPO抑價現象。

一、關于IPO抑價的相關理論研究

這一理論涉及到發行者、承銷者和投資者三個發行主體，根據信息不對稱所考察的對象不同，分為如下三種情況：

1、投資銀行模型

投資銀行模型考慮了問題，認為發行者的信息要少于承銷者的信息，二者之間存在的信息不對稱是導致IPO抑價存在的主要原因。Barron在1982年發表的文章中提出，投資銀行與發行人相比具有更多關于資本市場定價的信息，因此發行人無法低成本的監督控制投資銀行，而投資銀行往往傾向于采取抑價的方式發行，以確保發行的成功。但利用投資銀行模型解釋IPO抑價也存在著爭議，Muscarella和Vetsuypens就發現，當投資銀行上市時，雖然沒有監督問題，但仍然存在IPO抑價，因此運用投資銀行模型仍無法解釋承銷者本身的IPO抑價問題。

2、贏家詛咒模型

贏家詛咒（Winner’sCurse）是指在任何一種拍賣形式中，拍賣物價值是不確定的，勝者通常是那些對拍賣物估價過高的人，贏得拍賣物的收益常低于正常收益，甚至是負收益。這一模型認為投資者之間存在著信息不對稱。Rock認為，發行人對IPO的市場價值不確定，并且存在知情的投資者和不知情的投資者，二者之間存在著信息不對稱。由于缺乏信息的投資者認購價格高于價值的IPO機會多于有信息的投資者，將面臨贏家詛咒。所以，為了吸引缺乏信息的投資者，發行人不得不使IPO定價偏低。因此，IPO上市后的市場價值越不確定，即風險越大，IPO抑價程度越大。

3、信號顯示模型

信號顯示模型（SignalingTheory）也假設IPO市場中存在著信息不對稱的情況，即發行者的信息多于投資者的信息。Rock提出，發行人在IPO價值方面擁有比投資者更多的信息，發行人把IPO抑價作為一種向投資者傳遞真實價值的信號。信號顯示模型的一個推論是發行人可以通過委托信譽較好的投資銀行為其承銷股票，從而向投資者傳遞風險較低的信號。而Carter和Manaster發現，聲譽較低的投資銀行所承銷的企業，其IPO抑價率要顯著高于聲譽高的投資銀行所承銷的企業，這一結論證實了信號顯示模型的理論解釋力。

二、關于IPO抑價的相關實證研究

國內對于IPO抑價原因的研究較少集中于理論方面，研究思路主要是在國外理論研究的基礎上，利用國內A股市場數據實證分析影響IPO抑價的因素，主要可以歸為以下四個分析角度：

1、借鑒國外文獻的相關指標，檢驗國內A股市場上是否存在IPO抑價現象

國內研究IPO抑價水平，往往采用抑價率或者調整后抑價率這兩個指標，其中抑價率=（首日收盤價格-發行價格）/發行價格，而調整后抑價率=（首日收盤價格-發行價格）/發行價格-（當日收盤指數-上日收盤指數）/上日收盤指數。調整后抑價率這一指標可剔除市場價格的因素，從而可更準確地反映一級市場是否存在IPO抑價現象。而這兩個指標與國外研究IPO抑價水平的指標是一致的。我們總結了相關文獻對于中國A股股票市場IPO抑價水平的研究結果（見表1）。結果顯示，雖然采用的數據不同，但是驗證了我國A股股票市場普遍存在IPO抑價問題。而且，抑價水平要遠遠高于發達國家資本市場的抑價水平。

2、根據國外已有的理論，檢驗國內IPO抑價現象的原因是否符合國外已有的理論

陳工孟和高寧（2000）運用西方的研究理論對我國股票一級市場發行抑價進行了分析，發現A股和B股市場的抑價率存在顯著的差異，A股市場的抑價率與上市風險以及未來是否增發股票相關，符合西方的理論，而B股市場的IPO抑價現象與公司經營者的決策無關，抑價率的差別是隨機的。而韓德宗和陳靜對于我國IPO定價偏低進行了多因素分析，結果與西方理論相一致。

3、考慮國內特殊的制度背景，尤其是“發行定價機制”的改變，檢驗是否影響IPO抑價水平

伴隨著國內對于IPO抑價問題研究的深入，國內的學者越發注意到了我國資本市場特殊的機制背景，在很多文章中都實證研究了機制、規則的改變對于IPO抑價水平的影響，主要包括發行定價機制的變動和股票市場制度背景兩個因素。

（1）發行定價機制的改變對于IPO抑價水平的影響。由于我國的股票市場的政策效應強烈，國內的學者對于IPO抑價現象的研究往往集中于政策的改變方面。IPO定價機制的改變對于IPO抑價水平的影響是不同的，很多學者對此進行了實證研究，并據此提出了政策建議。宋逢明和梁洪昀發現，市盈率的管制放開之后，A股市場的初始回報并沒有降低，即一、二級市場仍處于分離狀態，IPO抑價水平未發生顯著變化。他們認為發行定價機制的政策性變化對于IPO抑價水平的降低是無效的。但是，在國內持這一觀點的文章并不是很多，更多的實證性研究結果都顯示：發行定價機制的變動會顯著影響IPO抑價水平。

馬君潞和劉嘉對2005采取詢價方式之后的14只股票進行了收益率的統計，發現IPO抑價程度降低了。他們雖然也考慮到其部分原因來自整個股市環境的低迷，但是仍然認為發行定價機制采取“詢價制”的準確性較高，抑價現象得到改善。楊記軍和趙昌文將IPO抑價水平作為發行上市公司的間接成本，并對比分析了不同發行定價機制下的IPO抑價水平，發現2005年以后實行的詢價制度（即現行的發行定價機制）雖然提高了發行上市公司的直接成本，但是顯著地降低了IPO抑價水平，即間接成本降低了。他們認為，現行的詢價制在縮短一、二級市場之間的價格差異上，政策效果明顯。王海峰等比較了詢價制與控制市盈率定價兩種定價機制對于IPO抑價率的影響，發現詢價制下IPO抑價率更低，發行人與證券公司能夠通過詢價對象提供的詢價信息合理確定新股發行價格區間。

（2）股票市場制度背景對于IPO抑價水平的影響。在多數文章都將研究重點集中于某一微觀機制變動時，也有國內學者注意到了我國股票市場整體的制度設計對于IPO抑價的影響。其中，劉煜輝和熊鵬2005年發表于《經濟研究》的一篇文章中就認為，真正影響中國市場IPO抑價的根本性因素是股權分置與政府管制的制度背景。該背景下不存在真正意義上的IPO估值過程，故此也就沒有普遍的發行價被故意調低的動機。因此，他們認為，只有從根本上解決股權分置與政府管制的問題，才能真正解決IPO抑價問題。而任何局部的IPO變革措施，諸如單純市場化詢價等的效果一定無法達到。可以說，此文為“股權分置改革”從IPO抑價的角度尋找到了理論依據，具有很強的現實意義。

4、從承銷者角度，即證券公司的角度分析IPO抑價的影響

楊記軍和趙昌文發現，包銷方式與代銷方式對于IPO抑價的影響沒有顯著區別，而承銷商的商譽對于發行費用和IPO抑價水平也無顯著影響。綜合國內對于IPO抑價問題的實證研究，我們發現：研究方法較為簡單，多為經典的多元線性回歸分析，較少考慮諸如內生性、異方差等問題；研究關鍵是對于衡量指標的選取，其中對于不同的發行機制則多運用虛擬變量或者是分成兩組數據進行對比分析；研究角度多是關注于外部制度環境，較少關注上市公司的內部價值。而伴隨著國內資本市場制度設計的完善和趨于穩定，研究上市公司內部價值與IPO抑價水平的關系也具有了較強的理論與現實意義。

三、研究IPO抑價問題的新視角——企業管理質量與IPO

ThomasJ.Chemmanur和ImantsPaeglis（2005）將研究IPO問題的角度深入到企業的內部，實證分析了企業管理質量水平與IPO規模、IPO抑價水平之間的關系。文章提出了衡量企業管理質量水平可以利用三組指標來描繪企業的管理質量：管理團隊資源、管理團隊結構、管理信譽。

1、管理團隊資源

管理團隊資源是指管理團隊人力資源及智力資源情況。其主要衡量指標包括以下兩方面：首先是管理團隊人員的數量。這一指標選取的是企業高層管理人員（副總經理以上）的人數，為了剔除企業規模本身的因素，將其對企業資產的賬面成本進行回歸，提取殘差項作為衡量指標使用。其次是管理團隊人員的教育水平和相關工作經歷情況。這一方面選取了管理團隊中獲得MBA學歷人員的比例、曾經參與企業IPO人員的比例、管理團隊中曾經擔任法律或財務公司合伙人的人員比例這三個指標來描繪。

2、管理團隊結構

管理團隊結構是指管理團隊人員在任職年限方面的情況以及不同人員對于團隊的重要性情況。其主要衡量指標包括管理團隊人員任職年限的協方差系數、CEO薪酬占整個管理團隊薪酬水平的比例以及將管理團隊人員平均任職年限對企業存續時間進行回歸后提取的殘差項等。

3、管理信譽及其他控制變量

管理信譽是指管理團隊建立起來的信譽水平，主要利用獨立董事的數量這一指標來描述。而需要控制的其他變量則包括企業規模、企業存續時間以及企業財務狀況等。

文章利用相關數據進行實證分析后得出的結果顯示：企業IPO的規模正相關于企業管理質量水平，而IPO抑價水平則負相關于企業管理質量水平。可見，企業本身的情況同樣對于IPO抑價水平有著顯著的影響。作者也解釋說：企業管理水平越高，則會降低信息不對稱的水平，從而減少IPO抑價程度。文章在進行實證分析時，由于解釋變量是IPO規模的自然對數，因此運用規范的Tobit合并數據模型，在零值左邊合并。合并數據模型方法的運用對于最終的結果提供了更有說服力的證明。

總之，關于IPO抑價的理論以及實證研究，尚存在諸多爭議。理論研究假設的不同和實證研究所采用的方法不同，導致了對于IPO抑價原因的解釋涉及很多方面，并沒有一個完整的體系。而伴隨著國內經濟的發展和資本市場的完善，對于IPO抑價的深入探討將具有重大的理論和現實意義，實證方法的成熟和數據的豐富也為研究提供了可行性。

【參考文獻】

[1]陳工孟、高寧：中國股票一級市場發行抑價的程度與原因[J]，金融研究，2000（8）.

[2]劉煜輝、熊鵬：股權分置、政府管制和中國IPO管制[J]，經濟研究，2005（5）.

[3]楊記軍、趙昌文：定價機制、承銷方式與發行成本[J]，金融研究，2006（5）.

[4]王海峰、何君光、張宗益：詢價制與承銷風險實證研究[J]，金融研究，2006（5）.