新股發行體制的不足以及完善

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新股發行，又稱首次公開發行新股，是指具備發行條件的非上市公司首次向不定向投資者發行公司股票的行為。我國的新股發行制度，從最初的政府額度審批制到現在的保薦制，是隨著我國經濟發展、證券市場經濟制度的建設不斷完善而不斷發展的。

經過一輪輪的新股發行制度改革，我國證券市場上面臨的最直接、最現實的問題是新股破發現象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一出現破發，新股發行制度的缺陷暴露于市場面前，威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場的發展，鑒于此，繼續推進新股發行制度改革已勢在必行。

一、我國新股發行制度安排

我國新股發行實行上市保薦制。《證券發行上市保薦制度暫行辦法》規定企業首次公開發行股票需采取上市保薦制，由保薦人負責擬發行人的上市推薦和輔導，核實其發行文件中所載資料的真實性、準確性和完整性，協助發行人建立嚴格的信息披露制度等。

新股發行定價實行詢價制度。2010年11月1日，證監會在實施“關于深化新股發行體制改革的指導意見”的基礎上重新公布了《證券發行與承銷管理辦法》，規定首次公開發行股票實行詢價制度，主要采取向機構投資者詢價的方式確定新股發行價格。詢價制度包括初步詢價和累計投標詢價兩個階段，擬發行企業及其主承銷商通過初步詢價確定發行價格區間，在發行價格區間內通過累計投標詢價確定發行價格。

新股發行方式實行網上發行與網下配售相結合。按照《證券發行與承銷管理辦法》的規定，網下配售主要針對機構投資者，而網上發行主要針對市場投資者。參與累計投標詢價和網下配售的機構投資者應當全額繳付申購資金，而未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。網上一般采用定價發行，如果網上的發行價格尚未確定，市場投資者應按價格區間上限申購，若最終確定的發行價格低于價格區間上限，差價部分將退還給投資者。

二、新股發行制度存在的缺陷

1.保薦人未完全履行保薦職責。2004年2月1日，我國證券發行上市保薦制正式開始施行，其目的是為了了解擬發行企業的經營情況、面臨的風險、存在的問題、判斷是否保薦其股票發行上市，防止低質量的企業蒙混過關。保薦制已實施6年有余，其實施過程中出現了很多不盡如人意的地方，部分保薦機構及保薦代表人違規操作，并未真正做到保護投資者利益。保薦機構收取發行人的保薦費和承銷費，可以說，保薦機構的利益和發行人的利益是密切相關的，個別保薦人依據證監會的規定為擬發行企業進行“包裝”，隱瞞應披露的信息，致使低質量企業的股票進入證券市場，如“江蘇瓊花”IPO保薦人協同發行人進行信息造假，業績承諾落空，嚴重侵犯了廣大投資者的利益。

2.詢價機構結構單一。A股市場參與詢價和配售的對象一般為證券公司、基金公司等六類機構，參與機構的種類、數量相對有限，且主承銷商不能挑選。參與詢價的機構不夠充分，不能發揮主承銷商選擇優質投資者的市場功能，又由于詢價機構為所有承銷活動的公共客戶，使得承銷商在平衡發行人和投資人利益時，傾向于發行人的可能性大，推高價格的動力強，而不夠重視投資者的利益。

3.存在假詢價可能性。詢價機制在我國因為其結構、制度設計等不合理而未能很好地發揮其功能。初步詢價時，機構投資者既不用支付保證金也不必進行申購，參與詢價的機構一般缺乏自律、誠信，詢價機構在初步詢價時未中標，即“未有效報價”，詢價機構將失去網下配售的機會，也即失去新股的認購資格。初步詢價對象為了獲得主動權而以最高詢價區間報價，使得詢價機構的報價存在假詢價現象。累計投標詢價時，由于開始的初步詢價已把價格抬高，詢價機構在累計投標詢價時會聯合哄抬報價，申購新股后在二級市場轉手賣掉就可獲取零風險利潤，利益的驅使使得機構投資者為了提高網下配售成功率而并不關心發行公司的合理估值。這樣，市場化的價格就難以形成，扭曲新股發行的定價機制，極易造成新股破發，影響證券市場的長期健康發展。

4.巨額資金囤積。新股申購的可觀收益加上新股發行以資金量作為配售依據，使得數百倍、數千倍于新股發行市值的資金囤積在一級市場追逐無風險收益。以致銀行存款被分流，居民存款大幅縮水，巨額資金吞噬新股上市后二級市場的溢價。巨額資金的頻繁、無序流動，影響股市穩定，降低資金使用率。大量資金停留在一級市場而不進入正常的生產和流通領域，在一級市場申購、二級市場套現，不具有價值創造功能，卻吸走股市的利潤，使得證券市場的投資功能喪失。如果大盤新股連續發行，將導致市場資金極度緊張，而到發行結束后又一下子充裕起來，合理的資金價格體系被打亂，影響證券市場的安定，金融體系運行很難平穩。

三、完善新股發行制度的措施

1.明確和細化保薦人的職責。出臺相關法律法規以明確保薦人、中介機構、發行人責任，確保各司其職，并在保薦過程中加強對保薦人的業務素質和道德操守的培養，堅持權責并重。針對新股發行過程中出現的信息披露不完全及不準確行為，保薦人應恪守獨立、客觀、公正，保持良好的職業道德和專業勝任能力，嚴格履行盡職調查，加大力度完成實質審核，勤勉盡責，保證信息的完全披露，切實保護投資者利益。

2.擴大詢價對象范圍改善市場投資者結構。應在定價環節賦予中小投資者一定的股價決定權，形成多元化的詢價機制。擴大詢價對象范圍，充實網下中小機構投資者，可以考慮由主承銷商自主推薦一定數量的具有較高定價能力和長期投資取向的中小機構投資者參與網下詢價配售。將中小投資者引入新股發行的詢價制度中，更能反映一個證券市場的公平公正性。賦予主承銷商配售權，允許主承銷商自主選擇投資者進行配售，能夠使承銷商通盤考慮發行人和投資人雙方要求，制訂推薦投資者的原則和標準，為發行人提供相比較而言長期的、高素質的股東群體。

3.增強詢價機構詢價責任。詢價制度的設計是考慮到機構投資者有更強的定價能力和風險識別能力，如果機構不具備上述能力，對于詢價資格的特殊安排就要受到制約。因此，應當加強對詢價對象的管理，可以考慮在機構整體詢價能力達到一定程度時，將初步詢價與累計投標詢價合并，采取中間價招標，要求參與詢價的對象全額繳付申購資金，以此規范機構投資者在詢價和新股申購時出價的一致性，打破“價高者得”的模式，激發機構投資者對股票內在價值研究的積極性，改變越報越高的詢價現狀并使各機構報價趨于統一。建立以證券業協會為主導的詢價評價體系，根據詢價機構在詢價中的表現及后市交易行為，對持續評價結果較差的詢價機構限制其詢價配售權利，對持續評價結果好的詢價機構則給予鼓勵政策予以支持，從整體上提升詢價機構的專業水準和職業素養。

4.改變資金申購模式。綜合考慮按人分配和按資分配的原則，對機構投資者的發行量進行限制，減少網下配售比例，保證新股發行申購的公平性。合理使用回撥機制，將更多的新股放在網上留給中小投資者，對中小投資者發行時可以采取按照賬戶搖號抽簽并按市值配售的方式，同時，設置配售數量的上限，減少一級市場囤積的資金規模，解決深滬賬戶量多市值大不好分配的問題，排除專門打新族和空倉者，提高普通投資者新股申購中簽率，保證中小投資者的權益，鼓勵二級市場投資、價值投資、長期投資，穩定股票市場。

總之，新股發行制度方面事關各方當事人的切身利益，直接關系到證券市場的正常運行，新股發行制度改革必將繼續進行下去，以此推動我國的證券市場逐步走向成熟，最終走向國際化。