證券欺詐法律制度研究論文

導語：證券欺詐法律制度研究論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

論文摘要

證券市場的核心是投資者保護問題，投資者保護的核心目的是維持投資者對證券市場信心；近年來我國證券市場投資者信心喪失源于市場上持續不斷爆發的證券欺詐現象及現行法律制度對這種現象的無力，從而產生對投資安全的懷疑，甚至出現“遠離股市、遠離”極端觀點，本文將從健全證券欺詐法律責任制度的角度來談論投資者保護問題。

本文認為投資者保護的關鍵是投資安全，而證券欺詐行為直接威脅投資安全；缺乏相關因素制約，濫用資源優勢是證券欺詐的成因，建全證券法律責任制度成為預防和減少的證券欺詐對策之所在；由于制度、觀念等原因，對證券欺詐行為的重（刑事及行政）制裁，輕（行政及民事）補償，在實踐中證明并不能有效扼制證券欺詐行為；本文最終認為投資者保護應該在完善現有證券欺詐民事賠償制度基礎上，積極探索建立證券欺詐行政補償機制，形成多層次的保護體系，從則全方位地保護投資者權益。

關鍵詞：證券欺詐、投資者保護、民事賠償、行政補償

所謂證券欺詐是指在證券發行、交易及相關活動中發生的內幕交易、操縱市場、虛假陳述、欺詐客戶等行為。證券欺詐行為違背誠實信用，扭曲證券市場的資源配置機制，削弱了證券市場信心和吸引力，干擾了市場秩序并加大了市場價格波動，破壞證券市場運行的公開、公平、公正原則，最終侵害了投資者合法權益。因而為各國立法所禁止。綜觀世界各國的證券法律，無不綜合運用民事責任、行政責任、刑事責任三種方式對證券欺詐予以懲治防范。

一、投資者保護制度的關鍵是投資安全

證券市場的實質是通過價格機制配置資源,引導資源的投向，其有效運轉，依賴于相當復雜的法律制度支持，特別是維持投資者對證券市場信心為目標的投資者保護制度。需要說明的是：證券市場是一個風險自負的市場,保護投資者,并不是對投資者投資回報的任何承諾和保證，因為證券的價值由諸多因素決定，法律對投資者的保護，只是在于使一般投資者能依賴自己的判斷，在公開、公平和公正的環境下交易，法律不可能對投資者的投資回報做出任何保證。

投資者保護制度的關鍵是投資安全。信息的真實披露和自由競爭的市場環境的是投資安全的保障，而證券欺詐行為對則對投資者的投資安全構成現實的威脅。

二、證券欺詐行為對投資安全構成重要威脅

（一）內幕交易又稱知情證券交易，是指掌握證券交易內部信息的人員在涉及證券的發行、交易或其他對證券交易價格有重大影響的信息未公開前，買入或賣出該證券或者泄露消息，或者建議他人買賣該證券的行為，目的是獲取利益或減少損失。

由于公正的證券市場應該具備使投資者能夠最大程度地獲得市場信息資料以及證券價格應該迅速、準確地反映市場信息，并通過市場使證券價值得到正確的評價等兩要素，而內幕交易行為可能利用一般投資者所不知道的信息而獲取實際利益，所以，它是一種不公平的證券交易，是對證券市場三公原則的直接踐踏。行為人利用內幕信息買賣證券獲取不正當利益，破壞了金融市場信息共享的公平性，是對市場秩序的破壞。內幕交易行為直接破壞的是市場公平、透明的競爭環境，損壞了普通投資者的利益，阻礙了證券市場功能的發揮，必然破壞正常的證券市場秩序。內幕交易行為的欺騙性一方面會導致市場投資者的心態變異，投機成分增加，缺少投資理性；另一方面也可能導致投資者對證券市場的失望，影響證券市場資源配置機制的發揮。

（二）操縱市場行為也就是操縱證券交易市場行為，它是指行為人采取不正當的方法和手段支配、控制證券交易，故意抬高、打壓、穩定證券的交易價格，并使之處于交易活躍狀態，以誘使他人購買或出售該證券，從而獲取不正當利益或轉嫁風險的行為，也就是我們所說的“造市”或“做莊”行為。

依據經濟學的理論可知，商品的公平價格取決于供求關系的平衡，證券的公平價格也取決于供求關系，但這種公平價格的形成應當以市場健全正常的運轉為基礎，一旦供求關系受到人為的干預，那么價格機制必然受到扭曲，嚴重影響證券市場的公正性。證券市場的科學性就在于充分發揮市場競爭力，禁止各種壟斷、操縱行為，使單一或集團投資者難以在較大幅度內隨意操縱價格。這就必須依靠法律機制限制與扼阻各種操縱市場的行為，保證市場價格反映信息的可靠性與真實性。因此，各國、各地區的立法、司法都嚴厲禁止操縱證券市場的行為。惟其如此，方能有效的發揮證券市場的價格機制，保護投資人尤其是中小投資人的合法權益不受他人的隨意侵害。

（三）虛假陳述就是指具有信息公開義務的單位或個人，違反證券市場中的信息披露制度，在有關文件中對重要事實作虛假的陳述或者有重大遺漏的行為，致使投資者在不了解事實真相的情況下作出投資決定，是發生在證券發行、交易過程中的一種特殊欺詐行為。

信息披露制度已經成為了當代證券市場的支柱。該制度旨在使投資者能夠平等的了解證券發行人的內情，做出正確的投資判斷。而要達到此目的必然要求公開信息應當真實、準確、完整，因此將虛假陳述被列為證券欺詐行為。證券法以強行形式要求發起人、發行人、承銷人以相關人員承擔信息公開的真實保證義務，社會公眾則取真實信息的權利即真情獲知權或稱知情權。而虛假陳述行為恰恰剝奪了公眾的這種知情權，從而給證券市場中的投資者們造成了經濟上的損失。因此我們可以肯定虛假陳述已構成了侵權。

通常投資者在進行證券交易時，無法直接觀察到所交易證券的投資價值所在。這就形成了證券的發行人以及幫助發行人發行證券的專業服務人員向投資者如實公開與證券有關信息的客觀要求，于是就產生了追求利益而采用謊報、虛構、遺漏、隱瞞、虛假允諾等形式誤導投資者，從中漁利。

（四）欺詐客戶行為僅指證券經營機構及其從業人員違背客戶真實意思表示，從事損害客戶利益的行為。

欺詐客戶行為多發生于證券公司與其客戶之間，因此多為侵權行為和違約行為之競合，直接威脅投資者用于投資交易的資金和證券安全。另外近幾年中國的部分證券公司大量挪用客戶保證金的問題積累了相當多的風險，違規委托理財和證券市場的持續低迷，最終導致了一些證券公司出現了支付危機。在這些券商開戶的投資者的資金安全受到嚴重威脅。因此，在中國建立更為符合實際的受害投資者補償程序和投資者保護基金制度，加強對投資者的資金和股票安全的保護，從而維護投資者對證券市場的信心就變得具有現實的緊迫性。

三、證券欺詐成因分析

通過對證券欺詐的分析，可以得出這樣一個結論：所有的證券欺詐都是優勢犯罪，即濫用資源優勢是各類證券欺詐的共同特征。

所謂的優勢犯罪是指社會資源分配關系中處于優勢地位的人，在履行職務的過程中，濫用擁有的資源優勢而危害社會并牟取私利的犯罪。這里的資源是指權力和財富的社會資源。例如在內幕交易中，如果不是股票上市公司的工作人員或其他發行中的工作人員，就不能比其他投資者提前獲悉有關內幕信息，更不可能利用知悉的內幕信息買賣證券，或者把內幕信息泄露給非內幕人員。內幕交易是一種典型的權力性資源分配關系中處于優勢地位的人實施的犯罪。操縱市場是一種典型的在財富性資源分配關系中處于優勢地位的人實施的犯罪。此外欺詐客戶和虛假陳述都可以歸結為權力性資源分配關系中處于優勢地位的人實施的犯罪。

正是有關人員在社會資源分配關系中處于優勢地位，這些資源在利用時又沒有得到相應的制約或制衡，使資源利用變成濫用，從而出現證券欺詐。在證券市場中缺乏法律、制度、道德等內在外在的制約因素，使擁有一定權力或較多財富的人在一定的范圍之內，按著一定程序規則去行使權力和運用財富，是形成證券欺詐的原因，同時也是預防和減少證券欺詐對策之所在：即建全證券欺詐法律責任制度。

四、建全證券欺詐法律責任制度現實意義

證券欺詐與證券市場相伴而生，有證券市場就會有證券欺詐，但中國證券市場上違規主體，違規行為之多的現象，仍令人嘆為觀止。瓊民源、鄭百文、猴王虛假報告、紅光實業、大慶聯誼欺詐上市和虛報利潤、東方電子虛假陳述、銀光夏虛增利潤等虛假陳述案；中科創業、億安科技操作市場案；延中實業內幕交易案以及眾多的券商欺詐客戶案都嚴重打擊投資者對市場信心，侵害了投資者利益。

在證券欺詐發展同時，立法管制證券欺詐行為也隨之產生。1993年《股票發行與交易暫行條例》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，1997年新《刑法》和2005年新《證券法》均對欺詐行為施以嚴刑峻法，相關行政的責任條款達30多個條文，17處規定了刑事處罰。這些刑事責任和行政責任在打擊和遏制違法犯罪行為，剝奪其進一步實施違法犯罪的條件，恢復正常的交易秩序方面起到重要的作用。

證券欺詐民事責任制度也是建立完整的證券法律責任制度的需要。民事責任、行政責任、刑事責任是法律責任的三種方式，各有分工，各有側重，構成完整的體系。民事責任在消除違法犯罪行為的后果，使侵害人與受害人之間已經失衡的利益關系得以恢復原狀，使受害人的利益得到救濟，由此實現法律的公平與正義，體現補償與制裁的雙重功能。

在我國證券法律的民事責任相對于刑事責任和行政責任是很薄弱的地方。因為證券法的主導思想不是利用民事方法而是利用行政及刑事方法來解決問題，在執法實踐方面，一般以行政處罰代替民事賠償。在已經查處的案件中，對當事人的違法所得全部由國家罰沒，但無一例民事賠償，忽略了對受害人利益的民事保護。在對證券欺詐行為的制裁中，民事責任對受害人的救濟作用是刑事責任和行政責任不可替代的，缺少民事責任的法律責任制度無法實現對受害方補救，也就談不上真正的公平與正義。目前這種法律責任上規定的嚴重失衡在實踐上證明是不可能有效發揮其作用的。

證券欺詐民事責任制度是對投資者的保護。投資者是證券市場的主要主體，如果投資者的合法權益得不到保證，投資者就會對證券市場失去信心，證券市場也喪失了其存在的基礎。因此，通過對投資者的民事救濟實現對已經失衡的利益關系之整合，從而保護投資者的合法權益，有利于證券市場的穩定發展。實踐中已經發生的證券欺詐案，都是以無辜的投資者利益受損為代價的。建立我國的證券欺詐民事責任法律制度確已到了刻不容緩的地步。

根據我國當前的國情，證券欺詐民事責任還具有不可替代的現實意義。我國證券市場正處于初步發育階段，市場需要效率和發展，一些市場規律還需在探索中認識，證券法制和社會法制意識還需提高，各種關系還需理順，各類主體的積極性都需保護。在此條件下，對證券欺詐行為不可過多采用嚴刑重罰，但亦不可放縱。因此，在對證券欺詐行為追查相應的刑事、行政責任的同時，追究其民事責任，或者單獨追究民事責任，可以起到懲罰與教育、預防的重要作用。由此可見，我國當前完善證券欺詐法律責任制度的重點是完善證券欺詐的民事責任，建立證券欺詐民事賠償制度。五、完善證券欺詐民事賠償制度

（一）我國證券欺詐民事賠償的艱辛歷程

1、1998年至2001年的嘗試階段。

1998年的上海“宏光案”，特別是2000年鄭百文和猴王公司的造假行為曝光后，社會各界紛紛要求建立證券民事賠償制度，其后，相當多公司的欺詐行為被揭露。但由于證券民事賠償缺乏實體法和程序法上的明確規定，法院也采取消極的回避態度，并最終發展為最高人民法院2001年9月21日的《關于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，要求全國各地法院暫時不要受理證券欺詐民事賠償案件。

2、2001年至2002年探索階段。

2002年1月15日，最高人民法院《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，全國各地法院開始有條件受理因虛假陳述引發的民事侵權賠償糾紛案件。這一階段證券民事訴訟的特點是：各界的大力推動。2000年“銀廣廈”事件之后，學術界和證券監管機關都對于證券市場建立證券民事訴訟制度表現出前所未有的關注，并積極推動這一制度的建立；法院的謹慎介入。在這一階段，法院改變了先前不予受理的消極回避態度，而進行謹慎的、有限的介入。體現在：A、僅受理虛假陳述類證券欺詐民事案件，對于內幕交易、操縱市場等其他證券欺詐案件仍不予受理。B、為法院受理案件設置須經行政機關作出生效行政處罰決定的前置程序。C、在訴訟形式上，只允許采用單獨訴訟和共同訴訟的形式，排除了代表人訴訟在證券欺詐訴訟中的應用。

3、2003年來的實踐操作階段。

2003年1月9日，最高人民法院又出臺了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，對因虛假陳述引發的民事賠償案件審理的實體問題和程序問題作出了較為詳細的規定。目前法院受理的虛假陳述案件大多數都是采取單獨訴訟的方式，并以和解或者調解的方式結案。第一件法院終審判決的虛假陳述共同訴訟案是大慶聯誼共同訴訟案。根據本案的終審判決，原告獲得的賠償是其訴訟請求的一半多一點，對于被告公司的處罰相對較輕，更沒有懲罰性賠償。此外，案件歷時數年，判決至今還沒有得到執行。因此，該訴訟案件對于其他問題公司可能難以起到威懾和警示作用。

2004年開始，伴隨著中國證券市場的消沉，證券民事賠償也出現了一個沉寂期，這種沉寂是與證券市場投資行為、投資信心的低落相互呼應的。具體反映到證券民事賠償本身，在形式上表現為：法律制度沒有與時俱進地進一步完善；違法違規案件數量不降反升；久拖不決的證券民事賠償案件大量增加；起訴的投資者獲得賠償的款項減少；新聞媒體也減少了對證券民事賠償案件的關注度。

4、2005年底以來證券民事賠償重新進入活躍期

2005年底開始，隨著新修訂的《證券法》和《公司法》正式實施，中國證券民事賠償活動重新進入一個活躍期。具體表現為以下幾個方面。一是證券民事賠償的基礎性法律制度建設走向完善。隨著新《公司法》和《證券法》的出臺并實施，中國證券民事賠償制度的基本架構已經完成，這包括：虛假陳述民事賠償制度，內幕交易民事賠償制度，操縱市場民事賠償制度，股東代表訴訟制度，各類股東權益訴訟制度等。現在面臨的問題是應當把這些基本制度落到實處。二是科龍案、銀廣夏案、東方電子案，并列為中國證券市場造假史和維權史上的三大案，06年可能獲得實質性的進展。三是銀廣夏民事賠償案與股權分置改革聯動，對其他證券民事賠償案件的解決具有借鑒作用。四是一批長期擱置的案件開始得到解決，許多新案件將被立案。其中，時間拖延日久的東方電子案、鄭百文案、ST九洲案、生態農業案、濟南輕騎案、長運股份案和托普股份案有可能在2006年內通過法院得到解決，而一批受到中國證監會處罰的案件將有可能被投資者提起民事賠償訴訟。

（二）亟待完善證券欺詐民事賠償制度

與即將到來的中國證券民事賠償活躍期相適應，中國證券民事賠償制度必須加以全面完善，從長遠看，這應當包括如下方面。

重新修訂虛假陳述民事賠償司法解釋，使之更具操作性。取消將中國證監會處罰決定文件，作為審理虛假陳述民事賠償案時的重要文件而不是唯一的前置條件文件；將虛假陳述揭露日定義科學確定使之與證券市場價格和數量的驟然變化相聯系；訴訟管轄地應以第一被告所在地或原告依法選擇為準而不是訴訟管轄地必須在上市公司所在地。

制定內幕交易民事賠償司法解釋和操縱市場民事賠償司法解釋。新《證券法》有必要通過司法解釋，明確內幕交易和操縱市場民事賠償的責任范圍、計算標準、主體范圍、損失認定范圍和賠償界限。實際上，內幕交易和操縱市場同虛假陳述有聯系，互為因果，互為形式和內容。

修訂《民事訴訟法》，引進集團訴訟制度，并有效落實現行的共同訴訟制度。中國證券民事賠償制度的實踐證明，目前民事訴訟法所適用的共同訴訟制度，無論人數確定可以合并審理的共同訴訟制度，還是人數不確定需要公告和訴訟代表人的共同訴訟制度，都不適應現行證券民事賠償實務的需要，也不能加大違法違規者的違法成本，在這種情況下，有必要引進集團訴訟制度，最大限度維護投資者的合法權益。

建立證券市場投資者權益保護基金。這個基金主要是針對因虛假陳述、內幕交易、操縱市場引起投資者權益受損后發生的民事賠償案件的賠付款項，它和證券公司破產的證券投資者保護基金、證券交易所的證券交易風險基金、證券登記結算公司的證券結算風險基金共同構成證券市場保護基金系列。證券市場投資者權益保護基金的來源可以包括：網上申購股票凍結資金期間的利息；中國證監會發行新股審核費；中國證監會等行政機關、法院因虛假陳述、內幕交易、操縱市場作出處罰或判決時的罰款和罰金；上市公司交納的信用保證金；自愿捐贈等。

引入懲罰性賠償制度。在證券市場中，不管如何向中小投資者實施政策傾斜，如累計投票制，都不可能改變其弱勢地位，如果這樣，倒不如重新認定中小投資者的地位，將其定位為金融消費者的身份，他們的投資只不過是購買不斷變動中的合約（招股說明書、上市公告書、年報、中報、季報和臨時公告等）。

在實體法上進一步完善民事賠償制度。需要在制定《侵權行為法》時，以及在將來的《民法典》制定中，全面明確證券民事賠償制度的基本特征和要件，并且應當通過制定《投資者權益保護法》等，以加強社會保護中小投資者權益的力度。

六、建立證券欺詐行政補償機制

（一）證券欺詐民事賠償訴訟的不足

相對于打擊證券欺詐行為而言，補償受害投資者對于市場信心的維護能夠發揮更為突出的作用。證券民事賠償訴訟被認為是受證券欺詐侵害的投資者得到賠償的主要渠道。但是，證券民事訴訟因為涉及到廣泛的投資者、人數眾多、因果關系證明困難等各種障礙，在實踐中開展的情況并不順利。

對于內幕交易和操縱市場等證券欺詐案件，民事賠償訴訟存在一些先天不足：內幕交易和操縱市場的受害者很難發現損害他們權益的違法行為人，通常只能等待證券監管機構調查追究違法者之后，才能據此提出民事訴訟，而這時這些違法行為人的資產已經所剩無幾，投資者索償無門。從證券民事訴訟的實踐來看，在訴訟程序上仍然困難重重，訴訟成本較大，且難以獲得預期結果。因此，應全面認識證券民事訴訟治理證券欺詐的功能，避免對證券民事訴訟的過分依賴。

（二）建立針對證券欺詐的行政補償機制

由于證券民事訴訟對證券欺詐受害者的補償功能十分有限，有必要考慮在中國建立補償受害投資者的替代制度。

與證券民事訴訟以賠償為核心概念不同，行政補償的核心概念是使違法行為人不能從違法行為中獲利，采取的是要求違法行為人吐出非法獲利的措施。相對于高成本的證券民事訴訟，行政補償顯得更有效率，投資者不需要承擔任何成本。在先進證券市場國家的實踐中，往往證券民事訴訟和行政補償程序結合在一起，共同起到保護投資者的作用。

證券監管機構不僅需要保護投資者免受違法行為的侵害，也要保護那些已經受到不法行為侵害的投資者的利益，以維護投資者對證券市場的信心。

建立行政補償機制有著現實的必要性，它既是實現保護投資者權益的目標所必須，也有利于推動中國證監會打擊證券欺詐的工作，還節約了投資者的訴訟成本，體現了效率原則。

在中國目前證券民事訴訟程序存在種種障礙的情況下，建立由中國證監會主導的針對證券欺詐的行政補償機制，有一定的可行性。該制度具體包括以下內容：在證券欺詐案件中，中國證監會負有追查和處罰這些違法行為人的職責；在查處證券欺詐職責中增添分配職能，將使得證監會對欺詐行為的打擊與一般投資者更加密切相關，從而會有更多的投資者關心和督促中國證監會履行其查處證券欺詐的職責。在確認違法行為人的違法行為之后，中國證監會在給予的處罰中，用追繳代替沒收違法所得。對于追繳的違法所得和罰款，法律應明確規定，都應當首先用于償付受害投資者。中國證監會制定分配方案，將違法所得和罰款都分配給在證券欺詐中受到損害的投資者。返還方案的執行等事項可以委托給金融機構、證券業自律組織或者獨立的基金會，由中國證監會監督方案的執行過程。受害投資者可以選擇加入證監會的分配方案，也可以自己提出民事賠償訴訟。

七、結束語

證券市場的核心問題是投資者保護問題，對于我國這樣一個處于轉型時期的證券市場而言，不僅要通過完善證券信息披露和反欺詐條款，解決投資者的信息不對稱和投資安全問題，也要保護那些已經受到不法行為侵害的投資者的利益，予以適當的補償和保護，以維護投資者對證券市場的信心，促進證券市場的長期穩定和繁榮發展。通過完善證券民事賠償制度和建立證券欺詐行政補償機制，加上原有的刑事處罰和行政制裁，從而健全證券欺詐法律責任制度，形成一個有效的投資者權益保護機制，無疑就成為立法者和市場監管者工作的重中之重。

參考文獻：

1.《禁止證券欺詐行為暫行辦法》

2.《中華人民共和國證券法》

3.《2006年證券民事賠償重新活躍》宋一欣中國證券報2006年04月27日

4.《證券法律制度研究》楊志華中國政法大學出版社1995年

5.《股票被誰操縱？——中國證券市場欺詐行為研究》谷純悅21世紀經濟報道2005年08月02日

6.《完善公眾投資者權益保護機制——以證券投資者補償為核心》深圳證券交易所第二期法律課題組2005年