證券投資在公司治理的影響思索

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近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)不斷引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，如證券投資基金、券商、社保基金、QFII、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金等，這些機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中所持有的份額越來(lái)越大。根據(jù)年的數(shù)據(jù)顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達(dá)1602.52億元，整體機(jī)構(gòu)投資基金規(guī)模接近2500億元，證券投資基金占機(jī)構(gòu)投資比重的64%，年滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者（尤其是證券投資基金）在市場(chǎng)上是一股非常活躍的投資力量。本文試圖通過(guò)對(duì)我國(guó)目前最大機(jī)構(gòu)投資者—證券投資基金對(duì)上市公司治理的參與狀況進(jìn)行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進(jìn)而提出促進(jìn)證券投資基金參與公司治理的對(duì)策。

一、我國(guó)證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國(guó)證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權(quán)：（1）對(duì)上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯(lián)盟對(duì)抗招行發(fā)行百億可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)波、2002年中興發(fā)行H股計(jì)劃風(fēng)波和2000年深萬(wàn)科B股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對(duì)上市公司的再融資方案的干預(yù)；（2）對(duì)于股權(quán)之爭(zhēng)，基金可以通過(guò)公開(kāi)征集授權(quán)委托權(quán)反映小股東的意見(jiàn)（如勝利股份股權(quán)之爭(zhēng)）這種方式參與公司的治理；（3）對(duì)上市公司股權(quán)分置改革方案的否決。我國(guó)未施行流通股東分類(lèi)表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無(wú)法通過(guò)與非流通股股東“同權(quán)”表決權(quán)來(lái)維護(hù)自己的投資利益；在實(shí)施了公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股東表決制度②之后，其中對(duì)于上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革方案流通股股東通過(guò)的要求要達(dá)到參會(huì)流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據(jù)截止到目前的資料來(lái)看，基金對(duì)上市公司股權(quán)分置方案投贊成票占絕大多數(shù)，基金在參與公司治理中對(duì)公司的股改方案投反對(duì)票甚少（持股基金對(duì)上市公司三愛(ài)富的股權(quán)分置方案的表決中投了反對(duì)票，這是目前第一家因遭到基金公司反對(duì)而被否決的上市公司）。③我國(guó)上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項(xiàng)不履行相應(yīng)的決策程序和信息披露義務(wù)等等，由此可見(jiàn)，我國(guó)基金對(duì)上市公司治理的參與程度和制衡機(jī)制上需要進(jìn)一步提高。

二、對(duì)基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對(duì)上市公司的實(shí)施有效的監(jiān)控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對(duì)上市公司實(shí)行一種有效制衡的機(jī)制（股東與董事會(huì)、管理層、監(jiān)事會(huì)之間的相互制約機(jī)制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)環(huán)境和基金的投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是否允許長(zhǎng)期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1．我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長(zhǎng)期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質(zhì)量不高，市場(chǎng)信息透明度不高，使投資者只能通過(guò)短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者持股的主要依據(jù)是上市公司的業(yè)績(jī)以及是否具有成長(zhǎng)性，但由中聯(lián)財(cái)務(wù)顧問(wèn)和國(guó)資委有關(guān)專(zhuān)家對(duì)1339家上市公司共同進(jìn)行的一份上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估調(diào)查顯示，中石化一家的凈利潤(rùn)就占全部上市公司凈利潤(rùn)的25.44%，而占上市公司總數(shù)不到7%的前90戶(hù)上市公司，其凈利潤(rùn)占全部上市公司凈利潤(rùn)的90%④。業(yè)績(jī)集中表明投資者只有通過(guò)精選個(gè)股來(lái)長(zhǎng)期持有，但由于市場(chǎng)信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規(guī)模效應(yīng)無(wú)法體現(xiàn)，投資者只能通過(guò)短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制、沒(méi)有指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等產(chǎn)品有效的防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法進(jìn)行套期保值，持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開(kāi)始提出解決全流通問(wèn)題，直到2005年5月股權(quán)分置正式啟動(dòng)，期間整個(gè)市場(chǎng)主要面臨的就是非流通股的解決如何進(jìn)行、何時(shí)進(jìn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，兩個(gè)市場(chǎng)也從2001年指數(shù)振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動(dòng)率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數(shù)每年的變動(dòng)率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點(diǎn)，上證指數(shù)由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點(diǎn)⑥。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者沒(méi)有其它的選擇只是一個(gè)短期持股策略，從市場(chǎng)的振蕩中獲得收益。

2．市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核以及基金管理費(fèi)提取的方式，制約了證券投資基金對(duì)所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質(zhì)是受托形式的專(zhuān)家理財(cái)，市場(chǎng)及基金管理公司對(duì)專(zhuān)家理財(cái)能力的考核短期化使基金經(jīng)理行為短期化。一方面，我國(guó)證券投資基金是以開(kāi)放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社保基金等其它機(jī)構(gòu)投資者作為基金的持有人集中持有時(shí)，基金為防范高比例贖回風(fēng)險(xiǎn)，基金的資產(chǎn)配置要具備相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。另一方面開(kāi)放式基金按照凈值進(jìn)行交易，基金的凈值在市場(chǎng)上每日都是公開(kāi)的，基金的凈值及其基金凈值動(dòng)態(tài)變化情況成為市場(chǎng)及基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理理財(cái)業(yè)績(jī)考核的依據(jù)，也促使基金經(jīng)理更加重視資產(chǎn)的短期收益。（2）目前我國(guó)證券投資基金的管理費(fèi)是根據(jù)其基金凈值來(lái)提取，因此基金經(jīng)理人往往是以最大化其基金凈值為目標(biāo)。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關(guān)，因此基金對(duì)股票最基本的偏好是股價(jià)的增長(zhǎng)率，基金經(jīng)理人根據(jù)市場(chǎng)熱點(diǎn)頻繁調(diào)整所持股票，縮短了持股時(shí)間，抑制了基金對(duì)公司治理的參與的積極性。

3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對(duì)上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現(xiàn)在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對(duì)上市公司的治理參與的障礙。目前我國(guó)的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機(jī)制，有效保護(hù)相關(guān)各方的利益。但在我國(guó)的實(shí)踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨(dú)立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過(guò)程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨(dú)大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經(jīng)銷(xiāo)商或包銷(xiāo)商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等，勢(shì)必會(huì)影響在證券公司控股下的基金的持股以及對(duì)公司重大事項(xiàng)的投票權(quán)的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會(huì)影響基金對(duì)上市公司治理的制衡機(jī)制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對(duì)象，上市公司可以通過(guò)持有基金來(lái)影響基金對(duì)上市公司的制衡機(jī)制。

三、促進(jìn)證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的有效參與的對(duì)策

1．改善我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)基金及其投資者長(zhǎng)期持股。（1）建立完善的股市進(jìn)入和退出機(jī)制及其市場(chǎng)披露制度，使市場(chǎng)具備優(yōu)生劣汰的機(jī)能，使上市公司的總體質(zhì)量得到提升，使基金愿意長(zhǎng)期持股。隨著股權(quán)分置的推進(jìn)和全流通股的實(shí)行，基金等機(jī)構(gòu)投資者公司治理的規(guī)模效應(yīng)凸現(xiàn)，一方面要發(fā)揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應(yīng)的法律、法規(guī)，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場(chǎng)交易工具，通過(guò)金融工具制衡市場(chǎng)。要盡快推出股票的融資融券業(yè)務(wù)，積極推出股指期貨、股制期權(quán)等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進(jìn)行套期保值或投機(jī)，有效的防范市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)基金及其投資者長(zhǎng)期持股。

2．改變基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的考核方式，促進(jìn)證券投資基金對(duì)所持公司的治理的介入。建立基金經(jīng)理層的長(zhǎng)期激勵(lì)制度，推出適合于基金運(yùn)作的股票期權(quán)計(jì)劃，使基金經(jīng)理行為長(zhǎng)期化，同時(shí)隨著我國(guó)上市公司質(zhì)量的提高，市場(chǎng)透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會(huì)刺激基金長(zhǎng)期的持股并積極參與公司治理。

3．完善證券投資基金的法律法規(guī)，保護(hù)基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規(guī)⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機(jī)制，保護(hù)基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財(cái)?shù)男问剑鸪钟腥瞬攀腔鹫嬲乃姓撸鸪钟腥顺哂邢鄳?yīng)基金份額的收益權(quán)之外，還有基金資產(chǎn)附帶的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。因此基金對(duì)持股公司的有關(guān)事宜進(jìn)行表決實(shí)質(zhì)上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權(quán)，基金應(yīng)向有關(guān)基金持有人披露行使相應(yīng)權(quán)利的決策程序，并定期披露。（3）對(duì)基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷(xiāo)商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等）的情況，基金應(yīng)就利益沖突情況和處理方式向市場(chǎng)和基金持有人進(jìn)行披露。