證券欺詐民事責任研究論文

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論文關鍵詞：證券欺詐虛假陳述內幕交易操縱市場民事責任主體

論文摘要：證券欺詐主要表現為虛假陳述、內幕交易和操縱市場。由于證券市場的特殊性，各種形式的證券欺詐之民事責任的主體各不相同，虛假陳述的責任主體包括發行人、專業顧問和證券商；內幕交易的責任主體除公司內部人員外，還應包括知情的公司外部人員以及派生的內幕信息人員；操縱市場的責任主體一般是指實施了以人為方式控制證券價格以圖牟利行為的任何人，但安定操作行為人在一定條件下可免于承擔責任。

證券欺詐是指在證券的發行和交易過程中，行為人以欺詐手段破壞市場秩序，損害他人而使自己獲利的行為。由于證券市場的特殊性，證券欺詐行為一般都具有相當程度的隱蔽性和技術性，所以確定證券欺詐所致民事責任的承擔主體比較復雜。綜合國內外法律規范，證券欺詐主要表現為虛假陳述、內幕交易和操縱市場，且每種行為的主體會有所不同。本文將區分這三種形式來分別論述其引致的民事責任之主體確定問題。

一、虛假陳述之民事責任主體的確定

虛假陳述是指單位或個人對證券發行、交易及相關活動的事實、性質、前提、法律等事項作出不實、嚴重誤導或包含有重大遺漏的任何形式的陳述，致使投資者在不了解事實真相的情況下作出投資決定。虛假陳述直接損害投資者的切身利益，影響投資公眾對證券市場的信心，危及證券市場存在的基礎，因而受到各國立法的嚴厲禁止。在確定虛假陳述民事責任

主體范圍時，必須考慮受損者和發行人利益的平衡，合理地確定責任主體的范圍。在信息披露過程中，因虛假陳述而可能承擔民事責任者主要包括：

1．發行人

如果發行人沒有遵守信息披露要求，那么首先應當成為民事責任主體。因為發行人可以顯而易見地預測到市場將消化其所披露的信息并在某種程度上將其反映到證券價格中，而且能合理地預見到某些投資者將依據這種價格買賣證券，因此必然產生發行人對這些投資者的注意義務，所以讓發行人對此承擔民事責任并沒有違背法律的根本原則。使發行人承擔民事責任的首要理由是，它們必須對自己造成的損失負責，即使造成損失的決定是在控股股東的控制或影響下作出的(當然，控股股東也可能因此承擔相應責任)；另一理由是，發行人必須為其雇員的行為負責。所以發行人的董事或高級職員未能勤勉謹慎地履行職責而致使公司作出虛假陳述造成投資者損失的，應承擔賠償責任。

然而，有學者認為，公司由全體股東所擁有，讓一部分股東起訴發行人要求承擔民事責任會損害所有其他沒有參加訴訟的股東利益。如一家礦業公司因為遲延披露一項新的發現，使一些股東在遲延披露期間售出股票，而后該信息披露引起股票上漲，這些出售者有權向發行人起訴要求賠償。發行人賠償損失，必須從公司中拿出事實上屬于其他股東的資金。這便意味著無辜的其他股東必須對同樣無辜的受損股東因發行人造成的損失負責，而他們惟一的差別可能只是成為公司股東時間上的先與后。

盡管讓發行人承擔民事責任尚存在種種不利與爭論，但世界各國(地區)證券立法都已將其作為首先承擔民事責任的主體。在我國證券立法中，虛假陳述之民事責任主體亦包括發行人。

2．專業顧問

專業顧問包括律師、會計師、評估師等。專業顧問的專業資格和經驗注定了他們提出的意見或報告具有權威性。專業顧問在為證券市場提供服務時，不僅具有獨立性，而且具有一定的市場監督作用，可對發行人及承銷商的行為進行監督。專業人員及其所在機構出具的報告中附載了對投資公眾的承諾，即其所出具的專業文書證明、所公開的信息是真實完備的，不具有虛假陳述，投資者可以據此作出投資判斷。承擔公開信息真實保證義務的基礎是專業人員及其所在機構職業道德和行業規范的要求。專業人員及其所在機構所從事職業的特殊社會信譽和其行業所享有的特殊權利，要求其承擔信息公開真實保證義務，以保障行業信譽和證券市場秩序，最終保護投資者利益。如果專業顧問違背職業道德和行業規范的要求，未能履行公開信息的真實保證義務，給信賴其意見或報告的公眾造成損失的，理應承擔民事責任。公務員之家

3．證券商

證券商是指依法從事證券經營業務的自然人和法人。證券商在證券市場中起著不可替代的中介服務作用，有著十分重要的地位，其承上(上市公司)啟下(投資者)的紐帶功能將證券市場的兩極連為一體，使投資者與籌資者能通過共同渠道，獲得各自利益。鑒于此，證券公司一旦出現與上市公司或大股東勾結等違規現象，將極易造成投資者的損害。因此，世界各國立法對證券商的行為都有嚴格的法律約束。我國《證券法》和《股票發行與交易管理暫行條例》均規定，證券經營機構承銷股票，應對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查，發現有虛假陳述的，不得進行銷售活動；已經銷售的，應當立即停止銷售活動，并采取相應的補救措施。日本大藏省證券局要求，證券公司從事投資勸誘時，為有助于投資者判斷，應向投資者提供證券性質、上市公司情況等信息；提供的信息應具有客觀性，禁止虛假陳述以勸誘投資者；證券公司未盡勤勉義務而作虛假陳述的行為視為違法。總之，各國對違規證券商往往采用嚴厲的制裁手段，包括以民事賠償來恢復證券交易中應有的公平與正義。所以，違規證券商也應成為虛假陳述民事責任的主體之一。

二、內幕交易之民事責任主體的確定

內幕交易的行為主體是指掌握內幕信息并依內幕信息進行內幕交易的人。內幕信息與證券價格密切相關，可作為判斷證券價格未來走勢的核心因素。若容忍知曉內幕信息者利用該等信息進行證券交易，就意味著將巨大利益拱手相送于少數知曉者，也意味著容忍其他投資者喪失獲利的機會或遭受損失，這樣必然有違證券市場應有的公平和正義。因此，內幕人員從事內幕交易給其他投資者造成損失的，理所應當成為民事責任的主體，承擔相應的責任。這樣，如何確定內幕人員的范圍并予以規制，就顯得十分重要，它是確定民事責任的前提，也是基于證券市場公平原則的基本要求。

內幕人員，又稱知情人員，是指由于職業關系或通過合法途徑能夠接觸或獲得內幕信息的人員。根據《證券法》第68條的規定，我國內幕交易中的知情人員包括以下幾種：(1)發行股票或者公司債券的公司董事、監事、經理、副經理及有關管理人員；(2)持有公司5％以上股份的股東；(3)發行股票公司的控股公司的高級管理人員；(4)由于所任公司職務可以獲取公司有關證券交易信息的人員；(5)證券監督管理機構工作人員以及由于法定的職責對證券交易進行管理的其他人員；(6)由于法定職責而參與證券交易的社會中介機構或者證券登記結算機構、證券交易服務機構的有關人員；(7)國務院證券監督管理機構規定的其他人員。這些人員利用其所知道的內幕信息進行內幕交易理所當然應當成為民事責任的主體，承擔相應的民事責任。但是，現在各國立法對內幕交易行為主體范圍的規定呈現出日益擴大的趨勢，認為凡是得以接觸內幕信息的人員均屬于知情人員，無論該等知情人員直接或間接地獲得證券信息，甚至無須關心其獲取信息的途徑為合法或非法。它不限于公司內部人員，也不僅包括通過職業關系和合法途徑獲得內部信息的公司外部人員，而且包括派生的內幕信息人員，即通過其他非法途徑、手段獲取并利用內幕信息進行證券交易的非內幕人員。我國《證券法》第70條規定：“知悉證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取內幕信息的其他人員，不得買入或者賣出所持有的該公司證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券。”這一規定實際上已經對這類人員買賣證券作出了禁止性的規定。顯然，根據我國《證券法》的上述規定，知悉內幕信息的知情人員，無論是通過合法的還是非法的渠道獲得內幕信息，其從事內幕交易行為，都應成為責任主體。這種將派生的內幕信息人員也納入內幕交易主體范圍的規定與國際立法趨勢相吻合。但內幕信息知情人員并不必然成為內幕交易責任主體，其只有在不當利用內幕信息時(如親自實施交易、指使他人實施交易及泄露信息等)，才可成為內幕交易的責任主體。

雖然，將內幕人員和派生的內幕人員均視為內幕交易的行為主體，并要求二者同樣為不當利用內幕信息承擔責任是國際上的一種立法趨勢，但是在理論界并非沒有不同的聲音。例如，因非內幕人員的泄密而掌握內幕信息的人員是否也可成為內幕交易的主體而成為民事責任的主體?對此問題，理論界的看法并不一致。

美國鮑威爾(Powel1)法官在德克斯(Driks)訴證監會一案判決中，闡述了自己的觀點，他認為：“并非所有接到泄露信息的人利用信息都招致責任。……接到泄露信息的人披露或棄權的義務是衍生的。只有在泄露人員是內幕人員且泄露信息的人披露不當時，他才負責。至于泄露不當的標準是內幕信息泄露人獲得了個人利益。”與此相反，也有不少學者認為內幕交易的不作為義務應當適用于所有參與市場交易的人，而不應僅僅限于一定范圍。盡管理論界的看法各異，但從公平和正義的基本法律原則出發，從證券市場牽連的利益主體的廣泛性考量，筆者認為，國際上的立法趨勢是適當的，內幕人員和派生的內幕人員都應被視為內幕交易的主體，在從事內幕交易給其他投資者造成損失時，應當成為相關民事責任的主體。

三、操縱市場之民事責任主體的確定

就操縱市場行為而言，任何人只要實施了以人為方式控制證券價格以圖牟利的行為，均可構成操縱市場的責任主體。但是，要想足以控制市場上某一種或某幾種證券的價格，一般來說，行為人必須具有較大的資金或信息優勢。因此，操縱行為的主體一般以較大規模的組織居多。他們利用資金或信息優勢在證券市場中制造虛假繁榮、虛假價格，誘導或迫使其他投資者在不了解真相的情況下作出錯誤決定，使自己獲利或減損。但在特殊情況下，個人有時也可以通過扭曲信息傳播渠道來影響市場價格。例如1993年在我國深圳證券交易所曾經發生的“蘇三山”事件，就是一起通過個人制造、散布虛假信息，影響股票交易價格而從中牟利的股價操縱案。因此，操縱市場使他人遭受損失的，理所當然應當成為民事責任的主體。

對操縱市場民事責任主體的確定，爭論的焦點在于“安定操作”行為是否構成“操縱市場”。安定操作是指發行人或承銷商(特別是包銷商)為了使有價證券的募集或賣出易于進行，以釘住、固定或穩定價格為目的，在證券市場連續買賣有價證券或委托買賣有價證券的行為。如安定操作構成操縱市場行為，則安定操作行為人亦應成為操縱市場民事責任的主體。對于證券市場來說，安定操作有時確有必要，如果運用得當，可使承銷商避免市場風險，對發行人也有益處。但從法律的角度看，安定操作行為仍應屬于一種操縱市場形式，它是對證券市場自由性的違反。理論上對安定操作的評價，歷來有正反兩種看法。贊同者認為，對于在很大程度上依賴發行公司業績和信息決定供求關系的市場來說，它是一種暫時緩解供過于求的必要手段；而反對者認為，它是一種欺詐性手段，任何情形下都應禁止。美國、日本等國立法均肯定安定操作的正面意義，原則上允許安定操作，但制定了特別的規則加以防范，以免濫用。如果違反規則實施，安定操作就構成違法。在我國，對安定操作的評價必須結合我國國情來進行，對于證券市場剛剛起步、經濟水平相對落后的我國來說，作為一種暫時緩解證券供過于求的經濟手段，安定操作創造穩定的需求，平抑供求關系，以保證證券市場穩步發展，是很有必要的。但是，綜觀我國證券市場，仍屬于投機氣氛濃厚的市場，操縱市場行情的現象非常普遍，安定操作易被淪為操縱者的工具，借安定操作之名而行操縱市場之實，從而損害投資者利益。基于對安定操作機制“雙面刃”的認識，有必要以法律手段對其加以合理界定，提高運用的透明度，從而發揮其積極作用；同時，應抑制其消極方面的影響，以保護投資者的利益。