證券內(nèi)幕交易賠償行為研究論文

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編者按：本論文主要從建立證券內(nèi)幕交易損害賠償制度的法理分析；建立證券內(nèi)幕交易損害賠償制度的現(xiàn)實分析等進行講述，包括了內(nèi)幕信息的界定，對于認定內(nèi)幕交易是否成立具有至關重要作用、內(nèi)幕交易的行為主體是指掌握了內(nèi)幕信息并利用內(nèi)幕信息進行證券交易的人、內(nèi)幕交易必須以掌握內(nèi)幕交易信息的人不當利用信息為要件、內(nèi)幕交易行為應以主觀故意為條件，即明知行為違法卻仍然為之等，具體資料請見：

論文關鍵詞：證券交易內(nèi)幕損害賠償

論文摘要：證券內(nèi)幕交易是我們關注的一個社會熱點，但在我國理論和實踐的層面大多停留于對證券內(nèi)幕交易行為的責任追究。而忽略了對證券內(nèi)幕交易受害人的損害賠償，致使我國證券內(nèi)幕交易法律規(guī)制體系中私權(quán)救濟手段空缺。針對我國證券市場剛剛起步，證券法律、法規(guī)不盡完善的現(xiàn)狀，在立法上強化內(nèi)幕交易的私權(quán)救濟機制，構(gòu)建內(nèi)幕交易損害賠償制度．無疑具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

內(nèi)幕交易是指掌握內(nèi)幕信息的人，為獲取利益或減少損失，利用內(nèi)幕信息進行證券交易的行為。內(nèi)幕交易是一種典型的證券欺詐行為，在很大程度上危害著證券交易安全．因此各國的公司立法、證券立法都努力對此實施強有力的法律規(guī)制。我國《證券法》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》等證券法律、法規(guī)對內(nèi)幕交易也作出了相應的規(guī)制。但是，考察我國證券法律、法規(guī)，其規(guī)制體系中只注重公法手段的運用，強調(diào)追究內(nèi)幕交易人的刑事責任和行政責任，由于訴訟主體資格、舉證責任的承擔、損害賠償數(shù)額的確定等方面的原因，立法者對內(nèi)幕交易中的受害者沒有給予足夠的關懷，致使我國內(nèi)幕交易法律規(guī)制體系中私權(quán)救濟手段空缺。我國有學者認為川：“刑罰和行政處罰重在遏止和打擊內(nèi)幕交易行為，恢復正常的證券市場秩序，但不能對內(nèi)幕交易受害人提供足夠的法律救濟，使得侵害人與受害人之間已經(jīng)失衡的利益關系難以恢復平衡。因此。只有對受害人進行民事救濟，將侵害人的非法所得用于補償受害人的損失，才能真正和徹底實現(xiàn)法律的公正和正義。”

一、建立證券內(nèi)幕交易損害賠償制度的法理分析

在所有的商業(yè)交易中，證券交易最具有風險性和投機性，作為證券交易中內(nèi)幕交易受害人，對證券市場上的風險應該負有預期責任．再加上正常股市價格波動造成的損失與內(nèi)幕交易造成的損失競合，在技術上難以區(qū)分，因此有人主張，對內(nèi)幕交易受害人不作賠償．把這部分損失理解為其應當承擔的投資風險．與此同時，對侵害人處以高額的罰款、罰金甚至科以刑罰，以維護正常的交易秩序，從而保護眾多投資者(當然也包括內(nèi)幕交易受害人)的利益。作者認為，對內(nèi)幕交易受害人是否應該給予私權(quán)救濟，換言之，認識構(gòu)建內(nèi)幕交易損害賠償制度的法理基礎．應該基于對內(nèi)幕交易行為性質(zhì)的準確理解和把握。

(一)內(nèi)幕信息

內(nèi)幕信息的界定，對于認定內(nèi)幕交易是否成立具有至關重要作用。依我國現(xiàn)行法律規(guī)定，內(nèi)幕信息指“涉及公司的經(jīng)營、財務或者對該公司的市場價格有重大影響的尚未公開的信息”。由此可見，判定內(nèi)部信息的標準有二：1．未披露標準。未披露即信息尚未公開，信息是內(nèi)幕人員之外的人無法公開得到的信息；2．重要性標準。內(nèi)幕信息并非指尚未公開的所有信息，只有那些重要的、足以對公司證券市場價格造成重大影響的尚未公開的信息才稱之為內(nèi)幕信息。

(二)行為主體

內(nèi)幕交易的行為主體是指掌握了內(nèi)幕信息并利用內(nèi)幕信息進行證券交易的人。從理論上講，凡掌握了內(nèi)幕信息并據(jù)以進行交易的人都應成為內(nèi)幕交易規(guī)則的適用對象。它包括：公司內(nèi)部人員、通過職業(yè)關系或合法途徑獲得內(nèi)幕交易信息的公司外部人員，以及通過其他途徑、手段獲取內(nèi)幕信息并進行交易的非內(nèi)幕人員。由此可說，該行為主體不限于公司內(nèi)部人員，而且在實踐中其范圍呈現(xiàn)日益擴大的趨勢。從我國《證券法》第67條、第68條以及《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條、第13條等的規(guī)定來看．內(nèi)幕交易行為主體包括內(nèi)幕人員和以其他途徑獲得內(nèi)幕交易信息進行交易的非內(nèi)幕人員。

(三)行為條件

內(nèi)幕交易必須以掌握內(nèi)幕交易信息的人不當利用信息為要件。至于具體的行為方式．根據(jù)我國現(xiàn)行法律規(guī)定及學理解釋。主要包括以下幾類：一是內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息買賣證券或建議他人買賣證券：二是內(nèi)幕人員向他人泄露內(nèi)幕信息．使他人利用該信息進行內(nèi)幕交易：三是非內(nèi)幕人員通過不正當手段或其他途徑獲得內(nèi)幕信息，并根據(jù)該信息買賣證券或建議他人買賣證券；四是非內(nèi)幕人員向他人泄露內(nèi)幕交易信息，使他人利用該信息進行內(nèi)幕交易。所謂“不正當手段”可以理解為騙取、套取、偷聽、監(jiān)聽、竊取等。因此，行為人是否利用該信息進行交易并非構(gòu)成內(nèi)幕交易的必備要件，即并不要求非公開信息與交易行為之間有因果關系，只要內(nèi)幕信息掌握者存在“不’當利用信息”之情況，即成為內(nèi)幕交易的責任主體。

(四)主觀心理

內(nèi)幕交易行為應以主觀故意為條件，即明知行為違法卻仍然為之，具體包括故意隱瞞內(nèi)幕信息并據(jù)此進行證券交易和故意向他人提供內(nèi)幕信息或竊取內(nèi)幕信息并據(jù)此進行證券交易的兩種情況。在這里．主觀故意僅僅指行為人明知行為違法而為之的主觀心態(tài)．“營利動機”并不構(gòu)成內(nèi)幕交易的必備要件。因為即使內(nèi)幕信息掌握者沒有營利動機，也不排除交易相對人因內(nèi)幕信息掌握者濫用內(nèi)幕信息而受損的可能。因此，西方國家提出的“缺乏營利動機、因必要而交易、交易真正理由與獲利或避免損失完全沒有聯(lián)系”等抗辯。不能成為阻卻違法理由，對此應采取嚴格責任原則進行客觀歸責，只要內(nèi)幕信息掌握者不當利用內(nèi)幕信息進行交易并給他人造成損害，就應該承擔損害賠償責任。

綜上所述并根據(jù)最高人民法院《關于貫徹民法通則若干問題意見的通知》第68條關于“一方當事人故意告訴對方當事人虛假情況，或者故意隱瞞真實情況，誘使對方做出錯誤意識表示的，可以認定為欺詐行為”的規(guī)定．我們可以認定內(nèi)幕交易行為是一種典型的證券欺詐行為。《民法通則》第58條、第61條規(guī)定：“欺詐行為無效”，“民事行為被確定為無效或者被撤消后，當事人因該行為取得的財產(chǎn)，應當返還給受損失的一方。有過錯的一方應當賠償對方因此所受到的損失”。

二、建立證券內(nèi)幕交易損害賠償制度的現(xiàn)實分析

(一)關于訴訟主體資格問題

誰有權(quán)利提起損害賠償之訴及向誰提起訴訟是內(nèi)幕交易損害賠償制度設計中的一個重要問題。對這一問題迄今仍有爭議。內(nèi)幕交易中受損的公眾投資者無疑有權(quán)提起賠償之訴．盡管如此。確定誰能當：。原告仍是實務中難以把握的問題。因為股份公司尤其是上市公司股東身份具有極強的變動性．有的現(xiàn)在還持股，有的可能在公司證券停牌前已經(jīng)將股票賣出而失去了股東身份，而且很難證明股東利益受損和內(nèi)幕交易有直接的因果關系。筆者認為，難以操作并非不可操作，我們可以借鑒吸收甚至移植美國立法和司法實踐中的“同時交易學說”。該學說認為．只要內(nèi)幕交易人隱瞞信息與相對人交易，那么在同一時間進行相同證券交易的同時交易者，均可提起損害賠償之訴，即便現(xiàn)在喪失了股東身份．也可以通過證券交易所電腦終端存儲的交易記錄來甄別過去曾有的股東身份及交易損失，這在理論上和技術上都是可行的。

與上述問題相關聯(lián)的是，受害者有權(quán)向誰提起訴訟或?qū)で缶葷嵤﹥?nèi)幕交易行為者成為責任主體當不存在理論障礙．問題是．上市公司可否成為被告并對受害者承擔責任，對此人們有很大的意見分歧。傳統(tǒng)理論認為：能夠成為原告和被告的應當是證券交易的主體，上市公司不參與交易，所以不能成為被告。在美國證券交易委員會訴德克薩斯海灣硫磺一案中，被告即以此理由提出抗辯，認為它與交易無關，但法院拒絕采納其主張，反而認為，在非面對面的證券交易的情況下．內(nèi)部人不需要做任何說明，相反公布相關信息的義務主體為上市公司。可見．公司在特定情況下，也應該成為責任主體。筆者認為，對此應從嚴把握，“特定情況”應包括上市公司沒有直接向公眾信息或有意誤導公眾投資者等情形。當然，上市公司在對受害人實施救濟后，當有權(quán)向內(nèi)幕交易直接責任者追償。

(二)關于舉證責任問題

基于傳統(tǒng)觀點，對侵權(quán)行為追究損害賠償責任時．受害者必須嚴密地證明加害行為與損害事實之間的因果關系。但是，由于證券交易特點所決定，提起損害賠償訴訟的原告，在證明損害事實與內(nèi)幕交易行為之間因果關系上存在較大劣勢和困難。因此，民法中關于因果關系的規(guī)定和民事訴訟中有關舉證責任的規(guī)定很難適用于內(nèi)幕交易損害賠償問題。在此，筆者主張借鑒國外審判實踐中采用的舉證責任倒置或因果關系推定原則。如果被控者無反證證明投資者損失是由其他原因造成，將推定事實上的因果關系存在，被控者承擔賠償責任。這樣無疑為受害者主張權(quán)利提供了便利，也符合實質(zhì)正義的要求。

(三)關于賠償數(shù)額的確定

損失及賠償數(shù)額的確定一直是建立內(nèi)幕交易損害賠償制度的一大難題．同時也是對內(nèi)幕交易者實施民事救濟持反對意見者的一大理由。反對者認為，對所謂受害者實行民事救濟．將不可避免地導致不公平和無法操作的局面，并且．投資者跟進買人股票完全是為了投機，投機者對市場風險應負責任。筆者認為，在內(nèi)幕交易中．受害者的損失在會計上應包括兩部分：一部分是股市價格正常波動造成的損失；另一部分是因內(nèi)幕交易行為導致股市價格異常波動造成的損失。顯然，內(nèi)幕交易者理應對后者承擔責任。問題是，司法實踐中法官如何確定專業(yè)股評家都難以作出準確預測的“價格正常波動”?因此，在賠償數(shù)額的計算上，我們只好獨辟蹊徑，尋求適合證券交易損害賠償?shù)奶厥饫碣r制度。

理論上，計算賠償數(shù)額的方法有以下幾種：(1)實際價值計算法。即賠償金額應為受害者進行股票交易時的價格與當時股票實際價值之差額：(2)差價計算法。賠償金額應為股票交易時價格與內(nèi)幕交易行為暴露后一段合理時間的股票價格之差額；(3)實際誘因計算法。即內(nèi)幕交易者只對其行為造成的價格波動負責．對其他因素引起的那部分股票價格波動不負責任；(4)非法所得計算法。賠償金額定在內(nèi)幕交易者全部非法所得．包括獲得的利益和減少的損失。筆者認為方法(1)中“股票實際價值”難以確定，方法(2)中“一段合理時間”也難以確定，方法(3)中“各種不同因素對證券價格影響及影響程度”更是復雜難辨，只有方法(4)是一種簡便可行又不失公正的計算方法，具有獨立的操作價值。