增加市場資金供應發行國債論文

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編者按：本文主要從國債市場運行現狀；上市國債投資機會及風險分析；近期國債發行市場走勢分析進行論述。其中，主要包括：對國債市場運行現狀理論界和實際部門有不同看法、政府頻出助推債市、央行下調存款利率、記賬式國債柜臺交易平靜登場、市值配售助推市場利率走低、多因素導致資金推動型行情、不斷降低的招標利率，對二級市場的國債現貨走勢都產生了極大的推動作用、持有國債的品種期限結構大都趨同，一旦風險突現，很難全身而退、近期國債二級市場投資機會分析、上市國債投資風險分析、購買力風險是指由于通貨膨脹而使貨幣購買力下降的風險、經濟體系的內部需求依然沒有得到有效的啟動等。具體請詳見。

一、國債市場運行現狀

目前，對國債市場運行現狀理論界和實際部門有不同看法。本文認為，我國國債運行現狀良好，具體分析如下：

（一）政府頻出助推債市

2002年上半年政府出臺的一系列政策及有關措施對于推動國債發行，支持國債市場發展，起了積極的促進作用，其中影響較大的包括以下幾個方面。

1、央行下調存款利率。年初，央行實施了自1996年5月以來的第8次降息。此次降息源于刺激經濟的需要，同時對國債現貨市場形成直接利好，各券種紛紛以上漲作為回應。

2、短期內積極的財政政策不會淡出。目前通貨緊縮和有效需求不足問題尚未得到根本解決，經濟增長的內在動力依然不足，這對短期和長期的經濟增長都是一個巨大壓力。因此，不能以短期的財政收入平衡或赤字規模大小作為決定積極財政政策是否退出的依據，特別是要防止積極財政政策過早地淡出可能對我國經濟穩定發展產生的負面影響。

3、凈價交易順利推出。根據有關決定，2002年3月25日起滬深證交所開始試行國債凈價交易。這一交易方式有利于判斷國債的市場利率，解決了市場走勢的不連續性問題，也使交易傭金、交易經手費等均有所下降。

4、記賬式國債柜臺交易平靜登場。2002年4月初，中國人民銀行頒布了《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》。這一舉措的積極意義不言自明，但由于利率偏低和存在價格波動風險，本期國債發行并沒有出現火爆場面，這說明記賬式國債柜臺交易依然存在被投資者逐漸認可的過程。

5、市值配售助推市場利率走低。在大資金的熱捧下，國債現券市場終因其本身容量小、品種結構不健全等問題而不堪重負，在2002上半年，中、長期國債收益率在短期內猛降至歷史最低位。在新股按市場配售政策出臺之前，我國同業拆借和回購市場交投活躍的一個主要動力，是來自申購新股的資金需求，每當新股發行接二連三、市場資金面緊張時，3天、7天的回購利率會升至5%以上。新股發行實行二級市場市值配售后，同為拆借和國債回購在申購新股方面已失去用武之地，以往同業拆借和國債回購市場周期性噴發的強烈的短期融資需求從此終結。此外，市值配售之后，原來囤積在股票一級市場申購新股的資金，有很大一部分轉移到國債市場，也促使了國債利率的走低。

（二）多因素導致資金推動型行情

進入2002年，債券市場整體延續了去年的強勢行情，國債各品種都有較好漲幅，雖然降息后市場價格有一定回落，但成交量保持溫和，出現高位整固格局，預計投資者對降息后的國債市場仍謹慎看好。4月份之后，受國內物價走低和再次降息的預期，債券市場更是走出了一波大的揚升行情。

在降息利好出臺和股市低迷的背景下，各類債券輪番上漲，現貨和回購交易量上升，整個市場呈現出資金推動的投機特征。在4月份至6月份期間，債券市場總體上漲了2.72%，其龍頭券種010107更是上漲了8.72%，與伺期股票市場下跌2.94%相比，形成了鮮明的對比。

同時，國債一級市場招標利率的不斷下降與二級市場收益率的下降對債券價格的上漲形成了推波助瀾之勢。從4月初的5年期國債招標利率低于同期銀行存款利率開始，連續數次的國債招標利率都是不斷降低的。不斷降低的招標利率，對二級市場的國債現貨走勢都產生了極大的推動作用。此外，凈價交易和銀行柜臺國債交易的推出、物價的持續下跌等情況也都助長了債市的全面上揚。

因此，每次財政部在一級市場發行國債時，都會形成供不應求的局面。為爭取更大的國債份額，承銷團成員之間免不了相互壓價，使新券的招標利率屢次低于二級市場。于是，債券市場形成這樣一個奇異的循環：新券發行利率走低，推動二級市場行情，然后再由二級市場價格上漲，對新券發行利率構成壓力。

但是也應看到，經過2001年底和2002年上半年的炒作，債券市場開始面臨較大的風險。由于中國是發展中國家，資金仍然是相對稀缺的資源，因此從長期來看，2.9%的長期國債的到期收益率無疑是較低的。并且，未來若干時間內，如果我國宏觀經濟走出通貨緊縮境況，物價指數上揚，通貨膨脹又將不可避免，人民銀行完全有可能采用提高利率的貨幣政策手段。到那時，30年期國債票面利率為2.9%，對應二級市場的交易品種就可能出現跌破面值的情況。如果加息前債券行情沒有充分調整，屆時就會出現單邊下跌走勢。由于債市持倉主體大多為銀行、保險公司、券商等機構投資者，持有國債的品種期限結構大都趨同，一旦風險突現，很難全身而退。

此外，在國債回購交易中，機構投資者還通過反復抵押國債而取得貸款，轉而購買更多國債，導致交易量數倍放大，這可能使市場風險數倍放大。因為，萬一遇上債券市場利率反轉或通貨膨脹稍有抬頭，債券價格受到沖擊，必將導致機構無法售出所持債券償還貸款，從而使國債市場受到沖擊。

二、上市國債投資機會及風險分析

（一）近期國債二級市場投資機會分析

由于預計銀行存貸款利率一段時間內不會下調，因此從銀行流出的資金有限，因而銀行居民儲蓄資金和企業儲蓄資金中流入國債市場的資金就不多，但由于2002年以證券投資基金特別是債券型開放式基金為代表的加快發行，機構投資者擁有的資金已達一千多億元，加上其它資金，預計場外增量資金還是比較充裕的，問題的關鍵在于機構投資者在股市和國債市場因套利機會而進行資金轉移。從這個意義上講，場外資金有可能繼續推動國債繼續緩慢上揚。但是由于大部分老的現券品種目前市價均比較高，其到期收益率和持有期收益率比較有限，僅靠賺取二級市場差價存在一定風險，因此，預計老券價格再往上漲的幅度就很有限，而上市時間比較短的新券則很有可能受到場外機構資金的關照。在相關市場因素方面，影響國債價格走勢最緊密的因素是股票和基金市場狀況。一般而言，國債市場和股票市場之間有蹺蹺板效應，股票市場好，投資收益高，資金就會流進股市，間接使國債市場受到冷落。因此判斷股市今后一段時間內的走勢顯得非常重要。對股市大盤的研判，本文認為大盤在經過深幅下調后風險已得到較多的釋放，特別是國有股停止在二級市場減持政策出臺后股市有重新走活的跡象，但根本上股市仍沒有擺脫熊市的陰影，今后更多的走勢很可能是以大箱體運行?；谶@種認識，老的國債現券價格也很可能維持一個小箱體震蕩運行態勢，而新券則可能在大盤仍然低迷時受到場外資金的大力關照而穩健上揚，國債市場從去年至今的價格走勢也印證了這一點。此外，由于基金沒有穩定的利息收益而僅靠分紅獲取收益，但是因股市狀況不好而使得目前基金運作業績較差，投資者是否享受分紅和分紅多少存在較大的不確定性和風險，因此目前看來投資基金的收益不及投資國債的收益，一部分原先準備投資基金的資金也有可能轉向國債市場，使得國債市場的運行有了資金面的支持。

（二）上市國債投資風險分析

由于國債是由中央政府發行的公債，所以它的信用風險很小，可以忽略不計。其投資風險主要來自于利率風險、機會成本和購買力風險。

1、利率風險分析。由于2000年我國國債利率采用浮動利率的定價方式，這是我國國債市場的一個重大創新，是適應其未來發展的需要，和當時的宏觀經濟形勢和市場環境密切相關。我國目前的國民經濟運行仍然良好，物價指數平穩，通貨緊縮狀況得到了一定程度的改觀，GDP增長率維持在7-8%左右的水平，從這個意義說，當前的銀行存款利率下調空間已經不大，一段時間內預計會維持目前的水平，上市國債的市場利率風險較小，如果今后國民經濟出現通貨膨脹，銀行利率還有上升的預期。因此，目前從銀行流入國債市場的儲蓄資金比較有限，更多的是依靠場外機構資金和民間資金，國債二級市場走勢可能維持一個溫和震蕩態勢。

2、機會成本風險分析。由于上市國債流動性強，對其它債券存在的變現力風險和機會成本（再投資收益）對上市國債而言就很小。

3、購買力風險分析。購買力風險是指由于通貨膨脹而使貨幣購買力下降的風險。在通貨緊縮期間，購買力風險幾乎為零，而在通貨膨脹期間，收益長期固定的國債受到的影響很大，通貨膨脹程度越高，購買力風險就越大，而此時股票投資的購買力風險就相對小一些。目前我國經濟存在一定通貨緊縮趨勢，因此，收益穩定的國債存在變現貨幣購買力風險就很小。

三、近期國債發行市場走勢分析

2002年我國國民經濟穩健增長，但是，經濟體系的內部需求依然沒有得到有效的啟動，物價指數仍然呈現結構性下降的趨勢，據統計，同期居民消費價格同比下降0.8%。除服務類收費項目如娛樂教育文化用品及服務、居住、煙酒及用品價格上漲外，食品價格下降0.9%，衣著、家庭設備用品、醫療保健及個人用品、交通和通信價格分別下降1.1-2.4%。工業品出廠價格下降3.4%。原材料、燃料和動力購進價格下降3.9%。因此我國經濟增長的主要動力來源于投資和外貿，而內需則成為經濟穩定、持續增長的不穩定因素。為了進一步擴大內需，保證經濟的健康增長，我國政府積極的財政政策仍然沒有淡出，國債的發行仍舊在較大規模地進行。另外，2002年4月份，國家出臺了一項新政策，允許銀行利用柜臺交易記賬式國債，由于以前記賬式國債只能通過證券交易所進行交易，限制了一些居民參與記賬式國債的交易，因此此項政策的出臺進一步擴大了記賬式國債的交易參與者，有助于我國記賬式國債的發行。其次市場對于國債尤其是記賬式國債的需求非常旺盛，目前的需求情況主要由三部分組成。一是保險公司的需求，二是基金供求的需求，三是投資公司為主的機構投資者的需求。目前新基金發行的節奏加快，這將不可避免地增加市場對國債的需求。

央行的公開市場業務，是進行債市買賣的指示器。由于近期的正回購利率有加速向上的趨勢，同時財政部發行的記賬式國債的招標利率上限也有大幅提高，因此近期債券投資應以觀望為主，靜候央行回購方式的轉變。一旦央行正回購停止時，也就意味著短期利率風險的減小，而市場上資金充裕的矛盾又會逐漸占據上風，那時應該就是增加債券投資比重的最好時機。同時我們認為，目前債市的低迷，央行的正回購只是一個導火索而已，并不是最根本的原因。

央行此次的正回購和現券賣斷同時進行，應該屬于比較圓滑的過渡性措施，預期央行近期內會改變操作方向，執行近三個月的正回購操作可能快要接近尾聲，這對目前低迷的債券市場來說可能是一個利好，將會增加市場的資金供應量，激活現券市場，有利于國債的進一步發行，同時還有可能促進現券市場一些國債價格的走高。