股市股轉債試析論文

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內容提要：我國股市在經濟發展中發揮著重要作用，但由于國有股一般獨大導致上市企業治理結構不健全，股票不能實現全流通。國有股減持問題一直是業界和管理部門關注的問題，本文從股轉債的角度提出國有股減持的辦法，并提出相應的實施措施。

關鍵詞：國有股上市企業企業治理結構

我國股市經過12年的發展，在我國經濟建設中起著越來越重要的作用。但是由于歷史原因形成的國有股一股獨大的現實，導致上市企業法人治理結構不健全、股票不能實現全流通等問題，進而嚴重影響和制約了我國股市的健康發展。作為解決這一問題的有效戰略舉措，國有股減持引起我國社會各界的高度重視、從不同的層面進行了積極的理論研究與實踐探索，也取得了一定的成果。在此基礎上，本文提出“以股轉債，多贏發展”的思路。具體講就是：首先，借鑒國際先進經驗，國家出臺國有股減持法，用法律明確國家與其他投資者之間的利益關系，同時提出嚴謹的實施條件和減持程序；其次，對不同地區、行業中企業的國有股進行“以股轉債”的轉換工作，如確定價值、設定轉債的形式和比例，制作股轉債的利率和償還方案等；第三，逐步形成國家享有收債權，企業享有經營權，股民享有投資收益權，股市健康發展，經濟繁榮昌盛的良好局面；最后，上市企業國有股規范地轉變成企業債，使國有股穩妥退市，從而實現國家增利、企業增效、股民增收、股市增容的多贏發展的目的。概括起來四句話：“立法先行，以股轉債，規范運作，多贏發展”。

一、“以股轉債”的理論依據

1.解決同股不同價矛盾的現實途徑

我國國有企業上市都是以原有凈資產的評估價確定股份，而中小投資者卻以市場價購買股票，形成同股不同價。按經濟規則，應當是對實體投資時，投資金額大的風險大，金額小的風險小，而風險大的責任大。毫無疑問，國家對國有企業投資巨大、責任重大，應當由國家派人管理和控制企業，但是就每一股而言，我國上市企業的中小投資者的投資金額大，風險大，責任大，投資與風險不對稱。從這個意義上分析，這兩種股是不能同股同權的。按照國際證券市場規則，國有股更接近于優先股（但不是優先股，因為優先股也是同股同價）。如果將我國國有股轉為優先股，也不失為一種選擇，但是我國目前無優先股制度，國有股改制為優先股需要從中國股市制度上做根本性的變革，影響較大，因此，“以股轉債”不失為解決國有股減持問題的有效途徑。

2.有利于解決國有股所有人長期缺位問題

我國國有企業改制上市時，國家沒有專門的機構管理國有股，大部分只是將原有企業的一部分資產剝離上市，其余部分改制為集團公司，代表國家作為大股東持股、控股該上市公司。國有企業改制上市，所剝離的上市資產一般都是企業的優質資產，上市后又得到新發行股票的大量投資，生產條件和員工待遇都得到了較大的改善。而集團留下的員工和劣質資產，與上市企業形成了鮮明的對照，所以集團公司作為控股股東，為了平衡各種關系和自身利益，利用自身的控股優勢，從上市公司抽調資金或利用關聯交易轉移利潤等問題就不可避免地會出現。這表明一個經濟實體代表國家是不符合國有資產管理規則的，又反映了國有股所有人的缺位情況。

對于如何解決國有股所有人缺位問題，黨的十六大的報告提出，改革國有資產管理體制，建立國有資產管理機構，就是要重新構建國有股的所有者主體。那么如何解決歷史上形成的經濟實體（集團公司）代表國家持有上市公司股份和以后建立的國有股所有人的關系問題，也現實地擺在了我們面前。實行“股轉債”，不僅有利于解決目前代表國有股的集團公司利用控股優勢，從上市公司抽調資金、利用關聯交易轉移利潤等老問題，進而從橫向上解決新國有股所有人的關系問題，也有利于從縱向上解決中央和地方各級國有資產管理機構的關系問題。

3.“以股轉債”，符合《公司法》要求

長期以來，人們一直把股東登記注冊后不得抽回出資，理解為不得減少股份，而不管以什么方式增加企業股份，即增加企業資本金都被認為是符合《公司法》的。因此，“債轉股”就自然被人們所接受，而“股轉債”是減少企業股份，就被認為是不符合《公司法》。我們認為，實行“股轉債”既符合《公司法》，更符合市場需求。

首先，《公司法》規定股東在公司登記后不得抽回出資，而不是不能轉變為債權?！肮赊D債”只是將上市公司股份變為債務，并未抽回出資。國家可以把“股轉債”的債務期限拉長，10年、20年甚至100年，解決不抽回資金的問題。

其次，上市公司在發展過程中，可根據自身發展決定是否繼續保留國家債務，條件允許的話，可通過增發和配售新股等再融資方式來歸還國家債務。這從本質上講是一種市場化的轉讓股份，是符合市場需求的。

4.“以股轉債”，多方受益

由于國有股在上市公司的實際決策權并沒有得到落實，國家在上市公司中的應得利益得不到保障，而其他投資者在股份公司中所占股份比例大多很小，其結果必然導致企業的人掌握公司實權，即內部人控制，其他股東成為單純的資金供應人，企業經營效率下降。如果實行國有股份轉為債務的方案，將會使企業的多方相關利益者都受益，實現多贏。

首先，國家在股轉債后，將會使國有資產得到合理的收益，國有資產的安全與完整得到保障。國有股是由國家對企業的投資和企業長年生產經營中的積累所形成的。相對于流通股，國有股每股凈資產已經有了升值，一是國有控股上市公司為了保證國有資產的保值增值，在當初進行資產評估時就使資產有了一定程度的升水；二是流通股高溢價發行時溢價收入計入公司的資本公積，使公司的凈資產大幅升高。顯然，以凈資產計算的國有股價值應該可以代表國有股的真實價值，這是實體經濟部分。而上市流通的股票是投資者根據國內外經濟、政治以及企業的經營預測等多種因素形成的交易價格，是虛擬經濟部分。顯而易見，實體投資是不能通過虛擬市場來減持的。國有股以企業凈資產轉成企業債，并且每年加收利息，體現了對國有資產的保值增值，符合國家根本利益。

截止2001年底，我國境內上市公司1160家，股份總數為5218.01億股，其中國有股份為1992.8億股，占其中的38.2%，凈資產總額為4948.7億元。2001年我國上市公司共實現凈利潤698.6億元，按國有股占上市公司全部股份的比例計算，國有股相應的凈利潤為266.86億元，平均每股凈收益0.13元；假如將國有股以凈資產額全部轉成債務，按3%的國債利率計算，國家所獲得的利息收入為148.46億元，這個數字與股轉債前國有股所享有的凈利潤相比有所減少，但是前者只是帳面數字，加上國有股所有者實體缺位，國有股根本不可能收到應得的現金，而后者卻是實實在在的收入。

其次，國有股轉為企業債務后，股市的投資者將會獲得實惠。正如上述計算，國家收到應得的利息收入后，企業相應增加稅前成本148.46億元，考慮所得稅因素，調整后的凈利潤將會高于550.14億元，企業平均每股收益將高于0.17元，每股收益比以股轉債前提高30%強。由于每股收益率的提高，股票市盈率會向下調整，能比較準確地反映股市情況，相應釋放了投資者的投資風險。

其三，國有股轉為企業債務后，企業的個人與法人投資者的持股比例上升，成為企業真正的決策層，經營者受到監督與激勵，緩解了內部人控制現象，減少信息不對稱，從一定程度上解決了人問題。其四，“以股轉債”對股市具有有利的影響?！肮赊D債”后國有股退出市場，從根本上解決了長期以來困擾我國股市的股票全流通和一股獨大、法人治理結構不健全等問題。有利于我國股市真正市場化與國際接軌。此外，對深化企業產權改革，提高企業的經濟效益等也又積極的意義。

二、“以股轉債”的實踐操作

（一）對國有股進行“以股轉債”要立法先行

國有股減持，根本的問題是如何正確處理國家利益和廣大投資者利益的矛盾。國有資產不能流失，廣大投資者利益應受到保護，而我國上市企業中國有股所占比重較大。僅僅依靠部門法規肯定是不夠的。借鑒國際上的先進經驗，無論采取那種方式減持國有股，都應該立法先行。國家應當出臺《國有股減持法》，只有這樣，才有利于解決國家利益與投資者利益的矛盾；有利于穩定股市；有利于中國股市穩妥地與國際接軌。

（二）實行“以股轉債”原則

對上市公司的國有股權部分或全部實施“以股轉債”，應遵循以下幾條原則：

一是立法原則：以股轉債是國有資產改革的重大舉措，法律先行符合國際慣例；

二是區別對待原則：根據所處行業、地域等，對不同類型的企業采取不同的措施；一些關系國計民生的企業，國家需要繼續參股控股的企業可不實行以股轉債；

三是分步實施原則：在法律調節范圍內循序漸進、分期分批地穩妥推進；

四是以股轉債金額的計算原則：以每股轉債當年凈資產值為股轉債計算依據。

（三）立法主要內容建議

1.明確企業實施“以股轉債”的基本條件：

首先，連續三年盈利。盈利能力是企業經營績效的標志，也是企業資產運營效率的標志。企業盈利能力好，說明企業的資產效率高，償債能力強，連續盈利說明企業有穩定的償債能力；其次，連續兩年有分紅能力并進行分紅。能給股東分紅，從一個側面反映了企業的現金流量較好，說明企業的持續經營能力強；第三，資產負債率較低，最好在50%以下。資產負債是企業資產結構的標志，也是企業經營的一項重要指標。資產負債較低，說明企業的資本金所占比例較大，可以在一定范圍內提高資產負債率；實施股轉債后其他條件如資本總額、總股本等應符合《公司法》、《證券法》等的有關條件。

2.明確企業實施股轉債的程序：

由證券公司對符合條件企業編制“以股轉債”方案，內容包括該企業近幾年的經營狀況、目前的股本結構，擬將國有股轉換成企業債的比例，所轉換成企業債的期限及利率等。方案經股東大會同意后，報相關部門和中國證監會審批。獲批準后由證券交易所進行股份調整。

3.確定企業債的期限和利率：可以進行以股轉債的企業，將國有股轉換成企業債時，可參照同期國債的期限和利率，以減輕企業的負擔。對國家扶持的行業還可以設定更優惠的利率，直至免息。

4.企業債的流通方式和時間：對經濟效益好的企業，可以規定將這部分企業債上市交易，使不能流動的資金轉變成可在債券市場上流通的資金，企業也可以提前償還；企業在條件成熟時，可以增發新股或者進行配股籌資來償還企業債，也可以經審查批準，以一定的方式轉換成可轉換債券，逐步在市場上流通。

5.明確中外企業進入上市公司只有一個通道，即在市場上購買流通股份。

（四）實行“以股轉債”的操作步驟首先，由股東大會討論通過以股轉債的建議方案。對符合以股轉債的上市企業，應由國有資產管理機構提議召開股東大會，討論決定以股轉債方案。如果是代表國家控股的集團公司提出以股轉債方案，應首先報各級國有資產管理機構批準后召開股東大會，以界定明確中央政府國有資產和地方政府國有資產。

其次，上報財政部，以核定以股轉債的期限和利率。

再次，對股東大會通過的方案應報中國證監會審批。中國證監會批準后在交易所調整該企業的股本結構，企業調整賬目。程序從股東大會開始的各個環節都應作為重大事項公開披露。

最后，轉換后的企業債的流通：按企業債的方式運行，這些債務既可以分期償還，也可以債券的形式上市交易，活躍我國的債券市場。至此，國有股平穩地成功地退出了股票市場，進入了債券市場，極大地穩定了股市。同時，國家作為債權人，可通過債券二級市場提前收回資金，進行再投資。

三、以股轉債相關問題的研究

國有股減持作為一項涉及多方利益、影響中國股市甚至中國經濟運行的重大課題，不僅要解決減持方式，同時要考慮到相關問題的妥善解決。

1.對國有股和法人股向外商轉讓的理解。

外資介入中國股市，通過轉讓中國不流通股份，對中國市場肯定是增量資金，是源頭活水。但外資受讓的股份不能流通，不僅對外資吸引力不大，而且作為一個健全的股市，股票全流通是必然趨勢，外資一旦低價購買了股票，就會依國際慣例要求國家放開流通，牟取暴利。這對中國股市始終是個陰影。如采取“股轉債”形式減持國有股，外資進入中國股市，直接在二級市場購買股票，可避免上述問題的發生。

2.“以股轉債”對資產負債率的形響

上市企業實施“以股轉債”后，一方面是資本金減少，另一方面是企業負債加大，資產負債率會明顯上升。我國上市企業資產負債率平均在54.37%左右，比國外企業要低。以國有股全部股轉債以后，測算上市企業的資產負債率平均為70.6%，也在正常值范圍內。個別企業因股轉債后資產負債率會超出正常值范圍，應制定“以股轉債”計劃，根據資產負債率降低的情況，逐步減持國有股。符合再融資條件的可通過再融資等形式降低資產負債率。

3.國有股折股流通問題

國有股以凈資產價折股達到市場價，放開流通，從合法的角度講，投資沒有抽回。但是，操作難度大。同一只股票，在不同時期市場價格不一樣，而凈資產基本變化不大。在牛市折的股多，熊市折的股少，這不但會對國有股造成不公平，也對二級市場投資者造成不公平。但這種方式主要解決了國有股的流通問題，同時國有股份并未退出市場，適應于國有股不準備退出股市的企業。

4.對國家不準備減持的國有股的流通問題

對關系國計民生的企業，如石油、煤炭、電力、電信等行業，盡管已經上市，但國家不會放棄控股權。對這類股票，通過折股或國家再注入資金彌補凈資產值和股票市價的差價，也可解決全流通的問題。

5.對市場的影響問題

“以股轉債”解決的好，會使市場健康發展。在解決這個問題中，必須分類穩步推進，否則會對市場產生影響。企業承受力的大小、利息的高低、轉債時間的長短等都會對市場形成影響。因此，“以股轉債”作為解決國有股減持的方法，不能一刀切，更不能一朝一夕解決，而要作為一項長期的系統工程穩健推出。

綜上所述，“立法先行，以股轉債，規范運作，多贏發展”的思路不僅有著充足的理論依據，而且在實踐中也是可行的，由他引發的相關問題同樣可以得到有效的解決。因此，站在我國改革發展的宏觀角度來看，“以股轉債，多贏發展”的思路正是解決這個問題的新的思路，新的探索，很可能為推進我國企業改革、股市發展等方面開辟一條新的途徑。