承銷商股價分析論文

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引言sO100

新股（注：本文所指的“新股”若無特別說明，都指首次公開發行的股票。企業上市后的季節發行(Seasonedequityofferings,SEO)所增發的股票在有的文獻中也稱為新股。）首次公開發行(initialpublicofferings,IPOs)的高初始收益率（即上市首日交易價格高于發行價格）現象自20世紀70年代以來一直是財務學界研究的一個重要領域。我國的證券市場長期以來也一直續演著“新股不敗”的神話，每一次新股發行往往伴隨著巨額的申購資金和上市后的驚人漲幅。劉力和李文德(2000)以1992～1999年和1992年5月至1999年分別在深市和滬市上市的781家公司為樣本，發現深滬兩市總體的平均初始收益率為142.84%，其中深市為148.67%，滬市為137.30%；沈藝峰和陳雪穎(2002)發現1993年4月至1998年6月在深交所上市的283家A股未經市場指數調整的平均初始收益率為132.64%，經市場指數調整后的平均收益率為132.15%。

對于我國新股初始收益率過高的現象，迄今還沒有一個令人滿意的完整的理論解釋。很多學者或者僅從供求關系的層面來看待這一問題，認為股票的需求大于供給造成了一級市場的初始收益率過高；或者認為對發行市盈率的人為管制（通常為15倍）是主要原因，而較少從新股發行、上市過程中各個參與者（發行企業、承銷商、以及投資者）的行為及其背后的動機來看待和解釋這一現象。在本文中，我們將從承銷商的行為和動機出發，研究新股上市后承銷商的托市行為(pricesupport)，試圖能夠部分地解釋我國的新股初始收益率過高的現象。

承銷商“托市”又稱“價格穩定”(pricestabilization)，指新股上市后承銷商為了防止或延緩股價的過分下跌而有意識地介入股票交易的行為。承銷商托市原則上應該屬于股價操縱行為，但美國證券交易委員會（以下簡稱SEC）在這個問題上卻網開一面，因為SEC認為股票剛上市就大幅下跌很不利于股權的分散化。并且，若禁止承銷商的托市將影響承銷商以包銷(firmcomnutment)的方式進行承銷的積極性。但SEC也規定了嚴格的信息披露制度，要求有意進行托市的承銷商必須在招股說明書中披露這一意向，當真正開始托市時，主承銷商還要向SEC通報。SEC同時要求托市的價格(floorprice)不準超過發行價或其他交易商的最高報價，托市的時間不能超過一定天數，否則都將被視為違反反操縱條例（Hanley,Kumer和Seguin,1993）。我國的相關證券法規中，只有1996年2月6日證監會的《關于禁止股票發行中不當行為的通知》有提及“證券經營機構在爭取承銷項目的過程中，不得向企業允諾在股票上市后維持其股票價格”。（注：載《關于禁止股票發行中不當行為的通知》，1996年2月6日，中國證監會，證監發字[1996]21號。）1993年的《股票發行與交易管理暫行條例》和1999年的《證券法》雖然都禁止股價操縱行為，但其中都沒有涉及承銷商托市的明確規定。所以，我國的法規給予了可能存在的承銷商托市行為更大的空間。在我國證券市場特殊的制度背景下，承銷商在新股上市后的行為會有許多不同于國外研究得到的特點。

本文集中探討三個問題：(1)我國新股上市后是否存在承銷商的托市行為？若存在，它有哪些特點？(2)承銷商托市對新股的初始收益率有多大的影響，折價（注：在國內研究新股發行的文獻中，一般把英文單詞”underpricing”翻譯成“折價”或“抑價”。新股高初始收益率的現象被發現后，人們一般認為是發行價偏低引起的，所以用”underpricing”一詞來描述它，盡管后來發現并不一定是發行價偏低。本文中所提到的“折價”并不是用來描述高初始收益率這一現象，而是指發行企業與承銷商故意地降低發行價格的行為。）的新股是否同時受到托市？(3)若托市與折價同時存在，那么為什么已經折價的股票還需托市？承銷商在托市與折價這兩種戰略之間選擇的動機是什么？

文獻回顧

新股高初始收益率現象被發現后，很多學者試圖從理論上來解釋這一異常現象。從理論上而言，較高的初始收益率不外乎是由兩個原因引起的：或者是因為發行價偏低，或者是因為上市后的首日價格過高。因為學者們大多相信股票二級市場是有效市場，市場對股票的定價是合理的，所以在20世紀80年代至90年代早期，研究者的注意力主要集中于發行定價偏低的問題上。（注：對這一問題的解釋較有影響的包括Rock(1986)的“贏家詛咒”(winner''''scurse)假說，Benveniste和Spindt(1989)的“信息成本”假說，Allen和Faulhaber(1989)，Grinblatt和Huang(1989)和Welch(1989)的“信號”假說，Welch(1992)的“瀑布”(cascade)假說，等等。）其共同之處是認為新股較高的初始收益率是由發行定價偏低引起的，而發行定價偏低是在不確定性和信息不對稱條件下的一種均衡結果。

Ruud(1993)首次從新股上市后的交易價格的角度來看待新股高初始收益率的問題。Ruud發現，1982～1983年的463只新股的初始收益率分布呈右偏態（偏度大于零），在零收益率左邊的分布似乎給人為地截去了。但是隨著上市時間的增長，右偏態的情況逐漸減弱，在第四周，收益率分布趨近于正態分布。另外，Ruud還發現，在463只樣本中有四分之一的新股初始收益率為零，而這些新股在余下的時間里有69%的收益率變為負數或者仍為零。Ruud認為承銷商在新股上市后的托市行為導致了負收益率延遲出現，因此以前關于發行企業有意降低發行價格的理論解釋都是錯誤的，承銷商的托市行為才是新股抑價的真正原因。

繼Ruud之后，陸續有其他的學者也提供了承銷商托市的證據。Hanley,Kumer和Seguin(1993)發現那些有可能受到托市的股票的買賣報價之差(bid-askspreads)相對于別的股票更校對于有可能受到托市的股票，當股價跌到托市底價附近時，市場上的做市商(marketmaker)損失的可能性變小了。而在一個充分競爭的市場里，買賣報價之差體現了做市商所要求的利潤，因此他們的買賣報價之差一定也會相應變校所以Hanley等認為這間接地證明了承銷商托市的存在。Schulm和Zaman(1994)找到了更直接的證據證明承銷商

托市的存在。他們發現新股上市后的3天里，當股票價格在發行價格附近時，承銷商的買入報價總是高于其他的做市商。Asquith,Jones和Kieschnick(1998)修正了Ruud(1993)的研究，他們發現承銷商托市不能完全解釋發行價與上市交易價的價差，因為在新股發行中，仍有一部分股票是有意折價的。Aggarwal(2000)發現承銷商托市主要是通過在發行新股時超額配售為自己創造的一個空頭頭寸來完成的，而很少進行直接在二級市場上買進股票這種純粹的托市行為。Ellis，Michaely和O''''Hara(2000)發現在新股上市后主承銷商總是成為最活躍的做市商，上市第一天主承銷商聚集的存貨量就占到新股發行量的4%。

關于承銷商托市的原因，Schultz和Zaman(1994)認為，一個主要原因是防止一級市場的投資者違約，另一個原因是為了維護承銷商的聲譽；Chowdhry和Nanda(1996)認為托市是作為折價的替代方式來滿足“不知情投資者”參與一級市場申購的參與激勵。Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)認為承銷商托市是一種事前的承諾，作為對一級市場的“知情投資者”說真話的補償，受益的是知情投資者。國內目前只有徐文燕和武康平(2002)（下稱徐文）做過關于承銷商托市的研究，但徐文的最大缺陷是把首次發行(IPOs)與增發(SEOs)合為一個樣本研究。（注：IPOs與SEOs最大的區別是，IPO的企業在上市之前不是一個公眾企業，與投資者之間存在嚴重的信息不對稱。投資者不知道企業的真實價值，企業也不知道自己在投資者的心中有多大價值。但是SEO的企業已經作為公眾公司存在了一段時期，通過嚴格的信息披露（自愿的或強制的），這種信息不對稱已經大為減校徐文后來可能也意識到這個問題。所以在文章的后半部分也分別做了IPOs與SEOs的研究。）

Ruud的定價模型及其修正

在這部分主要介紹Ruud(1993)提出的一個定價模型，以此作為后面實證方法的理論基矗Ruud的模型存在著一些缺陷，因此有必要做一點修正說明。

假設對股票價格的事前估計P與二級市場投資者對該股票定價Ptrue的關系如下：

附圖

隨機擾動項ε服從均值為零、方差為σ2的對數正態分布,即logε～N(0,σ2)。

(1)式兩邊取對數，整理得：

附圖

從(2)式可以看出，在滿足假設條件的前提下，我們對股票預期的連續復利收益率將服從零均值的正態分布。

現在假設由于對未來市場的不確定性，使得發行企業不得不折價發行股票，假設折價比率為θ(0＜θ＜1)，發行價為Po，那么有：

附圖

這時預期連續復利收益率將為：

log(Ptrue/Po)=log[Ptrue/(θPtrue×ε)]=-logθ-logε(4)

對于單個公司而言，θ是常數，因此在股票初始發行折價的情況下，初始收益率將是一個服從均值大于零的正態分布的隨機變量。所以，在不存在承銷商托市的條件下，我們應該看到一個近似正態的收益率分布。若存在承銷商托市，股價不會下降到托市價格以下，因此在一定收益率以下的分布是觀察不到的，整個收益率分布將呈現正偏態。但是Ruud沒有意識到，這只是在單個股票的初始收益率可以重復抽樣的假設下會觀察到的情況。若各個公司的折價幅度不一樣，即θ不同，那么我們的樣本將來自于不同正態總體，樣本的初始收益率（即使不存在托市）將不滿足正態分布，因而就失去了比較的基矗

解決上述問題的一個簡單辦法是假設各個公司折價程度θi的對數logθi也出自一個正態總體，即logθi～N(μ,Y[2]),μ＜0和Y[2]分別為均值與方差。logθi與logε可以認為是相互獨立的，那么(4)式就改寫為：

log(Ptrue/Po)=logθi-logε～N(-μ,Y[2]+σ[2])(5)

上面的假設在一個不太長的時間里可以認為是合理的。但若考察的時間段較長，市場的情況發生了較大的變化，那么各個公司折價的幅度來自一個正態總體的假設就很難滿足了。所以使用Ruud的收益率分布檢驗的方法來研究承銷商托市，一個重要的步驟是檢驗股票上市一段時間后收益率分布是否滿足正態分布。

數據，研究方法及承銷商托市的證據

本文選用1999年在深市和滬市發行并上市的91家公司為樣本，研究上市后20個交易日的收益率分布。發行資料來源于中國證監會網站()和《中國證券與期貨統計年鑒》；上市后的交易數據來源于證券之星網站()。之所以選用1999年一年的數據，一個是因為1998年底中國證監會就基本放棄了以發行市盈率的人為管制（宋逢明、梁洪昀，2001），以1999年的數據為樣本可以讓我們能集中討論一級市場參與者的行為對新股初始收益率的影響；另一個原因是第三部分所討論的，為了使新股上市后在沒有承銷商托市情況下的收益率分布服從正態分布，樣本的時間跨度不能太長。

與Ruud(1993)一致，我們采用連續復利收益率即對數收益率，而不用算術收益率（注：算術收益率＝上市后價格／發行價格－1。）來計算收益率。Kon(1984)發現只有對數收益率滿足正態分布。對數收益率計算公式為log(Pt/Po)，其中Pt和Po分別為上市后的第t天的收盤價和發行價格。

國外的研究表明，承銷商托市持續的時間一般都不會太長，在股票上市4個交易周后就基本看不到托市的影響。一個原因是受SEC的管制，另外托市還是一個非常消耗資金的行為，太長的持續時間會使承銷商陷入不必要的風險當中。而且承銷商還得顧及自己的聲譽，操縱股市是有損于聲譽的事(Hanley,Kumer和Seguin,1993)。所以我們也只研究股票上市后4個交易周（20天）的收益率分布。

從上市后首日、第一周、第二周、第三周和第四周的收益率直方圖（略）中可以看到，在新股上市的首日，收益率分布很不均勻，整個分布圖呈現明顯的正偏態形狀。在小于6%的收益率以下，我們看不到樣本的

分布，上市一周后，收益率分布圖的左尾部漸漸露出，并且出現了負值，分布日趨對稱。有三點值得注意：第一，新股上市一段時間后，收益率分布近似正態，這符合我們在第三部分的假設要求，因此有和上市第一天收益率分布進行對比的基礎；第二，既然上市一周后收益率分布慢慢漸近正態，那么上市首日的正偏態只能解釋為有人為的買入力量在進行托市。而除了承銷商（特別是主承銷商）外，我們很難想象誰還有這個積極性和力量。第三，首日的收益率沒有負值，表明承銷商托市的價格一定高于發行價，這與國外發現的托市價格為發行價的研究結果不同。我們將在下一部分來解釋這一現象。

表1是新股上市后首日、第一周、第二周、第三周和第四周的收益率的描述性統計。其中偏度的計算公式為SKEW=[E(Xi-μ)[3]][2]/[E(Xi-μ)[2]][3]，峰值的計算公式為KURT=E(Xi-μ)/[E(Xi-μ)[2]][2]正態分布的偏度為0、峰值為3）。JB=n[SKEW/6)+(KURT-3)[2]/24]為正態分布的雅克—貝拉(Jarque-Bera)檢驗統計量，其中n為樣本觀察數。在正態虛擬假設下，JB統計量近似地服從2個自由度的chi平方分布（見古扎拉蒂，2000，第127頁）。從表中我們能夠更清晰地看到承銷商托市的痕跡。隨著上市時間的延長，收益率最小值與最大值都有變小的趨勢。這與Ruud(1993)和Asquith等(1998)的結果有所不同。他們只發現收益率的最小值有變小的趨勢，而最大值基本保持不變。這與美國的制度背景是一致的。SEC規定承銷商的托市價格一般不能超過發行價，所以只有低于發行價的股票可能受到托市。而收益率較高的股票本來就沒有受到托市，在上市后不太長的時間里，關于公司的信息不會有大的變動，所以收益率最大值當然不會有大的變化。而在我國，沒有關于承銷商新股上市后參與二級市場交易的規定，承銷商可以在上市首日把價格推到一個很高的位置，在退出后，這部分首日高收益率股票的價格會下跌得更快，這就是我們觀察到收益率最大值也有變小趨勢的原因。表1中的偏度和峰值在上市首日都很大，這是股票受到托市的明顯證據，JB值在1%的水平上顯著。隨著上市時間的延長，偏度和峰值逐漸減小，在第3周JB值在5%水平上不顯著不為零，此時，在這一顯著水平上，我們已經無法拒絕正態虛擬假設。所以承銷商托市持續的時間為兩周，在第4周已基本看不見托市的影響。

表11999年發行的新股上市4周后的收益率描述性統計

上市首日第一周第二周第三周第四周

均值0.72870.72460.73070.73260.7347

位數0.72870.73960.74890.77600.7664

最小值0.06760.00.00.0437-0.0019

最大值2.22981.92021.88511.91051.8776

標準差0.37600.37620.37870.35950.3644

偏度0.61250.44090.51740.32350.2849

峰值4.55203.17083.41683.14523.0544

JB18.4222＊＊6.7976＊8.5061＊4.98674.3328

注：＊＊表示在1%水平上顯著，＊表示在5%水平上顯著。

折價的新股同時受到承銷商托市的證據

在上一部分，我們已經證明承銷商托市的存在，其中有兩個地方仍值得注意：第一，根據第三部分的定價模型，如果股票本身不存在折價，在消除承銷商托市的影響后，我們應觀察到一個均值為零的分布。但在表1中，均值并沒有減小為零，說明一部分股票本來就已經折價了。第二，如果只有沒有折價的股票受到托市，那么我們將觀察到一個有兩個峰態的混合分布。Asquith,Jones和Kieschnick(1998)所發現的就是這種情況。因為收益率大于零（本身已有折價）的股票沒有必要也被禁止托市，而收益率小于零（沒有折價）的股票最高只能在發行價被托市，所以Asquith等發現在零收益率附近和17%收益率附近出現了兩個峰態。而我們在首日上市收益率直方圖（略）中并沒有發現這種情況。實際上在我們所研究的20天里，只有6天的收益率出現了負值，而這6天中每天都只有一只股票的收益率為負，也就是說，受到托市的股票在沒有托市的情況下收益率也不為零。這表明，中國證券市場上即使折價的股票也受到了托市。這就回答了上一部分觀察到的托市價格高于發行價的原因。關于為什么折價了還要托市以及承銷商在折價與托市兩種戰略間選擇的動機這個有意思的問題，我們下文將進行討論。在這里，我們來進一步檢驗折價的新股同時受到承銷商托市的發現。

表2是新股上市后的20天里根據每天樣本收益率偏度與峰度計算的雅克—貝拉正態檢驗統計量(JB)，從中可以清楚地看出承銷商托市的持續時間。上市第13天以后，在5%的顯著水平下，JB值都不顯著，因此不能拒絕正態假設，可以認為此時的股價已經消除了承銷商托市的影響。我們把在第13天價格下降的股票當作之前受到了托市，共計52只股票。我們研究這52只股票的初始收益率是否能同時用折價和托市來解釋。

表2新股上市20天收益率分布雅克—貝拉正態檢驗統計量值(JB)

附圖

注：＊＊表示在1%水平上顯著，＊表示在5%水平上顯著。

一般認為新股發行時的不確定性是折價的主要原因（因為事前的固定價格發行要面對事后的市場不確定性）。我們用股票上市后一個月（30天）的價格變動的方差、發行金額的倒數、發行一上市間隔時間以及發行價作為度量不確定性的替代變量。上市后的股價波動越大，發行時的不確定性就越大，折價應該越大；大企業的發行金額一般較大，而大企業的不確定性顯然小于小企業，折價應該更校Beatty和Ritter(1986)用這兩個變量作為度量不確定性的替代變量，他們發現初始收益率與之顯著相關。劉力和李文德(2000)還引入后兩個變量作為不確定性的替代變量，他們發現初始收益率也與之顯著相關。發行一上市間隔期越長，不確定性越大，折價應該越大；不確定性低的企業，發行價可以更高，折價應該更校

我們用Poweri=［（市

首日價格－第13天價格）／第13天價格］作為度量第i只股票受到托市的力度的替代變量。因為我們假定第13天的價格是不受托市影響的正常價格，首日價格減第13天價格即為脫離正常價格的范圍，所以上式可以作為度量托市力度的替代變量。

一個需要注意的問題是，托市替代變量Poweri與上市后30天價格變動的方差存在著嚴重的共線性問題。因為受到托市的股票在托市力量退出時價格會劇烈波動，而之后的價格較穩定，所以上市后30天價格變動的方差很大部分是來自于前13天的波動。我們度量了二者之間的相關系數，這一系數高達0.71，在1%水平上顯著。為了排除共線性問題，我們取這52家股票上市后第13天至第30天的價格變動方差為不確定性的替代變量，這可以認為是在沒有承銷商托市的外在因素影響而只存在不確定性的正常情況下的價格波動。這時二者的相關系數只有0.055。這說明這52只股票上市后價格的波動主要來自于前13天，而在第13天收益率分布已趨近于正態分布，所以這也從側面進一步證明了這52只股票確實受到了托市。

托市與折價戰略的選擇

Schultz和Zaman(1994)，Chowdhry和Nanda(1996)以及Benveniste,Erdal和Wilhelm(1998)都認為承銷商托市是新股發行過程中的一種與折價方式相互替代的對投資者的補償。那么前文所提到并證明的我國股市上折價的新股又受到托市的現象，只能解釋為承銷商減少了原來應該有的折價幅度而用托市來代替。這樣做的一個可能的原因是，托市相對于折價來說，是一個成本更低的方案。折價幅度減小了，發行企業和承銷商都能從提高的發行價中獲利，而股票上市后的托市在給予初始投資者好處的同時對承銷商來說未必是一個虧本的買賣。Ellis,Michaely和O''''Hara(2000)發現，雖然上市后托市的收入相對于承銷商承銷總收入來說所占比例并不高（少于23%），但至少不至于像Chowdhry和Nanda(1996)與Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)假設的那樣成為一種成本負擔。這主要是因為“超額配售選擇權”條款(overallotmentoption)的使用，使得承銷商可以在發行時超額發行總額的15%，從而在上市前形成一個空頭頭寸。若股票上市后的價格高于發行價，承銷商可以向發行企業以發行價購買來填平空頭頭寸；若價格低于發行價則直接從市場上買回。我國的證券市場不存在這種機制，但在1999年的市場環境下，新股上市后普遍有一個上漲的行情（市場上一直有炒次新股的傳統）。這一點也可以在表1的均值一行中看出，第四周的收益率均值為幾周來的最高值，因此承銷商托市時購入的股票完全可以在一個不長的時間里以更高的價格賣出。因此在折價與托市這兩種戰略間，承銷商應該更偏好于托市。

但為什么承銷商不完全選擇托市呢？我們認為至少有兩個理由：第一，托市是一種事前承諾，事后執行。它的可信度當然不如直接的折價來得高，一級市場的投資者當然更偏好于折價。這也就是為什么在上一部分的回歸分析中，折價只解釋了初始收益率的18%，而仍有近40%的初始收益率可以用折價來解釋的原因。第二，如果完全不折價，承銷商要把價格抬到一個很高的水平才能讓初始收益率為正，所以托市的風險將相當大。

【參考文獻】

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