為什么新興市場易于爆發金融危機

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進入20世紀90年代以來，金融危機頻繁爆發：先是在1992年爆發了英鎊危機，然后是1994年12月爆發的墨西哥金融危機；最為嚴重的是1997－1998年東亞金融危機。這次金融危機充滿了戲劇性：當1997年泰國政府動用外匯儲備保衛泰銖的艱難戰役失敗而不得不讓其貶值的時候，許多人甚至在地圖上找不到這個偏僻小國的位置，但是，風起于青萍之末，幾乎所有的經濟學家都沒有預測到，一場規模浩大的金融危機爆發了。金融危機如颶風一般席卷東南亞各國，然后順勢北上，在1998年波及剛剛加入OECD的韓國。這場金融危機的波及范圍甚至到了南非和俄國。

回顧動蕩的90年代，我們可以發現金融危機的一些新特征：首先，這些金融危機的爆發是在經濟全球化大踏步前進的過程中爆發的。整個20世紀80年代是經濟自由主義在各國獲得全面勝利的年代。在以美國為首的西方國家鼓吹下，經濟自由主義幾乎成為一種全球性的意識形態。1989年蘇聯解體和冷戰結束更使得資本主義國家彈冠相慶。從較為嚴格的意義上說，全球化只能從冷戰結束之后算起，因為在冷戰時期全球經濟格局仍然沒有擺脫斯大林所說的資本主義和社會主義兩個“平行市場”。東亞金融危機之后，全球化的步伐開始放慢，反對全球化的聲音越來越響亮，許多跡象表明全球化可能會進入低潮。同時，東亞金融危機也使得經濟學家不得不反思原有的許多經濟自由主義教條。比如，東亞金融危機之后，許多一流的經濟學家都對原來的“華盛頓共識”提出了批評；其次，這次金融危機的破壞程度非常深重，可以說是從貨幣危機肇始，并次第演化為金融危機、經濟危機甚至是政治危機。如果僅僅表現為貨幣危機，則其對實體經濟的沖擊是有限的，因為貨幣危機往往是由經常項目出現異常逆差而導致，但是貨幣貶值有助于提高本國產品的競爭力，這便改善了本國的國際收支。金融危機的范圍比貨幣危機更廣，金融危機包括發生在銀行業的擠兌危機，發生在股票市場的崩盤危機等等。金融危機和貨幣危機并不一定同時爆發，但是這次東亞金融危機卻表現出來“孿生危機”的形式，所以其危害為烈，遠遠超過單純的貨幣危機。根據世界銀行的報告，東亞金融危機帶來的負面影響包括收入下降、貧困人口增加、公共服務業萎縮、教育和衛生條件惡化、犯罪率上升等。第三，除了個別例子之外，90年代爆發金融危機的國家大多是新興市場。所謂新興市場是指那些已經實現了對外開放，與國際資本市場有密切聯系的發展中國家。從20世紀80年代以來，由于發達國家的利率較低，導致大量資金轉向海外尋找新的投資機會，新興市場因為其收益高而倍受追捧。然而，進入90年代之后新興市場頻繁爆發金融危機，不由得引起人們的思考。正如諾貝爾經濟學獎得主托賓教授曾經指出的，只要世界仍然被分割為發達國家和發展中國家，金融自由化就不可能是通向繁榮和進步之路。為什么新興市場易于爆發金融危機？這可以從新興市場金融體系的內在脆弱性、新興市場之間的傳染效應，以及國際金融市場上的無政府狀態這三個方面來討論。

按照傳統的貨幣危機理論，一國之所以會爆發貨幣危機，一定是因為其宏觀經濟的基本面出現了問題。以克魯格曼1979年的論文為代表的第一代貨幣危機理論認為，發展中國家的政府往往會過度揮霍而導致財政赤字，然后不得不用增發國債或增發貨幣的方式彌補其財政赤字，但在固定匯率制度下，這將給一國的貨幣帶來貶值的壓力。如果投資者預期該國貨幣早晚要貶值，他們不會等待該國貨幣循序漸進地慢慢貶值，而是將一起拋出該國貨幣，導致該國政府的外匯儲備幾乎在一夜之間耗盡，該國的貨幣突然大幅度貶值。由此可見，判斷一國是否將爆發貨幣危機的預警指標應該包括預算赤字、通貨膨脹率和國內儲蓄等。然而，第一代貨幣危機理論完全不能解釋新興市場的金融危機。比如說，在危機之前，東亞各經濟體的預算赤字并不高、公共債務有限、通貨膨脹率一直控制在一位數以內、國內儲蓄和國內投資都很高、經濟增長率較高。最近的金融危機理論指出，新興市場的金融體系具有內在的脆弱性，這才是金融危機的真正根源。

發展經濟學家早就注意到，東亞各經濟體在發展戰略和經濟體制方面有許多相似之處。在這些經濟體中，政府往往有著強烈的發展經濟的愿望，并普遍實行了趕超戰略。為此，政府對生產活動和資源配置積極干預，保護國內產業，并對私人投資活動和銀行貸款進行隱含的擔保。關系貸款盛行。這些做法在特定的條件下強有力地刺激了本國的工業化，同時又在高速經濟增長時期維持了社會秩序的穩定。但是，潛在的弊端逐漸開始顯露：政企不分滋生了權錢交易的腐敗行為，銀企不分導致不良貸款如同滾雪球般越積越多。由于政府的隱含擔保，企業傾向于過度借債，導致東亞經濟中負債率非常之高。1996年韓國負債率高達355%，泰國是236%，菲律賓是128%。沒有受到金融危機肆虐的國家也存在這一問題，如中國的負債率高達155%，日本為221%。高度負債的結果是銀行不良貸款比率極高。1999年印度尼西亞和泰國的不良貸款比率分別為55%和52%，馬來西亞為25%，韓國為16%。解決銀行不良貸款的成本占GDP的比重在印度尼西亞為29%，韓國為17.5%，泰國為32%，馬來西亞為18%。當這些經濟體仍然實行資本管制，對外借債的規模較小的時候，這種發展模式中的潛在的問題是可以控制的。但是一旦它們開放了本國的金融體系，?浣鶉詿噯跣員┞隊詮首時臼諧∶媲埃碩嗬暮兇泳痛蚩恕?/P>

事實上，在東亞金融危機爆發之前，東亞地區的經濟增長前景就有了惡化的苗頭。進入20世紀90年代之后，日本經濟在經濟衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元匯率制度的東亞經濟出口競爭力受損；1996年日元貶值更使得與日本經濟唇齒相依的東亞經濟深受其害；中國的崛起也影響到東亞各經濟體的出口，加之，1994年爆發的墨西哥金融危機已經提醒了投資者新興市場的潛在風險。在這種情況下，東亞各經濟體政府采用政府擔保的方式，試圖繼續挽留國際資本。由于有政府的承諾，流入東亞經濟的國際資本并沒有放緩，但是更加謹慎。國際資本更多地轉為以短期資本為主，一有風吹草動，馬上全身而退。危機前夕，泰國引入的外資中屬于直接投資的只占5.5％，商業銀行借款達51.5％，其中大部分是短期借款。韓國的外債中2/3屬于短期外債。這就帶來了“雙重錯配”的問題。首先，由于這些經濟體國內金融體系不發達，往往依賴國際資本為國內投資融資，因此借款人需要的是本幣，但只能夠借入外幣，這就帶來了“貨幣錯配”（currencymismatch）。“貨幣錯配”使借款人增加了償還外幣時的外匯風險。但是，由于東亞各經濟體普遍實行固定匯率制度，政府承諾維持匯率穩定，所以這帶來了“敗德風險”，借外債的企業和銀行都不關心匯率風險，于是出現了過度借債的現象，并積累了大量未做對沖的外債。由于東亞各經濟體更多地依靠短期借債為長期投資項目融資，這便帶來了第二種錯配即“期限錯配”（maturitymismatch）。“期限錯配”使得東亞經濟更容易出現“流動性危機”（liquiditycrisis）。“流動性危機”和“資不抵債危機”（insolvencycrisis）是兩個值得區分的概念。比如說，一家銀行可能會因為經營不善而資不抵債，即從技術上講已經破產了，但是，只要暫時沒有發生儲戶擠兌，這家銀行仍然能夠維持正常運轉。另一方面，即使一家銀行經營狀況良好，但是架不住所有的儲戶同時來提錢，這家銀行一定會因為缺少流動性而關門倒閉。在東亞金融危機之前，短期國際資本大量流入東亞，金融危機之后，這些資本又大量流出。這使得許多經營狀況本來良好的企業資產負債表急劇惡化，紛紛破產。盡管墨西哥和阿根廷等國和東亞經濟的情況有所不同，但在國內金融體系不發達，易于出現“雙重錯配”這一點上是相似的。這就是為什么新興市場一旦爆發貨幣危機，很容易進一步轉化為金融危機和經濟危機的原因。

90年代金融危機的一個突出現象就是，爆發在一國的金融危機往往會迅速傳染到其他新興市場。1994年墨西哥金融危機便波及南美和中歐，東亞金融危機更是如同推倒了多米諾骨牌，直接或間接地影響到了十數個國家。值得注意的是：并不是所有的金融危機一定會有傳染效應。實際上，就在泰國爆發金融危機之前，捷克剛剛發生過貨幣貶值。2002年阿根廷爆發貨幣危機之后，也沒有殃及其他拉美國家。然而，在一個國際金融市場日益一體化的世界上，金融危機的傳染效應幾乎是無法治愈的，而新興市場則是最容易受到傳染的群體。地理距離鄰近的國家之間固然會首當其沖地受到影響，但隔著千山萬水也可能難以幸免于難。金融危機的傳染機制包括：（1）若干新興市場有一個共同的貸款人。比如菲律賓和拉丁美洲國家的主要貸款人都是美國，所以拉丁美洲的金融危機會波及菲律賓。這是因為，拉丁美洲的金融危機使得美國的銀行受到損失，它們可能會收縮貸款，于是就影響到菲律賓所能貸到的資金。同樣，日本是泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和中國的共同貸款人。無怪乎泰國發生金融危機之后首先影響到的就是這些國家。（2）同一區域內各國的資產價格變動具有較高的相關性。尤其是各國的股票市場指數高度相關，一損俱損，一榮俱榮。（3）新興市場的貿易結構非常相似，在國際市場上經常處于相互競爭的格局。如果一國貨幣貶值，該國產品在國際市場上的價格就會下降，從而能夠提高其產品競爭力，但是與之競爭的其他新興市場便受到影響。此外，一國發生貨幣危機之后，該國的收入下降，導致其進口需求減少，這也將導致與之貿易聯系較為緊密的其他國家出口減少。（4）投資者信心。由于新興市場的經濟結構非常相似，在同一區域內的各經濟體相互依賴程度也較高，所以一國爆發貨幣危機將使投資者對其他國家同樣產生“信任危機”。公務員之家版權所有

國際金融市場上的無政府狀態與強權政治對于新興市場上的金融危機難辭其咎。艾琴格林指出，在影響國際資本流動的供求雙方中，供給一方占有主導地位。80年代以來新興市場之所以能夠吸引到巨額外資，主要原因是因為西方國家通貨膨脹壓力減少，利率較低，所以大量資金需要尋找海外投資途徑。從這一點來看，國際資本的供給是發展中國家難以影響的外部變量，這增加了發展中國家在國際資本市場上的弱勢地位。各國之間缺乏對國際資本流動的共同監管，涌動在國際資本市場上的大批短期資本成了風險程度很高的“熱錢”。就連許多堅決主張自由貿易的經濟學家也指出，國際資本自由流動和自由貿易是不相同的，自由貿易從理論上來講能夠提高全球福利，但是國際資本的自由流動存在諸多潛在的風險。托賓就一直主張，要在飛速轉動的輪子里摻沙子，使國際資本流動的速度放慢到可以控制的程度。如果爆發危機之后，需要有適當的國際組織擔當最終貸款人的角色。最終貸款人需要在整個金融體系發生流動性危機的時候充當“消防隊”的角色，通過提供流動性克服投資者的恐慌情緒。成功的最終貸款人需要滿足三個條件：行動速度要快、提供流動性應該是不限量的、得到流動性貸款應該有相應的條件（比如要進行一系列的改革）。IMF本來是應該充當最終貸款人角色的，但是從其在東亞金融危機和阿根廷金融危機的表現來看，IMF不僅反應遲緩，而且給出了許多錯誤的藥方，不僅沒有使得危機減緩，反而激化了危機。IMF的龐大官僚體系主要為G7，尤其是美國所把持，缺乏民主決策，新興市場的聲音與其經濟實力和發展勢頭遠遠不相稱。危機過后，越來越多的人認識到，主張國內私有化、對外加速資本開放、盡快實現資本項目可兌換的所謂“華盛頓共識”，除了受到經濟自由主義意識形態的遮蔽之外，還反映出華爾街金融巨頭、美國財政部和美聯儲的共同利益。美國政府及IMF在墨西哥金融危機和東亞以及阿根廷金融危機中的不同表現可以明顯地看出這一點。墨西哥與美國比鄰而居，兩國有著漫長的邊境線，如果墨西哥經濟崩潰，就將導致大量移民流入美國，所以在墨西哥金融危機爆發之后，美國政府和參眾兩院表現出少有的默契和團結，對墨西哥給予大量援助。

如何防范下一次金融危機？根據上述討論，我們認為，必須從國家、區域和全球三個層面進行改革：

從國家層面來看，新興市場的政府應該謹慎對待資本開放，加速國內銀行業的改革，促進國內金融體系均衡發展。尚未開放資本賬戶的國家如中國和南亞諸國沒有直接受到國際投機的沖擊，但是，隨著國際資本市場日益一體化，這些國家遲早要面臨放松資本管制、開放資本賬戶的壓力。在開放資本賬戶以前，應該首先解決國內銀行業不良貸款高居不下的問題，而銀行不良貸款的出現又往往是和政府對企業的隱含擔保所致，所以需要同時加快企業改革和政府管理體制改革。對于已經實行資本賬戶開放的國家來說，應該著重加強對短期資本流入的管理，比如如果資本流入規模過大，可以對實施無息的存款準備金（URR）和最短持有期限（MHP）。應該通過加強審慎監管盡量減少“雙重錯配”，比如通過銀行有效監管框架可以規定對風險資本充足率、高質量資產配置和風險管理的標準，尤其要注意建立對單一借款人、關聯團體和風險較高的行業（如房地產）的風險限制機制并加強對跨國交易的監管。東亞經濟的金融體系中銀行所占的比重畸高，股票市場不完善，企業債券市場幾乎沒有得到發展。通過發展健全、有流動性的國內資本市場，能夠在相當程度上解決“雙重錯配”的問題。

從區域層面來看，各國應該加強區域貨幣合作。區域貨幣合作至少應該包括三個方面：（1）宏觀經濟政策協調。通過建立區域性的監管體系，共同開發早期預警體系，加強區域間的信息共享和聯合監督，能夠在較早階段就發現危機的跡象，降低危機的危害程度。（2）區域最終貸款人。危機之后，有關建立區域性最終貸款人的呼聲甚高。區域性的最終貸款人應該是對全球最終貸款人的補充。區域內的各國更熟悉彼此的情況，更容易給出符合各國國情的改革建議，所以能夠更有效地防范流動性危機。目前，東亞地區的外匯儲備已經超過1萬億美元，如果能夠利用這些資源共同抵御貨幣危機，成功的概率就會大大提高。（3）區域匯率聯動機制。從東亞金融危機的教訓來看，僵化的固定匯率制度可能是導致貨幣危機的原因之一。但是，由于東亞各經濟體多為開放程度較高的發展中國家，匯率的過度波動對其出口和吸引外資都十分不利。這些經濟體可能面臨著固定匯率制度和浮動匯率制度之間的兩年選擇。有的經濟學家主張實行非常“硬”的固定匯率制度，如阿根廷曾經實行的貨幣局制度，但是阿根廷金融危機告訴我們，貨幣局制度的最大缺陷在于無法依賴于所盯住貨幣的發行國作為最終貸款人。阿根廷的貨幣局制度盯住的是美元，一旦金融危機爆發，美國只是袖手旁觀。歐洲貨幣聯盟的經驗似乎能夠提供一種可行的選擇，即通過建立一種區域匯率聯動機制，既消除了區域內部的匯率波動，又能夠保持區域貨幣與區域外貨幣的自由調節，兼得固定匯率制度和浮動匯率制度之利。

從全球層面上看，應該推進對IMF的改革，建立更合理的國際金融體系。首先，應該改變IMF教條式的對資本賬戶自由化的推銷，允許各國政府有更多的自主權，允許各國政府根據本國國情選擇資本開放的最佳時機和最佳次序。其次，應該改革IMF的議事程序，增加IMF程序的民主性，消除非經濟因素對IMF決策的干擾。第三，通過國際清算銀行（BIS）等國際組織和各國政府的共同努力，監督對沖基金和跨國銀行的交易，減少國際資本流動中的投機因素。