債轉股在企業重整的法律風險分析

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摘要：第二輪債轉股堅持市場化、法制化的原則，對當前我國推進供給側改革，服務實體經濟具有重要作用，同時也為我國目前企業破產債務重組提供了新的解決思路。企業重整債轉股的適用需要在明確其內在邏輯的基礎上結合企業自身債務風險和資產狀況明確債轉股的功能定位、重整方案、適用范圍、信息披露、股權治理機制和退出機制，同時防范可能出現的道德風險、名股實債糾紛風險以及退出風險等。

關鍵詞：破產；企業重整；債轉股；市場化

重整是指在企業無力償債的情況下，按照法律規定的程序，保護企業繼續營業，實現債務調整和企業整理，使之擺脫困境，走向復興的再建型債務清理制度[1]。債轉股的適用在我國最早可以追溯到上世紀九十年代末，為了緩解商業銀行不良貸款率過高的問題，我國實施了政策性的債轉股①，首輪債轉股以政府為主導，范圍限定在國有商業銀行、國有企業以及國有金融資產管理公司之間，權利的流轉始終限定在國有的范疇，實施范圍和影響有限。2016年,基于我國企業過高的杠桿率及債務風險，第二輪市場化的債轉股啟動②，適用范圍方面更加廣泛，其作為債務重組的重要方式，在企業重整路徑的選擇方面又提供了新思路，同時也符合我國目前供給側改革更好的服務于實體經濟發展的目標。

一、企業重整適用債轉股的運作模式與內在邏輯

1.債轉股在企業重整中的運作模式。債轉股不僅是解決債務的手段，且是一個涉及債務評估、股權價值評估、資本結構調整、控制權轉移等多層次的債務問題的解決框架，應當意識到其工具性質，是解決債務問題的一個市場化工具，而非解決債務問題的結果本身[2]。比較法上雖然并未發現直接將上市公司單獨做為重整制度適用對象的立法例，然而，由于重整制度耗費時間長，支出巨大，能夠提出破產重整申請并且最終重整成功的，也絕大部分是大型上市公司[3]。債轉股在企業重整過程中主要存在兩種運作模式：一種是以公司資本公積轉增股本并將股份分配給債權人；另一種是出資人直接將股份轉讓以抵償債權。這兩種方式的主要差異體現在對出資人權益的調整方式方面。企業在重整過程中需要結合自身的財務狀況以及風險承擔等因素對債轉股的方式進行選擇。2.債轉股在重整中適用的內在邏輯。債權人愿意選擇債轉股的方式，是在于通過權衡清算后所得與重整后的收益認為再生的企業將會使其獲得高于此前債權直接清算的回報。通常來說，在企業破產清算中，對于普通債權清償率非常低，而選擇重整則是選擇了一份生的希望。目前來看，債轉股在我國《破產法》及相關法律制度中規范雖然并不明確，但是在司法實踐當中債轉股作為一種重整工具廣泛運用體現了其自身的制度合理性。破產法上的債轉股區別于實體法上的債轉股，在破產法作為程序法的語境下，債轉股在企業的重整過程中是債務人進行重整的一項措施，應適用其程序法的屬性。重整程序中的債轉股的制度邏輯只是破產法構造的公平分配債務人財產的程序制度[4]。而非民法、公司法等實體法中債權清償的規制范疇。對于破產重整中債轉股適用的理解也直接影響到債轉股實施的全過程。

二、企業重整過程中適用債轉股的考量因素

1.明確債轉股的功能定位與重整方案。首先需要明確的是債轉股在企業破產重整中的功能定位：對于債轉股的適用，需要明確其主要功能是幫助企業降低杠桿率，降低負債以及增加企業效益。同時，債轉股在提高企業投資效率、優化融資結構以及促進高管激勵方面具有積極作用。[5]債轉股并不能夠包治百病，企業需要同時利用多種途徑以達成重整的目標。依據“指導意見”的規定，實施債轉股需要對方式、路徑、規模、節點進行規劃，在轉股方案的設計方面應當符合公平對待的價值準則③。在新一輪債轉股的指導性文件中，強調發揮市場的主體地位，轉股主體之間自主協商，而與我國《企業破產法》以法院為主導，法院在一定情形下可以裁定批準未經全部債權組通過的重整計劃草案權利的規定有所沖突。盡管從法律效力方面《企業破產法》高于債轉股的指導性文件，但制定重整計劃草案時重整企業應當與擬轉股債權人進行充分協商，在企業重整過程中，這種公平對待、價值平衡的準則也應體現在重整草案的制定及執行的全過程。以東北特殊鋼集團有限責任公司（簡稱“東北特鋼”）為例，東北特鋼重整案是截至2016年底中國法院裁定受理的負債規模最大的破產重整案件，所申報的負債規模達700億④。也是2016年市場化債轉股規定出臺以后在破產重整程序中運用市場化債轉股來化解企業債務和經營危機的典型。東北特鋼作為我國北方最大的特鋼公司，具有獨特的實力優勢，受市場需求疲軟以及自身盈利不足的影響，深陷債務違約之中，一度瀕臨破產。在重整方案設計方面制定了層層遞進的退出機制和路徑，通過引入投資、改善經營、將其經營性資產注入符合條件的企業等措施，實現債轉股的有效退出。且從重整后的效果來看，2017年10月、11月，東北特鋼的生產經營各項指標連續創年內新高。⑤破產重整，卓有成效。因此明確債轉股的功能定位以及制定有效的重整方案是轉股成功、企業起死回生的關鍵。2.確定債轉股適用的范圍。一般來說，破產法上的債轉股因為公平分配債務人財產的團體清償程序而僅適用于普通債權[6]。債轉股的適用限制主要來源于三個方面：一是在重整程序中不得對商業銀行的普通債權直接適用債轉股的重整措施⑥；二是涉及到法律限制或者禁止的轉股主體時，債轉股的適用不得違反法律強制性規定；三是債轉股方案不可以適用于債務人以自身財產進行擔保的債權。但這種限制僅僅是在破產法這一程序法的范疇以內，債權人在不違反相關法律法規的強制性規定的前提下，依舊可以在破產程序之外和債務人達成實體法意義上的債轉股。

三、企業重整中債轉股的法律風險分析

債轉股涉及債權和股權兩種不同性質資產的轉換,與一般的債務處置方法相比,不僅面臨較大的政策不確定性,其最終成效的影響因素也更為復雜[7]。從法律風險的角度分析主要存在以下四方面的風險：1.企業道德風險。債轉股作為企業破產重整的方式之一具有“兩面性”，一方面，企業借助債轉股以期達到降低債務負擔，優化資產負債結構的目的；另一方面，可能出現利用債轉股的方式惡意逃避廢債，由此產生道德風險。由于雙方信息的不對稱，債務人出于自身利益刻意隱瞞重要的信息，做出對債務人不利的行為，由此獲利。道德風險的積累不僅僅會對債權人利益造成重大損害，這也嚴重干擾了市場經濟的正常秩序，對信用體系以及金融秩序造成沖擊。2.名股實債———轉股方式虛化。債轉股的主要目的是降低企業負債杠桿率，優化資產結構，同時募集資金為企業重整輕裝上陣減負助力。但若采用名股實債的方式，名為股權實為債權，債權本身的性質并未發生變化，僅僅是資產負債結構數字發生了變化。通常企業會承諾轉股后保證收益，投資回報不與經營業績掛鉤并且附有相應的回購條款，這種做法也是治標不治本，盡管在短期內可以使得企業負債率降低，從長遠來看具有潛在的后期風險。3.股權管理風險?！爸笇б庖姟敝赋鍪袌龌瘋D股完成后，實施機構即成為正式股東，享有《公司法》規定的各項股東權利，享有公司治理和企業重大經營決策的權利。債轉股實施完成后，由于轉股債權人此前并未參與公司的決策與治理，通過轉股后完成了身份的轉變，對于公司的治理機制來說也是一種挑戰。且鑒于我國目前企業較高的直接融資比例，導致債權人轉股比例較大，甚至會導致公司控制權的根本性變更，如何處理好原有股東與轉股股東利益平衡對企業的治理造成不小的沖擊。4.轉股后退出風險。債轉股股權順利退出的關鍵在于能否對企業實行有效整合,使其轉換經營機制,提高效益、扭虧為盈。并不是說轉股后實施機構都有退出的預期，但是對于具有退出意愿的主體來說至關重要[8]。股權退出的主要問題在于，企業進入破產重組，尤其是企業進入到重整程序，其并非一日之弊，盡管通過債轉股的方式優化了資產負債的結構，但是從根本上來說還需要企業的實際經營對此進行改善。市場化退出方式下，企業的提質增效周期較長，這種較長的周期給退出時股權價值以及投資回報方面都帶來了較大的不確定性。

四、企業重整中債轉股的風險防范建議

第一，加強重整過程中企業信息披露。企業在進入重整程序后,除了要向社會公眾履行法定的信息披露義務之外,還應當向債權人披露大量的事實與信息,而這些事實與信息通常是不為公眾所知的[9]。企業作為公眾公司，需要履行信息披露的義務，這也是債權人了解重整進度的重要途徑，其在破產重整程序中這種披露的義務依舊不可免除。有必要通過體系化、制度化的立法路徑做出制度構建,并進行一系列的規則創設與改進[10]。重整作為企業涅槃的重要階段，應當負有更為嚴格的信息披露義務：企業在重整期間應當及時準確且充分的披露自身的重整信息，將有關信息及時披露給相關利益主體，便利相關債管人及時了解債換股的信息，為債轉股方案的通過消除信息壁壘；同時也應將重整信息及時報告給相關監管機構，供其監督。第二，防范企業管理人道德風險。首先，在選任債務人作為營業機構時，要嚴格審查債務人申請破產的動機和行為[11]。防范債務人在作為破產管理人過程中謀取私利，侵害債權人利益的行為。其次，在選擇債轉股作為企業破產重整的具體途徑時，不論是重整方案的制定主體、表決主體還是最后的批準主體，對于債轉股的適用都應當嚴格依照“指導意見”的規定，考察企業是否屬于“三鼓勵”“四禁止”⑦的范圍，避免企業通過債轉股的方式逃避債務，從而損害債權人的利益。第三，多樣化融資方式，消除名股實債的潛在風險。對于名股實債的轉股方式虛化問題，從根本上來說還是企業重整工程中融資難的問題。對于符合債轉股規定的重整上市企業，可以嘗試市場化的籌集資金進行債轉股，實施機構可以依法面向社會投資者募集資金，利用私募基金參與債轉股。目前政策支持實施機構與股權投資機構合作發起設立專項開展市場化債轉股的私募股權投資基金；同時可以充分利用降準基金、金融債券以及企業基金進行資金的籌措，最大程度降低企業重整債轉股中對于資金的需求，防范名股實債帶來的潛在風險，充分發揮債轉股調節企業資產負債結構的作用，促進破產企業輕裝上陣，盡快步入正常的經營軌道。第四，完善公司的內部治理機制。重整是一個多方利益沖突的協調平衡過程,如何妥善處理和解決各方主體的利益沖突,必須關注重整中的利益平衡問題[12]。在股權管理方面，協調好新舊股東之間的利益，而應避免股東之間的利益爭端，充分發揮不同股東的背景優勢，在章程中明確重整后公司的治理結構和權力分配，形成明確的約束機制，實現各方主體互利共贏。在實施債轉股之前，企業以股東利益為核心，適用《公司法》有關公司治理的相關規定，而重整過程中《破產法》居于優先適用的地位，重整制度的出發點更側重于對社會公共利益的維護，這也區別于企業在正常經營過程中股東利益至上的指導思想。第五，制定有效的退出機制。股權能否順利退出，是檢驗破產重整成功與否的一張“成績單”。債轉股主體具有退出預期的，可以協商股權退出的觸發條件和退出方式。上市公司債轉股的退出方式區別于非上市公司，在觸發退出條件的情況下，同時符合限售期等證券監管的有關規定，即可以通過依法轉讓的方式進行退出。在退出方式的設計方面，需要明確注重企業估值的提升，加強重整后股權的流通性，最后要提高退出的效率，這些在企業的債轉股方案之中必須要有所體現。

五、結語

綜上，債轉股并不是簡單的債權到股權的轉換,必須對問題企業采取相應的產業轉型、財務清理和公司治理結構的整頓[13]。這也正與企業破產重整的努力方向不謀而合。只有堅持法治原則，在正確識別法律風險的同時制定和執行真正符合企業自身發展需求的重整方案，最大程度避免風險帶來的危害，才能在保障債權人利益的同時實現企業的涅火重生。

作者:楊寧 單位:中央財經大學