權證市場發展問題

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1中國權證市場發展現狀

1996年6月~2005年7月，整整9年時間，中國的證券市場經歷了從熊市到牛市再到熊市的過程。國有股全流通問題一直困擾著中國股市。非流通股是中國特有的現象，怎樣使國有股非流通股上市流通成為我們首先要解決的問題。2005年4月29日通過的《證監會關于股權分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中指出，股權分置改革要堅持統一組織、實行分散決策。這說明改革的總體思路是證監會只立規矩，具體的試點方案由上市公司自己決定，主要方案有送股方案、縮股方案、權證組合方案。這其中權證組合方案上海證券交易所提出了三個思路供參考。

方案一：分批送配認股權證方案。①非流通股股東以希望流通的非流通股為標的，向流通股股東免費發送對應數量的認購權證；②行權得到的標的股票上市流通；③所有非流通股的流通權須通過向流通股股東送配權證，權證持有人行權獲得股票的方式獲得；④非流通股股東不得交易其發行的權證。

方案二：一次送配認股權證方案。①非流通股東向流通股股東免費發送一定數量的認股權證，權證標的為對應數量的非流通股股份；②權證上市后，所有非流通獲得流通權。非流通股股份的流通遵照《通知》的相關規定；③當權證價格低于某約定值時，權證持有人可將權證回售給非流通股股東。

方案三：認沽權證方案。基本思路為：①非流通股股東或其他機構免費向每位流通股股東發送與其持有的流通股數相同的認沽權證；②權證的行權價為標的股票過去一段時間(如一年)的均價；③權證行使時，按行權價與當時股價的差額結算現金，或按差價與當時股價之比折算成股份送給流通股股東；④權證上市后全部非流通股獲得流通權；⑤為保護非流通股股東，可設置結算的股價的下限，如凈資產值。在方案三中，關鍵是在于比例以及認沽價格的確定。

從2005年9月5日開始的三一重工（股票代碼600031）股權改置正式開始，由此拉開了中國上市公司股權改置的序幕。據統計，截止到2006年10月底，我國上市公司1393家上市公司擁有總股本數為12369.15億股，其中已流通股份為3313.62億股。流通股股份只占總股本的27%。當然這其中有兩支被譽為股市巨無霸的兩支國有商業銀行股，其中中國銀行總股本為2538.39億股，流通股股份為43.32億股；中國工商銀行總股本為3320.69億股，流通股股份為68.31億股。如果除去這兩支股票的話，總股本數為6509.91億股，其中流通股股數為3201.99億股，總流通股股數就占市場總股本的49.2%。相比較2005年5月股權分置改革以前總流通股股數只占市場總股本的32.6%而言，我國的股權分置改革還算是比較成功的。

2我國權證市場發展中存在的問題

2.1權證發行環節出現的問題

發行環節主要出現的問題有認股價的定價風險和權證發行價格的定價風險。對于備兌權證的發行人來講不是由證券交易所而是由第三方，抑或為大股東。如就認股權證來講，當認股價和權證發行價格的定價水平不合理時，將會影響到權證的吸引力和認股的成功率。正股價格操縱成本增高，風險相對降低。權證的認股價是以正股市價為基礎制定的，因此，發行人為了提高權證認股價，有可能在權證發行時抬高正股價格。然而，與目前配股、增發過程中類似的股價操縱相比，由于權證的執行是在未來時間發生的，發行人將面臨著更大的不確定性，其操縱股價的成本也更高。因此相對于增發、配股的證券發行，認股權證還降低了此類風險。2.2權證交易環節中遇到的問題

交易環節出現的問題可以表現為價格的扭曲以及價格被操縱，但其原因可以來自于多方面。如果從理論上來分析，投資者在權證和正股之間的組合投資會影響正股股價的運行，例如標的股票價格上升時，投資者可能放棄股票而購買權證，從而減弱股價的上升趨勢。因此，權證交易可能增加正股的波動性。

2.2.1通過操縱正股價格來操縱權證價格

權證本身是具有杠桿作用的投資品種、其價格依賴于標的股票價格，因此不法參與者有可能通過操縱正股價格來操縱權證價格，已達到獲取暴利的目的。即通過拉高正股價格使權證的內在價值增大，從而以權證市場的獲利彌補拉高正股價格的成本。如果行權方式為美式權證，當操縱著將正股價格拉升到一定水平時，投資者可以馬上行使認股權并拋售股票，而我國發行的權證當中沒有一張是美式的，而是歐式和百慕大式的。所以這就更增加了行權的風險，最終導致交易期間大多數人的瘋狂投機。

2.2.2投資者非理性投機導致暴漲暴跌

由于權證的杠桿效應，參與權證交易的投資者大多都放棄了權證的基本功能——發現價格和規避風險，而是采取了投機的方式以獲取盈利。由于《權證暫行管理辦法》規定權證采取T+0交易方式，這就造成在權證市場中，大多數人都采取頻繁交易，增加換手率。

導致頻繁交易和非理性投機問題的主要原因就是權證市場中實行一級交易商制度。我國的權證市場中規定的有一級交易商，一級交易商的主要職責是向投資者提供買賣報價，以維持權證交易的流動性。上海證券交易所規定：一級交易商從事權證及其標的證券自營業務的，必須通過在上海證券交易所備案的專用席位和專用帳戶進行，并接受上海證券交易所監管。上海證券交易所和中國證券登記結算公司將對權證業務分別實施交易資格和結算資格管理。而中國權證市場上一級交易商制度類似于做市商制度，即證券交易的買賣價格均有一級交易商（稱為做市商）給出，投資者按照一級交易商報出的買賣價格和數量做出自己的買賣決定。也就是說投資者只是被動地接受一級交易商報出的價格，而一級交易商做出的雙向價格，即對于同一支權證，一級交易商既報買入價，也報賣出價。所有投資者的交易對手都是一級交易商。一級交易商報出價格后，就有義務接受投資者按此價格提出的買賣要求。換言之，一級交易商必須有足夠的證券和資金，用來滿足投資者買進或賣出證券的要求。但由于權證市場中有些一級交易商作為權證的備兌權證的發行人，有權增發或者注銷所發行的權證。當然，其中主要目的是為了保持權證的流通性，但是，這卻增加了權證交易的隱性風險。如若增發權證，為了增加交易量，一級交易商會大幅度地拉高權證價格來吸引投資者加入投資行列，然后再進行權證注銷，造成投資者的虧損。

2.2.3市場交易規模太小容易受到操縱

由于認股權證市值較小，并且在現階段缺乏合理的定價機制，因此價格極易受到操縱，有可能大幅度偏離合理區間。國際實證研究表明，股票權證的交易流通確實對標的股價會產生影響，權證對價格更加敏感，相對于標的股票，權證的杠桿效應會使得權證價格更容易被操縱。機構既可以操縱權證價格，又可通過操縱權證價格來打壓標的股票價格，這對流通股和非流通股都沒有好處，只能使問題更加復雜化。

2.3權證行權環節中出現的問題

就我國目前的權證市場而言，投機交易占到主流，所以行權期進行行權的人寥寥無幾。由于我國第二次權證市場發展是在上市公司股權改革的背景下進行的。上市公司對流通股股東實行的是對價制，即為了防止非流通股上市后對流通股的價格進行沖擊而采取的對流通股股東進行補償的方式。而作為理性經紀人的上市公司來講，追求自身的利益最大化是其目的，他會通過利益關聯方來進行操縱，導致權證發現價格為無效價格，進而導致流通股股東補償不足。而且非流通股股東為了實現盡可能減少對流通股股東補償的目標，非流通股股東就要在過渡期盡量維護股票價格。而非流通股股東維護股票價格最好的手段就是在過渡期盡量不買股票，待過渡期結束。非流通股股東解除義務后，便可放心拋售股票了。這就意味著，股權分置帶給流通股的風險與損失在過渡期并沒有充分釋放或體現，可以預期，過渡期結束后股價必然繼續大跌，流通股補償不足。流通股將會發現其實際損失遠遠超出其得到的補償。

3結語

從現階段證券市場環境條件來看，重新推出權證，是建立多層次資本市場體系的必然選擇，可作為金融創新的有效工具，為解決股權分置問題探索新的形式或渠道，借以平衡流通股東與非流通股東之間利益關系方法之一。由于權證這一金融衍生品的設計和交易相對簡單，具有一定的杠桿作用且風險可控，對我國資本市場發展有推動作用。與此同時，權證是一種流動性很強的期權，客觀上促使上市公司高管層，更加重視關心公司經營業績、企業形象、誠信和信用的建設、二級市場股價的變化等，有助于強化激勵約束機制的形成，完善上市公司治理結構，從而有利于提高流通股股東的話語權。然而，任何金融衍生品的出現都有其反面性，權證也不能例外，因此，我們應該以辨證的眼光理智地看待它，合理有效的充分發揮其正面作用，造福于廣大市場投資者。

參考文獻

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