論換股比率非財(cái)務(wù)信息量

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【摘要】本文從系統(tǒng)的角度提出在評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，不單要重視財(cái)務(wù)信息，更要重視非財(cái)務(wù)信息；并從影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的因素在財(cái)務(wù)報(bào)告上的反映局限性為出發(fā)點(diǎn)，提出了“特殊的獨(dú)立性資源”對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要作用，將企業(yè)價(jià)值分為財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值；然后在此基礎(chǔ)上著重分析了影響企業(yè)非財(cái)務(wù)價(jià)值的非財(cái)務(wù)信息，并對它的量化問題進(jìn)行了研究；最后將企業(yè)價(jià)值歸結(jié)為評估后的財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值之和，并以評估出的每股企業(yè)價(jià)值作為確定換股比率的基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】換股比率企業(yè)價(jià)值企業(yè)評估價(jià)值非財(cái)務(wù)信息量化

引言

在并購中，換股并購無疑是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源合理有效配置、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、改善經(jīng)營管理、實(shí)現(xiàn)整合效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)的有效手段。換股并購已成為成熟資本市場最常用的并購手段，其優(yōu)勢越來越顯著。在換股購并中，換股比率的確定無疑成為并購雙方股東利益的焦點(diǎn)所在，它確定的“等價(jià)性”與“公平性”是決定購并雙方股東能否真正實(shí)現(xiàn)“聯(lián)姻”的關(guān)鍵一環(huán)。它的實(shí)質(zhì)是并購雙方企業(yè)價(jià)值的一種交換，它確定的過程也就是并購雙方股東進(jìn)行博弈以挖掘其企業(yè)價(jià)值以便公平交換的過程。因此,換股并購雙方換股比率確定的實(shí)質(zhì)也就是其企業(yè)價(jià)值的確定。

并購雙方企業(yè)的價(jià)值確定的“公允性”直接決定著換股比率確定的“等價(jià)性”與“公平性”。但從現(xiàn)行會計(jì)模式本身來看，一方面，財(cái)務(wù)報(bào)告由于受到會計(jì)上可靠性與可計(jì)量性以及會計(jì)平衡機(jī)制的制約，對企業(yè)發(fā)展的前瞻性信息、無形資產(chǎn)信息以及非財(cái)務(wù)信息等信息的披露不足致使財(cái)務(wù)報(bào)告無法完全反映企業(yè)價(jià)值的信息，尤其是影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程及其價(jià)值傳遞過程的信息。另一方面，并購雙方在進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值評估時(shí)，大多關(guān)注的是有關(guān)企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)信息，而對于非財(cái)務(wù)信息，雖然也稍有涉及，但卻是通過定性的,主觀的分析,以財(cái)務(wù)價(jià)值的一定“系數(shù)比例”來確定非財(cái)務(wù)價(jià)值,并不是深入到企業(yè)系統(tǒng)的內(nèi)部通過定量化的形式將其挖掘出來，由此確定的非財(cái)務(wù)價(jià)值是不客觀的、是財(cái)務(wù)價(jià)值的“附庸”、是模糊的，因而確定的換股比率的性科學(xué)、合理性是令人置疑的。本文以上市公司的換股并購為著眼點(diǎn)，試圖從影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值評估的因素出發(fā)，通過對企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造的因素進(jìn)行分析，將企業(yè)價(jià)值分為財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值，即企業(yè)價(jià)值=財(cái)務(wù)價(jià)值+非財(cái)務(wù)價(jià)值，并對非財(cái)務(wù)信息中所隱含的企業(yè)價(jià)值如何量化進(jìn)行研究，最終將評估出的企業(yè)的整體價(jià)值作為換股比率的基礎(chǔ)，即：

并購企業(yè)股東每股企業(yè)評估價(jià)值

換股比率=

被并購企業(yè)股東每股企業(yè)評估價(jià)值

一、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動因素

從系統(tǒng)的角度看，企業(yè)是由若干要素所構(gòu)成的集合體，構(gòu)成企業(yè)的各個(gè)要素之間相互作用、相互影響，共同構(gòu)成一個(gè)有機(jī)整體---企業(yè)系統(tǒng)。企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)，通過適應(yīng)外界環(huán)境的變化，并對系統(tǒng)內(nèi)各要素進(jìn)行有效的整合，能夠使系統(tǒng)整體產(chǎn)生出各組成部分單獨(dú)存在時(shí)不具備的新的特色、新的行為和新的功能，從而促使系統(tǒng)的整體功能大于各組成部分功能的累加。因此，企業(yè)的價(jià)值表現(xiàn)為這些要素所組成的系統(tǒng)的整合---企業(yè)的整體價(jià)值。1958年，莫迪利安尼和米勒（F.ModiglianiandMertonH.Miler）從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度將企業(yè)價(jià)值描述為未來預(yù)期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，將企業(yè)價(jià)值看作是企業(yè)各種要素質(zhì)量和企業(yè)能力的綜合反映。在持續(xù)經(jīng)營的條件下，這個(gè)價(jià)值應(yīng)表現(xiàn)為企業(yè)現(xiàn)實(shí)的獲利能力和未來潛在的獲利機(jī)會的貨幣化表現(xiàn)[②]，這樣就將企業(yè)的整體價(jià)值顯示出來了，從而將影響企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動因素從財(cái)務(wù)報(bào)告之內(nèi)擴(kuò)展到了財(cái)務(wù)報(bào)告之外。1989年，美國羅伯特.S.卡普蘭(Robert.S.Kaplan)與戴維．P．諾頓（David.P.Norton）從經(jīng)營戰(zhàn)略角度將產(chǎn)品/服務(wù)、形象/聲譽(yù)與客戶關(guān)系作為企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動因素，進(jìn)一步挖掘了影響企業(yè)現(xiàn)實(shí)的獲利能力和未來潛在的獲利機(jī)會的因素。從中不難看出，在影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動因素中，不單表現(xiàn)為財(cái)務(wù)因素，也表現(xiàn)為非財(cái)務(wù)因素。[③]

二、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動因素的表現(xiàn)及在財(cái)務(wù)報(bào)告中的反映

企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)，影響其價(jià)值創(chuàng)造的因素是多方面的，但一般可以歸結(jié)為兩大類：外部環(huán)境因素與內(nèi)部經(jīng)營因素。外部環(huán)境因素也即企業(yè)所面臨的外部宏觀環(huán)境與微觀環(huán)境。宏觀環(huán)境主要包括：①經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)狀及其趨勢、利率、匯率等；②政治環(huán)境，如國家、政府制定的政策和法規(guī)、政府管制措施等；③社會環(huán)境，如傳統(tǒng)習(xí)俗、消費(fèi)者心理、社會各階層對企業(yè)的期望等。微觀環(huán)境是指影響行業(yè)環(huán)境和狀況等各種因素。主要包括：①行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特征，如市場規(guī)模、市場增長率及該行業(yè)所處生命期的階段、者與顧客的數(shù)量及其相對規(guī)模、行業(yè)的普遍盈利水平等；②市場力，如同業(yè)者、潛在的新進(jìn)入者等；③行業(yè)的關(guān)鍵成功因素，如與技術(shù)、市場營銷、運(yùn)作技巧等有關(guān)的因素；④行業(yè)的發(fā)展前景，如行業(yè)增長的潛在可能性、行業(yè)未來所面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)程度等。雖然這些外部環(huán)境因素是影響企業(yè)價(jià)值的外因，但它可以通過影響企業(yè)內(nèi)部各個(gè)與盈利相關(guān)的因素而最終影響企業(yè)的現(xiàn)實(shí)獲利能力與潛在的獲利機(jī)會。

企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營因素，主要體現(xiàn)在兩個(gè)層次上，第一個(gè)層次是貫穿于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程的始終，對企業(yè)價(jià)值在各個(gè)鏈條上的創(chuàng)造以及傳遞均有影響的企業(yè)核心能力（corecompetence）。它是企業(yè)特有的資源和能力[④]，它不能被其它企業(yè)所模仿，具有與企業(yè)的其他資源通過不同的整合創(chuàng)造不同價(jià)值的能力，是企業(yè)獲利能力和優(yōu)勢的真正來源。企業(yè)核心能力一般由企業(yè)核心技術(shù)、核心管理知識和市場知識三個(gè)要素構(gòu)成的。企業(yè)核心技術(shù)是企業(yè)內(nèi)部所擁有的具有鮮明特色和優(yōu)勢的技術(shù)，它能使企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)在某些方面處于領(lǐng)先地位，是企業(yè)核心能力形成的關(guān)鍵；核心組織管理知識指企業(yè)的各項(xiàng)制度、組織結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略思想、文化、價(jià)值觀、社會關(guān)系等，它是使企業(yè)能高效有序地運(yùn)行并實(shí)行其核心能力的保證；市場知識是企業(yè)所擁有的與市場有關(guān)的無形資產(chǎn)，包括品牌和商標(biāo)、顧客對企業(yè)的信賴度、銷售渠道、專營合同等，代表了企業(yè)在用戶心中的地位，它是企業(yè)長期以來綜合表現(xiàn)在人們心目中的印象。第二個(gè)層次是企業(yè)從資源的投入、產(chǎn)品的生產(chǎn)、產(chǎn)品的銷售到顧客的消費(fèi)等對企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造及其傳遞所形成的各個(gè)價(jià)值鏈條。以制造業(yè)為例,這個(gè)價(jià)值鏈的傳遞鏈條主要體現(xiàn)在：①原材料的采購環(huán)節(jié)上,如原材料的入庫及時(shí)性、質(zhì)量等；②產(chǎn)品的制造環(huán)節(jié)上，如產(chǎn)品制造周期、產(chǎn)品設(shè)計(jì)水平、工藝改造能力、生產(chǎn)設(shè)備利用率等；③產(chǎn)品的銷售環(huán)節(jié)上，如產(chǎn)品交送率、售后維修等待時(shí)間等；④顧客的消費(fèi)環(huán)節(jié)上，如市場占有率、顧客滿意、忠誠度等；⑤員工的創(chuàng)新與學(xué)習(xí)，如員工滿意度、員工知識水平、員工培訓(xùn)次數(shù)、新產(chǎn)品開發(fā)能力、研究開發(fā)費(fèi)用增長率等。

以上影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的的信息，既有財(cái)務(wù)方面的，也有非財(cái)務(wù)方面的。由于會計(jì)在反映上要受到可靠性與可計(jì)量性以及會計(jì)平衡機(jī)制的的制約，企業(yè)內(nèi)各種資源通過整合所創(chuàng)造的價(jià)值信息并不能在財(cái)務(wù)報(bào)告上得以完全反映。①從企業(yè)形成的核心能力價(jià)值看，企業(yè)擁有的核心技術(shù)、核心組織管理知識與市場知識，具有與企業(yè)內(nèi)其他資源整合產(chǎn)生大于為形成這種核心能力而投入的資源本身價(jià)值的未來潛在獲利機(jī)會的價(jià)值，但這些價(jià)值在某個(gè)價(jià)值鏈條上傳遞時(shí)會因?yàn)槠鋫鬟f的低效率或是沒有效率而造成“障礙、瓶頸制約”，從而使得這些價(jià)值不能最終完全以貨幣的形式表現(xiàn)而被排除在財(cái)務(wù)報(bào)告之外。②從企業(yè)內(nèi)各個(gè)獨(dú)立的價(jià)值鏈條創(chuàng)造的價(jià)值看，這些價(jià)值鏈條本身除了具有傳遞價(jià)值的功能之外，還有創(chuàng)造價(jià)值的能力，它創(chuàng)造的價(jià)值也會因?yàn)槠渌麅r(jià)值傳遞鏈條的傳遞的低效率或是沒有效率也會被排除在財(cái)務(wù)報(bào)告之外。如一家企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)部門研制出的產(chǎn)品在市場上非常具有竟?fàn)幜Γ绻@種產(chǎn)品能夠上市，則可以贏得消費(fèi)者的青睞，從而獲得更多的市場份額，反映在財(cái)務(wù)報(bào)告上就是其獲利能力的增強(qiáng)，但如果這家企業(yè)的采購部門沒有及時(shí)的采購生產(chǎn)這種產(chǎn)品所需要的原材料，使得這種產(chǎn)品不能及時(shí)的生產(chǎn)、銷售，則會使得此企業(yè)為產(chǎn)品研發(fā)而創(chuàng)造的這部分價(jià)值由于不能表現(xiàn)在銷售額上而在財(cái)務(wù)報(bào)告上得不到全面的反映，這就使得這種在產(chǎn)品研發(fā)部門當(dāng)前創(chuàng)造的現(xiàn)實(shí)獲利能力“沉沒”，未來創(chuàng)造的潛在獲利機(jī)會“埋沒”。③從已反映在財(cái)務(wù)報(bào)告上的企業(yè)價(jià)值看，企業(yè)作為一個(gè)存續(xù)的系統(tǒng)，它的價(jià)值是過去創(chuàng)造而形成的一種存量價(jià)值與持續(xù)存在下去未來創(chuàng)造潛在獲利機(jī)會收益的流量價(jià)值之和。因此，企業(yè)的價(jià)值又是存量價(jià)值與流量價(jià)值的總體。反映在財(cái)務(wù)報(bào)告上的企業(yè)價(jià)值是存量價(jià)值，而流量價(jià)值并沒有反映到財(cái)務(wù)報(bào)告上。此外，作為構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的重要要素?zé)o形資產(chǎn)，在會計(jì)上并沒有得到有效的反映。企業(yè)取得的專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)、品牌等無形資產(chǎn)的投入價(jià)值在會計(jì)技術(shù)上只要求根據(jù)取得時(shí)發(fā)生的注冊登記費(fèi)等相關(guān)的貨幣支出作為資產(chǎn)的入賬價(jià)值，而對于企業(yè)為獲得此資產(chǎn)而投入的大量研發(fā)支出，則被無情的費(fèi)用化了，反而作為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)減項(xiàng)處理；而對于企業(yè)取得的專有技術(shù)、商業(yè)秘密，由于企業(yè)在經(jīng)營中未予以公開，而根本不能在會計(jì)上得以反映。這從根本上歪曲了企業(yè)的價(jià)值。

財(cái)務(wù)報(bào)告反映的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)資源過去整合的結(jié)果，只是財(cái)務(wù)價(jià)值，并不包含企業(yè)價(jià)值的全部，它反映的只是企業(yè)獲得的現(xiàn)實(shí)獲利能力，而沒有反映企業(yè)由于價(jià)值鏈傳遞的低效率或是沒有效率而沒有反映到財(cái)務(wù)報(bào)告上的那部分潛在的獲利機(jī)會收益價(jià)值即非財(cái)務(wù)價(jià)值。從上面分析可知，企業(yè)擁有的某些資源，其本身擁有單獨(dú)與其他資源通過不同整合創(chuàng)造不同價(jià)值的能力，這種能力不能單從其目前在本企業(yè)內(nèi)與其他資源整合的效果作為對它的衡量標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)從其與其他資源最佳結(jié)合的角度所創(chuàng)造的價(jià)值作為對它的衡量標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)橹灰@種創(chuàng)造能力在企業(yè)內(nèi)存在，它就具有為企業(yè)創(chuàng)造未來潛在獲利的機(jī)會，這些資源所擁有的此種能力在企業(yè)內(nèi)具有顯著的特征，是其他資源所不具有的。因此，可以將其看作“特殊的獨(dú)立性資源”。筆者建議，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，應(yīng)考慮企業(yè)擁有的“特殊的獨(dú)立性資源”為企業(yè)創(chuàng)造的機(jī)會收益，并將其作為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要組成部分。

財(cái)務(wù)報(bào)告上反映為有形資產(chǎn)的價(jià)值財(cái)務(wù)報(bào)告上反映為無形資產(chǎn)但只是部分反映的價(jià)值財(cái)務(wù)報(bào)告上完全沒有反映為無形資產(chǎn)的價(jià)值特殊的獨(dú)立性資源為企業(yè)創(chuàng)造的未來流量價(jià)值

因此，并購企業(yè)雙方股東在確定的換股比率時(shí)，為使其能夠“等價(jià)”、“公平”，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，要充分挖掘影響企業(yè)價(jià)值的各個(gè)方面的信息，尤其是非財(cái)務(wù)信息！

三、企業(yè)價(jià)值的評估

（一）財(cái)務(wù)價(jià)值的評估

企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值，在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上，反映的是過去的價(jià)值（主要是指有形資產(chǎn)的價(jià)值），因此，在評估這部分價(jià)值時(shí)，由于有財(cái)務(wù)報(bào)告可以遵循，在評估時(shí)，可以運(yùn)用重置成本法、市場價(jià)格法等將其賬面價(jià)值調(diào)整為當(dāng)前的公允價(jià)值XA，同時(shí)，對于企業(yè)為獲得無形資產(chǎn)投入的貨幣支出，應(yīng)從各個(gè)費(fèi)用中調(diào)整出來，作為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)構(gòu)成部分XB。

>（二）非財(cái)務(wù)價(jià)值的評估

1．非財(cái)務(wù)價(jià)值評估人員的選擇

非財(cái)務(wù)價(jià)值的確定，其實(shí)就是確定企業(yè)擁有的“特殊的獨(dú)立性資源”為企業(yè)創(chuàng)造未來潛在獲利機(jī)會收益價(jià)值的確定。面對圍繞企業(yè)價(jià)值系統(tǒng)而形成的紛繁復(fù)雜的非財(cái)務(wù)信息，如何從這種非財(cái)務(wù)信息中找出這種“特殊的獨(dú)立性資源”并非易事。參與企業(yè)價(jià)值評估的人員選定是一個(gè)關(guān)鍵。首先，從信息的角度看：并購雙方企業(yè)的價(jià)值一般是由評估師進(jìn)行評估的。

評估師在評估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，首先要掌握的就是影響企業(yè)系統(tǒng)價(jià)值創(chuàng)造的所有信息。但評估師作為企業(yè)的外部人員，在對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的有關(guān)信息的掌握上卻處于一種絕對劣勢的地位，而企業(yè)的管理當(dāng)局，尤其是對企業(yè)的重大決策具有絕對影響的關(guān)鍵管理人員在掌握企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的有關(guān)信息方面才真正處于絕對的優(yōu)勢，對企業(yè)價(jià)值的評估更有發(fā)言權(quán)。因此，為保證企業(yè)價(jià)值評估的有效性，在企業(yè)的價(jià)值評估過程中，管理當(dāng)局，尤其是對企業(yè)的重大決策具有絕對影響的關(guān)鍵管理人員的積極主動參與是至關(guān)重要的。但在現(xiàn)實(shí)中，評估師在評估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，往往依據(jù)的是企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的信息，雖然有管理當(dāng)局的參與，但也大多是財(cái)務(wù)人員的參與，其他占有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造信息的重要管理人員，要么是事不關(guān)已，高高掛起，要么就是在坐等企業(yè)價(jià)值評估的最后結(jié)果，作為財(cái)務(wù)人員，不免會由于其視野的限制而使評估師對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)也局限于企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值的評估上，這嚴(yán)重忽略了非財(cái)務(wù)價(jià)值的評估，從而使評估而得的企業(yè)價(jià)值偏離了企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。其次，從評估師的知識結(jié)構(gòu)上看：評估師雖然是企業(yè)價(jià)值評估的專家，但企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)，影響其價(jià)值創(chuàng)造的因素是多方面的，尤其是企業(yè)的“特殊的獨(dú)產(chǎn)性資源”對企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造更具有隱蔽性，要將其充分的挖掘出來，必須考慮多方面的因素。而評估師并非“萬能專家”，他們在評估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，會因自身知識結(jié)構(gòu)的限制，對影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造及其傳遞的某些信息的把握上缺乏敏感性。既使企業(yè)的管理當(dāng)局對自身經(jīng)營的企業(yè)有更多的了解，但哪一部分真正作為能為企業(yè)創(chuàng)造未來潛在的機(jī)會收益價(jià)值的“特殊的獨(dú)產(chǎn)性資源”，并不具有充分的說服力。因此，我們建議，應(yīng)聘請有關(guān)專家參與到企業(yè)價(jià)值評估的隊(duì)伍中來，這樣一方面可以彌補(bǔ)評估師以及管理當(dāng)局知識結(jié)構(gòu)的不足，另一方面也可以起到“公示”的作用。第三，從委托方來看：由于我國目前各方面的法律制度還不完善，各利益主體為了自身的利益而進(jìn)行的尋租行為也是一個(gè)不容忽視的問題。對并購雙方企業(yè)的股東而言，為了使其在股份的交換過程中獲得更大的利益，會向企業(yè)委托的評估師進(jìn)行尋租活動，評估師由于其道德監(jiān)管約束的有效性缺失而在評估中歪曲企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。要避免這種情況的發(fā)生，一個(gè)可行的辦法就是由并購企業(yè)雙方的股東聯(lián)合委托資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)，并由資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)派出素質(zhì)較高的評估師對并購雙方的企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合評估。由于并購雙方企業(yè)股東的利益不同，他們是一種的競爭博奕關(guān)系。因此，可以對評估師在評估企業(yè)的價(jià)值時(shí)起到一個(gè)制衡作用，使其在對并購雙方企業(yè)評估時(shí)按照同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，而不能顧此失彼。此外，為了避免并購企業(yè)雙方股東委托的企業(yè)管理當(dāng)局與聯(lián)合聘請的有關(guān)專家因與企業(yè)股東的利益不一致而在評估過程中由于尋租行為的存在而使管理當(dāng)局作出違背企業(yè)股東利益，出現(xiàn)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的情況，可由雙方企業(yè)的股東大會各選出若干股東對其參與評估過程的有關(guān)活動予以監(jiān)督。并購雙方對企業(yè)評估過程活動的有效控制與制約可以用圖二表示：

2．評估方法的選擇

在企業(yè)價(jià)值的評估中，評估師所采用的評估方法也是至關(guān)重要的，它直接影響到評估的企業(yè)價(jià)值與企業(yè)固有內(nèi)在價(jià)值的接近程度。我國《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）規(guī)定，“我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制正在建設(shè)過程中，投資機(jī)制、價(jià)格體系、企業(yè)資產(chǎn)重組、市場環(huán)境等方面正在發(fā)生較大的變化，總體上說，企業(yè)未來收益額及其資產(chǎn)額之間關(guān)系尚不能確定。因此，近期內(nèi)，對整體企業(yè)進(jìn)行評估時(shí)，應(yīng)采用重置成本法（即整體的成本加總法）確定總資產(chǎn)、總負(fù)債和凈資產(chǎn)的評估值，同時(shí)采用收益現(xiàn)值分析、驗(yàn)證重置成本法的評估結(jié)果，幫助判斷是否存在無形資產(chǎn)，并為收益現(xiàn)值法的運(yùn)用積累經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)、摸索經(jīng)驗(yàn)。遇有特殊情況時(shí)，評估人員也可采用其他具體方法和處理方式，并予以詳細(xì)說明。”[⑤]這樣的規(guī)定，造成了我國的評估師在對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，主要以財(cái)務(wù)信息為主，忽視了非財(cái)務(wù)信息，尤其是關(guān)于企業(yè)“特殊的獨(dú)立性資源”的信息，使得評估出來的企業(yè)價(jià)值不完全、不完整。根據(jù)筆者從事多年資產(chǎn)評估的經(jīng)驗(yàn)所知，只要管理當(dāng)局予以重視，并主動的、積極的提供有關(guān)企業(yè)經(jīng)營的信息，評估師通過認(rèn)真調(diào)查了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況，行業(yè)狀況，分析企業(yè)某些資源的存在對其前景發(fā)展所起的關(guān)鍵作用，是可以將企業(yè)的這部分財(cái)務(wù)價(jià)值評估出來的。因此，評估師在評估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，在目前中國現(xiàn)實(shí)的情況下，可以分兩步評估企業(yè)的價(jià)值：先采用重置成本法等方法對企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值進(jìn)行評估，然后再根據(jù)企業(yè)管理當(dāng)局提供的特殊信息，找出企業(yè)的“特殊的獨(dú)立性資源”，對企業(yè)的這一部分非財(cái)務(wù)價(jià)值進(jìn)行評估，以使評估的企業(yè)價(jià)值接近企業(yè)固有的內(nèi)在價(jià)值。

3．標(biāo)桿基準(zhǔn)的選擇

企業(yè)擁有的資源哪些是能為企業(yè)創(chuàng)造非財(cái)務(wù)價(jià)值“特殊的獨(dú)立性資源”，并且創(chuàng)造的價(jià)值是多少，怎樣量化，總要有個(gè)基準(zhǔn)。標(biāo)桿基準(zhǔn)法不失為一個(gè)可以參考的方法。標(biāo)桿法基準(zhǔn)法是企業(yè)通過在對象和非對象當(dāng)中尋找最佳實(shí)踐，揭示自己與最佳實(shí)踐之間的差距并分析其產(chǎn)生原因，從而采取措施提高企業(yè)業(yè)績的一種績效管理方法。它的核心思想是通過尋找其他企業(yè)的最佳實(shí)踐作為本企業(yè)的標(biāo)桿，這種標(biāo)桿是對企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的一種釋義，是安插在價(jià)值鏈上的標(biāo)桿，它既有財(cái)務(wù)標(biāo)桿又有非財(cái)務(wù)標(biāo)桿，既有外部標(biāo)桿又有內(nèi)部標(biāo)桿，既有長期標(biāo)桿又有短期標(biāo)桿。它通過研究并采用其他組織最好的實(shí)踐去提高本企業(yè)的業(yè)績，并建立一個(gè)參考點(diǎn)使其他內(nèi)部業(yè)績可以被衡量的過程，它是收集關(guān)于其他組織最佳實(shí)務(wù)的信息的一種方法。該方法雖然初衷是為了提高本企業(yè)的業(yè)績而研究出來的一種方法，但在衡量企業(yè)擁有的哪些資源可以是“特殊的獨(dú)立性資源”時(shí)，可以利用此種方法的思想選擇一些有代表性的企業(yè)作為參考點(diǎn)。評估師在評估企業(yè)的非財(cái)務(wù)價(jià)值時(shí)，以影響企業(yè)的外部因素信息、內(nèi)部因素信息為著眼點(diǎn)，在有關(guān)專家的協(xié)助下，將本企業(yè)系統(tǒng)的有關(guān)要素與所選擇的標(biāo)桿企業(yè)與此對應(yīng)的要素一一對比，選出對企業(yè)的流量價(jià)值創(chuàng)造有顯著影響的“特殊的獨(dú)立性資源”A、B、C、D……，然后估測出這些資源在標(biāo)桿企業(yè)對企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值貢獻(xiàn)，通過綜合考慮本企業(yè)的外部宏觀與微觀環(huán)境,估測出這些資源在合適的存續(xù)期內(nèi)對本企業(yè)未來可能創(chuàng)造的現(xiàn)金流量A1、B1、C1、D1……，在此基礎(chǔ)上選擇能夠體現(xiàn)產(chǎn)生這些現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率A11、B11、C11、D11……，最后估算出這些非財(cái)務(wù)價(jià)值X3、X4、X5、X6……則總的非財(cái)務(wù)價(jià)值為X=∑Xi，i=1,2,3,4......

通過以上并購雙方企業(yè)管理當(dāng)局的積極配合、聘請專家的積極、深入的參與、評估師的對影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的各個(gè)因素信息的綜合把握以及并購雙方股東聯(lián)合對評估過程的有效控制與約束，使評估出的企業(yè)價(jià)值V=X+XA+XB，在此基礎(chǔ)上，以并購企業(yè)雙方股東各自所擁有的每股企業(yè)評估價(jià)值作為并購雙方股東換股比率確定的基礎(chǔ)，也即：

并購企業(yè)股東每股企業(yè)評估價(jià)值

換股比率=被并購企業(yè)股東每股企業(yè)評估價(jià)值