雷曼破產(chǎn)與公司管理無(wú)效

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【摘要】文章從雷曼財(cái)務(wù)報(bào)告出發(fā),通過(guò)對(duì)其在次貸鏈條中核心資產(chǎn)CDO的分析,剖析雷曼破產(chǎn)的關(guān)鍵要素。在此基礎(chǔ)上,擬結(jié)合權(quán)威理論與制度變遷理論來(lái)解釋雷曼公司治理機(jī)制在危機(jī)中的無(wú)效率,制度無(wú)效率使雷曼的CEO富爾德成為權(quán)威而不受約束,導(dǎo)致了成也富爾德,敗也富爾德。

【關(guān)鍵詞】次貸危機(jī);雷曼兄弟;擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO);公司治理機(jī)制;制度無(wú)效率

雷曼是華爾街的傳奇,在其長(zhǎng)達(dá)158年的歷史中,經(jīng)歷了1929年大衰退、2001年911事件總部被毀等危機(jī),幾度起死回生,并在CEO富爾德的帶領(lǐng)下從小公司成為頂級(jí)投行,在其業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)耀@殊榮,如2005年《歐洲貨幣》授予雷曼“最佳投資銀行”……但是,在此次次貸危機(jī)中,雷曼沒能再次上演傳奇。2008年9月15日,雷曼遞交破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng),隨后,其核心資產(chǎn)被巴克萊銀行、野村證券等公司瓜分收購(gòu),雷曼公司名存實(shí)亡。本文擬從數(shù)據(jù)分析著手,剖析雷曼破產(chǎn)的真實(shí)原因,以史為鑒,提出對(duì)中國(guó)公司治理中內(nèi)部控制制度的鏡鑒意義。

一、雷曼破產(chǎn)分析

從表1可以看出,雷曼的巨額虧損來(lái)源于雷曼持有的巨額住房抵押資產(chǎn)以及商業(yè)地產(chǎn)抵押資產(chǎn),這兩項(xiàng)資產(chǎn)從2007年開始面臨巨額的減值損失。2007年,雷曼上述兩項(xiàng)資產(chǎn)的減值損失高達(dá)61億美元,占其資產(chǎn)減值總損失的89.71%,而2008年的三個(gè)財(cái)季,上述比例分別為87.23%、91.67%和109.38%。在2007財(cái)年至2008年第三財(cái)季中,住房抵押資產(chǎn)減值總額達(dá)154億美元,商業(yè)地產(chǎn)抵押資產(chǎn)減值總額也高達(dá)54億美元,在對(duì)沖后,住房抵押資產(chǎn)減值總額為90億美元,而商業(yè)地產(chǎn)抵押資產(chǎn)減值總額仍高達(dá)48億美元。可見,上述兩項(xiàng)資產(chǎn)的減值損失是雷曼破產(chǎn)的直接原因。此外,從表中可以看出,從2007年到2008年8月,住房抵押資產(chǎn)的對(duì)沖越來(lái)越困難,其對(duì)沖覆蓋率從2007年的72.34%下降為7.55%。由于市場(chǎng)流動(dòng)性的普遍性匱乏,以及交易對(duì)手的信心崩潰,住房抵押市場(chǎng)幾乎喪失了對(duì)沖功能。而商業(yè)地產(chǎn)抵押市場(chǎng)原本就缺乏活躍市場(chǎng),更多傾向于店頭交易,因此,即使是在2008年2月以前,雷曼在商業(yè)地產(chǎn)抵押市場(chǎng)的對(duì)沖也僅僅是小幅縮窄其損失,相較于住房抵押市場(chǎng),幾乎可以忽略。進(jìn)入2008年后,隨著市場(chǎng)環(huán)境的惡化,雷曼在住房抵押市場(chǎng)和商業(yè)地產(chǎn)抵押市場(chǎng)的對(duì)沖,基本沒有效果。

(一)CDO資產(chǎn)

雷曼的虧損與CDO(CollateralizedDebtObligation,擔(dān)保債務(wù)憑證)密切相關(guān)。CDO作為一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,自1987年面世以來(lái),成為了抵押資產(chǎn)證券化的重要工具。根據(jù)SFIMA的數(shù)據(jù),CDO在2005年、2006年、2007年的全球發(fā)行量分別為2720億美元、5200億美元、4800億美元,即使在2008年,全球發(fā)行量也達(dá)到了610億美元,其全球存量則超過(guò)了2萬(wàn)億美元。

CDO由一系列信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池——在次貸危機(jī)中主要就是住房抵押貸款機(jī)構(gòu)向購(gòu)房者發(fā)放的住房抵押貸款,并以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流——購(gòu)房者定期支付的住房貸款本息為基礎(chǔ),向投資者發(fā)行不同等級(jí)(Tranches)的證券。為了最大限度地降低CDO購(gòu)買者的風(fēng)險(xiǎn),CDO發(fā)行人通常為每一次CDO的發(fā)行,單獨(dú)設(shè)立一個(gè)SPE或SPV(SpecialPurposeEntity),這樣,即便發(fā)行人事后出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),該CDO也可以借助SPE而隔斷與發(fā)行方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)系。但是,如果CDO上的現(xiàn)金流出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)——比如住房貸款到期支付本息的違約率大幅度上升,發(fā)行人必須要承擔(dān)相應(yīng)的連帶責(zé)任。

CDO最初的出現(xiàn),是為了解決住房抵押貸款公司及其支持者——包括房利美和房地美的資產(chǎn)流動(dòng)性,可以給更多合格申請(qǐng)者發(fā)放貸款,從而促進(jìn)房屋市場(chǎng)的繁榮與發(fā)展。但是,包括雷曼在內(nèi)的諸多金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)其中有利可圖,于是,金融機(jī)構(gòu)借助一系列的金融工程技術(shù),對(duì)CDO的資產(chǎn)池進(jìn)行分拆打包等,創(chuàng)造出各種不同風(fēng)險(xiǎn)收益性質(zhì)的CDO產(chǎn)品。從其是否資產(chǎn)剝離劃分,CDO分為現(xiàn)金型CDO(CashCDO)以及合成型CDO(SyntheticCDO)。其區(qū)別在于,現(xiàn)金型CDO是以真實(shí)的、具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)(如住房抵押貸款)為依據(jù),而合成型CDO不需要真實(shí)的、具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合,它只是模擬某一組貸款資產(chǎn)組合上的收益與風(fēng)險(xiǎn),發(fā)行CDO所獲得的現(xiàn)金收入不是支付給發(fā)起人(如住房抵押貸款公司),而是由SPE或SPV進(jìn)行投資,用于未來(lái)的還本付息。特別需要關(guān)注的是:由于合成型CDO并不需要真實(shí)的貸款資產(chǎn)為依據(jù),理論上,它的規(guī)模可以無(wú)窮大。實(shí)際上,正是由于合成型CDO的出現(xiàn),才極度放大了CDO對(duì)金融機(jī)構(gòu)乃至社會(huì)的危害。

雷曼的住房、商業(yè)地產(chǎn)抵押相關(guān)資產(chǎn)中,即包括CDO資產(chǎn)。根據(jù)香港大學(xué)財(cái)務(wù)系副教授湯永軍的數(shù)據(jù),雷曼所做的CDO宗數(shù)在華爾街所有投行中排名第五,僅列摩根士丹利、摩根大通、美林和花旗之后,而獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠則估計(jì)雷曼的CDO資產(chǎn)至少超過(guò)500億美元。根據(jù)雷曼財(cái)報(bào),在2008年2月29日,雷曼擁有的CDO權(quán)益為62.68億美元,以當(dāng)期杠桿31.65計(jì)算,其CDO資產(chǎn)近2000億美元,即使以其去杠桿化后的杠桿24.3保守計(jì)算,其CDO資產(chǎn)也高達(dá)1500億美元。若以美林處置其306億美元CDO資產(chǎn)時(shí)的價(jià)格(出售價(jià)格67億美元,僅為賬面價(jià)值的21.9%)計(jì)算,這部分資產(chǎn)將面臨巨額減值(美林處置CDO資產(chǎn)拉低了市場(chǎng)價(jià)格,根據(jù)marktomarket的會(huì)計(jì)方法,這將直接導(dǎo)致CDO資產(chǎn)的盯市調(diào)整市場(chǎng)價(jià)格),這可以從表1中得到印證。

CDO資產(chǎn)導(dǎo)致的巨額虧損是雷曼危機(jī)的根本,而雷曼高管層的昏招迭出則成了壓死駱駝的最后一根稻草。

(二)富爾德誤判市場(chǎng)

從表2可以看到,2007年11月30日,雷曼的資產(chǎn)抵押支持證券為773億美元,其中住房次貸資產(chǎn)約為52.76億美元,占比為6.83%,次貸市場(chǎng)的盯市調(diào)整虧損對(duì)其總體損益影響不大。CEO富爾德因此在其2008年初的總結(jié)大會(huì)上聲稱:我堅(jiān)信金融市場(chǎng)最糟糕的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了。我們挺過(guò)來(lái)了①。

2008年5月31日,雷曼的資產(chǎn)抵押證券相較于2007年11月30日并未減少多少。考慮到表1中的盯市調(diào)整,其中住房抵押資產(chǎn)2008年1、2財(cái)季資產(chǎn)減記共69億美元,而其住房抵押資產(chǎn)從2007年11月30日的321.79億美元減少到2008年5月31日的249.02億美元,減少72.77億美元。也就是說(shuō),除了資產(chǎn)減值,雷曼幾乎沒有處置住房抵押資產(chǎn)。雷曼的這種策略顯然沒有認(rèn)識(shí)到次貸危機(jī)的影響廣度與深度,并認(rèn)為其不會(huì)波及商業(yè)地產(chǎn)抵押證券市場(chǎng),而住房抵押證券市場(chǎng)(非次貸)已渡過(guò)最艱難的時(shí)刻。此外,躲過(guò)數(shù)次倒閉危機(jī)的富爾德認(rèn)為這將是又一次“抄底”的好機(jī)會(huì)。因此,雷曼2007年只是暫停了次貸業(yè)務(wù),轉(zhuǎn)移到其他優(yōu)質(zhì)住房貸款項(xiàng)目,同時(shí)大力發(fā)展商業(yè)抵押貸款項(xiàng)目,其2007年在住房抵押貸款方面的發(fā)行額從2006年的600億美元降低到470億美元,而商業(yè)抵押貸款則從2006年的340億美元猛增到2007年的近600億美元,同時(shí)在2008年前2個(gè)財(cái)季再次發(fā)行了200億美元的住房抵押貸款,400億美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款;此外,雷曼還在2007年以44倍的杠桿總計(jì)222億美元的價(jià)格收購(gòu)了房地產(chǎn)信托阿克斯頓信托②。從這一數(shù)據(jù)可以看出,作為雷曼最為核心的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù),雷曼集中于住房抵押資產(chǎn)(非次級(jí)貸款),并從2007年開始增加在商業(yè)地產(chǎn)抵押證券市場(chǎng)的投入。實(shí)際上,從2007年2月到2008年5月,雷曼原本有足夠的時(shí)間處置其持有的地產(chǎn)抵押證券,優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu),并進(jìn)一步融資以確保流動(dòng)性,但是富爾德并未采取有力的措施,反而在2008年初即認(rèn)為已經(jīng)成功渡過(guò)危機(jī),其在一份內(nèi)部郵電中聲稱:我們做得很好,只是市場(chǎng)無(wú)法理解。

但令富爾德失望的是,作為美國(guó)住房抵押貸款指標(biāo)的ABX指數(shù)以及商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款指標(biāo)的CMBX指數(shù),自2007年2月到2008年9月不斷惡化,市場(chǎng)環(huán)境更加險(xiǎn)惡,從表1可以看到,上述激進(jìn)的市場(chǎng)策略將雷曼拖入了虧損的泥潭,從2007年財(cái)年到2008年第三財(cái)季,雷曼虧損越趨嚴(yán)重,且對(duì)沖更加乏力。破產(chǎn)前夕,雷曼展開了與韓國(guó)產(chǎn)業(yè)銀行、英國(guó)巴克萊銀行等機(jī)構(gòu)的并購(gòu)談判,但是富爾德始終相信雷曼不過(guò)是一時(shí)困難,因此在具體的交易條款上始終不肯讓步。2008年8月,雷曼原本可以40億到60億美元之間的價(jià)格,將公司25%的股份出售給韓國(guó)產(chǎn)業(yè)銀行,但富爾德自信雷曼由他一手打造,公司價(jià)值超過(guò)估價(jià),堅(jiān)持不接受“不爽的交易”③。在無(wú)法獲得美國(guó)政府的背書后,上述潛在收購(gòu)買家最終棄子而去,而美國(guó)銀行,則閃電收購(gòu)了同樣深陷危機(jī)的美林證券。最后,由于富爾德一再錯(cuò)失市場(chǎng)機(jī)會(huì),雷曼不得不申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

二、雷曼破產(chǎn)的啟示

雷曼的破產(chǎn)源于次貸危機(jī),但在深陷危機(jī)后,卻未能展開迅速及時(shí)的行動(dòng),采取得當(dāng)?shù)拇胧?反而在富爾德的影響下,過(guò)于迷戀過(guò)往成功渡過(guò)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn),對(duì)自身實(shí)力過(guò)于自信,誤判市場(chǎng)環(huán)境,錯(cuò)過(guò)了多次自救的時(shí)機(jī),最終侵害了公司股東以及其他利益相關(guān)者的利益。由此可見,作為制衡公司高管的公司治理機(jī)制無(wú)效是壓死駱駝的最后一根稻草,這才是導(dǎo)致雷曼破產(chǎn)的關(guān)鍵因素。Jensen(1993)將公司治理機(jī)制劃分為四種控制力量,即資本市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng),法律、政治和管制制度,產(chǎn)品和投入要素市場(chǎng)(也被概括為外部治理機(jī)制),內(nèi)部控制制度。諾思的制度變遷理論認(rèn)為,不完全信息、文化變遷、路徑依賴的存在會(huì)導(dǎo)致制度的無(wú)效率。雷曼所處的內(nèi)外部治理機(jī)制,恰恰是由于上述三個(gè)因素而變得無(wú)效率。

(一)不完全信息導(dǎo)致外部治理機(jī)制無(wú)效率

外部治理機(jī)制發(fā)揮作用的關(guān)鍵在于公司的信息能夠完全而及時(shí)地披露。根據(jù)美國(guó)證券法規(guī)的相關(guān)規(guī)定,雷曼股票在公開市場(chǎng)上交易,受SEC監(jiān)管,并按規(guī)定定期披露信息,包括8-K,10-Q等,但是,這種信息是不完全的,也是不及時(shí)的;此外,雷曼的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)異常繁雜,而法定的信息披露要求非常粗略,比如,在其2008年的第一、第二季度財(cái)報(bào)中,均未詳細(xì)披露各項(xiàng)資產(chǎn)(比如CDO,CDS)的減值情況,而僅僅是粗略(住房抵押相關(guān)資產(chǎn))的披露資產(chǎn)調(diào)整,且未披露這種調(diào)整如何計(jì)算得出。事實(shí)上,直到2009年4月,迫于各方壓力,FASB才要求在財(cái)報(bào)中披露金融資產(chǎn)的公允價(jià)值、計(jì)算方法和主要假設(shè)(FSPFAS107-1andAPB28-1)。在雷曼破產(chǎn)后,其香港地區(qū)機(jī)構(gòu)清盤人畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所亦稱,雷曼的相關(guān)資產(chǎn)難以定價(jià),對(duì)于可以獲得所有信息的清盤人都難以定價(jià),更不用說(shuō)外部股東及其他利益相關(guān)者。因此,股東無(wú)法了解雷曼的所有重大信息,市場(chǎng)也無(wú)法及時(shí)作出反應(yīng)。這種情況下,資本市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)等外部治理機(jī)制無(wú)法及時(shí)地作出正確選擇。

(二)內(nèi)部控制制度的無(wú)效

根據(jù)COSO的內(nèi)部控制框架,公司文化屬于內(nèi)部控制環(huán)境的基礎(chǔ)。對(duì)于雷曼而言,公司文化的變異以及路徑依賴的存在,導(dǎo)致了其內(nèi)部控制制度的無(wú)效,最終使得公司命運(yùn)執(zhí)于一人之手。

1.公司文化中的權(quán)威

雷曼歷史悠久,數(shù)度瀕臨破產(chǎn)而起死回生,因此公司文化中的英雄崇拜深入骨髓。CEO富爾德作為數(shù)次帶領(lǐng)公司走出困境,并數(shù)年取得卓越業(yè)績(jī)的英雄,在公司董事會(huì)中的權(quán)力無(wú)形中被急劇放大,使其成為馬克思·韋伯所定義的卡理斯瑪式權(quán)威,也即通俗的所謂魅力型領(lǐng)導(dǎo),使其他人愿意討好或效勞……無(wú)須其擁有任何強(qiáng)制性權(quán)威、可轉(zhuǎn)讓資源、社會(huì)授予的特殊資格或合法性④,而無(wú)人作對(duì);作對(duì)的下場(chǎng)則是被迫離開公司,總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官約瑟夫.格里高利是雷曼的數(shù)朝元老,但富爾德批評(píng)他過(guò)于關(guān)注公司文化,卻未能幫助雷曼避免主要由房地產(chǎn)業(yè)務(wù)造成的損失;雷曼前全球信貸產(chǎn)品總裁格爾班德就曾反對(duì)雷曼在抵押相關(guān)證券領(lǐng)域的冒險(xiǎn),其在2007年也被迫離開了雷曼⑤。雷曼的薪酬結(jié)構(gòu)也從側(cè)面反映了這一點(diǎn),即便在動(dòng)蕩的2007年,CEO富爾德的年薪也達(dá)到了3400萬(wàn)美元,而同為高管的格里高利則只有2600萬(wàn)美元,Russo,Meara,Lowitt則分別僅為1200萬(wàn)美元,370萬(wàn)美元,492萬(wàn)美元,在此前5年,富爾德更是賺取了3.5億美元的薪酬;而另一方面,公司董事會(huì)的外部董事根本沒有足夠的時(shí)間去熟悉雷曼這樣復(fù)雜的金融帝國(guó),全年寥寥可數(shù)的董事會(huì)會(huì)議無(wú)法對(duì)CEO進(jìn)行有效的例行監(jiān)督,結(jié)果,董事會(huì)變成了橡皮圖章。究其原因,在于雷曼的內(nèi)部控制制度是針對(duì)一般人而言的牽制,但對(duì)于CEO富爾德而言,其傳奇經(jīng)歷、過(guò)往的卓越業(yè)績(jī)、充滿魅力的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格,使其凌駕于內(nèi)部控制制度之上。

2.制度的路徑依賴

制度的路徑依賴是指企業(yè)一旦進(jìn)入某一制度(無(wú)論是“好”的還是“壞”的)就可能對(duì)這種制度產(chǎn)生依賴,這一制度會(huì)在以后發(fā)展中得到自我強(qiáng)化,當(dāng)企業(yè)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生改變,這種自我強(qiáng)化會(huì)拒絕制度本身被改變。諾思認(rèn)為,路徑依賴也是制度無(wú)效的原因之一,而適應(yīng)性預(yù)期是導(dǎo)致制度路徑依賴的一個(gè)重要原因。制度在其演變過(guò)程中,從其發(fā)生到占有整個(gè)市場(chǎng)(企業(yè)),確立了其獲取利益,分配利益的規(guī)則,從而形成了人們對(duì)利益的穩(wěn)定預(yù)期。因此,這種適應(yīng)性預(yù)期逐漸建立起人們對(duì)制度的信心,這就是制度的自我增強(qiáng)機(jī)制。富爾德自1993年任雷曼CEO以來(lái),帶領(lǐng)雷曼成為華爾街頂級(jí)投行,從2003年到2007年,其利潤(rùn)達(dá)到160億美元,在各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)耀@殊榮,這種過(guò)往業(yè)績(jī)加強(qiáng)了公司員工、董事會(huì)對(duì)富爾德的信心,一方面,使其成為公司權(quán)威,培養(yǎng)出了個(gè)人主義英雄文化;另一方面,富爾德帶來(lái)的業(yè)績(jī)使其成為既得利益者。在這種情況下,即使公司環(huán)境發(fā)生了改變,原有的內(nèi)部控制制度已不能制衡富爾德,無(wú)論是公司股東還是其他利益相關(guān)者,卻都不愿意去改變,因?yàn)楦淖兙陀锌赡軅扔欣妗Ｒ虼?這種對(duì)過(guò)往業(yè)績(jī)的路徑依賴,也導(dǎo)致了雷曼內(nèi)部控制制度無(wú)法就其控制環(huán)境的改變作出及時(shí)反應(yīng),從而變得沒有效率。

綜合上述分析,可以看到,在雷曼的日常治理中,外部治理機(jī)制在及時(shí)性上非常欠缺;而當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生改變,公司CEO或者其他高管由于過(guò)往的卓越業(yè)績(jī),成為公司的意見領(lǐng)袖,原本有效的內(nèi)部控制制度因?yàn)槁窂揭蕾嚩鵁o(wú)法進(jìn)行演進(jìn),導(dǎo)致了內(nèi)部控制機(jī)制的無(wú)效率。因此,建立一個(gè)有效的內(nèi)部控制機(jī)制,必須根據(jù)公司控制環(huán)境的改變,動(dòng)態(tài)考慮內(nèi)部控制制度的變遷,這對(duì)于完善公司治理機(jī)制中的日常治理而言,尤其重要。

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