證券基金對市場穩定性影響

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投資者結構的不均衡一直被認為是我國證券市場過度波動的主要原因之一，近年來國家通過出臺各種政策法規促進投資者結構的改進，使得證券投資基金為代表的機構投資者逐漸成為市場中的主導力量。然而，隨著機構投資者的成長，基金黑幕、利益輸送、違規交易等問題也逐漸暴露出來，使人們開始質疑其穩定市場的功能。本文從理論和實證兩個方面分析證券投資基金對市場穩定性的影響，以期為我國機構投資者的健康發展做出一些探索。

一、機構投資者與證券投資基金

關于機構投資者，國外有兩種比較權威定義，《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》[1]將其定義如下：“機構投資者就是許多西方國家管理長期儲蓄的專業化的金融機構。這些機構管理著養老基金、人壽保險基金和投資基金或單位信托基金，其資金的管理和運用都由專業化人員完成。因為這些機構要負責確?；鹗芤嫒双@得滿意的回報，故他們必須根據每天的情況來考慮如何安排其持有的結構和規模。”還有就是布朗卡托[2]的定義：“所謂機構投資者，是對應或有別于個人投資者，總體上基于這樣的事實而存在，即資金由職業化人員或機構管理，廣泛投資于不同領域。管理的資金種類主要包括私人養老金、國家和地方退休金、共同基金、封閉性的投資信托基金、人壽保險公司、財產和意外傷害保險公司、銀行管理的非養老基金和慈善研究或捐贈基金?！睓C構投資者中的證券投資基金是我國證券市場中最重要的專業機構投資者，它具有利益共存、風險共擔的集合證券投資特征，通過發行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間接投資方式。

二、證券投資基金與股市穩定性的邏輯關系

證券投資基金是目前我國證券市場上最主要的機構投資者，我們分別從基金自身的以下四個特征出發，考察其對股市穩定性的作用：

1、基金的規模效應與股市穩定性的關系?；鹉軌驅⒈姸嗤顿Y者的閑散資金聚集起來，因此其具有一定的規模效應?；鸬囊幠Ｐ獣墒挟a生一定的穩定作用：首先，由于基金操控著大量的資金，因此其交易行為會更加謹慎。其次，基金更多地采用價值投資的策略，以長線投資為主，對上市公司進行更加深入的研究，吸收被低估的股票，拋出被高估的股票，進而降低股市的波動。但是其也會對股市的穩定性產生一定的負面影響：由于基金的規模龐大，其會出現操縱市場的坐莊行為，進而加劇股市的波動。

2、基金的專業分工優勢與股市穩定性的關系。基金就是金融市場專業化的發展的結果，基金擁有專業的資產管理人，這些人具有專業的金融知識和更加豐富的投資經驗，對資本市場有著全面、深刻的了解。當公司基本面發生變化時，信息會作用于資本市場引起股價的變化，基金依靠其較低的信息開發成本和技術難度，因此可以更加準確和深刻的解讀信息。由于基金在市場中處于優勢地位，其可以進行高賣低買的套利活動，有效地起到穩定股市的作用。但是，股票市場的不確定性使得套利活動本身也有風險，當基金的價值套利模式的成本或風險較高時，基金經常利用技術優勢對公眾未來的買賣行為進行預測，使基金在價格很高的情況下繼續買入股票，并把股價一步一步地推高，并最終使得股價被嚴重高估。

3、基金的委托—關系與股市穩定性的關系。證券投資基金是一種間接融資方式，實際投資者和名義投資者是相互分離的，兩者之間存在兩個層次的委托—關系：第一，基金持有人將其資產交由基金管理人進行投資。這種委托—關系可能會導致道德風險的問題，因此，需要對基金做出一系列內部和外部的約束機制以控制這種風險。當存在有效的約束機制時，基金經理人會依據委托人的利益進行投資決策，能夠對市場中的其他投資者起到示范作用，穩定股市。當約束機制無效時，基金經理人從自身利益出發做出各種可能會損害委托人利益的背信行為，并對股市的穩定產生不利的影響。第二，上市公司經理人負責經營基金管理人投資的基金資產。當長期投資所帶來的資本增值低于短期炒作所帶來的買賣差價時，基金經理人會主動放棄參與上市公司治理的權利并加入炒作的行列，加劇股市的波動。反之當長期投資所帶來的資本增值高于短期炒作所帶來的買賣差價時，基金會主動參與企業經營管理，對上市公司的經營決策產生影響，成為長期的價值投資者，提高股市的穩定性。

4、基金的組合投資方式與股市穩定性關系。證券投資基金一般是通過構造資產組合的方式進行投資，一旦建立起一個有效的投資組合，實現風險和收益的平衡，投資者不會輕易變動該投資組合，這種投資方式本身是有利于股市的穩定。但是，要發揮其作用還需要具備一些客觀條件，當這些條件不成熟時，它的作用就會受到削弱，如市場的有效性、股票的質地（即股票的投資價值）甚至基金持有人的心態等。通過對基金的以上四個特點分析發現其對市場的穩定性會產生不同的影響，單純的理論分析無法準確的判斷證券投資基金究竟會對股票市場的穩定性產生何種影響，因此本文將通過實證研究具體檢驗投資基金對我國股市穩定性的影響。

三、實證研究

考慮到股票市場的波動與基金持倉量的變化之間的緊密相關性，筆者將從基金持股比例的變動入手，考察其與股票指數波動的關系，實證考察基金的投資行為對證券市場穩定性的影響。首先需要假定影響股票指數的其他因素均保持不變，然后建立一元線性回歸模型，以基金持股比例的變動率X為自變量，以股票指數漲跌幅Y為因變量，回歸函數可以表示為：Yt=α+βXt+ξt基金持股比例(SIRt)由所有股票型基金持股總市值(SIVt)占基金資產總凈值(NAVt)的比例計算得到，根據相鄰季度的比例計算得到基金持股比例的變動率X，基本公式表示如下：SIRt=SIVt/NAVt*100%Xt=(SIRt-SIRt-1)/SIRt-1*100%本文選取2003年第l季度到2009年第2季度為樣本期間[3]，以所有股票型基金為研究對象，股票指數選擇上證綜合指數和深證成分指數，其中基金持股和股指漲跌幅數據均由RESSET金融研究數據庫整理而得。利用Eviews統計分析軟件分別對基金持股比例的變動率與上證綜指、深證成指做OLS回歸分析，可以得到上證指數漲跌幅回歸方程：Y1=-4.482997+1.858501XR2=0.633367（-1.526606）（6.438985）同樣也可以得到深證成指漲跌幅回歸方程：Y2=-1.610182+1.877839XR2=0.527107（-0.433937）（5.172180）從以上回歸結果我們可以得出，基金持股比例的變動率與兩市股票指數漲跌幅之間的相關系數顯著為正，其中，與上證綜指的相關系數為0.633367，與深證成指的相關系數為0.527107，這說明我國基金的投資行為在一定程度上加劇了股票市場的波動，且影響是顯著的。這說明基金的持股變動對于我國A股市場的大盤走勢起到了推波助瀾的作用，助長了市場的大起大落，造成了一定的負面影響。

四、原因分析

通過以上實證研究來看，證券投資基金并不總是如我們所期待的那樣起到穩定證券市場的作用，這可以從機構投資者自身以及我國證券市場環境兩個層面加以分析：我國機構投資者對市場波動的影響主要表現在兩個方面：（一）我國機構投資者的治理結構存在缺陷導致其投資行為產生偏差，從而影響了市場的穩定性；（二）我國機構投資者的內部結構不合理，投資理念和風格相似，無法形成平抑市場波動的機制。我國證券市場環境本身存在的制度性缺陷表現在：（一）我國證券市場的系統性風險較大，使得機構投資者的優勢難以施展；（二）我國證券市場的法律法規不健全，監管機制不夠完善；（三）我國上市公司的質量不高，機構投資者缺乏可以長期堅守的陣地；（四）我國證券市場的投資規模偏小、投資品種單一，制約了機構投資者構建有效的投資組合。