證券業自律監管制度論文

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美國目前的證券監管體系采用的是典型的集中監管模式，即政府依據國家法律積極參與證券市場監管，并在證券市場監管中占有舉足輕重的地位，起著主導作用的模式。但我們仍可以把這一證券監管體系劃分為三個明顯的監管層次，即政府監管、自律監管和受害者司法救濟。

美國證券監管體系的第一個層次是政府監管，政府制定頒布了一系列完整的針對證券市場管理的法律體系，具體包括：1933年通過并于1975年修訂的《證券法》；1934年通過的《證券交易法》；1940年通過的《投資公司法》、《投資顧問法》等。這一套法律體系為政府監管提供了明確的法律依據和法定權力。政府監管的另一個重要部分是成立“證券交易管理委員會”（即SEC），統一對全國的證券發行、證券交易、證券商、投資公司等實施全面監督。SEC在證券管理上注重公開原則，對證券市場的監管主要以法律手段為主。

證券監管體系的第二個層次是行業自律。行業自律主體包括行業協會、證券交易所和其他團體，通過對其會員進行監督、指導，實施自我教育、自我管理，目的是為了保護市場的完整性，維持公平、高效和透明的市場秩序。自律組織的自律活動需在證券法律框架內開展，并接受SEC的監管。SEC既可以對自律組織頒布的規則條例進行修訂、補充和廢止，也可以要求自律組織制定新的規章。

具體來看，美國證券業的自律監管主要通過一系列自律組織來實施。這些自律組織包括以下三類：一是交易所，如紐約證券交易所（NYSE）、納斯達克（NASDAQ）等；二是行業協會，如全美證券交易商協會（NASD）、全美期貨業協會（NationalFuturesAssociation）等；三是其他團體，如注冊會計師協會等。交易所是最早出現的自律組織，主要通過制定上市規則、交易規則、信息披露等方面的標準，對其會員和上市公司進行管理，并實時監控交易活動，防止異常交易行為的發生。交易所的自律監管，主要關注市場交易及其交易品種。行業協會則是另一類重要的自律組織。一般來說，市場主體在注冊成為該協會會員之前，不能進入這一行業。行業協會主要通過制定行業準則和行業標準，推廣行業經驗來實施自我管理、自我規范，并對其會員進行監督。此外，還有其他一些團體參與證券市場，發揮自律監管的作用。

證券監管體系的第三個層次是受害者司法救濟。即利益受害者可以通過司法途徑，就市場參與者違反證券法規的行為提起賠償訴訟請求。美國較為健全的證券法律體系及各州法院利用判例對各州的反證券欺詐法律（又稱“藍天法”，BlueSkyLaw）進行擴張性的解釋，形成了今天比較完善的反證券欺詐制度，為利益受害者的訴訟請求提供了有力的法律依據。而美國數量眾多的證券法律從業人員和完備的集團訴訟等制度安排，也極大地減小了利益受害者的法律訴訟成本，使得受害者的訴訟請求轉變為對違規者的現實威懾。

自律監管作為美國證券業監管體系中的中間層次，要受到兩方面的壓力。一方面，自律監管自身要接受政府的事前監管和事后評估。自律組織首先要接受政府監管機構的監管和指導，其活動必須在法律規定的框架之內進行，其頒布的規則和標準要經過政府監管機構的審查才能得以實施；其次，自律監管的效果也要接受政府監管機構的事后評估，如果監管不力或行為違反法律規定，將要接受政府的修正、制裁和處罰。另一方面，自律監管還要面臨來自受害者事后的賠償訴訟，自律行為不當導致的任何損失都有可能引發受害者相應的賠償訴訟。這兩方面的壓力使得自律監管組織必須兢兢業業，誠信勤勉，恪盡職守，加強對行業的自我約束和自我管理，使行業免受來自政府的處罰和來自受害者的賠償訴訟請求。

當然，除了來自外界的直接壓力以外，促使自律監管有效發揮作用的更有其內在機制，其中最為重要的是聲譽機制和市場競爭力量本身。聲譽機制意味著犧牲短期利益以換取長遠利益。只有一個公平、高效和透明的市場運行環境，才能吸引越來越多的投資者加入進來，使得市場不斷擴展壯大。而隨著市場的發展，市場主要參與者才能分享市場成長的果實，獲取更大的收益。此外，伴隨著經濟全球化和金融一體化，信息和資本的流通障礙日益變小，投資者面對的不再是以前那種單一狹小的市場，而是一個24小時、實時的全球性市場。由于投資選擇機會的增多，只有維持一個公平、高效和透明的市場環境，才能在各個市場的競爭中吸引更多的投資者加盟，壯大投資者群體，從而立于不敗之地。

同時，政府雖然主導著證券市場的監管，但政府的很多政策意圖必須依靠自律監管組織去貫徹實施；投資者雖然可以通過事后的賠償訴訟來維護自身的合法權益，但他們更希望自律監管組織加強對行業的自我約束和自我管理，以提供一個公平、高效和透明的市場環境。

因此，在美國的證券監管體系中，自律監管起著十分重要的承上啟下的作用，是監管體系中不可或缺的組成部分。聲譽機制、市場競爭、來自政府和投資者的壓力是促使自律監管有效發揮作用的主要力量。

美國證券業自律監管體系的歷史演變

美國證券業的自律監管體系在最初并不是現在的格局，而是經歷了一個逐步演變和完善的過程。通過對美國證券業自律監管體系的歷史演變過程的考察，我們會對自律監管的地位及其與政府監管的關系有更加深刻的理解。

美國的證券交易是自發形成的。早在十八世紀中期就有商人專門從事證券買賣，并于1792年5月簽訂了著名的“梧桐樹協議”（ButtonwoodAgreement）。由于那時采納亞當。斯密的自由放任的經濟政策，政府對證券市場沒有采取任何規制的措施，僅僅依靠證券商、交易所的自律及各州制定的藍天法來維持市場運行。因此，那時行業自律是證券市場的主要監管力量。

然而，一方面證券商為了追求自身利益，沒有真正地做到自律；另一方面，由于各州立法的寬嚴尺度不一致，投機者利用跨州交易方式來規避法律障礙，使得藍天法的施行成效較小，不足以維護投資者的正當利益。整個證券市場投機活動猖獗，充斥著各種無恥的欺詐行為，終于在1929年10月24日的“黑色星五”，造成股市崩盤，由證券危機直接引發了金融危機，進而導致了30年代席卷資本主義世界的經濟大危機。慘痛的教訓使政府認識到，沒有完善有效的聯邦法律加以督促，自律監管只是一句口號。而州立法難以遏制市場的過度投機行為，于是美國聯邦政府和國會就采取了一系列手段來加強證券市場的監管。其中最主要的手段是：一是完善了證券立法，《證券法》、《證券交易法》等一系列法律相繼出臺；二是確認了證券市場的最高管理機構-證券交易委員會（SEC），對全國的證券發行、證券交易所、證券商、投資公司等實施全面的監管。自此以后，證券監管格局出現了實質性的轉變，政府監管成為證券市場的主導監管力量，自律監管則退其次，成為輔助監管力量。不過，那時的SEC權力較小，只能應利益相關者的書面要求，對自律監管組織的部分制度和實踐進行修正和補充。而自律組織則在一些領域內具有排他性權力，SEC無權修改；在另一些領域，自律組織公布的規則是自動生效，除非SEC出面阻止。

1938年，為了將自律監管體系擴展到柜臺交易系統（OTC），美國國會通過了《瑪隆尼法》（MaloneyAct），依據這一法案，全美證券交易商協會（NASD）注冊成立，扮演與交易所相似的自律角色，對其會員進行自我管理、自我規范。

1975年，國會修正了1934年的《證券交易法》，極大地擴大了SEC的權力，要求所有自律組織制定的新規則都必須經有SEC批準才能得以實施。現在SEC可以對自律組織頒布的任何規則進行修訂、補充和廢止，并可根據自己的判斷，要求自律組織制定新的規章。這一修訂使得自律組織的活動完全處于SEC的監控之下，此時現有監管格局基本形成。

1996年，國會進一步擴大了SEC的權力，賦予SEC實施對1934年法案條款的豁免權力。1998年，依據這一新權力，SEC豁免了電子交易系統（ECN）不必遵守傳統交易所應當遵守的規章。

從上述歷史演變歷程可以看出，自律監管逐步由當初的市場主導監管力量演變為目前在政府監管主導之下的輔助監管力量。其原因在于，一方面，隨著證券市場的不斷發展壯大，需要更加健全有效和相互制衡的證券監管體系；另一方面，這是投資者、自律組織和政府之間相互博弈的最終結果。相對于政府監管來說，自律監管所具有的內在、固有的缺點使其呈現出逐步削弱的局面。盡管這樣，由于自律監管有其不可替代的作用和優點，使得自律監管仍然可以在快速發展的證券市場中日益壯大成熟，成為整個證券監管體系中不可或缺的重要組成部分。

行業自律：支持和反對意見

關于美國證券業自律監管體系的演變及其未來的發展方向，引發了學術界和業內人士的激烈爭論。這些爭論的焦點主要集中于自律監管與政府監管之間的優劣比較及自律監管在整個證券監管體系中所處的地位，也就是說，幾乎沒有人否認自律監管在歷史上所發揮的重要作用以及現在所扮演的重要角色。人們還沒有達成共識的地方在于，自律監管在證券監管體系中的重要性到底有多大，在日新月異的知識經濟時代，自律監管將向何處發展。圍繞這些問題，以下是爭論雙方的主要觀點。

（一）支持行業自律的觀點

1、由于自律組織更加貼近證券市場，使得自律組織能更好地理解市場是如何運作的。自律組織可以充分考慮市場的特性，利用更好的機會采取合適的監管活動。其規章和產品可能更加符合市場運行規律，為市場所接受。

2、證券市場的主要參與者都是自律組織的成員，使得自律組織出臺的規章更容易為被監管者接受，并能較好遵守。

3、自律監管更為靈活。自律監管規則本身及其如何實施，可以方便地根據市場條件變化做出適當的調整，而且自律監管可以實施靈活的、高標準的道德規范和行為準則。與此相比，政府制定的法律應保持連續性和相對的穩定性，不宜經常變化，并且一般只能規定最低標準。

4、自律監管可能更有效率。自律監管通常專注于發展證券業內最佳的實踐和標準，并根據經濟性原則、聲譽原則和自我利益原則對市場進行監管。一旦自律組織成員不遵守行業規則和執業操守，可能就會被驅逐出自律組織，增加成員的違約成本。此外，由于自律監管是基于契約關系進行的，使其更適合于處理全球性問題。

5、自律監管的成本較低。由于自律監管在成本上比較有效，并且這些成本大部分是由被監管者來承擔，因此成本已經在監管成本與監管收益的權衡過程中得以內生化，這將引致最優的監管水平。有效的自律監管可以減少政府監管的成本，從而減輕納稅人的負擔。通過自律監管也能減少法律糾紛，顯著降低訴訟成本。此外，自律組織本身的管理費用較低，會員具有很大的內在動力，以增加限制自律組織費用的可能性。

（二）反對行業自律的觀點

1、自律監管僅作用于有限的市場參與者-自律組織的會員。由于自律監管是基于契約關系或自愿，使得自律僅限于會員，因此自律監管能否有效處理具有外部性的問題尚存疑慮。

2、自律監管可能會限制競爭，形成壟斷壁壘。在自律監管的體系下，只有自律組織的會員才必須遵守規則，而這些規則通常將會成為行業規范，導致這些規則也施加于非會員。更為重要的是，會員管理著自律組織，負責這些規則的制定，因此存在著自律組織通過制定規則制造隱性進入壁壘的風險，從而為外部進入者開展正常有序的競爭和創新活動設置了障礙。

3、自律監管的實施存在一些問題。首先，自律組織能否籌集到足夠的資金用于調查違規行為尚存疑慮。其次，自律組織的監管手段比較有限，不具備強制的約束力。再次，很多自律組織在很多領域中都負有相似的責任和義務，由此可能造成它們之間的職能重復和利益沖突。

4、存在利益沖突。由于各自的目標不同，自律組織之間、自律組織及其會員之間、自律組織會員與非會員之間可能會存在利益沖突。自律組織可能受各方面壓力集團的影響，妨礙了正常有序的競爭，使得政府要花費大量精力進行彼此間的協調溝通工作。

5、自律監管本身可能具有“和風細雨”的特點，即只關注那些經常發生的小問題，而對那些發生概率較小的大問題，如系統風險等，則關注不夠。

從爭論雙方的上述觀點可以看出，相對于政府監管來說，自律監管既有其無法替代的優點，也有其自身固有的缺陷，因此，在整個證券監管體系中，兩者都有其發揮作用的空間。政府監管適宜于那些需要一個穩定、清晰和可預期的制度環境的地方，而自律監管則適宜于那些需要較為具體詳細、靈活的制度環境的地方。自律監管既需要政府監管給予支持，也需要通過加強政府監管，以保證自律監管功能得以充分發揮。政府監管和自律監管相互促進，相輔相成，在更大程度上是一種互補關系，而不是替代關系。

有效的自律監管體系

——出自IOSCO的報告

目前自律監管還處于不斷完善之中，為此，證監會國際組織（IOSCO）自律監管組織咨詢委員會于2000年5月了題為《有效監管的模型》（ModelForEffectiveRegulation）的報告，全面詳細地闡述了一個有效的自律監管體系所應當具備的特點。該報告認為，在一個復雜的、動態的、不停變化的金融服務業里，自律監管既包含私人利益，又包含政府監控，是一種效果較好、效率較高的監管模式。盡管一個有效的自律監管體系依賴于市場結構、市場交易品種、交易方式、市場參與者、自律監管組織、自律監管體系的目標及其在整個證券監管體系的地位等諸多因素量身定做，但仍可以找出一個有效自律監管體系所必須具備的重要特點。

（一）有效自律監管體系的要點

1、具備專業知識的自律組織

由于金融市場變得日益復雜，自律監管組織必須對金融服務行業及其監管框架具有濃厚的興趣和較為完備的專業知識。自律組織及其會員必須參與影響這一行業的各種規則變動的討論和制定；而自律組織的專業技能、經驗、權威和承諾也對規則的有效設計、實施和評估至關重要。

2、明確的行業目標與激勵

自律監管體系發揮作用的前提是自律組織及其會員為了自身利益，有動力去尋求一個公平、經濟上有效率、有競爭力的市場。其中聲譽和競爭機制是維持自律組織適當行為的強大激勵力量。在今天這樣一個經濟全球化和金融一體化的環境下，事實上市場參與者可以實時地、24小時參與一系列競爭性的市場和產品，使得聲譽和競爭機制顯得尤為重要。為了提高市場的競爭力，自律組織應當鼓勵市場參與者和行業協會致力于發展業內最佳的實踐與標準、行為規范等。

3、契約關系

自律組織及其會員以及各自律組織之間主要保持一種契約關系，這種契約關系使得它具有不同尋常的力量。首先，自律監管可以超出一國范圍之外，通過契約關系聯結全球各個市場，發揮政府監管所不能替代的作用。其次，自律監管可以實施一系列基于道德倫理的行為標準，而不必像政府監管那樣，一定要局限于法律所允許的范圍之內。

4、透明度

自律組織為了謀求自身利益，難以真正做到自我約束、自我管理，所以常常遭受唾罵。為此，必須保證自律組織的透明度和可質詢性。自律組織必須確保它們及其會員的行為遵循行業標準和道德規范，程序合法合規，正直誠信，公平勤勉。因此自律組織需通過各種方式，如互聯網、大眾傳媒和出版物等，將其規則、標準等向社會公布。如果可能的話，自律組織須將其計劃向監管機構備案，向公眾予以公開，以接受公眾的監督和質詢。

5、靈活的自律組織結構

相對于政府監管來說，靈活性是自律監管的主要優點之一。為此，證券監管體系必須允許自律組織以創新、及時和敏銳的方式對不可避免的變化做出反應。

6、監管合作與信息共享

隨著證券市場的發展日益全球化，市場監管之間的合作越來越重要。監管合作可以在自律組織之間以及自律組織與政府之間展開。自律組織是一個非常好的平臺，可以將不同利益集團聯系在一起，而快速發展的通訊技術則為這種監管合作和信息共享提供了高質量、便捷和實時的手段。

7、政府監管與自律監管的關系

以政府監管為主導的證券監管體系是目前的主流，有效的自律監管體系必須在政府監管的框架內定義。政府監管是自律監管體系的重要組成部分。政府對自律組織活動的監管為建立有效的自律監管體系提供了必要的檢查和平衡，使得自律組織的活動能夠兼顧到各方面的利益。為此，必須明確界定政府監管與自律監管各自所扮演的角色和所需完成的任務，充分發揮各自的優點，避免各自的不足。

政府應當在證券監管體系中扮演主要的角色，而依賴聲譽機制和競爭力量可以促使自律監管發揮其應有的作用。政府監管機構和自律組織之間應當加強交流和聯系，建立良好、密切的合作關系，以避免角色沖突和職能重復，這有利于改善監管質量，提高監管效率。

（二）自律監管體系的主要職能

《有效的監管模型》認為，盡管不同的自律組織具有不同的結構，其職能不應當有統一的模式和嚴格的標準，但有些基本內容是應當考慮在內的，主要包括：

1、內部規章制度的制定；

2、授權批準市場中介機構的市場準入及其標準制定；

3、行業標準的制定和實施；

4、對證券市場活動的監管；

5、對違反規則的行為進行調查、懲處和糾正；

6、主持召開證券業內的論壇；

7、開展市場參與者和公眾投資者教育活動；

8、與其他自律組織及政府監管機構之間的監管合作和信息共享。

自律監管的未來發展前景

在這樣一個快速變化的知識經濟時代，證券市場的發展也日新月異。值得注意的是，證券市場將呈現以下幾個明顯的發展趨勢：（1）證券市場的全球化和國際化進程不斷加快，投資者將面對一個全球性的、24小時實時運作的市場；（2）技術進步特別是通訊技術的發展突飛猛進，使得交易成本大大降低，證券交易日益電子化；（3）市場參與者的數量急劇增加，機構投資者成為市場的重要力量；（4）市場創新活動加速，新產品、新技術不斷涌現。這些變化使得證券市場的競爭日趨激烈，競爭不再局限于同一市場中的不同市場參與者，更表現為不同市場之間的競爭。

不斷加劇的競爭壓力使得放松管制成為市場的客觀需求，但與此同時，市場日趨復雜和潛在的巨大風險又要求由原來的分散監管轉變為集中監管，貌似矛盾的這兩個趨勢使得證券市場的發展變得更加撲朔迷離。放松管制意味著自律監管將發揮更大的作用，而集中監管則意味著自律組織的作用空間將進一步縮小，自律監管究竟何去何從？此外，交易所在市場競爭的壓力下，正在尋求由非盈利性組織向盈利性組織轉變，換言之，交易所的組織形式正在由會員制向公司制轉變，這使人們對它們能否繼續扮演自律角色、有效發揮一線監管職能而心存疑慮。但不管怎樣，自律監管將一如既往，起到政府監管所無法替代的作用，始終是證券監管體系中不可或缺的重要組成部分。自律組織和政府監管機構之間通過加強交流和溝通，相互配合，相輔相成，建立良好的協作關系，這有利于提高市場監管水平，提升監管效率。